投资评级 - 报告给予华润建材科技（01313.HK）“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 2025年，在行业需求持续承压的背景下，华润建材科技通过有效的成本挖潜和费用优化，实现了业绩的显著增长，归母净利润同比增长127.3%至4.79亿元 [1][3][4][5] - 展望未来，报告预计2026-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元和8.4亿元，并期待行业供给治理为华南区域（尤其是广东）带来价格弹性 [6][8] 经营分析总结 销量端 - 2025年全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%，创2010年以来新低 [4] - 公司水泥产量5542万吨，同比下降10.2%，销量下滑幅度大于全国水平，市场份额有所牺牲 [4] - 混凝土销量1541万方，同比增长18.3% [4] - 骨料销量8560万吨，同比增长23.4%，增长主要得益于部分项目投产 [4] 价格端 - 2025年水泥销售均价228元/吨，同比下降6.3%（降幅16元/吨） [4] - 商混销售均价285元/方，同比下降10.8%（降幅35元/方） [4] - 骨料销售价格34元/吨，同比下降7.4%（降幅2元/吨） [4] 成本与毛利端 - 2025年水泥吨成本192元/吨，同比下降8% [4] - 成本下降核心原因是煤炭采购价格670元/吨，同比下降16.5%，同时电力成本也有明显下降 [4] - 水泥吨毛利39元，同比提升2元/吨 [5] - 商混毛利41元/方，同比提升2元/方 [5] - 骨料毛利8元/吨，同比下降5元/吨 [5] 费用与资本开支 - 2025年销售、一般及行政费用28.5亿元，同比下降约2亿元；财务费用4.47亿元，同比下降近1亿元，反映内部管理优化 [5] - 2025年资本开支18.3亿元，较2024年的30.3亿元大幅收敛，体现下行周期中的审慎扩张思路 [8] - 资本开支结构上，骨料业务仍是重点，约8.3亿元 [8] 行业展望 - 当前水泥行业全行业盈利筑底，不少区域存在大面积亏损 [8] - 行业正围绕“反内卷”和超产治理进行布局，已出清部分产能 [8] - 若未来能严格按照备案产能生产，有望优化生产秩序，改善真实产能利用率 [8] - 对于过往产能利用率偏高的广东区域，边际供需改善带来的价格弹性值得期待 [8]

会议核心信息 - 第十九届中国科学仪器发展年会（ACCSI 2026）将举办核心闭门专场“仪器选型供需痛点破局・精准对接洽谈会” [2][3] - 会议以“需求直达 方案落地”为核心，旨在打造零距离、高精准的科学仪器选型对接平台 [2][3] - 会议为定向邀请制，仅限受邀嘉宾参会，不对外开放旁听 [15][17] 行业背景与痛点 - 当前科学仪器选型存在供需信息不对称、优质厂商筛选难等长期问题 [3] - 采购端面临选型匹配度低、成本管控难度大、国产替代落地无思路、售后保障体系不完善、跨领域采购经验匮乏等诸多痛点 [3] - 这些问题影响了采购效率与质量，制约了实验室科研与生产检测工作的高效推进 [3] 会议目标与会者 - 会议定向汇聚高校科研、环境监测、生物医药、石油化工、乳制品、第三方检测、工业制造等多领域的核心采购决策人与优质仪器厂商 [3] - 参会嘉宾为实验室管理、仪器采购、降本增效、国产替代等领域的一线实践者 [3] 会议核心环节 - 会议包含三大核心环节：主题分享、圆桌对话、供需精准对接 [4] - 主题分享环节由行业大咖聚焦实验室仪器采购、管理、降本增效、国产替代等核心议题，输出专业采购参考方案 [4] - 圆桌对话环节由各领域采购负责人现场发布2026年度采购需求、预算规划与核心痛点，仪器厂商代表实时回应并研讨解决方案 [4] - 供需精准对接环节开启采购方与厂商的一对一自由交流，针对具体需求深入洽谈，组委会全程提供对接服务 [4] 分享嘉宾阵容 - 北京理工大学资产管理处副处长郭宏伟将分享“AI 时代・智管实验室：仪器设备管理思考与实践” [6] - 北京信立方科技发展股份有限公司仪器信息网B2B运营总监曾明泉将分享“基于仪智星的实验室降本增效实践路径” [6] - 中国国检测试控股集团股份有限公司采购中心主任张桂红将分享“第三方检测机构仪器采购困境剖析与优化路径” [6] - 华润啤酒(控股)有限公司研究院实验室负责人邱然将分享“工业企业仪器采购痛点分析、实践对策及国产替代计划宣讲” [6] 对采购方的核心价值 - 零距离聆听行业大咖一线采购实践，获取实验室仪器管理、采购优化的落地方法论 [7] - 直面优质仪器厂商，精准对接适配产品与定制化解决方案，可大幅提升采购效率，降低采购成本 [8] - 与同行业采购负责人深度交流，共享行业采购经验，拓展高端行业资源，搭建长期交流合作网络 [9] - 闭门式小范围交流保障了采购需求的私密性与对接的精准性，可高效匹配优质供给资源 [10] 对厂商方的核心价值 - 精准触达高校科研院所、第三方检测、食品、石化、环保等多领域核心采购决策人 [11] - 深度了解采购端真实采购需求、预算方向与核心痛点，为产品研发与服务优化提供精准市场依据 [12] - 现场展示产品与服务优势，针对采购痛点提供定制化解决方案，挖掘直接合作商机 [13] - 参与行业痛点研讨，有助于树立企业专业形象，提升品牌在采购端的认知度与影响力 [14] 会议准备与安排 - 会议现场将设置专属对接区域，采购方可提前梳理采购需求清单，厂商可提前准备产品与服务解决方案资料，以提升对接效率 [16] - ACCSI 2026单届参会人数突破1500人，是聚焦科学仪器行业全产业链发展的平台 [18] - 参会嘉宾可同步参与年会主论坛及其他分论坛活动，了解最新产业发展政策、市场需求信息与技术进展成果，并参与“3i奖：仪器及检测风云榜颁奖盛典” [18]

投资评级与核心观点 - 报告对振华重工维持“增持”评级 [1][7] - 报告给予振华重工目标价5.47元人民币，基于2026年1.7倍PB估值 [5][7] - 报告核心观点：公司2025年盈利能力超预期改善，主要得益于降本增效与运营体系优化，归母净利润高于预期 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入362.60亿元，同比增长5.24% [1][7] - 2025年公司实现归母净利润7.32亿元，同比增长37.17%，高于此前6.85亿元的预测值 [1] - 第四季度业绩加速：实现收入102.54亿元，同比/环比增长12.76%/19.08%；归母净利润2.08亿元，同比/环比增长106.63%/15.91% [1] - 盈利能力提升：2025年毛利率为13.74%，同比提升0.98个百分点 [2] - 费用管控优化：2025年期间费用率为8.05%，同比下降0.30个百分点，销售、管理、研发、财务费用率均同比下降 [2] 分业务板块分析 - 港口机械业务：2025年实现收入227.76亿元，同比增长10.6%；毛利率15.25%，同比提升0.23个百分点 [3] - 港机业务新签及中标金额达46亿美元，同比增长14.97%，岸桥产品全球市占率保持第一 [3] - 海上重型装备业务：2025年实现收入73.83亿元，同比下降10.97%；毛利率7.59%，同比下降1.43个百分点 [4] - 海工业务新签及中标金额达11.74亿美元，并在欧洲风电运维船市场实现首次突破 [4] 未来展望与驱动因素 - 港机业务：智慧港口建设与老旧设备更新替换有望带来大量升级改造需求，公司正打造一体化服务体系以巩固市场地位 [3] - 海工业务：全球能源转型将释放风电安装船、运维船等装备需求，深海油气装备向智能化演进，行业有望周期性复苏与结构性升级 [4] - 公司通过降本增效、数字化转型及拓展欧洲等高端市场，海工业务收入与盈利或将迎来改善 [2][4] 盈利预测与估值 - 上调2026年、2027年归母净利润预测：分别至8.77亿元（上调5%）、11.00亿元（上调3%） [5] - 预测2028年归母净利润为11.57亿元 [5] - 预测2026-2028年每股净资产（BPS）分别为3.22元、3.38元、3.53元 [5] - 基于可比公司2026年iFind一致预期PB均值为1.7倍，给予公司2026年1.7倍PB估值，得出目标价5.47元 [5][12]

核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营业收入5751.68亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.55亿元，同比增长1.5% [1] - 展望2026年，院内用药需求持续释放，药品分销业务收入端或将稳健增长，器械分销板块在SPD等项目助力下有望快速增长，零售板块持续恢复，公司持续推进降本增效，盈利能力或将稳步改善 [1] 2025年业绩表现 - 2025年全年营业收入5751.68亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.55亿元，同比增长1.5% [1] - 第四季度营业收入同比增长1.13%至1436.89亿元，单季度增速由负转正，主要由于院内控费影响边际减弱且器械板块表现较好 [1] - 第四季度归母净利润同比增长4.36%至18.5亿元，主要由于公司积极推进降本增效，期间费用率稳步下降 [1] - 公司建议派发2025年度末期股息每股0.69元（含税） [1] 分业务板块分析 药品分销 - 2025年收入同比下降2.0%至4353.9亿元，业务经营溢利率同比下降0.01个百分点至2.73% [2] - 下半年收入降幅有所收窄，环比改善趋势明显 [2] - 华东、华北等重点区域市场保持稳定增长，华南地区销售基本持平，绝大多数省份药品分销市场份额位居行业前列 [2] - 公司持续优化品类结构，提升集采、国谈药品市场份额，并积极调整渠道结构，在稳定等级医院核心市场基础上紧抓基层医疗市场需求 [2] 器械分销 - 2025年收入同比下降2.0%至1155.38亿元，降幅较上半年有所收窄，业务经营溢利率同比下降0.02个百分点至2.23% [2] - 医用耗材稳健增长，医疗设备、IVD销售有所下降，原因包括医院设备招标需求未完全释放、集采降价及院内合规监管常态化导致需求较弱、公司主动出清部分盈利能力较弱及风险较高的业务 [2] - 2025年SPD项目净增加72个，单体医院集中配送项目净增加68个，医联体/医共体集中配送项目净增4个，由SPD及集中配送项目带动的器械业务收入同比实现双位数增长 [2] 零售板块 - 2025年收入同比增长6.67%至383.83亿元，业务经营溢利率同比提升0.66个百分点至1.56% [2] - 截至2025年12月底，零售药房总数为9682家，较2024年末净减少1531家 [2] - 专业药房1461家，较2024年末净减少183家，但受益于政策对创新药的支持，其销售收入增长15%以上 [2] - 国大药房8221家，较2024年末净减少1348家，受门诊统筹、医保个账改革及整体市场消费下行影响，收入同比下降6.16%，但净利润显著增长139%（剔除商誉及减值影响） [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年综合毛利率为7.25%，同比下降0.32个百分点，主要由于高毛利率业务收入占比及毛利率同比下降 [4] - 销售费用率为2.81%，同比下降0.13个百分点；管理费用率为1.36%，同比下降0.08个百分点；财务费用率为0.35%，同比下降0.05个百分点，主要由于借款利率下降及融资结构调整 [4] - 经营活动产生的现金流量净额为141.38亿元，上年同期为115.46亿元，主要由于账款收回 [4] - 存货周转天数为43天，同比增加2天；贸易应收账款周转天数为130天，同比增加9天，主要由于部分终端回款延迟 [4] 2026年展望与盈利预测 - 展望2026年，医院合规销售影响趋于正常，医疗服务价格改革影响口径可比，集采降价影响边际减弱，药品分销板块有望回归稳健增长 [3] - 器械板块有望受益于大型医疗设备招标复苏，叠加公司积极推进器械分销SPD服务及制造业务，业绩有望回归增长赛道 [3] - 零售板块经营效率持续改善，盈利能力有望提升 [3] - 公司加速挖掘数智化潜力，稳步推进降本增效，盈利能力有望逐步提升 [3] - 预计公司2026–2028年营业收入分别为6047.88亿元、6370.24亿元和6713.48亿元，分别同比增长5.1%、5.3%及5.4% [4] - 预计2026–2028年归母净利润分别为76.78亿元、83.16亿元和90.40亿元，分别同比增长7.3%、8.3%及8.7% [4]

报告公司投资评级 - 华泰研究对该公司A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 新兴业务（化学大分子及生物大分子）增长迅猛，推动公司2025年第四季度及全年业绩提速，并预计2026年业绩将进一步提速 [1] - 公司在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.7%，其中化学大分子及生物大分子业务订单增长尤为迅猛，为未来增长奠定坚实基础 [1] - 公司预计2026年全年收入将实现19%至22%的同比增长，考虑到CDMO行业呈现积极改善态势且公司订单持续增长，报告看好其2026年经营表现 [1] - 公司积极推进降本增效，期间费用率同比降低，经营性现金流净额同比增长12.2%至14.08亿元，现金流水平积极向好 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：收入66.70亿元，同比增长14.9%（恒定汇率下增长16.8%）；归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%；经调整净利润12.53亿元，同比增长56.1% [1] - **2025年第四季度业绩**：收入20.40亿元，同比增长22.6%（恒定汇率下增长30.8%），环比增长41.5%，业绩明显提速 [1] - **2025年盈利能力**：毛利率为42.0%，同比微降0.4个百分点；销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，同比分别下降1.0/2.8/1.7个百分点 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.20亿元、18.40亿元、22.29亿元，相比此前对2026年和2027年的预测值分别上调8%和13% [5][10] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.52亿元、98.62亿元、114.54亿元，同比增长率分别为20.71%、22.49%、16.14% [10] 新兴业务分析 - **整体表现**：2025年新兴业务收入19.29亿元，同比增长57.3%，其中境外收入同比增长超240%；板块毛利率为30.1%，同比提升8.5个百分点 [3] - **化学大分子**：收入10.28亿元，同比增长123.7%；截至年报披露日在手订单金额同比增长127.6%；预计2026年多肽PPQ项目将达4个，多肽固相合成产能将从2025年底的4.5万升增至2026年底的6.9万升 [3] - **生物大分子**：收入2.94亿元，同比增长95.8%；截至年报披露日在手订单金额同比增长55.6%；奉贤一期商业化抗体车间已投产，预计商业化ADC车间将于2026年第二季度交付 [3] - **制剂**：收入2.84亿元，同比增长18.4%；截至年报披露日在手订单金额同比增长49.1% [3] - **临床CRO**：收入2.82亿元，同比增长26.5%；截至2025年底正在进行的临床项目294个 [3] - **其他**：合成生物与新技术输出业务均积极贡献业绩增量 [3] 小分子CDMO核心业务分析 - **整体表现**：2025年收入47.35亿元，同比增长3.6%，核心业务保持向好发展势头 [4] - **项目交付**：2025年共交付项目515个，同比增长2.2%；其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59个、70个、445个（对比2024年为48个、73个、383个），商业化项目数量持续提升 [4] - **未来储备**：预计2026年小分子PPQ项目将达16个，商业化订单储备充足 [4] - **热点布局**：2025年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期 [4] 估值与目标价 - **估值方法**：基于公司为CDMO行业龙头，小分子业务稳健且新兴业务持续发力，给予A股和H股2026年37倍和29倍市盈率估值 [5] - **可比公司估值**：A股可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为27倍，H股可比公司均值为26倍 [5][11] - **目标价**：对应A股目标价为145.61元人民币，H股目标价为129.44港元 [5][7] - **当前股价与目标**：截至2026年3月30日，A股收盘价100.70元，H股收盘价80.15港元 [8]

公司核心舆情与薪酬数据 - 公司董事长关于“员工很少准时下班”的言论引发舆论关注 [1] - 公司2025年员工总数突破12万人，人均薪酬为43.33万元，但较去年下降3.5% [1] - 薪酬结构出现分化：普通员工薪酬缩水，而管理层薪酬普遍上涨 [1] 公司管理层薪酬变动 - 行长王良年薪为297万元，较去年微增0.88万元 [1] - 副行长徐明杰年薪大幅上涨近80万元，达到281万多元 [1] 公司人力资源与成本结构 - 公司员工数量已连续九年保持增长 [1] - 零售金融板块是增员最多的业务板块 [1] - 公司高学历人才占比有所提升 [1] - 公司在成本管控上体现“精益”，人均成本呈下降趋势 [1] - 员工费用中，工资和奖金支出占据主要部分 [1] 行业环境与公司治理 - 当前银行业经营环境面临压力，降本增效是普遍趋势 [2] - 公司的延期支付和薪酬追索扣回机制，旨在防范风险 [1] - 薪酬政策的公平性对员工士气和公司声誉至关重要 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对公司的A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：新兴业务（化学大分子及生物大分子）增长迅猛，推动公司2025年第四季度及全年业绩提速，且在手订单充沛，为2026年业绩进一步增长奠定坚实基础，预计2026年全年收入将实现19%-22%的同比增长 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年收入66.70亿元，同比增长14.9%（按恒定汇率计算增长16.8%），归母净利润11.33亿元，同比增长19.4%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.1%，业绩符合市场预期 [1] - 2025年第四季度收入20.40亿元，同比增长22.6%（按恒定汇率计算增长30.8%），环比增长41.5%，业绩明显提速 [1] - 2025年毛利率为42.0%，同比微降0.4个百分点，推测主要因项目订单结构常规变动 [2] - 2025年销售、管理、研发费用率分别为3.2%、11.5%、8.9%，同比分别下降1.0、2.8、1.7个百分点，显示公司降本增效举措及规模效应显现 [2] - 2025年经营性现金流量净额14.08亿元，同比增长12.2%，现金流水平持续改善 [2] 新兴业务板块表现 - 新兴业务2025年收入19.29亿元，同比大幅增长57.3%，其中境外收入同比增长超过240%，板块毛利率为30.1%，同比提升8.5个百分点 [3] - 化学大分子业务收入10.28亿元，同比增长123.7%，截至年报披露日在手订单金额同比增长127.6% [3] - 公司预计2026年多肽PPQ项目将达到4个，多肽固相合成产能将从2025年底的4.5万升增至2026年底的6.9万升 [3] - 生物大分子业务收入2.94亿元，同比增长95.8%，截至年报披露日在手订单金额同比增长55.6% [3] - 奉贤一期商业化抗体车间已投产，预计奉贤一期商业化ADC车间将于2026年第二季度交付，进一步扩充ADC商业化产能 [3] - 制剂业务收入2.84亿元，同比增长18.4%，在手订单金额同比增长49.1% [3] - 临床CRO业务收入2.82亿元，同比增长26.5%，截至2025年底正在进行的临床项目有294个 [3] - 合成生物与新技术输出业务均积极贡献业绩增量 [3] 小分子CDMO核心业务表现 - 小分子CDMO业务2025年收入47.35亿元，同比增长3.6% [4] - 2025年共交付项目515个，同比增长2.2%，其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59、70、445个（2024年分别为48、73、383个），商业化项目数量持续提升 [4] - 公司预计2026年小分子PPQ项目将达到16个，商业化订单储备充足 [4] - 公司围绕行业热点领域积极布局，2025年参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期 [4] 在手订单与产能规划 - 截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.7% [1] - 化学大分子及生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩进一步提速奠定基础 [1] - 公司预计2026年多肽固相合成产能将从4.5万升增至6.9万升 [3] - 奉贤一期商业化ADC车间预计于2026年第二季度交付 [3] 行业前景与公司展望 - CDMO行业已呈现积极改善态势 [1] - 公司订单水平持续增长，看好其2026年经营表现 [1] - 公司预计2026年全年收入将实现19%-22%的同比增长 [1] - 看好公司核心业务（小分子CDMO）收入在2026年保持稳健增长 [4] 盈利预测与估值 - 基于公司在手订单充沛及持续推进降本增效，报告调整了收入增速及费用率预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.20亿元、18.40亿元、22.29亿元，相比之前的2026年、2027年预测值分别上调8%和13% [5][10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为80.52亿元、98.62亿元、114.54亿元 [10] - 给予公司A股2026年37倍市盈率估值，H股2026年29倍市盈率估值（A/H股可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值分别为27倍和26倍） [5] - 对应A股目标价145.61元人民币，H股目标价129.44港元 [5][7]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入 [7] - **目标价**：1.91港元，较当前股价1.38港元有38.5%的上涨空间 [6][7] - **核心观点**：报告认为，该公司通过卓越的降本增效能力筑牢了经营安全垫，当前正处于行业周期底部，随着原奶和肉牛行业供需格局改善，有望迎来奶、肉价格双周期共振，驱动业绩从2026年起强劲反弹，实现戴维斯双击 [2][7] 近期业绩与经营韧性 - **2025年业绩概览**：2025年实现营收126.01亿元，同比下降4.9%；归母净利润为-11.29亿元，同比减亏约2.7亿元，业绩符合市场预期 [4][7] - **核心经营指标亮眼**：尽管报表利润受生物资产公允价值变动拖累为负，但反映实际经营状况的现金EBITDA同比增长2.6%至30.63亿元，创历史新高；毛利率同比提升1.4个百分点至27.4%；经营性现金流达25.02亿元，同比增长4.1% [7] - **经营韧性凸显**：在原奶价格承压的行业下行周期中，公司凭借卓越的运营能力和“成本领先”战略，展现出强大韧性，实际经营状况远优于报表利润 [7] 成本控制与运营效率 - **成本领先战略成效显著**：2025年公斤奶销售成本降至2.32元，同比下降8.3%；其中饲料成本同比下降9.2%至1.77元，成本管控能力持续领跑行业 [7] - **牛群结构持续优化**：成乳牛占比提升至58.2%，同比增加7.1个百分点；年单产达12.9吨/头，同比提升0.8%，均创历史新高 [7] - **财务结构优化**：公司主动优化债务结构，融资成本率降至3.23%的历史新低，并大幅缩减资本开支，自由现金流显著改善 [7] - **构筑核心壁垒**：有效的成本控制和运营优化不仅对冲了奶价下行压力，更构筑了深厚的成本护城河，为穿越周期奠定坚实基础 [7] 行业周期与供需格局 - **供给端产能深度出清**：原奶行业产能去化进入深水区，2025年全国奶牛存栏持续下降，且牛群结构老化问题突出，预示着2026-2027年可能出现供给断档 [7] - **需求端出现积极变化**：大包粉进口量腰斩，国产原奶替代加速；同时，下游深加工产能密集投放及茶饮、烘焙等B端渠道需求增长，正逐步改善供需关系 [7] - **肉牛周期触底反弹**：淘汰母牛价格自2024年低点已反弹超过30%，肉奶比价处于历史高位，加速了低效产能出清，为公司带来额外收益 [7] - **行业拐点信号明确**：多重信号表明，原奶和肉牛行业的周期拐点渐行渐近 [7] 财务预测与估值 - **营收稳步增长预测**：预测公司营收将从2026年的135.31亿元增长至2028年的156.79亿元，年增长率在7%-8%之间 [4][7] - **净利润将强劲反弹**：预计归母净利润将于2026年扭亏为盈，达到5.79亿元，并在2027年、2028年分别大幅增长至14.20亿元和20.07亿元，对应净利润增长率分别为151%、145%和41% [4][7] - **盈利能力持续改善**：预测毛利率将从2025年的27.4%持续提升至2028年的35.2%；EBITDA利润率从2025年的24.3%提升至2028年的37.1% [9] - **估值基础**：给予目标价1.91港元，相当于2026年预测约6倍EV/EBITDA，当前股价处于周期底部区域，具备高安全边际和向上空间 [7] 公司基本数据 - **股票代码**：1117 [6] - **当前股价**：1.38港元 [6] - **市值**：112亿港元 [6] - **已发行股本**：79.16亿股 [6] - **每股净资产**：1.16港元 [6] - **52周股价区间**：0.96 - 1.69港元 [6] - **主要股东**：蒙牛乳业持股56.36% [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为人民币107.75元 [1][5][7] 核心观点 - 报告认为公司正从“收入承压期”逐步进入“利润修复期”，通过产品结构优化、供应链提效与费用控制实现盈利能力恢复 [1] - 公司成长逻辑已从单一C端投影，逐步转向“C端品牌+B端显示+车载光学”的多元驱动 [3] - 核心看点并非单纯追求规模增长，而是通过“高端化+降本增效”提升单台盈利能力，盈利修复逻辑仍在延续 [4] - 随着海外品牌出海深化、车载与行业显示业务进一步放量，公司费用投放或保持较高水平，因此下调了未来盈利预测，但基于多元化业务崭露头角，仍给予较高估值溢价 [5] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入34.67亿元，同比增长1.85%；归母净利润1.43亿元，同比增长19.40%；扣非归母净利润1.14亿元，同比增长23.99% [1] - **第四季度业绩**：4Q2025营收同比增长1.55%，但归母净利润同比大幅下降60.25% [1] - **调整后利润**：若剔除股份支付影响，2025年净利润为1.90亿元，同比大幅增长126.94% [1] - **毛利率改善**：2025年公司毛利率为32.20%，同比提升约1个百分点 [4] - **费用管控**：2025年期间费用率同比下降0.39个百分点，其中销售费用率同比下降2.7个百分点，管理费用率因股份支付同比上升0.91个百分点，研发费用率提升0.75个百分点至11.55% [4] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年EPS预测至4.31元/4.95元（前值为5.12元/6.15元），并引入2028年EPS预测为5.61元 [5][10] 主营业务与市场地位 - **核心业务收入**：2025年投影整机收入为30.34亿元，同比增长1.18% [2] - **市场地位**：2025年中国投影市场出货量575.3万台，公司连续八年保持中国投影设备市场出货量第一、连续六年保持国内出货量及销售额双第一，并已连续三年稳居全球家用投影市场出货量第一 [2] - **产品策略**：入门级市场迭代产品以巩固DLP基本盘；中高端市场推出RS 20系列及首款长焦超高端电影机T10，突破性能天花板 [2] - **行业趋势**：2025年国内智能投影线上市场集中度提升，万元以上超高端投影销量实现翻倍增长，激光光源与4K规格持续渗透，行业正从“价格竞争”走向“品牌集中+高端升级” [2] 新业务发展（第二曲线） - **车载光学业务**：已正式上车，搭载于问界M8、M9、尊界S800、享界S9等多款旗舰车型 [3] - **创新产品表现**：2025年创新产品收入同比增长107.86%，销量同比增长269.92%，反映车载产品开始贡献增量，但毛利率因产能爬坡阶段受到压制 [3] - **行业显示业务**：行业显示“泰山”系列已完成首批交付，并开始构建全球经销网络 [3] 估值与预测 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业收入分别为42.85亿元、49.23亿元、55.02亿元，同比增长率分别为23.57%、14.91%、11.76% [10] - **净利润预测**：预测2026-2028年归属母公司净利润分别为3.02亿元、3.46亿元、3.93亿元，同比增长率分别为110.39%、14.75%、13.35% [10] - **估值基础**：截至2026年3月30日，Wind可比公司2026年一致预期PE为19倍（市值加权平均）[5] - **目标价推导**：考虑到公司在新兴家电领域投入积极且多元化业务崭露头角，给予公司2026年25倍PE，对应目标价107.75元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对继峰股份的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩圆满收官，2026年成长弹性可期 [2] - 报告给予公司2026年目标价区间为16.1-17.5元，相较于当前价11.84元，预期上涨空间为36%-48% [5][8] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入227.83亿元，同比增长2.4%；实现归母净利润4.54亿元，去年同期为亏损5.67亿元，同比扭亏为盈且大幅增长180.0% [2][4] - 2025年第四季度（25Q4）归母净利润为2.02亿元，同比扭亏为盈，环比增长108% [2] - 剔除出售TMD业务影响后，2025年营业收入同比增长8.23% [8] - 2025年公司毛利率为16.09%，同比提升2.05个百分点，创近5年新高；期间费用率为13.34%，同比下降1.43个百分点 [8] - 子公司格拉默2025年实现营收148.98亿元（因出售TMD影响同比下降7.49%），实现归母净利润1.78亿元，同比大幅扭亏为盈 [8] 核心业务：乘用车座椅 - 2025年公司乘用车座椅业务实现营收56.19亿元，同比大幅增长80.68% [8] - 该业务在研发投入显著加大的情况下，仍实现归母净利润1.01亿元，较股权激励考核目标触发值超额25% [8] - 截至2025年底，公司累计获得乘用车座椅在手项目定点27个，全生命周期总销售额预计超千亿元，领克900、蔚来ES8、极氪9X等多款中高端车型已于2025年顺利放量 [8] - 公司目标2026年座椅业务收入同比增长40%至80%，并预计随着规模效应释放和降本增效推进，该板块利润成长弹性充分 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为268.72亿元、311.77亿元、356.85亿元，同比增速分别为18.0%、16.0%、14.5% [4] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为8.72亿元、12.11亿元、14.85亿元，同比增速分别为92.2%、38.9%、22.6% [4] - 对应每股收益（EPS）预测分别为0.69元、0.95元、1.17元 [4] - 基于2026年3月30日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17倍、12倍、10倍 [4] - 采用分部估值法：预计2026年乘用车整椅业务净利润3.7亿元，给予35-40倍PE；传统业务净利润5亿元，给予15倍PE。合计给予公司2026年目标市值205-223亿元 [8] 中长期发展战略 - **垂直一体化**：公司2025年已与无锡明芳、鄞州宏波分别设立合资公司，未来计划在座椅骨架、滑轨、调高器、调角器等关键领域提升自制率，以增厚中长期利润 [8] - **海外市场开拓**：公司已获得宝马及某欧洲豪华品牌主机厂定点，有望持续获取海内外优质项目，向全球乘用车整椅行业头部企业迈进 [8] - **格拉默展望**：格拉默预计2026年营收有望小幅增长至约19亿欧元，息税前利润（EBIT）有望增长至约8000万欧元，同比增长16%；2028年收入目标为25亿欧元，EBIT利润率目标超过5% [8]