经营情况 - 二季度公司需求和订单稳定，生产经营正常，造船、新能源汽车等行业需求较好，房地产、门业、基建需求偏弱 [2] 原料采购 - 公司基于战略供应保持一定比例长协原料采购，长协煤季度协商定价，现货煤价格随行就市，综合多因素选择采购渠道和合作模式 [2] 财务情况 - 2025年一季度受利润同比提升和所得税汇算清缴影响，所得税费用同比增加，公司下属钢厂享受15%企业所得税优惠税率，其他收益受增值税进项税加计抵扣政策影响，一季度同比减少，预计二季度所得税费用和增值税加计抵减金额正常 [2][3] - 2025年预计新开工项目54.67亿元，2024年度每10股派发现金红利1.00元（含税），现金分红比例为34%，较上年提高2.7个百分点，已公告拟实施的股份回购和现金分红合计比例达44%-54%，2026年后环保开支预计下降，分红比例有望提升 [4] 业务规划 - 硅钢一期一步无取向硅钢20万吨2024年达产并满产，今年一季度通过认证批量供货，2025年推动产能释放，10万吨取向硅钢试生产并推进认证，8月第二个20万吨无取向硅钢投产，年末将形成40万吨无取向和10万吨取向硅钢产能，保持原有规模硅钢基料供应 [5] - 汽车板三期项目正推进可行性研究，待方案论证后按程序决策，VAMA推出钢制电池包解决方案已小批量供货 [8][9] 发展原因 - 政策上受益供给侧改革，地区供需格局有利，行业发展提供支撑 [6] - 体制机制上优化“硬约束、强激励”机制，末位淘汰干部比例3 - 5% [7] - 品种结构上坚持差异化发展，高端化转型，产品直供比例和品种钢销量占比提升 [7] - 降本增效上改善技术经济指标，修复资产负债表，降低财务费用，推动三项制度改革 [7] - 智能制造和绿色发展上取得新进展，实现多个人工智能应用场景，自发电比例较高 [7]

债券市场 - 债券牛市格局尚未被破坏，未来长端利率还有进一步走低的空间，但突破下行需要等待7月底—8月初的交易窗口 [1] - 近期债市调整由风险偏好与资产比价效应驱动，叠加央行买断式逆回购操作，预计调整时间和空间均有限 [1] - 名义与实际经济增速差扩大，二季度GDP实际同比增速5.2%，名义增速3.9%，增速差较一季度扩大0.5个百分点，GDP平减指数为-1.2% [1] 经济数据 - 二季度经济数据分化，工业增加值增长6.4%（2022年以来次高水平），社零和投资增速分别为5.4%、1.8%，基建和制造业投资增速放缓，房地产投资持续下探 [1] - 外需增速显著高于生产和内需，以人民币计价的出口同比增速达7.4% [1] - 三季度经济数据验证关键，需观察内部经济动能变化及8月关税豁免期结束后的外部影响 [2] 货币政策与流动性 - 7月15日央行开展3425亿元7天期逆回购操作，单日全口径净投放1735亿元，并进行1.4万亿元买断式逆回购操作（3个月期8000亿元和6个月期6000亿元），实际净投放规模达15735亿元 [2] - 7月税期流动性收敛，隔夜质押式回购利率上行至1.53%，7天利率上行至1.56% [2] - 6月政府债净融资规模1.41万亿元支撑社融增速，但实体融资需求偏弱，企业新增中长贷较低，居民中长贷处于季节性低位 [3] 股市与债市联动 - 近期股债演绎"跷跷板"行情，上证指数站上3500点后慢牛预期压制债市情绪，长端和超长端利率债明显调整 [3] - A股走牛与全球市场共振，美股创新高，新兴市场股票指数创近年新高，中央"反内卷"政策强化供给侧改革和PPI抬升预期 [3] - "股债双牛"可能是未来主线，银行股上涨因利率走低后红利股吸引力上升，险资流入助推，与债市"资产荒"逻辑一致 [4] 未来交易窗口 - 7月底—8月初是关键交易窗口，需关注7月中央政治局会议、8月1日美国加征关税影响及税期后资金利率走势 [4][5] - 若"TACO"交易被证伪，全球股市波动或加剧，风险偏好抬升对债市的压制可能缓解 [5]

不久前这样感受还是来自上海一个城市，就是伴随着城市更新的加快推进，上海市中心逐渐加大供应核心地块，无疑都是对新房市场最大程度的利好。 但反观什么是上海二手格局，也因为很长一段时间维持在上海二手的生态体系，大部分成交来自老破小产品，这类二手房流通性其实非常单一，更多依赖 市中心稀缺地段没有太多竞争对手。 但是我们看到面对如今上海新房"低密核心地块+大户型+产品升级"的三重攻势之下，这恰好击中了二手市场的软肋。于是一手市场开始悄无声息抢夺二 手客户。 最初我也以为只是点状案例，而在今年更多城市，广州如此，武汉如此，最近的郑州也是如此。 我们说当过去20年行业产出大量的二手房，如今更多只存在于购房用户之间也就是买方市场中流通，这种一二手割裂感正在全国化蔓延... 01 最初给到我这个感受，大家好像对二手成交量不太感冒了。 数据整理自：兔博士 按理说今年整个上海二手成交其实非常可观，虽然最近几月稍有下滑，但6月刨去商住部分有1.85万套，而今年以来上海每月二手成交也保持在平均1.95万 套，数据算是很高了。 要知道对于以往二手成交量的上涨势必会带来价格的涨幅，这个时间期限大概3个月。但近半年整个二手即使做到每月接近2 ...

报告行业投资评级 黑色产业 - 铁矿石：上行 [2] - 煤焦：上行 [2] - 卷螺：震荡 [2] - 玻璃：上行 [2] - 纯碱：震荡 [2] 金融 - 上证 50：反弹 [2] - 沪深 300：震荡 [4] - 中证 500：上行 [4] - 中证 1000：上行 [4] - 2 年期国债：震荡 [4] - 5 年期国债：震荡 [4] - 10 年期国债：反弹 [4] 贵金属 - 黄金：高位震荡 [4] - 白银：偏强运行 [4] 轻工 - 纸浆：震荡 [5] - 原木：震荡 [5] 油脂油料 - 豆油：震荡偏强 [5] - 棕油：震荡偏强 [5] - 菜油：震荡偏强 [5] - 豆粕：宽幅震荡 [5] - 菜粕：宽幅震荡 [5] - 豆二：宽幅震荡 [5] - 豆一：宽幅震荡 [5] 农产品 - 生猪：反弹 [7] 软商品 - 橡胶：震荡 [9] 聚酯 - PX：观望 [9] - PTA：逢高试空 [9] - MEG：逢高试空 [9] - PR：观望 [9] - PF：观望 [9] 报告的核心观点 报告对多个行业的期货品种进行分析并给出投资评级，综合考虑各品种的供需、政策、市场情绪、宏观经济数据等因素判断走势，如黑色产业受政策和供需影响，金融市场受经济数据和行业动态影响，贵金属受多种属性和宏观政策影响，油脂油料受产量、库存和贸易政策影响等。 根据相关目录分别进行总结 黑色产业 - 铁矿石：近期反内卷政策提振情绪致盘面拉涨，矿山季末冲量结束发运下降但到港量因前期高位环比增加，产业淡季铁水产量降且基本见顶，港口库存去库，中长期供应回升、需求低位、库存累库，供需过剩，短期偏强 [2] - 煤焦：供给侧改革和唐山限产带动价格上涨，部分地区焦企和煤矿有望复产，供应回升；焦炭焦企利润收缩提涨落地，高温梅雨季下游需求转弱，库存压力增加，关注铁水及供应端动向 [2] - 卷螺：“反内卷”引发供应端利多情绪，唐山硬减排若执行产能利用率或下滑，中央城市工作会议不及预期盘面回调；淡季建材需求回落，钢材产量降、库存持平，供需矛盾不突出，总需求难有逆季节性表现 [2] - 玻璃：现货报价回落，产线点火放水并存，满足季节性去库日熔量需降至 15.4 万吨以下，库存环比下降；房地产处于调整周期，需求难大幅回升，短期估值低位，受政策影响情绪偏暖，价格震荡偏强 [2] - 纯碱：短期供给收缩预期，需求温和下滑，“反内卷”下中央城市工作会议棚改化不及预期，关注 7 月底会议政策，成材受宏观和政策支撑 [2] 金融 - 股指期货/期权：上一交易日各股指表现不一，教育、制药板块资金流入，钢铁、环保板块资金流出；7 月 16 日全国最大电力负荷创新高，7 月 1 - 13 日乘用车零售数据有变化，体现经济韧性，市场避险情绪缓和，建议股指多头持有 [4] - 国债：中债十年期到期收益率持平，FR007 下行 6bps，SHIBOR3M 持平；央行开展逆回购操作，市场利率盘整，国债走势窄幅反弹，建议国债多头轻仓持有 [4] 贵金属 - 黄金：定价机制向央行购金核心转变，货币属性上美国债务问题或加重，美元信用有裂痕；金融属性上对债券替代效应减弱；避险属性上地缘政治风险边际减弱但关税政策加剧贸易紧张；商品属性上中国实物金需求上升，央行连续增持；推升本轮金价上涨逻辑未逆转，利率和关税政策或短期扰动，预计维持高位震荡 [4] - 白银：偏强运行，美最新 CPI 同比上升、PPI 低于预期，美联储 9 月降息预期回升，贸易谈判开展市场避险情绪回落，关税对通胀影响担忧减弱 [4] 轻工 - 纸浆：现货市场价格偏稳，针叶浆和阔叶浆外盘价下跌，成本支撑减弱，造纸行业盈利低、库存压力大、需求淡季，刚需采买，基本面供需双弱，浆价震荡 [5] - 原木：现货价格偏稳，港口日均出货量和到港量下降，库存去库，成本端支撑增强，基本面供需双弱，关注期货交割对价格的影响 [5] 油脂油料 - 油脂：6 月马棕产量降、库存增，出口意外下降，数据偏空，国际原油期货走低，马棕油出口下滑，美生物柴油生产增强支撑豆油需求，印尼 B40 政策未决；国内三大油脂库存攀升，供应充裕需求淡季，受益于生物柴油预期震荡偏强，棕油因产地减产支撑或更强 [5] - 粕类：美豆产量预估下调，年末库存上调幅度超预期，USDA 报告偏空，但美豆压榨消费受生物燃料政策带动，美与印尼达成贸易协议提升出口信心；国内 7 月进口大豆到港量多，油厂开机率高位，部分油厂豆粕胀库，提货量高，饲料企业库存天数回升，豆粕短期宽幅震荡 [5] 农产品 - 生猪：供应端交易均重微降，部分地区养殖场压栏增重，预计多数地区均重仍有下行空间，全国或延续微跌；需求端屠宰企业结算均价微涨后回落，开工率降至 31.97% 且预计维持下降，未来一周生猪周均价或环比下降 [7] 软商品 - 橡胶：供应端国内外产区受降雨等影响，原料供应趋紧价格上行，产区处于季节性上量阶段但释放节奏偏缓；需求端轮胎行业产能利用率结构性回升，受部分企业订单不足制约；库存方面青岛港口现货总库存累库幅度超预期，保税库去库，一般贸易库累库，预计胶价宽幅震荡 [9] 聚酯 - PX：缺乏重要事件指引，油价窄幅波动，PX 负荷震荡，PTA 负荷回升，聚酯负荷下降，近月供需偏紧，PXN 价差压缩空间不大，价格跟随油价波动 [9] - PTA：成本端震荡，供应回升，下游聚酯工厂负荷下降，中期供需转弱，短期价格跟随成本波动 [9] - MEG：近期到港量少，港口库存去库，终端需求低迷，国产和进口量回升后供应压力或显现，逐步进入供需累库，中期价格承压 [9] - PR：成本支撑减弱，下游刚需补货，市场情绪理性，短期聚酯瓶片市场弱稳 [9] - PF：终端需求低迷，隔夜油价跌势或拖累成本，若无新增利好，涤纶短纤市场延续偏弱震荡 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 螺纹、热卷市场处于供需双弱状态，需求将随高温进一步走弱，库存或小幅回升，市场交易弱现实和强预期，期价止跌回升，维持观望建议 [2] - 铁矿石短期在相关品种价格上涨提振下有望震荡偏强，但预计铁水产量回落，供应上升，暂时维持观望，谨慎追涨 [4] 各目录总结 螺纹、热卷 - 经济数据显示房地产仍在筑底，中央城市工作会议无重磅利多 [2] - 上周螺纹产量降、厂库升、社库降、总库存降、表观需求回落，处于供需双弱 [2] - 技术上期价止跌回升，延续中期上行趋势 [2] - 螺纹钢主力合约收盘价3106元/吨，较上日跌8元，较上周涨43元；热轧卷板主力合约收盘价3253元/吨，较上日跌6元，较上周涨63元等 [2] - 247家钢厂高炉开工率83.46%，日均铁水量239.81万吨，盈利钢厂比例59.74% [2] - 全国建材钢厂螺纹钢产量216.66万吨，热卷产量323.14万吨，产能利用率50.36% [2] - 独立电弧炉钢厂开工率63.59%，电炉钢厂螺纹钢产量62.73万吨 [2] - 五大品种社会库存914.01万吨，螺纹社会库存359.49万吨，热卷社会库存267.75万吨等 [2] - 全国建筑钢材成交量（7天移动均值）16.29万吨，线螺终端采购量（上海）17100吨 [2] - 螺纹注册仓单数量96689吨，热卷注册仓单数量62501吨 [2] 铁矿石 - 钢厂盈利率尚可，预计铁水产量将进一步回落 [4] - 供应端全球发运处高位且季节性回升，港口库存缓慢下降但贸易矿库存偏高 [4] - 技术面上期价基本收复4月跳空缺口，短线走势极强 [4] - 麦克粉（青岛港）733元/湿吨，较上日涨1元，较上周涨24元；DCE铁矿石主力合约结算价773元/干吨，较上日涨6元，较上周涨36.5元等 [4] - 澳大利亚铁矿石发货量1569.9万吨，巴西铁矿石发货量709.9万吨 [4] - BCI运价：西澳 - 青岛8.47美元/吨，图巴朗 - 青岛21.01美元/吨 [4] - 北方六港到货量合计1147.9万吨，日均疏港量（45港口合计）337.8万吨 [4] - 港口库存合计13765.89万吨，港口贸易矿库存9239.9万吨 [4] - 进口矿烧结粉矿总库存：64家样本钢厂1244.81万吨，全国样本矿山铁精粉产量（186座）47万吨/日 [4] - 期货仓单数量3000手，较上日减100手 [4] 产业资讯 - 2025年7月上旬，重点统计钢铁企业日产粗钢209.7万吨，环比降1.5%；生铁193.1万吨，环比降1.1%；钢材198.8万吨，环比降11.9% [6] - 据此估算全国日产粗钢271万吨、环比降1.5%，日产生铁236万吨、环比降1.1%，日产钢材409万吨、环比降2.9% [6] - UMK公布2025年8月对华锰矿报价南非半碳酸块价格为3.9美元/吨度（涨0.05） [7] - 力拓二季度皮尔巴拉业务铁矿石产量8370万吨，环比增20%，同比增5%；发运量7990万吨，环比增13%，同比减1% [7]

报告行业投资评级 报告未给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告对油脂、蛋白粕、玉米/淀粉、生猪、天然橡胶、合成橡胶、棉花、白糖、纸浆、原木等农业品种进行分析，认为各品种短期多为震荡走势，中长期部分品种受供应、需求、库存等因素影响有不同趋势，如生猪中长期有供应压力，白糖长期震荡偏弱等 [1][7][8][10][14][16] 根据相关目录分别进行总结 油脂 - 观点为震荡分化，昨日豆菜油震荡偏强，中期展望震荡 [7] - 产业信息显示NOPA报告美国会员单位6月压榨大豆1.85709亿蒲式耳，环比-3.7%，同比+5.8% [7] - 逻辑是美豆长势好、美豆油库存降，美豆跌美豆油涨，国内豆菜油偏强；宏观上美国6月CPI高、美元强、原油偏空；产业端美豆丰产预期维持，海外生柴需求乐观，国内豆油库存回升，棕油增产季后期累库压力大，菜油库存高位 [7] 蛋白粕 - 观点是中澳签署贸易谅解备忘录，双粕震荡小幅收跌，中期展望震荡 [8] - 国际大豆贸易升贴水报价有变化，中国进口大豆压榨利润均值周环比+5.26元/吨或+21.26%，同比+490元/吨或110% [8] - 逻辑是美国对多国加征关税，美豆生长好、压榨量有变化、出口前景堪忧，巴西大豆升贴水涨、出口量高；国内中澳签署备忘录暗示澳籽进口，供应压力主导现货偏弱，大豆到港量增加、下游补库不足，豆粕库存攀升、油厂开机率下降，长期四季度买船慢，能繁母猪存栏同比增长预示豆粕消费刚需或稳中有增 [8] 玉米/淀粉 - 观点是现货成交清淡，期现弱势震荡，中期展望震荡下跌 [9][10] - 玉米锦州港现货主流价格2280 - 2310元/吨，广东港口现货价2410 - 2430元/吨较昨日-10元/吨 [9] - 逻辑是期货主力合约增仓，现货港口和深加工供应下降，东北部分深加工下调收购价，华北部分上调，广东销区成交平淡、内贸玉米库存预计环比增加；深加工本周加工总量、淀粉产量增加，开机率升高；进口玉米拍卖成交率约59%；短期价格下跌吸引低吸买盘，新粮上市前可能供应紧缺带动反弹，年度结构进口同比下降、期末库存预计去化，但小麦和进口玉米补充供应、新季玉米成本下移远期估值压力大 [9][10] 生猪 - 观点是上游出栏，猪价承压，中期展望震荡 [1][10] - 7月16日河南生猪（外三元）价格14.52元/千克，环比-0.55%，生猪期货收盘价(活跃合约)14010元/吨，环比-1.68% [10] - 逻辑是供应上短期大猪出栏、平均体重触底回升、养殖户惜售，集团场7月计划出栏量环比减少，中期下半年出栏量有增长空间，长期产能在高位，落后产能出清或带来向好预期；需求上肉猪比价周度环增；库存上降重趋势受阻，均重环比降幅收窄或增加，育肥栏舍利用率提高；节奏上短期宏观调控信号利好但持续性存疑，中长期三季度有供应压力，需关注库存和供给侧调整情况 [1][10] 天然橡胶 - 观点是或有天气炒作，但预估幅度有限，中期展望震荡 [12][13] - 青岛保税区、国产全乳老胶、保税区STR20现货等价格有变化，柬埔寨2025年上半年乳胶出口量同比下降20%至112,595吨，收入下降2.3%，出口平均成本升高 [12] - 逻辑是天胶昨日尾盘拉涨可能是天气炒作或场外资金行为，若天气炒作上行幅度有限，盘面跟随宏观情绪，市场强预期氛围中橡胶易涨难跌，基本面暂无大矛盾；供给端产区雨季原料价格反弹，7、8月船货到港预计偏少；需求端部分轮胎企业开工恢复、库存积压好转，三季度或有去库交易，宏观情绪好胶价底部支撑强 [13] 合成橡胶 - 观点是盘面跌后反弹，中期展望震荡 [14] - 丁二烯橡胶两油标准交割品现货价格、丁二烯国内现货价格有变化 [14] - 逻辑是盘面受天胶影响尾盘拉涨，上行驱动不明显，下方有宏观和丁二烯成交转好支撑；原料丁二烯价格上周盘整，下游刚需补仓、装置检修及现货资源有限、竞拍货源溢价成交、盘面跟随宏观走强等因素提振丁二烯行情 [14] 棉花 - 观点是棉价增仓上涨，突破万四关口，中期展望震荡 [14] - 截至7.16日，24/25年度注册仓单9643张，郑棉09收于13990元/吨，环比+140元/吨 [14] - 逻辑是USDA静态平衡表显示中长期棉价上行驱动弱，新作新疆棉花预计增产，产区天气暂无异动；需求处于淡季，纺织厂开机下滑、成品累库，花纱价差走弱；库存全国商业库存偏低，新花上市前低库存格局难改；昨日郑棉09增仓上行，受中美会议关税前景预期向好、宏观面利好、低库存等因素推动，但继续上涨受制约，中期新作增产抑制上方空间，新花上市棉价有走弱风险 [14] 白糖 - 观点是糖价窄幅波动，中期展望震荡偏弱 [16] - 截至7.16日，郑糖09合约收于5808元/吨，环比+6元/吨 [16] - 逻辑是中长期25/26榨季全球糖市供应宽松，主产国均有增产预期；短期巴西甘蔗入榨量和食糖产量同比下滑、中国食糖产销率高库存同比下滑支撑糖价，但巴西进入生产和出口高峰期、中国进口量将增多，边际供应压力增大；估值上乙醇折糖价支撑外盘，内盘参考5600元/吨支撑，中期内盘参考区间5600 - 5900元/吨 [16] 纸浆 - 观点是宏观主导走势，纸浆僵持型波动，中期展望震荡 [17] - 山东针叶俄针、马牌、银星等价格无变化 [17] - 逻辑是昨日纸浆期货横向波动，供需僵持，上行驱动来自宏观；供需面美金价格偏跌、海外浆厂库存高且出运量大、下游纸张淡季内需和出口偏弱、针叶期货价格对标进口完税价格低；短期供需偏弱估值有支撑盘面有反弹空间但有限，中期供给缩减预期不足、需求或季节性转好，如囤货市场或波段走高但高度有限，预计09合约在5150 - 5400区间波动，01合约在5200 - 5500区间波动，操作上区间双边交易 [17] 原木 - 观点是基本面矛盾不大，短期盘面震荡运行，中期展望震荡偏弱 [18][19] - 江苏及山东市场辐射松原木下跌10元/方，新一周原木出库量环比下滑，库存环比回升，现货价格受交割品冲击偏弱 [18] - 逻辑是成本上散户船运费、美元对人民币汇率提升，进口贸易商成本抬升，美元兑纽币下行，外商报价提涨；07交割买卖双方成本提升；基本面7 - 8月虽为淡季但全年需求平稳，去库慢，7月日均出库量6万方以上，增量需求家具销量是亮点待观察；当前盘面09价格在仓单成本附近，空单临近交割月关注基差变化，现货趋稳需求无明显季节性波动，短期围绕交割成本震荡 [19]

祁玉蓉（F03100031, Z0021060），联系电话：010-8229 5006 | 工业硅&多晶硅日评20250717：供给端扰动不断，硅系价格走势坚挺 | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025/7/17 指标 | | 单位 | 今值 | 变动 | 近期趋势 | | 不通氧553#（华东）平均价格 | | 元/吨 | 8,950.00 | 0.56% | | | 工业硅期现价格 期货主力合约收盘价 | | 元/吨 | 8,685.00 | -1.14% | | | 基差（华东553#-期货主力） | | 元/吨 | 265.00 | 150.00 | | | N型多晶硅料 | | 元/千克 | 44.00 | 0.00% | | | 多晶硅期现价格 期货主力合约收盘价 | | 元/吨 | 42,945.00 | 1.12% | | | 基差 | | 元/吨 | 1,055.00 | -475.00 | | | 不通氧553#（华东）平均价格 | | 元/吨 | 8,950.00 | 0.56% | | | 不通氧553#（黄埔港） ...

从日度高频数据来看，纯碱产能利用率持续上升。据钢联数据，截至7月14日，纯碱产能利用率为 84.76%，相较7月2日的低点79.2%增加5.56个百分点。前期检修装置逐步复产，预计本周供应大幅增 加，可能导致库存进一步积累。 近期，纯碱价格在"反内卷"预期下，出现了一波连续的上涨行情，市场重点交易未来落后产能退出、供 应下降的预期，远月合约涨幅明显大于近月。 纯碱行业暂无"反内卷"政策落地 7月1日，中央财经委员会第六次会议提出"依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质， 推动落后产能有序退出"，市场解读为"反内卷"释放新信号，甚至预期新一轮供给侧改革将启动，前期 超跌的商品大幅反弹。 但具体到落实阶段，目前仅有光伏行业宣布从7月开始减产30%，并有头部企业开始堵窖减产，光伏玻 璃日熔量持续下降。其他行业暂无具体跟进措施，中国纯碱工业协会声明"尚未收到任何部门关于防内 卷的工作指示"，以防止市场有人冒用协会名义散布谣言。 供应充足，现货疲弱 从供需来看"反内卷"的影响 自中央财经委员会第六次会议提出"推动落后产能有序退出"，市场就有声音将其类比2015年供给侧改 革。但本次"反内卷"与当时的供给侧改 ...

反内卷政策核心观点 - 中央财经委员会会议及《求是》刊文强调"反内卷"，政策在7月政治局会议前加码，重点关注光伏、钢铁、建材等行业[2][3] - 反内卷政策有望提振PPI和企业盈利，但需配合合适时点、政策力度及需求侧条件[1][3] - 行情启动信号通常为价格或ROE拐点，结束信号为需求转弱或供给上升[1][3] 反内卷与供给侧改革异同 - 相似点：全球经济放缓、国内需求偏弱背景下，政策节奏均为定调→顶层设计→行业配套政策[4][15] - 差异点：本轮涉及更多先进制造业（风电、光伏等），产能形成周期更短（1-3年）、民企占比更高（光伏行业80%）、技术迭代更快[4][25][27] - 政策力度差异：2016年供改以行政手段为主（如钢铁去产能1-1.5亿吨目标），本轮更依赖行业自律和市场机制[36] 行业配置逻辑 - 筛选标准：固定资产周转率历史低位（普钢1.7x）、利润率承压（光伏玻璃毛利率2.9%）、竞争格局分散[6][24][95] - 胜率组合：风电（固定资产周转率1.7x）、普钢（资本开支/折旧0.5x）、部分化工品（农药、有机硅）[6][66][8] - 赔率组合：光伏（估值计入悲观预期）、煤炭（产能自然出清）、农业（能繁母猪存栏调减）[6][70][9] 重点行业影响 钢铁 - 行业景气底部已现（2024Q3），焦煤价格下跌持续改善盈利，若粗钢减产政策落地将锦上添花[7] - 固定资产周转率1.7x（z-score -0.6），资本开支增速企稳，每股收入年初至今增长40%[66][67] 光伏 - 产能过剩严重（25H1在产产能9.8万吨/日），价格战致2.0mm玻璃仅11元/平米（同比-30%），全行业亏损[95][96] - 减产30%可能触发价格反弹1.5-2元/平米，但长期待点火产能仍有9.65万吨/日压力[109][110] 化工 - 2021-2024高资本开支致产能过剩，农药、有机硅等子行业受益反内卷政策催化[8] - 制冷剂配额制成为成功范例，龙头企业通过技术优势主导新一轮供给优化[8] 水泥 - 超产治理加速产能出清（全国平均超产20%），碳交易市场或使大企业获得2.8-3.9元/吨成本优势[77][82] - 行业集中度提升推动并购（中国建材整合案例），参考日本经验产能与需求同步下降44%可修复盈利[92] 汽车 - 反内卷政策终结价格战恶性循环，折扣率收窄推动竞争转向价值维度[8] - 产业链重构聚焦技术升级，头部企业账期缩短至60天改善现金流[12][8] 政策实施路径 - 立法监管：修订《反不正当竞争法》，建立四级联动机制（中央/地方/行业/企业）[12][46] - 行业自律：光伏组件设0.68元/W最低价，风电整机商签署定价公约，17家车企统一账期[12][14] - 地方改革：山东/江苏撤销招商部门，上海禁止税收优惠招商，贵州转向产业链协同招商[14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：光伏、锂电、汽车、煤炭、钢铁、水泥、玻璃玻纤、光伏设备、非金属材料、动物保健、养殖业、元件、滚胶设备、厨卫电器、军工电子、焦炭、电商、外卖、钢铁水泥、零部件、硅料、锂电及储能 - **公司**：上汽、北汽、比亚迪、吉利 纪要提到的核心观点和论据 - **反内卷与供给侧改革区别**：起因上供给侧改革源于4万亿投资后遗症，反内卷源于地方招商引资同质化及制度性根源；产能过剩环节上供给侧改革集中在上游重工业，反内卷集中在中下游高端制造业；调整手段上反内卷需更多市场化手段[1][3] - **需求侧配合重要性**：上一轮供给侧改革下游利润好、棚改货币化和地产周期上行提供需求，当前外需受限、居民不加杠杆、地产周期底部，单纯去产能实现价格上涨难[5] - **受益行业**：产能周期底部行业如光伏、锂电、汽车等新兴产业受益，非上一轮的煤炭、钢铁等传统重工业，因新兴产业技术先进、符合环保和经济结构调整方向[1][6] - **政策受益者及效果**：通过环保和能耗手段关停落后产能，龙头企业受益，但民企无明显落后产能时，政策落地和效果待察，市场有分歧[7][8] - **未来政策**：包括价格红线与行业自律、产能指标管控、地方招商引资规范、兼并重组以及信贷约束、财税政策、行政执法和环保督查等，价格红线与行业自律需明确适用行业[1][10] - **行情特征与发展**：当前反内卷行情是短期主题性行情，由政策预期主导，未来大行情聚焦政策落实和价格上涨速度，涨价减缓行情接近尾声，行情分政策预期、政策落地成效验证、需求扩张与消费升级三阶段[2][3][18] - **行业投资潜力**：通过固定资产周转率、毛利率、产能扩张水平及营收增速等指标筛选出困境反转、产能扩张、周期底部、产能过剩四个行业组合[22][23] 其他重要但可能被忽略的内容 - **供给侧改革经验教训**：供给侧改革初期市场理解有偏差，需时间检验效果，实施初期面临诸多质疑，但2025年上半年政策密集落地效果显著，钢铁行业有三波行情，上游涨价未对下游产生显著成本冲击[13][14] - **反内卷政策推进节奏**：前期谨慎准备，7月底政治局会议明确战略目标，9月至四季度部委密集出台政策，10月实施反不正当竞争法，26年及以后各地落实政策[16] - **十五五规划**：有可能以反内卷为主线，因十三五供给侧改革成功，十四五强调高质量发展，当前光伏、锂电汽车等出现产能过剩问题[17]