货币政策动向 - 中共中央政治局会议强调"适时降准降息 保持流动性充裕 加力支持实体经济" [1] - 东方金诚预计本轮降息幅度或达0.3个百分点 降准幅度或达0.5个百分点 释放长期资金1万亿元 [1] - 粤开证券预计二季度或降准0.5个百分点 降息0.1-0.2个百分点 [1] 政策实施路径 - 民生银行认为降准优先级最高 可能按"下调结构性工具利率→下调7天逆回购利率→下调LPR"顺序推进 [2] - 浙商证券指出降准核心驱动是配合财政政策发力 需综合考虑逆回购和MLF到期量 [2] - 全年预计降准约1个百分点 降息约0.3个百分点 货币政策将与财政政策形成合力 [2] 政策实施背景 - 实际利率偏高需通过降准降息提振消费和投资意愿 [1] - 美元资产遭抛售使人民币汇率压力减小 为降息创造空间 [1] - 财政政策二季度加大宽松力度 需要货币政策协同支持 [2]

纪要涉及的行业或者公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：二季度中国货币政策将从宽松序曲走向实质性宽松，与财政政策协同发力，优先目标过渡到经济增长和充分就业，呈现结构和总量工具双重发力状态 [2] - **论据** - **外部因素**：美联储可能 6 月再次降息，减轻中美利差压力，使中国有调降政策利率空间 [5] - **内部因素**：美国加征关税冲击出口，经济增速放缓、就业压力增加；需配合财政部加快政府债券发行节奏，保持流动性充裕 [5][6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **货币政策框架**：中国货币政策框架是内外兼顾的相机抉择体系，实行多目标制，目标包括经济增长、充分就业、币值稳定、金融稳定和国际收支平衡，不同阶段目标有优先排序并根据内外环境调整，如 2024 年 7 - 12 月聚焦经济增长，2025 年 1 月后切换至金融稳定和汇率稳定 [1][3] - **当前货币宽松进展**：3 月末 MLF 时隔一年重新净投放，4 月 MLF 续作净投放 5000 亿元，3 月央行买断式逆回购净投放，表明流动性掠过最紧张时刻；市场利率 DR007 从 1、2 月 2%以上降至 4 月 24、25 日 1.63 左右，表明流动性逐步充裕但未达全面降息实质性宽松状态 [1][9][10] - **未来货币政策宽松路径** - **数量型工具**：二季度 MLF 和买断式逆回购继续净投放，央行可能再次开启公开市场操作买入国债 [11] - **降准**：政治局会议后降准有望落地，幅度 25 - 50 个基点，提供中长期流动性，支持信贷扩张，缓解银行净息差压力 [11] - **降息**：全面降息大概率二季度落地，时间窗口可能在美联储 6 月再次降息后确认，或保持政策利率不变单独引导 LPR 下行 [4][15] - **新型政策工具** - **工具内容**：政治局会议提出创设新的结构性货币政策工具和新型政策性金融工具，聚焦科技、消费和外贸领域，引导商业银行信贷投放，解决重大项目资本金缺口，推动信用扩张 [4][12] - **历史经验**：2022 年央行推出类似金融工具，规模 6000 亿元，推动信用扩张，促进人民币贷款和广义货币 M2 增速上行，预计二季度新工具继续推动稳健信用扩张 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市即将迎来4月经济基本面的确认，关税反复难空债市，持券过节或是较优策略 [15] - 进入5月后财政供给高峰与宽货币对冲，缴税小月+央行边际转松的态度可能使得资金利率中枢出现下移，此前负Carry现象已经有所缓解 [15] - 可适当把握30Y - 10Y利差走扩的机会，拉长久期，静待利率出现下行机会 [15] 相关目录总结 债市横盘两周，利率为何下不动 - 本次4月政治局会议提前召开，整体符合市场预期，中央有形势的紧迫感，保持战略定力，提及“适时降准降息”等政策举措 [2] - 利率下不动原因有三：一是央行较为克制的货币政策使用抑制短债下行想象空间，期货TS2506合约分两阶段，阶段一投资者宽货币预期提升使合约被做陡，IRR最高达2.73%，基差持续为负；阶段二正套策略价值显现，TS合约基差回升、价格回落，现券短端利率难下行 [3][5] - 二是短端下不动，长端下行受曲线形态制约，当前曲线极度平坦化，10Y - 1Y期限利差逼近近3年历史最低位，处于21bp，做陡曲线赔率高但短端制约长端下行空间 [7] - 三是负Carry仍是隐忧但已明显缓解，今年一季度负Carry使长端利率回调，当前虽存在但不是主要矛盾，短期影响不大，债市横盘资金收紧时或加剧 [10] 政治局会议后，可能有哪些交易方向 - 把握央行操作及双降预期，5 - 6月为财政供给高峰，货币需配合，净息差压力下降准可能先落地，二季度经济基本面受关税影响或体现，当前债市杠杆率处于历年最低位，可博弈曲线下行机会 [14] - 考虑外部冲击对基本面定价的扰动，4月首份经济数据PMI可确定关税扰动压力，贸易摩擦不确定下持券过节是较优策略，基本面对利率上行扰动有限 [14] - 选择策略及仓位，4月缴税高峰过后，5 - 6月资金面有望均衡偏松，30Y - 10Y因供给利差走扩，可适当拉长久期，避免负Carry影响，静待利率下行机会 [14]

货币市场 - 本周央行OMO小幅净投放，4月MLF净投放5000亿元创24年以来新高，全周净投放流动性6740亿元，周五DR007降至1.64%创1月中旬以来新低[2][6] - 质押式回购日均成交量升至6.34万亿，新口径资金缺口指数周五降至60，低于上周五的2659，4月机构跨月进度处近5年最高水平[2][14][18] - 预计月末流动性维持平稳，下周逆回购到期规模降至5045亿元，政府债净缴款规模升至1211亿元[3][35] 政策影响 - MLF放量影响相对中性，央行可能用MLF替代部分买断式逆回购，不能说MLF净投放将替代降准[2][20] - 降准降息二季度大概率实现，资金价格3月以来逐月回落，后续有望向政策利率回归[2][21][22] 政府债发行 - 4月国债发行规模1.4683万亿，净融资2658亿元；地方债发行规模6933亿元，净融资5281亿元，政府债发行规模2.16万亿，净融资7938亿元[2][28][29] - 预计5月国债发行规模1.41万亿，净融资8300亿元；地方债发行规模调降至9000亿，净融资约6700亿元，政府债发行规模约2.3万亿，净融资约1.5万亿[3][30] 同业存单 - 本周AAA级1年期同业存单二级利率上行0.5BP至1.76%，同业存单净偿还规模升至273亿元，1Y期存单发行占比降至31% [3][35][37] - 下周存单到期规模约3530亿元，较本周下降4250亿元，存单供需相对强弱指数降至50.2% [3][39][50] 其他市场 - 本周票据利率震荡上行，国股3M、6M期利率分别上行1BP、6BP至1.01%、1.09% [3][55] - 本周债券市场震荡，信用和二永利差略有收窄，不同机构对各类债券的增持或减持意愿有不同变化 [3][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策符合预期下经济有望继续回升，回升关键在于“现金流量表的方向”，后续经济或维持良好水平 [2][4] - 政治局会议“适时降准降息”条件或是经济出现明显下行趋势，当前或不具备降息前提，触发降息条件概率不高且更可能降息 10BP [6] - 关注资金利率，10 年国债收益率存上行风险 [6][7] - 看好转债 2025 年上涨行情，二、三季度看好内需，四季度看好外需 [7] 根据相关目录分别进行总结 政策与经济形势 - 2025 年 4 月 25 日中央政治局召开会议分析经济形势和工作，政策符合预期下经济有望回升，经济回升关键非“政策超预期”，如 2024 年四季度 - 2025 年一季度无超预期政策但经济超市场预期 [2] - 2022 年 - 2024 年 9 月多次降息债市下行、股市下跌，2023 年 10 月增发特别国债股市短暂上涨后下跌，2024 年四季度未增发特别国债经济预期和股市上涨 [3] 经济回升关键因素 - 财政政策方面，政治局会议提出加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，2024 年四季度以来广义财政支出增速上行有望继续 [4] - 化债方式上，2024 年 9 月之前现金流量表收缩，之后转为扩张，是经济回升关键 [4] - 货币政策上，2024 年底以来社融存量增速持续温和上行，宽信用有助于现金流量表扩张，为经济回升提供支撑 [4] 后续经济展望 - 尽管美国对等关税影响下出口或回落，但回落幅度或好于预期，2024 年四季度后现金流量表向上，政策推动下后续经济或维持良好水平 [5] 降息条件分析 - “适时”和“择机”适用层级不同但无实质差别，政治局会议“适时降准降息”条件或是经济出现明显下行趋势，2024 年 12 月至今多次提及未落地或因经济无明显下行趋势 [6] - 若 2025 年二、三季度内需向上、外需向下，经济总量企稳回升，或不会触发降息条件，触发条件概率不高且央行更可能降息 10BP [6] 国债收益率分析 - 目前 10 年国债收益率定价隐含了 DR007 下行 50BP 或 OMO 降息 30BP 且资金利率下行幅度超过 OMO 降息幅度 [6] - 关注 4 月下旬 - 5 月资金利率，若未大幅下行，10 年国债存在收益率上行风险，债市收益率上行触发条件可能包括资金、经济、股市 [6][7] 可转债行情分析 - 2024 年 12 月政治局会议后市场回调，2025 年 1 月中旬后重回上涨，2025 年 4 月政治局会议未超预期，若市场回调可能是参与机会 [7] - 风格上二、三季度看好内需，四季度看好外需，四季度切换至外需逻辑可能为中国产业链趋势、中欧谈判进展、中国替代美国出口等 [7]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 市场核心矛盾是宽货币预期难被证伪与降准降息落地时间不确定性高的矛盾，短期内不变，债市后续高位震荡 [2][15] - 下周市场多空交织，债市震荡，短线多空机会均有，策略建议快进快出 [2][15] - 国内政策预期对债市扰动下降，增量政策短期内落地概率不高 [15] - 宽货币预期有起伏，降准降息预期难被彻底证伪 [16] - 临近假期，部分多头投资者或持币过节规避贸易风险 [18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 本周走势复盘 - 本周（04.21 - 04.27）国债期货高位震荡，受LPR利率、资金面、特朗普态度、贸易战预期、政治局会议政策等因素影响 [1][14] - 截至4月25日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为102.310、105.975、108.805和119.820元，较上周末变动 - 0.126、 - 0.250、 - 0.195和 + 0.100元 [14] 下周观点 - 市场多空交织，债市震荡，短线多空机会均有，策略快进快出 [2][15] - 国内政策预期对债市扰动下降，增量政策短期内落地概率不高 [15] - 宽货币预期有起伏，降准降息预期难被彻底证伪 [16] - 临近假期，部分多头投资者或持币过节规避贸易风险 [18] - 策略：多头在PMI落地前后找机会，空头关注多头避险情绪变化；关注短端品种正套机会；做陡曲线策略等右侧信号；关注做窄TS06 - 09价差机会 [19][20][21] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债70只，总发行量6757.83亿元，净融资额 - 802.48亿元，较上周变动 - 1004.24亿元和 - 7235.36亿元 [24] - 地方政府债发行47只，总发行量1911.23亿元，净融资额1625.12亿元，较上周变动 - 94.94亿元和 + 387.94亿元 [24] - 同业存单发行530只，总发行量9782.40亿元，净融资额1876.00亿元，较上周变动 + 2693.40亿元和 + 1918.30亿元 [24] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至4月25日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.48%、1.55%、1.66%和1.93%，较上周末变动 + 3.39、 + 3.74、 + 1.14和 + 2.30个bp [28] - 国债10Y - 1Y利差压缩0.93bp至20.97bp，10Y - 5Y利差收窄2.60bp至11.45bp，30Y - 10Y利差走阔1.16bp至26.46bp [28] - 1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.57%、1.61%和1.69%，较上周末变动 - 0.14、 + 2.50和 + 1.40bp [28] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货高位震荡，截至4月25日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主连合约结算价分别为102.310、105.975、108.805和119.820元，较上周末变动 - 0.126、 - 0.250、 - 0.195和 + 0.100元 [37] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为40403、51627、66295和103436手，较上周末变化 + 3563、 - 7758、 - 1285和 + 126手 [40] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周持仓量分别为142952、203371、222757和128694手，较上周末变化 - 3119、 - 1582、 + 1923和 + 4351手 [40] 基差、IRR - 推荐短端品种正套策略，短端品种IRR持续偏高，资金面转松后正套性价比凸显 [44] - 短端品种有正套机会原因：资金面转松但负Carry问题仍在，基差中枢难抬升；市场核心逻辑是宽货币预期，宽松政策落地短端品种补涨空间大，做多期货更省资金 [44] 跨期、跨品种价差 - 截至4月25日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2506 - 2509合约跨期价差分别为 - 0.254、 - 0.290、 - 0.165和 - 0.270元，较上周末变动 - 0.070、 - 0.025、 - 0.045和 - 0.180元 [47] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场累计进行8820亿元逆回购操作，8080亿元逆回购到期，净投放740亿元 [51][52] - 截至4月25日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.66%、1.64%、1.57%和1.64%，较上周末变动 - 5.29、 - 5.67、 - 9.30和 - 1.60bp [54] - 本周银行间质押式回购日均成交量为6.33万亿元，比上周多98.31亿元，隔夜占比为74.73%，低于前一周水平 [56] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强、10Y美债收益率小幅下行，截至4月25日收盘，美元指数较上周末涨0.36%至99.5836；10Y美债收益率报4.29%，较上周末下行5BP；中美10Y国债利差倒挂263BP [62] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至4月25日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3539.28、6148.72和1656.60点，较上周末变动 + 38.06、 + 68.33和 + 13.04个点 [66] - 本周农产品价格涨跌互现，截至4月25日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为20.78、4.58和7.72元/公斤，较上周末变动 - 0.07、 - 0.07和 + 0.24元/公斤 [66] 投资建议 - 下周短线多空交易机会均有，多头在PMI落地前后找机会，空头关注多头避险情绪变化 [19] - 关注短端品种正套机会 [19] - 做陡曲线策略等右侧信号 [20] - 关注做窄TS06 - 09价差机会 [21]

国内投资要闻 - 中共中央政治局会议提出适时降准降息，保持流动性充裕，并加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，以支持实体经济 [3] - 年内指数增强基金成立数量同比增超500%，但存量产品规模仅为2175.96亿元，远低于场内ETF的4万亿元规模 [3] - 社保基金一季度重点增持消费、科技领域个股，现身105家上市公司前十大流通股股东名单；QFII重仓158家上市公司，加仓生物医药、电子产业等科技赛道 [3] - 公募基金一季度持仓结构显著调整，资源股权重上升，金融股权重下降，电子等高成长性行业获大幅加仓，策略转向"业绩弹性"驱动的均衡进取 [3] 国际投资要闻 - 4月杠杆股票ETF流入量达109.5亿美元，超过上月92亿美元的五年高点，投资者押注市场复苏 [5] - 英国金融行为监管局拟简化投资公司资本规则，改革可能将繁琐程序减少70%，以提升行业竞争力 [5] 本周市场表现 - A股主要股指普涨：上证指数涨0.56%，深证成指涨1.38%，创业板指涨1.74%，电力股领涨，地产股午后跳水 [7] - 基金指数表现分化：普通股票型基金指数涨1.57%，偏股混合型基金指数涨1.70%，可转债基金指数涨1.00%，中长期纯债型基金指数跌0.04% [10][11] - 新能源车指数本周涨3.5%（PE 29.7x，PB 3.1x），通信设备指数涨3.5%（PE 25.3x，PB 2.9x），半导体芯片指数跌0.7%（PE 109.9x，PB 5.1x） [14] 基金与理财市场 - 本周新发基金21只，股票型占12只；银行理财产品新发639只，净值型产品成立规模672.54亿元，环比减少54.36% [11][15] - 银行理财产品回报：固定收益类产品近一周回报0.0172%，混合类产品近一周回报0.1897% [16] 贵金属与汇率 - SHFE黄金本周累计涨0.22%至787.2元/克，白银涨1.79%至8280元/克 [19][20] - 人民币对美元中间价本周累计调升3个基点至7.2066 [24]

货币政策与流动性 - 央行政策表述从"择机"调整为"适时"降准降息 显示政策急迫性降低但方向明确[1] - 当前A股市场流动性充裕 核心矛盾在于市场信心不足而非资金短缺[1] - 宏观政策将"加紧实施"更加积极有为的举措 预计政策效果会较快显现[1] 大盘技术走势 - 上证指数关键周线位置：5周线3287点 10周线3329点 20周线3308点 60周线3153点[3] - 3300点成为多空反复争夺的关键点位 主力通过冲高回落洗盘手法控制筹码分布[5][6] - 60月线3250点构成强支撑 4月可能收出带长影线的缩量中阴线[3] 板块表现与资金动向 - 房地产板块冲高回落显示资金对利好反应谨慎[8] - 电力储能板块全天领涨 华银电力 西昌电力涨停带动板块效应[8] - 算力板块受拓维信息涨停刺激反弹 持续性需观察[8] - 市场量能小幅放大 上证与创业板次日收红概率达95%[8]

中国经济超预期表现 - 一季度经济同比增速达5.4%，超出国内外机构预测 [2] - 中央政治局会议召开时间早于往年，释放积极信号 [2] 中央政治局会议新表述 - 首次提出"统筹国内经济发展和国际经贸斗争"，反映对国际形势严峻性判断升级 [5] - 强调"强化底线思维，充分备足预案"，体现应对复杂局面的准备 [5] - "稳就业"被置于首位，将提高受关税影响企业的失业保险基金稳岗返还比例 [5] 宏观政策动向 - 财政政策加速落地：首期1210亿元超长期特别国债已发行，地方政府债券将保持快节奏 [7] - 货币政策预留空间：提及"适时降准降息"和创设新型结构性工具，支持科技创新 [9] - 政策工具箱充足：明确将推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节 [9] 内需提振措施 - 聚焦中低收入群体收入提升和服务消费发展，增强消费拉动作用 [9] - 计划清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款 [9] - 推进"两新"政策扩围提质和"两重"建设加力实施 [9] 改革开放深化 - "十四五"规划重大工程进展显著：5000多个项目中99%已完成目标 [11] - 市场准入负面清单事项较2018版压减30%，取消多项限制性措施 [12] - 服务业开放提速：推出155项试点任务，电信/医疗/金融领域外资准入大幅放宽 [12] 战略定力体现 - 坚持"办好自己的事"与"扩大高水平对外开放"双轨并行 [10] - 通过高质量发展应对外部不确定性，完成"十四五"为"十五五"奠基 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周关税问题缓和，指数震荡偏强，但市场下调国内政策对冲力度预期，行情持续上行驱动暂缺 [2] - 本周LPR连续六个月不变，央行加量续作MLF注入中期流动性，政治局会议提及积极宏观政策等内容后宽基指数反弹 [2] - 本周市场成交较弱，融资余额基本走平，中小盘品种补涨，上证50小幅下跌 [2] - 本周各品种贴水较上周收敛，IH升水，IF、IC、IM年化贴水分别约2%、8%和10%，IC和IM有贴水空间获取指数增强收益 [2] - 期限结构较上周走平，近端上行多，12月合约年化贴水较9月合约略窄，保持近低远高正常结构 [2] - 本周模型预测下周IH、IF、IC、IM基差均走强 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周回顾 - 关税问题缓和，指数震荡偏强，市场下调政策对冲力度预期，行情持续上行驱动暂缺 [2] - LPR连续六个月不变，央行加量续作MLF注入中期流动性，政治局会议后宽基指数反弹 [2] - 市场成交较弱，融资余额基本走平，中小盘品种补涨，上证50小幅下跌 [2] - 各品种贴水较上周收敛，IH升水，IF、IC、IM年化贴水分别约2%、8%和10%，IC和IM有贴水空间获取指数增强收益 [2] - 期限结构较上周走平，近端上行多，12月合约年化贴水较9月合约略窄，保持近低远高正常结构 [2] 本周预测结论 - 本周模型对下周IH、IF、IC、IM基差运动方向判断均为走强 [3] 近期预测结论 - 展示了IH、IF、IC、IM真实基差变动和预测基差变动情况 [5]