投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1总营业收入76.04亿元（同比增长1%）[1] - 2025H1归母净利润6.76亿元（同比下降16%）[1] - 2025H1扣非净利润6.03亿元（同比下降22%）[1] - 2025Q2总营业收入40.05亿元（同比增长6%）[1] - 2025Q2归母净利润2.81亿元（同比下降23%）[1] - 2025Q2扣非净利润2.60亿元（同比下降26%）[1] 盈利能力分析 - 2025Q2毛利率同比下降3个百分点至18.00%[2] - 2025Q2销售费用率同比增加0.1个百分点至4.96%[2] - 2025Q2管理费用率同比下降1个百分点至2.66%[2] - 2025Q2净利率同比下降3个百分点至7.03%[2] 产品业务表现 - 2025Q2速冻调制食品营收17.50亿元（同比下降1%）[3] - 2025Q2速冻菜肴制品营收15.80亿元（同比增长26%）[3] - 2025Q2速冻面米制品营收5.83亿元（同比下降11%）[3] - 锁鲜装高端品牌形象打造成效释放，毛利率保持坚挺[3] - 肉多多烤肠系列面向C端推出，火山石烤肠做系列化延伸[3] 渠道销售表现 - 2025Q2经销渠道营收31.34亿元（同比增长2%）[4] - 2025Q2特通直营营收3.28亿元（同比增长19%）[4] - 2025Q2商超渠道营收1.52亿元（同比增长8%）[4] - 2025Q2新零售及电商营收3.91亿元（同比增长35%）[4] - 张亮麻辣烫贡献特通直营增量，小龙虾业务恢复增长[4] - 沃尔玛客户体量提升，胖东来强化定制合作[4] 战略发展举措 - 通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补[9] - 成立水产事业部和冷冻烘焙事业部优化资源调配[9] - 商超定制化业务进展顺利[9] - 通过缩减供应商降低成本压力[2] - 产能释放后有望平滑折旧压力[2] 盈利预测 - 调整2025-2027年EPS预测分别为4.33/4.76/5.33元[9] - 当前股价对应PE分别为17/16/14倍[9] - 预计2025年主营收入158.22亿元（同比增长4.6%）[11] - 预计2026年主营收入171.30亿元（同比增长8.3%）[11] - 预计2027年主营收入186.76亿元（同比增长9.0%）[11] - 预计2025年归母净利润14.43亿元（同比下降2.8%）[11] - 预计2026年归母净利润15.88亿元（同比增长10.0%）[11] - 预计2027年归母净利润17.75亿元（同比增长11.8%）[11]

投资评级 - 买入-A评级，12个月目标价13.66元，当前股价11.49元（2025年8月27日）[4] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩短期承压，但营销改革与创新研发为中长期增长蓄力[1][2][3] - 营收和利润显著下滑：2025H1营收12.65亿元（同比-24.71%），归母净利润1.44亿元（同比-29.71%）[1] - 营销改革全面铺开，涉及价格政策、组织架构、线上线下协同及学术推广模式优化[2] - 干细胞药物研发进展突出，多个项目进入临床Ⅱ期阶段，布局前景广阔[3] - 预测2025-2027年归母净利润复合增长率达27.8%，2026年PE估值40倍[8][12] 财务表现 - 2025H1分业务营收：医药工业12.29亿元（-25.06%），OTC系列5.83亿元（-36.05%），处方药系列6.36亿元（-10.67%）[2] - 盈利预测：2025E营收24.17亿元（+1.9%），归母净利润2.24亿元（+3.5%）；2026E营收26.29亿元（+8.8%），净利润2.92亿元（+30.6%）[10] - 毛利率稳定：2025E整体毛利率59.07%，处方药毛利率74.00%[11] - 运营效率改善：存货周转天数从2024年154天降至2025E的143天[14] 业务板块分析 - OTC系列：2025E收入11.34亿元（同比持平），2026E增速8%[10][11] - 处方药系列：2025E收入11.89亿元（+5%），2026E增速10%[10][11] - 大健康产品：2027E收入0.29亿元（+20%），毛利率55%[11] - 干细胞研发：缺血性脑卒中治疗完成Ⅱa期45例入组，孤独症治疗获临床试验批准[3] 估值与同业对比 - 当前总市值98.35亿元，流通市值79.76亿元[5] - 可比公司2026年平均PE 28.67倍，报告给予40倍PE溢价（基于成长性及创新布局）[12][13] - 目标价对应2026E EPS 0.34元的40倍PE[8][12]

核心财务表现 - 25H1实现营收7.7亿元，同比增长45.6%，归母净利润1.1亿元，同比增长42.5%，扣非净利润0.9亿元，同比增长52.5% [1] - 25Q2营收3.9亿元，同比增长52.4%，归母净利润0.6亿元，同比增长77.0%，扣非净利润0.5亿元，同比增长87.9% [1] - 拟中期分红9836.9万元，分红率达90.7% [1] 渠道拓展成效 - 会员店及量贩零食店渠道快速放量，山姆脱骨鸭掌位居美味宵夜热度榜第一，酸汤双脆及轻享时光系列贡献增量 [2] - 25Q2线下渠道营收同比增长49.1%至3.6亿元，线上渠道营收同比增长153.3%至2437.5万元，但电商占比仅6.3%仍有扩容空间 [2] - 量贩渠道通过加大主流系统合作渗透度打开市场空间，电商通过社交运营模式迭代实现高增长 [2] 产品结构分析 - 25Q2禽类制品营收同比增长63.5%至3.3亿元，主因会员店渠道鸭掌、掌中宝、筋脆骨放量，鸡脚筋成为传统渠道新晋大单品培育方向 [2] - 畜类制品营收同比微增0.7%至2401.5万元，主要面向传统渠道 [2] - 蔬菜制品及其他营收同比增长17.2%至2882.0万元，轻享时光系列贡献增量 [2] 盈利能力变化 - 25H1毛利率同比下降3.3个百分点至27.6%，但净利率仅微降0.3个百分点至14.1% [3] - 25Q2毛利率同比下降2.2个百分点至28.0%，但销售费用率同比下降4.1个百分点至8.0%，管理费用率同比下降1.1个百分点至3.2% [3] - 净利率同比提升2.1个百分点至15.0%，规模效应成功对冲渠道结构变化带来的毛利压力 [3] 成长性驱动因素 - 山姆会员店渠道表现验证产品研发实力与渠道执行力，泡卤风味品类拓展空间充足 [4] - 量贩及电商渠道虽进入较晚，但通过产品优化与运营升级有望持续释放增长潜力 [4] - 产品线从泡卤凤爪向蔬菜制品及猪皮晶等品类延伸，会员店成功案例赋能大单品研发思路 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别同比增长38.5%/26.8%/16.7%至16.4/20.8/24.2亿元 [4] - 归母净利润预计同比增长44.6%/24.8%/20.3%至2.3/2.8/3.4亿元 [4]

财务表现 - 2025H1公司实现营收1.01亿元、归母净利润2233万元、扣非归母净利润2066万元、经营性现金流净额3032万元同比增长64.36% [1] - 2025Q2实现营收0.59亿元环比增长41%、归母净利润1297万元环比增长38.48%、扣非归母净利润1222万元环比增长44.70% [1] - 上半年整体收入与利润承压 Q2营收和利润环比有所改善 整体现金流情况良好 [1] 业务构成 - 2025H1越野主产品业务实现营收8708万元毛利率43.68%同比增长0.70个百分点 其他辅件产品业务实现营收1387万元毛利率28.58% [2] - 销售区域方面境内业务实现营收6660万元 境外业务实现营收3435万元 [2] - 境内市场主要直接与汽车主机厂合作在汽车前装阶段装配产品 已推出适配新能源汽车的高压绞盘产品 [2] 行业前景 - 预计2025年国内改装市场整体规模达1600亿元 其中定制改装年增长率接近100% [2] - 预计2025年美国汽车改装市场规模达552.1亿美元 [2] - 境外市场电动绞盘和电动踏板产品主要应用于CUV、SUV和PICKUP三种车型 相关改装配件市场份额较大 [2] 新产品进展 - 机器人驱动关节及电动踏板驱动关节产品已完成三轮以上小批量试制和型式试验验证 关键性能测试均达到设计目标 [3] - 电动踏板驱动关节已按客户节点完成装车验证阶段 待验收后即可转入小批量供货 [3] - 募投项目预计2025年年底前投入试生产 空压机产品有望实现批量化、规模化市场推广 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.63亿元、0.80亿元、1.01亿元 [3] - 对应当前股价PE分别为29.8倍、23.4倍、18.6倍 [3] - 公司作为越野改装市场稀缺企业 电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力 [3]

投资评级 - 买入(维持) [6] 核心观点 - 业绩阶段性承压 25H1营业收入76.0亿元(同比+0.8%) 归母净利润6.8亿元(同比-15.8%) 25Q2营业收入40.0亿元(同比+5.7%) 归母净利润2.8亿元(同比-22.7%) [1] - 通过收购鼎味泰70%和鼎益丰100%股权切入冷冻烘焙赛道 产品扩展至吐司/菠萝包/司康等品类 [5] - 预计2025-2027年营业收入157.8/169.4/181.6亿元(同比+4.4%/+7.3%/+7.2%) 归母净利润13.9/15.6/17.3亿元(同比-6.5%/+12.5%/+10.6%) [12] 分产品表现 - 25H1速冻面米制品收入12.4亿元(同比-3.9%) 速冻调制食品37.6亿元(同比-1.9%) 速冻菜肴制品24.2亿元(同比+9.4%) [2] - 25Q2速冻菜肴制品表现突出 收入15.8亿元(同比+26.1%) 速冻面米制品5.8亿元(同比-10.8%) [2] - 持续优化产品策略 锁鲜装系列向高端化发展 肉多多烤肠系列实现品类升级 [2] 渠道表现 - 25H1经销商渠道收入60.4亿元(同比-1.1%) 新零售及电商渠道5.8亿元(同比+20.9%) [3] - 25Q2新零售及电商渠道收入3.9亿元(同比+35.1%) 特通直营渠道3.3亿元(同比+19.4%) [3] - 全面拥抱商超定制化 与沃尔玛/麦德龙/大润发/盒马鲜生达成深度合作 [3] - 经销商数量净增加9家 截至25年上半年共2026家 [3] 盈利能力 - 25H1毛利率20.5%(同比-3.4pct) 净利率8.9%(同比-1.9pct) [4] - 25Q2毛利率18.0%(同比-3.3pct) 净利率7.0%(同比-2.9pct) [4] - 费用率控制良好 25H1销售/管理/研发费用率分别为5.8%/2.7%/0.5%(同比-0.3/-0.5/-0.1pct) [4] 战略布局 - 通过收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道 整合其在高端鳕鱼糜制品和关东煮品类的优势 [5] - 借助鼎味泰在沃尔玛/奥乐齐等精品商超渠道的合作网络 强化渠道协同效应 [11] 财务预测 - 预计2025年营业收入157.8亿元(同比+4.35%) 2026年169.4亿元(同比+7.32%) [14] - 预计2025年归母净利润13.9亿元(同比-6.47%) 2026年15.6亿元(同比+12.46%) [14] - 预计2025-2027年每股收益4.17/4.69/5.18元 对应P/E 18.26/16.24/14.68倍 [14]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收27.5亿元，同比下降5.1% [1] - 归母净利润0.9亿元，同比下降73.7% [1] - 净利率为3.2%，同比下降8.4个百分点 [3] 分产品营收表现 - 葵花子营收17.7亿元，同比下降4.5% [2] - 坚果类营收6.14亿元，同比下降7.0% [2] - 其他产品营收3.0亿元，同比下降13.8% [2] - 全坚果新品上市后销售额突破1亿元 [2] 分地区营收表现 - 南方区营收8.8亿元，同比增长2.4% [2] - 东方区营收6.6亿元，同比下降24.8% [2] - 北方区营收4.2亿元，同比下降19.8% [2] - 电商渠道营收4.5亿元，同比增长24.8% [2] - 海外市场营收2.8亿元，同比增长13.2% [2] 盈利能力分析 - 毛利率20.3%，同比下降8.1个百分点 [3] - 葵花子毛利率20.9%，同比下降7.7个百分点 [3] - 坚果类毛利率14.8%，同比下降14.0个百分点 [3] - 销售费用率12.1%，同比上升0.6个百分点 [3] - 管理费用率5.7%，同比上升0.5个百分点 [3] - 研发费用率1.5%，同比上升0.4个百分点 [3] - 研发费用同比增长25% [3] 成本与供应链 - 原材料成本高企主要由于24年产季内蒙雨水天气导致葵花籽优质原料减产和价格上涨 [3] - 巴旦木、腰果等坚果原料采购价格有所上涨 [3] - 公司通过加大直采、深入田间地头收购强化原料掌控力 [4] - 在海外多地试种以分散供应风险 [4] - 新采购季葵花籽价格有望回落 [4] 渠道发展 - 传统商超渠道客流下滑对东、北区业绩造成影响 [2] - 积极拓展零食量贩、会员店及即时零售等新兴渠道 [2] - 电商渠道实现24.8%的增长 [2] - 海外市场通过多元化渠道布局实现稳健增长 [2] - 成立To B事业部发力团购、餐饮等特通渠道 [4] 产品与创新 - 瓜子品类中打手瓜子、葵珍等系列保持增长 [2] - 坚果品类聚焦每日坚果与礼盒两大核心 [2] - 积极拓展风味及单品坚果 [2] - 推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等新品 [2] - 积极孵化魔芋、薯条等新品类打造第三增长曲线 [4] 未来展望 - 预计2025年归母净利润4.8亿元，EPS 0.95元 [4] - 预计2026年归母净利润6.3亿元，EPS 1.25元 [4] - 预计2027年归母净利润7.6亿元，EPS 1.50元 [4] - 通过调整产品结构、优化促销策略应对短期竞争 [4] - 以高品质、高品牌力为基础平稳穿越经营周期 [4]

财务表现 - 25H1营收27.5亿元同比下滑5.0% 归母净利润0.9亿元同比下滑73.7% 扣非归母净利润0.4亿元同比下滑84.8% [1] - 25Q2营收11.8亿元同比增长9.7% 归母净利润0.1亿元同比下滑88.2% 扣非归母净利润亏损0.1亿元同比由盈转亏 [1] - 25Q2归母净利率1.0%同比下降8.0个百分点 主要受毛利率下滑和费用率上升影响 [3] 收入结构分析 - 分产品：25H1葵花子/坚果类/其他产品收入同比变化-4.4%/-7.0%/-13.8% 打手瓜子、葵珍等部分产品实现增长 [2] - 分区域：25H1东方区/南方区/北方区/电商/海外收入同比变化-24.8%/+2.4%/-19.8%/+24.8%/+13.2% 海外收入占比提升1.6个百分点至10.1% [2] - 分渠道：25H1直营渠道收入同比增长63.0% 占比提升11.8个百分点至28.3% 数字化平台掌控终端网点近56万家同比增长51.4% [2] 成本与费用 - 25Q2毛利率21.4%同比下降3.6个百分点 主因葵花籽和核心坚果原料成本高位及促销活动 [3] - 销售费用率14.1%同比上升4.0个百分点 研发费用率2.0%同比上升0.6个百分点 主因新品研发和势能渠道投入增加 [3] - 管理费用率7.1%同比下降0.5个百分点 财务费用率0.1%同比上升2.3个百分点 受汇兑损益影响 [3] 战略布局与展望 - 短期聚焦零食量贩渠道和抖音渠道拓展 叠加中秋旺季带动 Q3收入有望增长 坚果成本或改善 [3] - 长期通过山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品拓展SKU 开发第三增长曲线 [3] - 海外市场进驻加拿大、日本及东南亚主流渠道 提升渗透率和铺市率 [3]

核心业绩表现 - 上半年营收27.52亿元同比下滑5.05% 归母净利润8864万元同比大幅下滑73.68% [1][2] - 经营活动现金流量净额1.64亿元同比减少76.12% [2] - 毛利率从28.41%降至20.31% 净利率从11.62%降至3.24% 均下滑超8个百分点 [4] 成本与盈利压力 - 葵花籽原料因内蒙阴雨致霉变率提升 符合质量标准原料产量减少价格上升 [4] - 巴旦木受供需关系影响 腰果受行业周期及天气影响 采购价格均上涨 [4] - 东吴证券下调盈利预测 2025-2027年归母净利润预期调整为6亿/10.5亿/11.2亿元 [4] 产品销售表现 - 葵花籽收入17.72亿元同比下滑4.45% 占总营收64%以上 [5] - 坚果类收入6.14亿元同比下滑6.98% 占比22.32% [5] - 其他产品收入3.04亿元同比下滑13.76% 占比11.05% [5] 运营与区域市场 - 一季度营收15.71亿元同比下滑13.8% 二季度营收11.81亿元同比增长9.69% [6] - 休闲食品生产量8.52万吨同比下降10.47% 销售量9.26万吨同比下降7.7% [6] - 东方区收入6.55亿元同比下滑24.76% 北方区收入4.23亿元同比下滑19.83% [6] 新品开发与市场反馈 - 推出五款新品覆盖炒货、坚果、魔芋制品、薯类休闲与跨界甜品 [7] - 瓜子仁冰淇淋淘宝售价折合单袋6.8元 目前售出200+ 反馈存在甜度高、瓜子仁含量不足等问题 [8]

娃哈哈经销商体系变革 - 公司正在淘汰年销售额低于300万元的经销商 部分经销商突然被取消资格 甚至存在未结清款项的情况 [2][5][6] - 部分被淘汰经销商的业务被并入大型经销商 但引发了经销商之间的货款结算纠纷 [6][7] - 公司对经销商管理趋于精细化 数字化 每个产品品类都有独立销售任务 未达标者可能被取消资格 [4][5] 销售压力与市场表现 - 部分经销商销售任务同比增加50% 库存积压严重 有经销商库存超300万元 远超正常70-80万元水平 [4][5] - 零售端表现不佳 产品在货架占比低 面临农夫山泉等品牌激烈竞争 部分地区出现断货情况 [3][5] - 冰柜投放不足成为部分经销商被淘汰的导火索 有年销售千万的经销商因半个月未完成80台冰柜投放被取消资格 [5] 业绩增长与潜在风险 - 2024年公司饮料销售净收入同比增长53% 一线员工薪资显著增长 生产端增长23% 营销端增长31% [9] - 业绩增长可能主要源于创始人去世引发的"野性消费" 而非渠道改革成效 随着热度消退销量面临下滑 [10][11] - 遗产纠纷可能影响品牌形象 核心产品如AD钙奶 纯净水等依赖情怀消费的产品线受冲击较大 [10][11] 战略调整与未来布局 - 公司正在西安投资10亿元建设新生产基地 涵盖纯净水 茶饮料 咖啡等多条生产线 [11] - 行业专家指出品牌老化严重 产品创新不足 营销手段滞后 需加强品牌年轻化建设 [10] - 经销商整合虽可降低管理成本 但需加强对大型经销商的管控能力 [7][8]

公司经营策略调整 - 公司正在淘汰年销售额低于300万元的经销商，部分经销商被突然取消资格或并入大型经销商 [1][3][5] - 经销商销售任务大幅增加，2025年销售额目标比2024年增长50%，未达标者可能被取消资格 [3] - 公司对经销商管理精细化，每个产品品类都有独立销售任务，并采用数字化对接方式 [3] 经销商现状与反馈 - 部分经销商库存积压严重，如辽宁省某经销商库存超300万元，远超正常水平70万-80万元 [3] - 冰柜投放不足成为淘汰导火索，有年销售千万的经销商因未完成冰柜投放目标被取消资格 [3] - 经销商合并过程中出现费用纠纷，如酒泉某经销商被拖欠近2年销售费用及冰柜处置问题 [5][6] 市场表现与竞争环境 - 零售端产品占比不高，面临农夫山泉等品牌的激烈竞争，部分区域出现断货情况 [2] - 2024年公司全国饮料销售净收入同比增长53%，一线员工工资人均增长23%-31% [8] - 业绩增长部分源于创始人去世引发的"野性消费"，但热度消退后销量下滑问题显现 [9][10] 行业专家观点 - 经销商合并是快消行业常见策略，可降低管理成本，但需加强对大经销商的管控 [7] - 品牌老化严重，产品创新不足，营销滞后是销量下滑的根本原因 [10] - 遗产风波引发消费者信任危机，依赖情怀消费的产品线（如AD钙奶）受影响最大 [10] 未来布局 - 公司投资10亿元在西安建设新生产基地，布局纯净水、茶饮料、咖啡等多品类生产线 [11] - 行业认为业绩增长主要依赖情怀消费，经销商洗牌的实际效果仍需观察 [11]