信用债市场表现 - 上周信用利差大多收窄，短久期利差收窄幅度大于长久期，1年期各评级中短票利差全周累计收窄3-4bp，5年期及以上各评级中短票利差收窄1-2bp [1] - 城投债信用利差全部收窄，1年期各评级城投债利差全周累计收窄3-4bp [1] - 金融债方面，1年期和3年期AA级二永债利差收窄幅度较大为4bp，5年期各评级券商次级债信用利差均收窄3-4bp [1] - 地产债信用利差表现分化，3年期AAA-级地产债利差全周累计收窄4bp [18] 成交与换手率 - 上周信用债整体换手率从前周的2.34%降至1.99%（跌幅0.35个百分点）[2] - 城投债换手率从2.37%降至2.21%，产业债从12.83%降至12.50%，商业银行债从13.37%降至9.70%，二永债从5.90%降至3.56% [26] - 上周信用债加权平均成交期限从3.4年降至3.1年，其中城投债维持在3.0年左右，产业债从3.2年降至2.9年 [2] - 多数信用品种TKN占比上升，保险公司债TKN占比从66.1%升至87.2%，城投债从71.7%升至75.9% [28] 机构行为 - 基金为信用债的主要增配力量，主要增配3年以内信用债，对非金信用债和二永债均大幅净买入 [3] - 保险上周对超长久期二级资本债由净买入转为净卖出 [3] - 7月后三周理财持续加大对信用债的增配力度，但上周净买入规模有所下降 [3] 投资机会 - 建议关注3-5年期非金信用债的补涨机会，参与5年期以上非金融债需要快进快出 [4] - 交易型账户可聚焦流动性较好的中短期城投债或大行二永债 [4] - 辽宁省城投债信用利差环比收窄约7bp，贵州、辽宁、西藏区域城投债信用利差7月以来已收窄10bp以上 [20] - 房地产行业信用利差环比收窄10.3bp，社会服务、纺织服饰产业债信用利差7月以来已收窄12bp及以上 [22]

信用市场表现 - 信用修复行情延续，3年内二永债收益率多下行3-4bp，中高等级长端涨幅有限，超长端小幅收跌，曲线整体走陡 [1][8] - 弱城投债企稳修复，短端迅速压缩，其他普信品种中短端表现优于长端、低等级表现优于中高等级 [1][8] - 信用利差多收窄，AA+中短票收益率曲线斜率变动显示短端表现优于长端 [10][13] 新税政策影响 - 非金信用债税率未调整，相比恢复征收增值税的国债、地方债等具有3-15bp的税收优势 [2][53] - 公募基金对信用债买入力度明显恢复，但对二永债累计买入力度尚未恢复至调整前水平 [2][14] - 银行理财在规模下降情况下对信用债维持短暂性增持，但迅速修复后主力转向存单 [2][25][29] 供给情况 - 7月以来城投债供给小幅增加，叠加央企及民企债供给不弱，科创债发行明显上量 [3][33] - 截至2025-08-10，普信债累计实现净融资15560亿元，略高于去年1-8月水平 [3][33] 信用利差分析 - 2025年信用利差较年初普遍压缩，短端压缩幅度整体高于长端、普信压缩幅度高于二永 [4][47] - 当前3-5年期普信债较去年低点有3-11bp空间，AA(2)及AA-弱城投债空间稍大 [12][52] - 超长信用债尤其是超长二债收益率待修复空间接近10bp [12][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 超长期信用债一级新发供需两旺，当前利差压缩程度不及去年低位，二级交投情绪有修复空间，在低利率“资产荒”环境下，行情或向久期资产深化演绎，建议关注超长期信用债的配置和交易机会[2] 根据相关目录分别进行总结 超长期信用债的增量与存量 - 增量：一级新发供需两旺，供给端发行成本中枢下移催生更多发行人，2025年全年发行规模或超1万亿元；需求端一级认购倍数整体震荡上行，经历不同阶段的变化[7][8][12] - 存量：截至2025/8/5，存量超长期信用债1275只，余额25451亿元，10Y、15Y是主流发行期限，剩余期限超半数在7 - 10Y，高评级债项占比81%，产业债存量规模最大，银行二级资本债和城投债也是重要组成部分[2][15][21] 超长期信用债的二级交投起落 - 今年以来二级成交明显放量，2025年6月中旬周度成交笔数达峰值，产业债和银行二级资本债成交笔数较高[24] - 买盘情绪2025年2月以来持续提振，月度成交TKN占比维持62%以上，低估值成交笔数占比有所回升但未达去年高点，2025H1低估值成交偏离度较去年同期收敛[25][30][31] 谁在买超长期信用债 - 2025年以来银行和证券公司持续净卖出超长期信用债[37] - 保险公司、理财子及理财产品是主要配置资金，保险“低买高卖”，理财子配置属性强[37][39] - 基金公司及产品交易属性强，Q1调整行情净卖出，3月中旬后显著增配[39] 投资建议 - 信用利差未达去年低位，二级交投情绪有修复空间，“资产荒”下行情或向久期资产演绎，建议关注超长期信用债配置和交易机会[2][48] - 从择时信号看，15 - 20Y超长期信用债性价比高，配置价值排序为15Y>20Y>10Y>30Y[50] - 筛选出产业债、城投债、银行二级资本债中部分发行主体供参考，如产业债的诚通控股等，城投债的深圳地铁等[56]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周债基赎回缓和与税收新政抬升普信债性价比，阶段性利好长久期信用债；超长期信用债利差压缩程度不及去年低位，二级交投情绪有所回升但债市多头情绪回落，买盘情绪有修复空间；科创债ETF上市使中短端成分券利差压缩，行情或向久期资产深化演绎；15 - 20Y超长期信用债经调整后性价比凸显，配置价值排序为15Y>20Y>10Y>30Y [3][43][44] 根据相关目录分别进行总结 本周市场概览 - 一级市场：传统信用债发行量、偿还量、净融资额环比增加，资产支持证券净融资额环比增加209亿元；AA +金融债加权平均发行利率上行，其余券种发行成本不同程度下降 [1] - 二级市场：信用债成交量环比减少1682亿元，换手率整体下行；5Y以内信用债收益率表现好，长端一般；不同行业不同评级信用利差大多收窄，少数走扩 [2] - 负面舆情：46只债项隐含评级调低，涉及国铁建房地产、上海金茂等公司；“H22国厚1”实质违约，“H6雏鹰02”展期 [2][40] 一级市场 净融资规模 - 信用债净融资额3159亿元，环比增加2157亿元，总发行量4996亿元，环比增加2683亿元，总偿还量1837亿元，环比增加526亿元；资产支持证券净融资额81亿元，环比增加209亿元 [8] - 分产品类型，城投债净融资额767亿元，环比增加657亿元；产业债净融资额1493亿元，环比增加902亿元；金融债净融资额899亿元，环比增加598亿元 [8] 发行成本 - AA +金融债加权平均发行利率上升37BP，AA产业债发行利率下降59BP，其余不同评级不同券种发行利率下行不超过13BP [17] 二级市场 成交情况 - 信用债成交量环比减少1682亿元，城投债成交量2278亿元，环比减少151亿元，产业债成交量3314亿元，环比增加4亿元，金融债成交量3987亿元，环比减少1534亿元，资产支持证券成交量90亿元，环比减少77亿元 [19] - 信用债换手率整体下行，城投债换手率1.46%，环比下行0.11pct，产业债换手率1.84%，环比下行0.01pct，金融债换手率2.67%，环比下行1.04pct，资产支持证券换手率0.26%，环比下行0.23pct [19] 收益率 - 5Y以内信用债收益率表现好，不同评级有1 - 5BP下行幅度，长端表现一般 [24] - 各品种AA +级5Y收益率均不同幅度下行，产业债、城投债、金融债、资产支持证券均有体现 [25] 信用利差 - 不同行业不同评级信用利差大多收窄，少数走扩，AA +有色金属、家用电器信用利差分别压缩7BP、6BP，AA +计算机、AAA电气设备和农林牧渔信用利差小幅走扩 [26] 城投债 - 1Y以内城投债信用利差小幅压缩，其余期限利差小幅走扩，0.5 - 1Y、1 - 3Y、3 - 5Y、5 - 10Y、10Y以上利差均有变动 [30] - 分地区，大多地区城投信用利差走扩，少部分压缩，河北、云南、辽宁部分主体信用利差压缩 [31] 产业债 - 信用利差整体在5BP以内小幅波动，长端利差承压调整，不同期限和类型产业债利差有不同变动 [34] 银行资本债 - 银行二永债信用利差表现分化，整体波动幅度不大，不同期限和评级的二级资本债、银行永续债利差有变动 [37] 投资建议 - 公开市场逆回购到期16632亿元，央行开展11267亿元逆回购操作，净回笼5365亿元；DR001由1.34%下行至1.29%，十年期国债活跃券围绕1.69%小幅波动 [42] - 不同行业不同评级信用利差大多收窄，少数走扩；1Y以内城投债信用利差压缩，其余期限走扩；产业债信用利差小幅波动，长端承压；银行二永债信用利差分化，波动不大 [42] - 推荐关注产业债的诚通控股、中化股份等，城投债的深圳地铁、陕西交控等，银行二级资本债因收益性价比有限关注较少 [49]

一级市场 - 信用债发行规模总计4379.57亿元，环比增长71.67% [4] - 产业债发行规模1759.48亿元，环比增加37.05%，占总发行规模的40.17% [4] - 城投债发行规模1198.09亿元，环比增加35.62%，占总发行规模的27.36% [4] - 金融债发行规模1422.00亿元，环比增加270.31%，占总发行规模的32.47% [4] - 信用债平均发行期限为3.22年，其中产业债2.89年、城投债3.83年、金融债1.90年 [4] - 信用债平均发行票面利率为2.11%，其中产业债2.04%、城投债2.25%、金融债1.78% [4] - 本周共有5只信用债取消发行 [5] 二级市场 - AAA级行业信用利差上行最大为汽车（2.3BP），下行最大为采掘（1.5BP） [6] - AA+级行业信用利差上行最大为计算机（6.5BP），下行最大为有色金属（11.8BP） [6] - AA级行业信用利差上行最大为商业贸易（6.7BP），下行最大为传媒（2.8BP） [6] - AAA级城投债信用利差上行最多为云南（0.4BP），下行最多为吉林（2BP） [7] - AA+级城投债信用利差上行最多为青海（4.6BP），下行最多为辽宁（7BP） [7] - AA级城投债信用利差上行最多为陕西（0.5BP），下行最多为河北（21.8BP） [7] - 信用债总成交量12633.76亿元，环比下降11.51% [7] - 商业银行债成交量3738.34亿元，环比减少28.05%，占总成交量的29.59% [7] - 公司债成交量3523.4亿元，环比增加11.18%，占总成交量的27.89% [7] - 中期票据成交量3152.71亿元，环比减少1.98%，占总成交量的24.95% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 增值税新规扰动利率，信用利差全线压缩。本周增值税新规扰动市场预期，利率债窄幅震荡，政金债弱于国债，普通信用债未受影响表现强于利率，信用利差全线压缩。城投债利差多数下行，产业债利差多数下行且混合所有制地产债利差明显压缩，二永债收益率全线下行，5Y产业永续债超额利差上行，城投债超额利差大致平稳 [2] 根据相关目录分别进行总结 增值税新规扰动，信用利差全线压缩 - 本周增值税新规扰动市场预期，利率债窄幅震荡，政金债弱于国债，10Y期上行2BP，1Y期和7Y期国开债收益率持平，3Y和5Y期国开债收益率分别下行1BP [5] - 普通信用债未受新规影响表现强于利率，收益率多数下行，高等级品种表现略强，各期限各等级信用债收益率有不同幅度下行或个别等级上行，信用利差全线压缩，评级利差和期限利差变化幅度较小 [5] 城投债利差多数下行2 - 3BP - 外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差较上周分别下行2BP、3BP和3BP，各等级平台利差多数下行，部分地区有不同表现 [9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均下行3BP，各行政级别平台利差多数下行，部分地区有不同表现 [15] 产业债利差多数下行，混合所有制地产债利差明显压缩 - 产业债利差多数下行，央国企地产债利差下行1 - 3BP，混合所有制地产债利差下行19BP，民企地产债利差下行249BP，部分企业利差有不同幅度下行 [18] - AAA级和AA+级煤炭债利差分别下行2BP和3BP，AA级煤炭债利差持平；各等级钢铁债利差下行2 - 3BP；AAA级化工债利差下行1BP，AA+级下行3BP，部分企业利差有不同幅度下行 [18] 二永债收益率全线下行，中低等级品种表现略强 - 本周二永债收益率全线下行，中低等级品种表现略强，3 - 5年高等级品种利差降幅较小，各期限各等级二永债收益率下行，利差有不同幅度压缩 [24] 5Y产业永续债超额利差上行，城投债超额利差大致平稳 - 本周产业AAA3Y永续债超额利差上行0.25BP至7.41BP，处于2015年以来的7.41%分位数，产业AAA5Y永续债超额利差上行4.17BP至11.82BP，处于2015年以来的23.04%分位数 [26] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行0.56BP至5.16BP，处于2.79%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.42BP至10.91BP，处于13.94%分位数 [26] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数均自2015年初以来 [28] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差和产业/城投类永续债超额利差计算方法 [32] - 产业和城投债样本选取标准，剔除担保债、永续债及剩余期限不符合要求的个券，产业和城投债采用外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月4日至8日信用债一级市场发行规模环比增长，二级市场总成交量环比下降，行业和区域信用利差涨跌互现[1][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 本周信用债共发行411只，发行规模总计4379.57亿元，环比增长71.67%；产业债、城投债、金融债发行规模环比分别增加37.05%、35.62%、270.31%，占比分别为40.17%、27.36%、32.47%；整体平均发行期限为3.22年，产业债、城投债、金融债平均发行期限分别为2.89年、3.83年、1.90年；整体平均发行票面利率为2.11%，产业债、城投债、金融债平均发行票面利率分别为2.04%、2.25%、1.78%[1][11][13] 取消发行统计 本周共有5只信用债取消发行[22] 二级市场 信用利差跟踪 本周行业信用利差涨跌互现，煤炭信用利差整体下行，钢铁信用利差涨跌互现，各等级城投信用利差整体下行，非城投信用利差涨跌互现，国企信用利差涨跌互现，民企信用利差整体下行，区域城投信用利差涨跌互现[24][25][26] 交易量统计 本周信用债总成交量为12633.76亿元，环比下降11.51%；成交量排名前三的分别为商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量环比减少28.05%，公司债成交量环比增加11.18%，中期票据成交量环比减少1.98%[4][27] 本周交易活跃债券 选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考[29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月我国信用债发行规模环比减少，信用利差小幅收窄；城投债发行量和成交量环比、同比均有减少，产业债发行量环比减少但同比增长且成交量环比、同比均增长 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 信用债发行与到期情况 信用债发行情况 - 截至2025年7月末，我国存量信用债余额30.3万亿元；7月信用债发行12171.95亿元，环比减少7.53%；总偿还额8798.06亿元，净融资3373.89亿元 [1][9] 城投债 - 截至2025年7月末，我国存量城投债余额15.32万亿元；7月发行量4194.07亿元，环比减少12.56%，同比减少15.65%；净融资额17.01亿元 [1][10] - 分区域来看，7月江苏省城投债发行量第一，达748.05亿元；甘肃省、海南省和黑龙江省发行规模较小；青海省和辽宁省无发行 [13] - 7月上海市、广东省和河北省发行量较上月增长较多；湖南省、江苏省、山东省和安徽省减少较多 [15] - 7月广东省和上海市净融资额数值较大；江苏省和湖南省净融资为负且绝对值较大 [17] - 7月AAA级城投主体债券发行量占比36.68%；AA+级占比46.46%；AA级占比16.75% [18] 产业债 - 截至2025年7月末，我国存量产业债余额14.98万亿元；7月发行量7977.89亿元，环比减少4.54%，同比增长5.38%；净融资额3356.88亿元 [1][19] - 分行业来看，7月公用事业发行量位列第一，达2149.15亿元；非银金融业等行业发行量超300亿元 [23] - 7月公用事业、非银金融业等行业净融资额较大 [23] - 7月AAA级产业主体债券发行量占比90.55%；AA+级占比7.95%；AA级占比1.15% [27] 信用债到期情况 城投债 - 假设回售日在2025年7月31日之后的城投债将于回售日100%回售，2025年8 - 12月江苏省、山东省、浙江省和四川省到期规模均高于1300亿元 [27] 产业债 - 假设回售日在2025年7月31日之后的产业债将于回售日100%回售，2025年8 - 12月公用事业、非银金融业等行业到期规模均高于2000亿元 [31] 信用债成交与利差 信用债成交情况 城投债 - 2025年7月，我国城投债成交量10100.12亿元，环比和同比均减少；换手率6.59% [2][34] 产业债 - 2025年7月，我国产业债成交量16991.76亿元，环比和同比均增长；换手率11.34% [2][36] 信用债利差情况 城投债 - 2025年7月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月收窄；AAA级平均信用利差45bp，收窄4bp；AA+级平均信用利差55bp，收窄3bp；AA级平均信用利差69bp，收窄2bp [2][36] - 分区域来看，7月AAA级中云南省、陕西省和辽宁省利差较大；大部分省级地区利差收窄，辽宁省、内蒙古自治区和甘肃省收窄幅度较大 [41] - 7月AA+级中甘肃省、青海省和陕西省利差较高；各省级地区利差涨跌互现，云南省和辽宁省收窄幅度较大 [41] - 7月AA级中天津市、陕西省和广西壮族自治区利差较大；各省级地区利差涨跌互现，广西壮族自治区、天津市和山东省收窄幅度较大，陕西省走阔幅度较大 [41] 产业债 - 2025年7月，我国各等级产业主体的信用债信用利差较上月收窄；AAA级平均信用利差45bp，收窄4bp；AA+级平均信用利差67bp，收窄5bp；AA级平均信用利差70bp，收窄5bp [43][44] - 分行业来看，7月AAA级中钢铁业、房地产业等行业利差较大；各行业利差涨跌互现，食品饮料业、化工业等行业收窄幅度较大，家用电器业和通信业走阔幅度较大 [45] - 7月AA+级中纺织服装业、钢铁业和家用电器业利差较高；各行业利差涨跌互现，化工业、传媒业和建筑材料业收窄幅度最大，钢铁业走阔幅度最大 [45] - 7月AA级中电子业、建筑材料业和农林牧渔业利差较大；各行业利差涨跌互现，非银金融业、房地产业和计算机业收窄幅度较大，商业贸易业走阔幅度较大 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年8月1日财政部和税务总局发布公告，8月8日起对新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，新规或缩小债券税收差异、统一税收制度、增加政府税收，还可能是投资需求端税收优惠减少信号，减少节奏受资产品类成熟度和宏观经济及财政收入增速影响 [1][2] - 新规使利率债配置性价比下降，信用债相对优势凸显，自营部门信用债与其他债券利差收窄约10BP，信用债相对价值提升5 - 15BP，资管产品和公募基金提升3 - 10BP，新规对信用债长期影响有限，市场情绪影响配置择时 [3][5] - 对不同金融机构，公募基金投债优势放大，吸引资金流入信用债市场；自营部门或增加信用债配置；资管机构可能委外投资并增加信用债和同业存单仓位 [6] - 短期内银行二永债老券收益率下行，可攫取10BP以内利差空间，长期影响较小；对不同金融机构，公募基金有配置动机；自营部门倾向增配；资管机构采取“缩短久期 + 挖掘个券”策略 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 债券增值税调整政策解读 - 2025年8月8日起新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，普通自营机构和资管产品分别按6%和3%税率征收，此前免征 [1] - 新规目的一是缩小债券税收差异、统一税收制度、发挥国债收益率曲线定价基准作用，二是增加政府税收、缓解财政压力 [2] - 恢复征收增值税或预示投资需求端税收优惠减少，减少节奏受资产品类成熟度和宏观经济及财政收入增速影响 [2] 债券增值税新规对信用债市场的影响 影响逻辑与幅度测算 - 新规未直接影响信用债税后利息收入，但利率债失去免税优势后，信用债相对比价优势凸显，城投债、产业债等配置价值增加 [19][20] - 以银行自营部门为例，新规后自营部门信用债与其他债券利差收窄约10BP，自营部门信用债相对价值提升5 - 15BP，资管产品和公募基金提升3 - 10BP [20] - 新规后新发利率债发行成本上升，信用债较国债信用利差中枢或下行，相对配置价值或低于地方政府债和金融债，新规吸引配置地方政府债和金融债资金转投信用债概率更高，市场情绪影响配置择时 [21][5] 对不同金融机构影响 - 公募基金债券利息收入增值税率升至3%，但投债优势仍在且放大，吸引资金流入，为信用债细分品种带来交易增量 [6] - 自营部门增值税率升至6%，税负增加，未来可能增加信用债配置，关注城投债和产业债 [6] - 资管机构增值税率升至3%，可能委外投资获取免税优势，在合适时点增加信用债和同业存单仓位 [6] 债券增值税新规对银行二永债市场的影响 影响逻辑与幅度测算 - 新规使新发银行二永债利息收入征税，老券免税优势使二级市场收券需求增加，收益率下行，5年期二级资本债（AAA - ）和永续债（AAA - ）调整后收益率分别下行11.07BP和11.44BP，可攫取10BP以内利差空间 [7] - 长期来看，银行二永债风险权重高、收益低，机构倾向交易获取价差收益，新规影响有限 [7] 对不同金融机构影响 - 公募基金虽利息收入需缴3%增值税，但税收优势扩大，有配置高流动性二永债动机，通过信用债ETF提升组合流动性 [8] - 自营部门利息收入需缴6%增值税，倾向增配流动性好的银行二永债，可能加大委外投资力度 [8] - 资管机构利息收入需缴3%增值税，影响可控，采取“缩短久期 + 挖掘个券”策略，优先配置高评级、短久期城农商行二永债，交易中长久期国股大行二永债 [8]

全球货币政策转向跟踪 - 2025年7月全球26个主要经济体中4个降息（6月为6个），美欧日央行均维持利率不变：美联储利率4.25%-4.5%，欧央行暂停连续7次降息，日央行连续第4次暂停加息[2][12] - 美联储降息预期降温：全年降息次数预期从7月初接近3次降至7月末不到2次，9月降息概率由90%降至40%，但8月初非农数据下修后概率回升至90%[3][19] - 欧央行降息预期显著减弱：全年降息预期从7月初的1次降至不再降息，9月降息概率由42%降至10%，但贸易协议不利或保留降息空间[3][19] - 日央行加息预期波动：9月加息概率月中最高25%，月末回落至7%-8%，主因日美关税协议改善经济预期[20] - 中国实际利率小幅上升：7月实际利率3.1%（6月3%），处于2014年以来69%分位数，全球13个经济体中排名第10位（2024年第11位）[3][23] 美联储流动性跟踪 - 准备金收缩显著：7月准备金规模单月减少476亿美元，累计缩表2.15万亿美元，TGA账户回补849亿美元对冲ONRRP释放流动性[4][27] - 非银流动性收紧信号：SOFR-EFFR利差2025年以来频繁转正，7月超半数时间为正，贴现窗口工具用量升至50-60亿美元（1-5月30亿美元）[5][30][31] - 利率走廊指标稳定：EFFR-IOER利差维持-7bp，6月末SOFR短暂突破IOER后回落，反映季末流动性短期紧张[5][31] 全球金融市场流动性 - 美债流动性压力显现：10Y国债买卖价差中枢升至0.39bp（1-4月0.3bp），处于2001年以来66%分位数，Q3国债增发或加剧供需紧张[6][37] - 美元流动性溢价分化：Libor-OIS利差维持高位但未飙升，欧元/日元兑美元掉期点处于低位，离岸美元市场整体充裕[7][8][40] - 信用风险溢价走高：7月美国高收益级信用债OAS及CDS价格小幅上升，欧日亚信用债CDS仍处低位[9][45] 央行政策动态与展望 - 美联储内部分歧加大：7月会议2名成员支持降息25bp，声明软化经济增长表述，未明确货币政策路径[13] - 欧央行对通胀乐观：认为通胀已达2%目标，劳动力成本放缓，但贸易不确定性抑制投资[14] - 日央行上调通胀预期：2025财年核心CPI预测从2.2%上调至2.7%，GDP增速预测从+0.5%上调至+0.6%[15] - 机构预测分化：多数机构预计美联储2025Q4利率4.25%-4.5%，瑞银预测3.5%，高盛预测3.75%[22]