比特币市场动态 - 比特币价格在11月跌破94000美元，已完全抹去今年所有涨幅[1] - 24小时内全球加密货币市场超15万人爆仓[1] 深圳楼市历史高点回顾 - 2015年深圳新房成交均价33426元/平方米，同比上涨39.4%[3] - 2015年11月新房价格达到44761元/平方米，创历史新高[3] - 全年新房成交66450套，同比大增58.7%，成交金额2225.8亿元[3] - 全年二手住宅成交126899套，房价涨幅高达59%，连涨15个月[3] 深圳楼市当前整体调整 - 深圳整体房价已回落至2016年2-3月水平，几乎完全抹去2015年涨幅[5] - 部分小区较楼市高峰期跌幅已超50%，甚至达到60%[5] - 11月深圳二手挂盘价下跌的小区占比50.6%，上涨的占比25.9%，几乎不变的占比23.5%[16] - 市场完成从2015年高歌猛进到2025年理性回归的完整周期[15] 深圳各区域房价表现分化 - 南山区整体房价维持在2018年中水平，展现出最强抗跌能力[6] - 宝安区价位维持在2017-2018年水平，表现相对稳健[8] - 龙华区整体价位已回落至2016年3-5月水平[7] - 罗湖区房价已跌至2015年7月水平[12] - 龙岗区整体价位回落至2015年7-9月水平，成为受影响最严重区域[10] 房地产市场结构性特征 - 拥有产业和学位双支撑的板块抗跌能力最强[14] - 产品品质和楼龄成为影响房价的重要因素[14] - 市场正经历深刻的价值重估，早期与新晋购房者财富差距拉大[14] - 龙岗中心城和坂田两大核心板块在本轮调整中展现较强韧性[10] - 限购政策松绑使龙岗区成为最大受益者[11]

公司融资计划 - 董事会批准可能于深交所发行人民币股份的初步建议 [1] - 拟发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本不超过11.52%，超额配售权不超过发行数量的15% [1] - 募集资金计划用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] 财务状况与现金流 - 2025年上半年公司资产负债率为63.3%，补充营运资金有助于优化资本结构 [1] - 2025年7月1日至8月31日期间收到国补款项20.64亿元人民币，回收情况超预期 [2] - 资本开支缩减，经营自由现金流改善，自由现金流加速向好趋势明确 [2] 盈利预测与分红 - 维持2025-2027年预测净利润为40.48亿港元、41.82亿港元、42.88亿港元 [1] - 2025年上半年每股股息（DPS）为0.15港元，同比提升7%，分红比例达41.76% [2] - 在业绩下滑背景下，公司派息总额稳中有升，未来分红潜力持续释放 [2] 行业地位与业务展望 - 公司行业绝对龙头地位持续巩固 [1] - 国内垃圾焚烧行业已步入成熟期，预计主业发展方向或为海外市场开拓或国内收并购 [1]

回A股上市计划 - 公司拟发行人民币股份不超过8亿股，占发行后总股本不超过11.52%，计划在深交所上市 [1] - 募集资金拟用于发展主营业务及补充一般营运资金，旨在拓展业务并优化资本结构 [1] 现金流改善 - 2024年公司实现自由现金流约40亿元，自2003年以来首次转正 [2] - 2025年上半年，运营及财务收入占主营收入比重提升至87%，同比增加10个百分点 [2] - 公司下属光大绿色环保于2025年7-8月收到可再生能源电价附加补助资金20.64亿元，补贴回收加速 [2] 各板块盈利表现 - 2025年上半年环保能源板块贡献集团应占盈利25.67亿港元，同比增长12% [3] - 2025年上半年水务板块贡献集团应占盈利4.09亿港元，同比下降4% [3] - 2025年上半年绿色环保板块贡献集团应占盈利1.39亿港元，同比增长30% [3] 运营与财务举措 - 公司通过降本增效措施和精细化运营管理，推动核心运营指标改善和毛利上升 [3] - 公司2025年上半年分红比例达到42%，同比提升7个百分点 [3] - 随着资本开支持续降低和收入结构优化，公司现金流状况预计将不断改善 [2][4] 业务发展战略 - 在国内垃圾焚烧市场进入存量竞争的背景下，公司积极拓展海外市场以寻求新增量 [1][4] - 2025年上半年公司落实2个乌兹别克斯坦垃圾发电项目，出海有望成为未来主要增长点 [4] - 污水提标改造有望提升水务板块盈利能力，绿保板块盈利水平预计持续改善 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预期分别为33.37亿港元、35.64亿港元、38.31亿港元 [1][4] - 对应净利润同比增长率分别为-1%、7%、7% [1][4] - 当前股价对应市盈率分别为9.1倍、8.5倍、7.9倍 [1][4]

文章核心观点 - 军工行业在国家战略、科技创新和军贸出口等多重动力驱动下，长期投资价值凸显，但行业高复杂度使ETF成为普通投资者的理想工具 [1] - 行业呈现“景气反转、价值重估、事件催化”三重逻辑共振，基本面改善、估值体系重构及政策催化共同推动发展 [3][4][5] - 军工龙头ETF（512710）通过覆盖全产业链龙头企业，为投资者提供分散风险、把握行业红利的透明化工具 [11][13] 行业三重驱动力 - **景气反转**：申万国防军工板块前三季度营收同比增长6.7%，扭转上半年同比下滑0.57%的局面；归母净利润从上半年同比-8.59%改善至0.02% [4] - **价值重估**：2025年国防预算1.78万亿元，增幅连续三年持平于7.2%，占GDP比重低于1.5%，显著低于全球平均1.94%及美俄等国3%-5%水平 [4] - **事件催化**：二十届四中全会将“航天强国”写入公报，低空经济、商业航天等政策加码，如海南商业发射场二期建设推进、朱雀三号可回收火箭试验成功 [5] 军贸出口与军民融合 - 军贸进口份额从2015年4.3%骤降至2024年0.2%，出口结构向无人机、隐身战机、导弹系统等高附加值领域升级 [5] - 军民技术融合推动商业航天、卫星互联网、无人机在物流及农业等民用场景渗透，拓展产业市场边界 [5] 估值逻辑与产业特性 - 申万国防军工行业市盈率（TTM）85.77倍，高于万得全A指数的22.59倍，但高估值反映技术壁垒与战略地位 [7] - 航空发动机等核心技术研发周期长达数十年，技术稀缺性支撑估值溢价；全球军工企业估值逻辑向“科技平台”转型 [7][8] - 军品定价机制从成本加成法转向目标价格管理，军贸出口赋予市场化定价主动权，如高附加值产品依托技术优势形成品牌效应 [8] 产业链与投资工具 - 产业链涵盖上游新材料/电子元器件、中游发动机/制导系统、下游整机总装，技术壁垒高（如航空发动机需克服极端工况） [11] - 军工龙头ETF（512710）跟踪中证军工龙头指数，覆盖全产业链龙头，如中航沈飞（市值超千亿，被205只基金持有）、航发动力（被108只基金持有） [11][12] - ETF年内资金净流入64.13亿元，规模达137.35亿元，较去年末增长135.37%，规模与流入均居行业首位 [2][13]

市场表现 - 上证指数上涨0.73%，收于4029.5点，刷新十年新高 [2] - 全市共有3953家公司上涨，权重股和题材股均有表现 [2] - A股单日成交额基本维持在2万亿以上，资金面活跃度高 [3] 牛市驱动因素 - 底层逻辑是产业跨越式发展带动的中国科技股及中国资产价值重估 [3] - 流动性宽松及利率下降是股市上涨的重要推手，美联储已连续降息2次 [3] - 国内货币政策基调为“适度宽松”，未来一个多月内有继续降息的可能性 [3] 行业与板块表现 - 由deepseek引领科技股上涨行情，带动人工智能相关产业链公司表现 [3] - 半导体行业个股涨势凶猛 [3] 长期趋势展望 - 房价持续下跌，楼市作为居民财富蓄水池的作用减弱 [4] - 居民财富可能由房地产向股市转移，若发生将可能推动A股走出长牛慢牛 [4]

财务业绩表现 - 公司9M25实现营收5509亿元，同比增长2.0% [1] - 公司9M25实现归母净利润2209亿元，同比增长3.0% [1] - 营收和业绩均提速，非息收入高增及拨备反哺力度加大抵补了息差拖累 [1] - 公司以国有大行中最优的营收和利润表现组合脱颖而出 [1] 资产质量与风险管理 - 公司3Q25不良贷款率季度环比微降1个基点至1.27% [1] - 公司3Q25拨备覆盖率季度环比提升0.1个百分点至295%，在大行中排名第一 [1] - 不良贷款生成情况呈现边际改善 [1] 业务运营与市场地位 - 存款增长提速以更好支撑扩表，前三季度信贷投放规模与工商银行相当 [1] - 公司年初以来股价涨幅近60%，全面领涨银行板块 [1] - 公司迎来新一轮价值重估周期 [1] 未来展望与股东结构 - 3Q25中国平安新进入前十大股东，期末持股比例为1.4% [1] - 基于以量补价预期、厚实的拨备家底及耐心资本增持，预计公司估值有望再创新高 [1] - 中期分红有望在年内落地，进一步夯实高股息优势 [1]

财务业绩表现 - 公司9M25实现营收5509亿元，同比增长2.0%，较1H25的0.8%有所提速 [1] - 公司9M25实现归母净利润2209亿元，同比增长3.0%，较1H25的2.7%有所提升，增速高于大行平均水平 [1][2] - 业绩提速主要驱动因素包括：规模增长正贡献营收增速6.5个百分点，非息收入增长贡献营收增速3.9个百分点，拨备同比少提贡献营收增速2.2个百分点 [1] 收入结构分析 - 利息净收入同比下降2.4%，主要受息差同比收窄拖累，9M25息差对营收负贡献达8.4个百分点 [1] - 非息收入表现强劲，9M25同比增长20.7%，其中投资相关非息收入同比增长31.7%，贡献营收增速2.4个百分点，中收同比增长13.3%，贡献营收增速1.5个百分点 [1] - 9M25息差为1.30%，同比下降15个基点，较1H25下降2个基点，测算3Q25息差环比持平为1.28% [2][3] 资产负债与信贷投放 - 负债端成本改善，3Q25付息负债成本率环比2Q25下降7个基点至1.45%，受益于负债结构优化及存款挂牌利率下行 [3] - 存款增长提速，3Q25存款同比增长9.3%，增速较2Q25的8.3%提升，前三季度新增存款1.76万亿元 [2] - 贷款投放保持强劲，3Q25贷款同比增速为9.3%，高于国有行平均的8.5%，前三季度贷款新增2.07万亿元，规模与工行相近 [2] 资产质量与风险抵补 - 资产质量保持稳定，3Q25不良率季度环比微降1个基点至1.27% [1][2] - 风险抵补能力强劲，3Q25拨备覆盖率环比上升0.1个百分点至295.1%，居大行首位 [1][2][3] - 不良生成边际改善，估算9M25年化加回核销后不良生成率为0.53%，较1H25的0.58%有所下降 [3] 股东回报与市场表现 - 公司计划实施中期分红，占1H25归母净利润比例为32.1%，有望在年内落地 [2] - 公司股价年初以来涨幅近60%，领涨银行板块，3Q25中国平安新进入前十大股东，期末持股比例为1.4% [4]

投资评级 - 报告对农业银行维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 农业银行以国有大行最优的营收、利润表现组合脱颖而出，迎来新一轮价值重估周期 [6] - 基于可期的以量补价、厚实的拨备家底及耐心资本稳步增持，预计农业银行估值有望再创新高 [6] - 中期分红有望年内落地，进一步夯实高股息优势 [6] - 年初以来农业银行涨幅近60%，全面领涨银行板块 [6] 财务业绩表现 - 9M25实现营收5509亿元，同比增长2.0%，较1H25的0.8%提速 [4] - 9M25实现归母净利润2209亿元，同比增长3.0%，较1H25的2.7%提速，仍居大行首位 [4][6] - 营收增长主要驱动因素包括：规模正贡献6.5pct、非息收入贡献3.9pct、拨备少提贡献2.2pct [6] - 利息净收入同比下降2.4%，较1H25的-2.9%有所收窄，息差拖累营收8.4pct [6] - 非息收入同比增长20.7%，其中投资相关非息增长31.7%，中收增长13.3% [6] 资产质量与风险管理 - 3Q25不良率季度环比微降1bp至1.27% [4][6] - 3Q25拨备覆盖率季度环比提升0.1pct至295.1%，居大行首位 [4][6] - 估算9M25年化加回核销后不良生成率为0.53%，较1H25的0.58%边际改善 [6] 业务运营与资产负债 - 3Q25贷款同比增速为9.3%，高于国有行平均的8.5% [6] - 前三季度贷款新增2.07万亿元，与工商银行投放规模相近 [6] - 3Q25存款同比增长9.3%，增速较2Q25的8.3%进一步提速，更好支撑信贷投放 [6] - 9M25息差为1.30%，同比下降15bps，测算3Q25息差环比持平为1.28% [6] - 3Q25付息负债成本率环比下降7bps至1.45%，生息资产收益率环比下降7bps至2.58% [6] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为3.0%、3.4%、4.3% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.77元、0.80元、0.84元 [5] - 当前股价对应2025年PB为1.02倍 [6] - 预测2025年ROE为10.10%，2027年降至9.57% [5] 行业比较与股东情况 - 农业银行2025年预测市盈率为10.43倍，市净率为1.02倍，股息率为3.0% [5][11] - 3Q25中国平安新进入前十大股东，期末持股比例为1.4% [6] - 中期分红占1H25归母净利润比例为32.1%，与2024年的32.2%基本持平 [6]

市场表现 - 11月10日早盘港股科技与互联网板块高开后小幅回落 恒生科技指数下跌约0.4% 中证港股通互联网指数上涨0.8% [1] - 资金持续入场布局相关ETF 恒生科技ETF易方达（513010）上周累计资金流入7.6亿元 最新规模近240亿元 [1] - 港股通互联网ETF（513040）上周净流入额达到3.7亿元 最新规模65亿元创历史新高 [1] 机构观点与市场前景 - 机构认为尽管四季度港股出现阶段性震荡 但此轮行情非短暂反弹 [1] - 中国经济复苏信号夯实 全球流动性环境预期改善 互联网科技 高股息资产与高端制造三大核心主线轮动发力 港股市场有望继续稳健前行 [1] - 港股互联网PE估值在全球AI相关资产中具备吸引力 海外云服务提供商是推动AI产业正循环的主体 国内互联网也将是AI发展的推动者 当前市场低估这一潜力 [1] 相关ETF产品信息 - 恒生科技ETF易方达（513010）跟踪恒生科技指数 成份股涵盖阿里巴巴 腾讯控股 美团 京东集团等30家港股科技龙头 覆盖互联网电商 数字媒体 半导体 智能电动车及云计算等高成长板块 [1] - 港股通互联网ETF（513040）跟踪中证港股通互联网指数 从港股通范围内选取30家互联网相关业务公司 前五大权重股为阿里巴巴 腾讯控股 小米集团 美团 商汤 合计占比超55% [2]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为“看好”，并予以“维持” [2] 核心观点 - “慢牛”行情持续得到验证，非银金融板块重估逻辑延续 [7] - 保险行业在成长/科技占优的权益市场下取得高收益，打破“保险投资=红利”的传统认知，短期估值有望继续修复，中长期盈利能力预计持续改善 [9] - 证券行业业绩随市场高增长，但ROE尚未突破历史新高，机构业务及跨境业务增长确定性强，行业集中度提升可期 [9] - 金融IT公司在强市中利润弹性极高，成本刚性带来更高利润弹性，部分公司有望享受估值溢价 [9] - 投资建议均衡配置板块内高弹性特色公司及行业优质龙头 [9] 保险行业总结 业绩表现 - 2025年第三季度上市险企归属净利润达4,260亿元，同比增长33.5% [15] - 新单保费为6,002亿元，同比增长14.9% [15] - 新业务价值（NBV）平均增速为42.5%，较去年同期微降0.95个百分点 [15] - 总投资收益率提升至6.6%，同比增加0.93个百分点 [15] - 归属净资产达23,110亿元，较年初增长10.3% [15] 负债端分析 - 新单保费维持高增速，新华保险、中国太保新单保费同比分别增长55.2%和24.5% [19] - 新业务价值高速增长，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBV增速分别为41.8%、46.2%、31.2%、50.8% [19] - “报行合一”及预定利率下调推动新业务价值率（NBVM）提升 [19] 渠道与人力 - 代理人规模基本企稳，中国人寿、中国平安、中国太保2025年第三季度末代理人数量分别为60.7万、35.4万、18.1万人，较年初降幅分别为1.1%、2.5%、1.6% [24] - 人均新单保费提升至42,204.3元/人/月，同比增长9.9% [15] 财产险业务 - 车险保费基本保持平稳，非车险增速因农险等因素下降 [32] - 综合成本率（COR）明显改善，人保财险、平安财险、太保产险COR分别改善2.1、0.8和1.0个百分点 [32] 投资建议与估值 - 短期逻辑顺畅，业绩打破传统认知，全年业绩有望维持高增速 [35] - 中长期ROE预期改善，受益于负债成本率下降及权益资产增配 [38] - 部分公司估值具性价比，如新华保险H股P/EV为0.52，中国人寿H股P/EV为0.42 [36] 证券行业总结 业绩表现 - 2025年前三季度上市券商营业收入4,196.08亿元，同比增长16.9%；归属净利润1,684.50亿元，同比增长62.8% [42] - 第三季度单季营业收入1,677.13亿元，同比增长26.6%；归属净利润648.45亿元，同比增长58.6% [42] - 经纪业务收入1,123.37亿元，同比增长74.3%；自营业务收入1,967.25亿元，同比增长44.2% [42] 业务结构 - 自营及经纪业务为主要驱动，营收占比分别达46.9%和29.0% [42] - 投行业务收入251.49亿元，同比增长23.1%；信用业务收入338.00亿元，同比增长55.4% [42] 盈利能力 - 行业平均ROE为5.6%，同比提升2.02个百分点 [45] - 东方财富、国信证券、中国银河ROE领先，分别为10.7%、9.1%、8.8% [45] 成本管控 - 管理费用率同比下降7.85个百分点至49.57% [50] - 信用减值损失率同比上升0.65个百分点至0.9% [50] 行业格局 - 营业收入集中度CR5、CR10分别为41.2%和63.3%，同比提升0.92和3.54个百分点 [55] - 净利润集中度CR5、CR10分别为45.0%和68.8%，同比回落3.67和3.62个百分点 [55] 经纪业务 - 股基日均成交1.96万亿元，同比增长111.39% [58] - 42家上市券商中37家经纪业务收入同比增幅超50% [58] 投行业务 - IPO、增发、债券承销规模分别为773.0亿元、7,751.0亿元、12.0万亿元，同比分别增长61.5%、548.7%、19.3% [67] - 投行业务收入集中度CR5、CR10分别为51.9%和68.2%，同比提升5.23和4.72个百分点 [67] 自营业务 - 自营收入占比自2022年的19.2%提升至2025年第三季度的47.0% [69] - 头部券商如中信证券、申万宏源自营收入占比超50% [72] - OCI权益投资规模较年初增长43.0%，达6,252.51亿元 [82] 投资建议 - 推荐高增速个股如中金公司、国泰海通、东方证券及行业龙头中信证券 [85] - 关注并购重组主题个股如中国银河 [85] - 基于高股息策略关注H股券商 [83] 金融IT行业总结 业绩表现 - 东方财富、同花顺2025年前三季度归母净利润分别为91.0亿元、12.1亿元，同比分别增长50.6%、85.3% [89] - 第三季度单季归母净利润增速分别为77.7%、144.5% [88] - 指南针营业收入同比增长80.5% [88] 收入端 - 平台活跃用户数稳中有升，同花顺、东方财富、大智慧2025年9月月活数分别为3,721万、1,823万、1,271万人，较年初增长2.6%、2.0%、4.5% [93] - 前三季度市场日均成交额1.64万亿元，同比增长106.1% [97] 成本端 - 研发费用率显著下降，东方财富、同花顺、指南针、财富趋势同比分别下降3.2、11.4、5.0、5.0个百分点 [98] - 净利率大幅改善，东方财富、同花顺、指南针、财富趋势同比分别提升4.9、9.1、19.8、4.0个百分点 [98] 展望 - 短期内业绩弹性显著，中长期成长性持续兑现 [101] - 预计2025年东方财富、同花顺、财富趋势归母净利润分别为119.8亿元、31.0亿元、3.2亿元，对应PE估值分别为34.1倍、63.1倍、82.9倍 [102]