公募基金三季度业绩概况 - 截至10月26日已有超300只债券型基金披露三季报其中157只基金在三季度实现净值增长 [1] - 泰信汇盈债券A以28.01%的净值增长率领跑但其C份额净值增长率仅为7.99%表现差异显著 [1] - 泰信汇盈债券A份额在报告期内赎回份额较多或对两类份额净值增长率差异产生影响 [1] 债市调整原因分析 - 三季度债市出现明显调整原因包括权益市场及商品市场赚钱效应较好投资者风险偏好提升部分资金从债市流出 [1] - 三季度宏观及贸易环境相对稳定货币政策未进一步宽松债市整体利好有限 [1] - 债券利率在低位维持较长时间固收类产品绝对收益率吸引力下降票息对价格波动保护不足持有体验变差债市增量资金较少 [1] 可转债基金表现突出 - 多只可转债基金在三季度斩获较高净值增长率净值增长排名前7的基金中可转债基金占据5席 [2] - 融通可转债债券A建信转债增强债券A长盛可转债A万家可转债债券A以及平安可转债A分别实现14.41%13.20%11.49%11.31%和9.72%的净值增长 [2] - 市场风险偏好提升股债呈现跷跷板效应股票市场趋势性上涨科技板块涨幅领先可转债市场跟随正股上涨但估值转股溢价率处于高位波动性加大 [2] 可转债基金投资策略 - 融通可转债债券在三季度前期因转债估值不高将组合仓位和弹性提升至较高水平重点配置AI创新药等板块转债标的 [2] - 长盛可转债动态优化行业配置通过波段交易增厚收益减持部分高价高溢价率转债规避缺少基本面支撑品种阶段性增持底仓品种整体仓位稳定 [2] - 万家可转债债券采用双低转债低价低溢价率加量化择时策略辅以主动择券策略目前转债仓位中枢维持在85%至90%若市场回调将择机加强仓位配置 [3] 债市展望与投资机会 - 近期债市表现为修复行情10年期国债收益率中枢稳定超长端配置盘逐步进场30年期与10年期国债利差维持在近一年高点性价比凸显 [3] - 后续债市表现取决于货币政策和财政政策组合预计货币政策增量措施更多利率具备向下修复空间 [3] - 超长债期限利差水平较高后续或存在压缩期限利差机会带来资本利得收益科创债绿色债券等品种具备投资和战略双重优势需求端持续扩容利差有压缩空间 [3]

核心观点 - 报告核心观点认为，在宏观叙事出现转折的背景下，不同期限的国债收益率利差将呈现分化走势 10-1Y期限利差面临走阔压力，而30-10Y期限利差短期内存在做平曲线的交易机会，长期则需观察基本面改善情况 [1][6][48] 10-1Y 期限利差分析 - 10-1Y期限利差的变动规律在2023年前后发生显著变化，此前利差与10年期国债收益率呈负相关，但近年来转为正相关且利差运行的箱体区间有所下移 [6] - 这一规律变化的原因在于，2023年后经济周期属性弱化，长期磨底、温和修复的宏观体感强化了需求弱、通胀低等中长期预期，并固化了交易行为 [12] - 当前10年期国债收益率估值仍隐含较大程度的降息预期，使得10-1Y期限利差处于较低水平，在宏观叙事松动的背景下可能面临走阔压力 [12] 30-10Y 期限利差分析 - 资产荒是过去几年驱动债市、压缩超长期限利差的核心逻辑，表现为物价低迷、新旧动能切换及资金涌入债市，导致30-10Y利差进入新的更低箱体区间 [18][35] - 超长期限利差的主导因素在2022年后发生转变，由10年期国债波动主导变为由30年期国债波动主导，反映出市场对久期策略的诉求旺盛 [30] - 当前30-10Y利差已达到偏高水平，短期可参照2024年以来形成的新箱体区间进行交易，做平曲线（即做多30Y、做空10Y）的胜率可能较高 [38][48] 供需结构与政策影响 - 政府债供给期限结构呈现长期化趋势，发行更多聚焦超长期，但需求端面临制约，央行买债偏向短期限，公募基金费率新规若落地也可能抑制机构购买超长债的积极性 [1][42] - 2025年政府债供给接近尾声，但2026年广义财政预计仍将扩张，中长期需关注政府债期限维度的供需匹配压力对超长期限利差带来的走阔影响 [1][42] 债券市场展望与交易策略 - 2025年第四季度债市可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态重，在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归"基本面+流动性"定价 [48] - 10-1Y利差可能走阔，但因其交易相对复杂，而30-10Y利差可较为方便地采用TL/T合约实施曲线交易，报告建议关注30-10Y利差的做平机会 [48][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周超长债交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][10] - 当前债市反弹概率大，预计 30 - 10 利差和 20 年国开债品种利差会阶段性压缩 [2][3] - 上周超长债发行量激增，本周待发均为超长地方政府债 [18][24] - 上周债市小幅回调，超长债小跌，各期限国债、国开债等收益率有不同变动 [3][35] 根据相关目录总结 每周评述 超长债复盘 - 上周三季度 GDP 同比 4.8%符合预期，9 月固定资产投资和社零同比回落，经济有压力；中美对话、欧洲支持俄乌停战、上证指数创新高，债市回调，超长债小跌 [1][10] - 上周超长债交投活跃度小幅下降但活跃，期限利差和品种利差缩窄 [1][10] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 10 月 26 日，30 - 10 利差 36BP 处于历史较低水平，经济下行、通缩风险依存，债市反弹概率大，预计 30 - 10 利差阶段性压缩 [2][11] - 20 年国开债：截至 10 月 26 日，20 年国开债和国债利差 12BP 处于历史极低位置，经济情况同 30 年国债，前期国开债收益率上行，预计品种利差短期再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 23.7 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.20 - 2025.10.24）共发行超长债 1181 亿元，较上上周大幅上升，仅地方政府债有发行，期限以 20 年和 30 年为主 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 1051 亿，均为超长地方政府债 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债成交额 10317 亿，占比 11.5%，交投活跃但活跃度小幅下降，不同品种成交额和占比有不同变化 [27] 收益率 - 上周债市回调，超长债小跌，各期限国债、国开债等收益率有不同变动 [35] 利差分析 - 期限利差：标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 36BP，较上上周变动 - 2BP，处于 2010 年以来 17%分位数 [41] - 品种利差：标杆的 20 年国开债和国债利差为 12BP，20 年铁道债和国债利差为 13BP，分别较上上周变动 0BP 和 - 6BP，处于 2010 年以来 10%分位数和 9%分位数 [46] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2512 收 115.01 元，减幅 0.74%，成交量 69.31 万手（ - 28779 手），持仓量 17.61 万手（ - 8882 手），均小幅下降 [48]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场最适合挖掘的投资机会集中在2~3年期限的中等资质主体，这类资产具备攻守兼备的特性 [6][9] - 高等级、短久期品种的利差已压缩至极限，后续空间有限；而中低等级品种在2.15%~2.3%的收益率区间内仍存在可挖掘的主体，上周此类品种出现补涨 [6][9] - 市场整体对信用债的关注度不高，机构控久期、保流动性的意愿强烈，买盘力量不强，因此2~3Y中等资质主体成为较优选择 [6][9] 信用债周度回顾 一级市场发行 - 节后信用债一级发行量回升至4181亿元，净融资额达到1847亿元，时隔约2个月再度接近2000亿元水平 [12] - 取消或推迟发行的债券数量维持在较低水平，上周统计到4只，规模合计26亿元 [13] - 高等级发行成本回归至节前低位，AAA级和AA+级平均票息分别为1.13%和2.45%，较9月22日当周分别下行2bp和13bp [13] 二级市场成交与估值 - 各等级、各期限信用债估值继续修复，但幅度减小，下行幅度中枢约为-1bp，中低等级短久期品种下行幅度稍大 [6][17] - 信用利差全面收窄，高等级3Y-1Y期限利差收窄2bp，而低等级3Y-1Y利差走阔4bp [6][19] - AA-AAA级等级利差出现分化，短久期收窄，中长久期走阔，其中3年期最多走阔3bp [6][19] - 周换手率提升0.11个百分点至2.14%，基本回到节前水平，换手率前十的债券发行人主要为央国企 [24][26] 城投债与产业债利差 - 上周各省城投债信用利差整体收窄约4bp，各省份之间分化很小，天津收窄幅度最大，为6bp [6][22] - 产业债各行业利差同步整体收窄3bp，幅度略小于城投债，各行业表现无明显分化 [6][23] - 房地产行业信用利差收窄22bp，但中位数利差仍高达67bp，显示行业内部分化显著 [24] 负面信息与估值异动 - 上周发生1起债券违约事件，阳光城集团未能按期偿付"H0阳城04"利息及本金 [11] - 重大负面事件涉及泛海控股未能偿还合计341.62亿元有息债务，以及广汇汽车因信息披露问题受到自律处分 [12] - 产业债中利差走阔幅度前五的主体均为房企，融侨集团和禹州鸿图地产利差走阔幅度分别达到781bp和729bp [27][28]

基金经理刘志辉的投资框架 - 投资体系以宏观周期为锚、赔率思维为轴、市场信号为尺，强调尊重市场和顺势而为 [2] - 投资哲学包含三个层面："投资之道"关注市场走势与自我认知的关系，以"弱者体系"为根基等待市场方向，同时以"强者思路"进行分析预判 [3] - "投资之法"通过宏观分析、中观行业分析和市场观，实现"看对世界"与"看对市场"的统一 [4] - "投资之术"对应具体交易方法，按重要性依次考量基本面逻辑、估值、市场情绪与股价表现，旨在趋势前端参与并在尾声退出 [4] 多资产配置策略 - 投资框架覆盖固收、股票与转债三大板块，核心目标是通过灵活配置与赔率思维实现绝对收益 [5] - 债券投资根据周期位置和收益率赔率灵活调节久期与杠杆，过程分为宏观分析、货币信用环境分析、债市估值和细分资产比较四步 [6] - 股票投资从中观视角捕捉行业趋势和周期拐点，通过行业轮动与集中配置提升收益潜力，个股选择兼顾企业内在价值和市场定价信号 [6] - 转债投资定位为发挥"下有底，上有弹性"的特性，根据宏观基本面研判估值水平决定采取"进攻"或"防守"策略 [6] 基金业绩与近期操作 - 管理的广发集源债券在近7个自然年度均取得正收益，自2020年7月至今年9月30日净值增长28.18% [2] - 基金夏普比率和卡玛比率分别为0.84倍和0.85倍，各项指标均跑赢同类万得二级债基指数 [2] - 今年4月市场调整时，基于宏观框架分析加仓创新药与AI等板块，随后将配置重点转向机械、化工、房地产及煤炭等估值低、处于周期底部的行业 [7] - 对债券市场持中性态度，因10年期国债收益率在2%以下，计划在纯债部分维持低利率风险暴露，持仓以短久期利率债或高评级信用债为主 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容。 报告的核心观点 - 展望四季度，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略；金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [7][141][176] 根据相关目录分别进行总结 1. Q3回顾：供给偏弱，信用跟调，短端更优 1.1 一级市场回顾 - 2025Q3传统信用债发行量和净融资环比均小幅下降，产业债发行和净融资环比回落，城投债发行环比上升、净融资环比回正 [15] - 2025Q3银行二永债发行量环比大幅下降、净融资转负，二级资本债发行环比下降、净融资环比转负，永续债发行、净融资均环比下降 [20] 1.2 二级市场回顾 - 三季度债市整体回调，信用债跟随利率债调整但未超调，短端表现优于长端 [25][28][32][36] - 收益率方面，除1Y AA - 级银行永续债外，收益率全面上行，中长端上行幅度更大 [28] - 信用利差方面，1Y期均收窄，中长端除部分弱资质中票、城投收窄外，其他品种普遍走阔 [28] - 等级利差方面，短端大多走阔、中长端收窄 [32] - 期限利差方面，除部分弱资质普信外，整体走阔，3 - 1年期和5 - 3年期走阔更明显 [32] - 持有期收益率方面，债市大幅调整下信用债资本利得损失较大，中长端票息收入难覆盖损失，仅1Y期维持正值，普信表现优于二永、短端优于中长端 [36] 1.3 总结 - 一级市场Q3传统信用债发行、净供给环比微降，二永债发行环比大幅下降、净融资转负 [37] - 二级市场Q3信用债跟调但未超调，短端表现优于长端 [37] 2. 增值税新规后如何看待各品种的利差定价？ 2.1 关注增值税新规后，市场所用中债估值对各类利差计算的影响 - 2025年8月8日起恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，不同机构受影响程度不同，金融机构自营＞公募基金＞其他资管产品＞合格境外投资者 [43] - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期编制安排，可能影响各品种信用利差和金融债期限利差测算结果 [47] 2.2 考虑国开债新券含增值税，普信债信用利差中枢或下移，与历史不可比 - 当国开债有新发时，基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史不可比，普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债情形更复杂 [51][54] - 可通过测算金融债新老券利差调整信用利差，普通债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差；金融债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差 / - 对应金融债新老券利差（关键期限皆有新发或皆无新发时无需调整） [54] 2.3 考虑金融债新券含增值税，期限利差短期内或上行且将维持一段时间 - 当金融债有新发时，基于中债收益率曲线测算的对应新发期限的期限利差中枢可能短时间内上行并维持，可通过测算金融债新老券利差调整期限利差，剔除增值税影响的期限利差 = 基于中债收益率曲线测算的期限利差 - 对应金融债新老券利差 [57][60][63] - 金融债新老券利差可能隐含新老券流动性差异 [63] 2.4 总结 - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线编制安排影响利差测算结果，信用利差方面普信债中枢或下移，期限利差方面短期内或上行并维持，可通过测算新老券利差调整利差，且新老券利差可能隐含流动性差异 [64] 3. 机构行为的视角：关注筹码切换对信用债市场的影响 3.1 公募基金：场外债基负债端面临较大考验，信用债ETF扩容顺势而为 - 场外债基受大类资产比价和公募费率新规影响，负债端面临考验，资金可能分流，信用债需求结构或重塑 [69][72][75] - 债券ETF在政策推动下快速扩容，第二批科创债ETF落地后短期内扩容速度将放缓、增量资金减少，但长期发展是大势所趋 [77][83][92] - 结构性需求下成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调 [95][99] 3.2 理财：平滑净值整改和资金分流的"危"与公募费率新规的"机" - 临近年底平滑净值整改监管时点，理财安全垫下降，估值波动可能加大，配债行为更谨慎，但流动性管理能力增强 [105] - 短期内理财规模扩容面临压力，配债增量资金有限，中长期来看公募费率新规可能有利于理财规模扩张 [108] 3.3 近期各类机构配置信用债的行为有何变化？ - 近期市场调整下信用债筹码切换特征明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器；配置盘中保险需求支撑力度强，农商行更偏好普信债 [111][115] 3.4 筹码切换下，长信用可能面临重定价 - 7月以来超长信用债信用利差从"被动收窄"向"震荡走阔"演绎，筹码从交易盘切换到配置盘 [119][125] - 超长信用债面临估值性价比不高、流动性极弱、机构态度谨慎和筹码切换问题，未来可能重定价，信用债期限利差中枢可能上移 [129] 3.5 总结 - 公募基金场外债基负债端有考验，信用债ETF扩容短期放缓、长期向好 [130] - 理财面临平滑净值整改和资金分流问题，也有公募费率新规带来的机遇 [130] - 近期机构配置信用债行为有变化，筹码切换下长信用可能重定价 [130] 4. Q4展望：压力仍在，短端为盾票息为矛 4.1 市场展望：四季度信用利差可能延续震荡调整，且长端潜在压力更大 - 四季度债市短期回补年初行情透支，中期面临逻辑转变，流动性宽松力度有保障，但信用债增量资金可能减少，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大 [137][141] 4.2 信用策略：继续控久期，中短端下沉和套息策略占优 - 建议对信用债继续控久期，中短端下沉和套息加杠杆策略可能占优 [142] 4.2 金融债：关注新券价格发现中的参与机会，二永交易难度在上升 - 增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，银行金融债老券性价比或优于新券，可适度关注1 - 3年隐含AAA/AAA - 级券商普通债新券一级买二级卖机会 [148][152] - 四季度银行二永债供需两端或走弱，短期内面临"胜率低、赔率低、波动大"局面，交易难度上升，建议适度谨慎，控制仓位、快进快出 [157][160] 4.3 普信债：以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 - 关注一级市场3年内普信债发飞的参与机会，重点关注发行期限3年以内、发行票面在2.2 - 2.8%区间内，高估值10BP以内发行的普信债 [165] - 关注中短端城投债资质下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA/AA(2)/AA - 级、收益率在2.2%以上的城投债，可关注山东、湖南、天津、四川等地区 [168] - 关注中短端偏高等级普信债品种下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA + 及以上等级、收益率在2.2%以上的私募债或永续债，可关注福建、广东等地区城投债，以及交运、钢铁等行业央国企产业债 [171] - 基于信用债ETF的配置策略，非成分券关注此前未被超买、安全垫较高的银行间债券（1 - 3年隐含AA + 等级）；成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调，可结合扩容节奏关注潜在估值空间更大的成分券 [172] 4.4 总结 - 四季度信用利差或延续震荡调整，长端压力大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略 [176] - 金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [176]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周期公布的9月PMI季节性回升，3个月买断式回购净投放3000亿，中美贸易摩擦再次升级，长债收益率新高后快速回落，超长债小幅反弹；国庆假期背景下上个周期超长债交投活跃度小幅下降，但总体交投依然活跃；上周期超长债期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][6] - 从国内经济数据看，8月经济下行压力继续增加，测算8月国内GDP同比增速约3.8%，增速较7月继续下滑，8月CPI为 -0.4%，PPI -2.9%，通缩风险依存；短期债市有望超跌反弹，预计反弹行情中30年国债和20年国开债收益率下行空间更大 [2][7][8] 各目录总结 超长债基本概况 - 截至9月30日，剩余期限超过14年的超长债共237802亿，占全部债券余额的15.0%；地方政府债和国债是主要品种，国债占比27.0%，地方政府债占比67.3%；30年品种占比最高，25 - 35年（包括）占比39.9% [9] 一级市场 每周发行 - 上周期（2025.9.29 - 2025.10.12）超长债发行量骤降，共发行472亿元，和上上周相比大幅下降；分品种来看，国债300亿，地方政府债172亿；分期限来看，15年的14亿，20年的48亿，30年的110亿，50年的300亿 [14] 本周待发 - 本周已公布的超长债发行计划共577亿，其中超长国债400亿，超长地方政府债177亿 [19] 二级市场 成交量 - 上周期超长债交投非常活跃，成交额5689亿，占全部债券成交额比重为12.0%；分品种来看，超长期国债成交额4460亿，占全部国债成交额比重为35.0%，超长期地方债成交额1113亿，占全部地方债成交额比重为57.6%等 [21] - 上周期超长债交投活跃度小幅下降，和上上周相比，超长债成交额减少6856亿，占比减少1.4%；各品种成交额和占比有不同变化 [22] 收益率 - 上周期长债收益率新高后快速回落，超长债小幅反弹；国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有不同变动，如15年国债收益率变动 -4BP至2.07%等 [31] - 9月28日以来，30年国债活跃券25特别国债02收益率变动 -3.9BP至2.084%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动 -2BP至2.19% [32] 利差分析 - 上周期超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP，较上上周变动7BP，处于2010年以来25%分位数 [40] - 上周期超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为9BP，20年铁道债和国债利差为15BP，分别较上上周变动1BP和 -3BP，处于2010年以来8%分位数和10%分位数 [46] 30年国债期货 - 上周（10.05 - 10.12）30年国债期货主力品种TL2512收113.97元，减幅0.03%；全部成交量52.48万手（ - 217682手），持仓量17.34万手（1695手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价，极端或至50 - 60BP，9月债市倾向弱势修复 [3][9] - 股债行情脱敏后债市未修复，公募负债端不确定仍存，收益率下行触发解套资金卖出，债市在调整和修复间徘徊 [3][10] - 长端收益率新高后对基本面和流动性利多敏感度提升，社融增速见顶，政府债券净融资规模回落，促使配置盘回归和债市企稳 [3][13] - 流动性宽松有护城河作用，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种收益率受情绪影响略上行，利差修复，政策利率降息则有下行机会 [4][15] - 期限利差已较充分定价风险偏好变化，三季度10年期国债累积上行近20BP，债券配置价值显现 [4][24] 根据相关目录总结 债券定价中的“三个利差” - 短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价，9月债市倾向弱势修复 [9] - 股债脱敏后债市未修复，公募负债端不确定仍存，收益率下行触发解套资金卖出，债市在调整和修复间徘徊 [10] - 长端收益率新高后对基本面和流动性利多敏感度提升，社融增速见顶，政府债券净融资规模回落，促使配置盘回归和债市企稳 [13] - 流动性宽松有护城河作用，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种收益率受情绪影响略上行，利差修复，政策利率降息则有下行机会 [15] - 同业存单与资金利差处于波动区间上沿，1年期国股行同业存单收益率位置不低，利差接近30BP，存单净融资连续3个月为负，后续有净融资压力但利率高于1.7%风险低 [17] - 超长端与长端利差定价充分，长短利差接近历史中枢，30年与10年国债利差超30BP，10年减1年期期限利差接近50BP [19] - 信用利差调整相对滞后，受防御策略和理财配置盘保护，期限利差修复是风险偏好提升重要指标，信用利差与期限利差走势背离，滞后调整风险存在 [22] - 期限利差已较充分定价风险偏好变化，三季度10年期国债累积上行近20BP，债券配置价值显现 [24]

美国国债市场基本特征 - 国债收益率曲线整体下行，中长期国债收益率下降幅度较大，截至2025年6月30日，2年期和10年期国债收益率分别为3.72%和4.24%，较2024年末下降53和34个基点，30年期国债收益率维持4.78%不变 [2] - 中期和长期国债期限利差扩大，30年国债与2年国债收益率的利差为1.06%，较2024年末扩大53个基点，30年国债与10年国债收益率的利差为0.54%，扩大34个基点 [3] - 中长期国债收益率波动加剧，30年期国债收益率振幅达67个基点，10年期国债收益率振幅达78个基点，2年期国债收益率振幅达70个基点 [4] 美国国债收益率异常现象 - 2025年第一季度出现收益率倒挂现象，3个月国债收益率4.32%高于2年期3.89%和10年期4.23%的收益率，3个月与10年期利差为负值，引发经济衰退担忧 [5] - 6月10日后收益率倒挂现象再次出现，截至6月30日，3个月国债收益率4.41%仍高于10年期国债收益率4.24%，利差维持负值 [5] 影响国债收益率的主要因素 - 降息预期带动中短期收益率下行，美联储2024年累计降息100个基点，2025年下半年可能继续降息两次各25个基点 [7] - 地缘政治风险推升避险需求，俄乌冲突、中东战争及印巴军事冲突促使资金流向美国国债等避险资产 [8] - 特朗普关税政策引发长期收益率剧烈波动，10年期国债收益率曾突破4.5%，30年期国债收益率一度突破5%，政策不确定性导致投资者要求更高收益补偿 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月债市震荡转强可能性较高，短期债券资金面宽松表现优，长债及超长债或在保险和交易盘驱动下打开下行空间，利率呈“温和下行态势” [2] - 投资策略保持谨慎乐观，10年国债收益率1.80%-1.85%或为调整上限，短期内“缩短组合久期+优先配置老券”思路或提高胜率，可优先考虑老券，择时增厚收益可考虑250011和2500002 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1 - 7月规上工业营业收入同比增长2.3%、利润总额同比下降1.7%，私营和外商及港澳台企业利润修复态势较好 [5] - 央行上海总部调整上海市商业性个人住房贷款利率定价机制，不再区分首套和二套住房 [6] - 特朗普宣布解除美联储理事丽莎·库克职务，库克起诉，法院未当庭裁定，其理事身份未变 [7] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 8月25 - 29日央行7天逆回购净投放1961亿元，9月1 - 5日预计逆回购到期回笼22731亿元 [10] - 税期和缴款高峰过后，银行间流动性宽松，8月29日收盘R001、R007、DR001、DR007较8月22日分别变化 - 2.82BP、3.32BP、 - 8.27BP和4.89BP [14] 存单利率走势及回购成交情况 - 同业存单一级市场净融资 - 1946.6亿元，发行利率较前一周有所提高 [19][22] - 二级市场大部分期限同业存单收益率下行，1Y - 3M期限利差走扩 [25] 债券市场 一级市场 - 1 - 8月地方政府债净融资节奏快于国债，截至8月29日，国债累计净融资约4.67万亿元，地方债约5.75万亿元 [28] - 上周国债未发行，地方债和政金债发行规模环比基本持平，利率债净融资562.68亿元 [31] - 截至8月29日，特殊再融资债发行1.94万亿元，10年及以上占比约87.46% [34] 二级市场 - 股债“跷跷板”效应再现，长端利率处于劣势，曲线陡峭程度加强 [27][37] - 10年国债次活跃券切换为250016，10年国开债完成换券，活跃券与次活跃券流动性溢价降低 [27][42] - 10 - 1年国债期限利差走扩至46.81BP，10年期国地利差进一步收窄 [37][44][49] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模回落，均值约7.07万亿元，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.63万亿元 [50][57] - 基金、保险和券商是主要增持力量，国有行增持5年以内国债力度减弱，保险增持长债力度下降，农商行减持 [50][62] - 主要交易盘加仓成本整体位于1.74%上方，农商行加仓成本较高 [63] - 商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [70] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比下跌1.39%，阴极铜上涨0.62%，水泥下跌0.74%等 [72] - 上周CCFI指数环比下跌1.58%，BDI指数环比上涨4.17% [72] - 上周猪肉批发价环比下跌0.80%，蔬菜批发价环比上涨2.07% [72] - 上周布伦特和WTI原油期货结算价分别环比上涨0.58%和0.55%，美元兑人民币中间价7.10 [72] 后市展望 - 上周“股强债弱”，债市收跌，10年国债收益率在1.74% - 1.78%区间拉锯，30Y国债收益率收于2.02% [75] - 机构行为转变，长端交易需求回暖可能性提升，9月资金宽松，债市震荡转强 [2][76][77]