报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周利率债总体平稳，信用债窄幅波动，3Y和7Y期收益率小幅回落；城投债利差变动有限，低等级品种略有回落；产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升；二永债收益率窄幅震荡，5Y中低等级品种相对较强；3Y期产业和城投永续债超额利差上行，5Y期下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 利率平稳信用债窄幅波动，3Y和7Y期收益率小幅回落 - 本周利率债总体平稳，1Y期国开债收益率较上周上行1BP，3Y期下行1BP，5Y、7Y和10Y期持平 [5] - 信用债窄幅波动，3Y和7Y期品种收益率略有回落，各等级信用债收益率有不同表现 [5] - 信用利差方面，1Y期各等级下行1BP，3 - 5Y期利差波动与收益率一致，7Y期下行1BP，10Y期持平 [5] - 评级利差和期限利差在不同期限和等级有不同变化 [5] 城投债利差变动有限，低等级品种略有回落 - 外部评级AAA和AA + 平台信用利差总体持平，AA平台总体下行1BP [9] - 各AAA级平台利差多数持平或下行1BP，云南下行2BP，江西、吉林上行1BP [9] - AA + 级平台多数持平或下行1BP，宁夏、陕西下行2BP，甘肃、福建上行1BP [9] - AA级平台多数持平或下行1 - 3BP，云南下行9BP，天津下行5BP，广东、上海上行1BP，新疆上行3BP [9] - 分行政级别，省级、地市级和区县级平台信用利差总体持平，各有具体变动 [17] 产业债利差整体下行，混合所有制和民企地产债利差继续抬升 - 央国企地产债利差下行0 - 1BP，混合所有制地产债利差上行39BP，民企地产债利差上行49BP [19] - 龙湖利差上行2BP，旭辉上行39BP，美的置业下行2BP，万科上行148BP [19] - AAA级煤炭债利差下行2BP，其余等级持平；各等级钢铁债利差下行1BP；AAA等级化工债利差持平，AA + 下行3BP [19] - 晋控煤业下行1BP，河钢和陕煤利差均下行2BP [19] 二永债窄幅震荡，5Y中低等级品种相对较强 - 1Y期AAA - 级二永债收益率上行1BP，AA + 级上行0 - 1BP，利差大致持平；AA级收益率下行0 - 1BP，利差压缩1BP [26] - 3Y期AAA - 级二级债收益率上行1BP，AA + 级下行1BP，AA级不变，三者利差上行0 - 2BP [26] - 3Y期AA + 及以上等级永续债收益率上行1 - 2BP，利差上行2 - 3BP，AA级收益率下行1BP，利差持平 [26] - 5Y期AAA - 等级二级资本债收益率上行2BP，AA + 及以下等级收益率下行1 - 4BP，AA + 及以上等级永续债收益率上行1BP，AA级下行1BP，利差变化与收益率一致 [26] 3Y期产业和城投永续债超额利差上行，5Y期下行 - 产业AAA3Y永续债超额利差较上周上行0.35BP至15.14BP，处于2015年以来的42.26%分位数 [28] - 产业5Y永续债超额利差较上周下行0.49BP至11.90BP，处于2015年以来的23.84%分位数 [28] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行1.46BP至6.81BP，处于10.49%分位数 [28] - 城投AAA5Y永续债超额利差下行2.00BP至8.97BP，处于7.85%分位数 [28] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [33] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法 [35] - 银行二级资本债/永续债超额利差和产业/城投类永续债超额利差计算方法 [35] - 产业和城投债样本选取及剔除标准 [35] - 券剩余期限筛选标准，产业和城投债与商业银行评级标准 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月17 - 21日信用债发行量环比增加，各行业信用利差涨跌互现；一级市场发行规模、期限、票面利率有不同表现且有5只债取消发行，二级市场利差各行业和区域有变动，交易量环比上升 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 信用债共发行455只，规模5812.11亿元，环比增27.63%；产业债发行233只，规模2515.05亿元，环比增48.22%，占比43.27%；城投债发行166只，规模1036.56亿元，环比增26.83%，占比17.83%；金融债发行56只，规模2260.50亿元，环比增10.83%，占比38.89% [1] - 信用债平均发行期限2.83年，产业债2.40年、城投债3.48年、金融债2.53年 [1][14] - 信用债平均发行票面利率2.12%，产业债2.05%、城投债2.27%、金融债2.02% [2][18] 取消发行统计 本周有5只信用债取消发行，包括25闽能05等 [24][25] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，AAA级休闲服务利差上行1.9BP最大，钢铁下行1.9BP最大；AA +级电气设备上行14.3BP最大，纺织服装下行27.4BP最大；AA级公用事业上行2.9BP最大，商业贸易下行1.6BP最大 [3] - 煤炭、钢铁、城投、非城投、国企、民企、区域城投信用利差有不同涨跌表现 [26][27][28] 交易量统计 信用债总成交量14396.48亿元，环比升18.02%；成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据，分别成交4232.01亿元、4191.43亿元、3468.09亿元，环比分别增12.67%、1.22%、42.67%，占比分别为29.40%、29.11%、24.09% [4][29] 本周交易活跃债券 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债信息供参考 [31]

AI基础设施投资与债务融资趋势 - 华尔街对科技巨头为构建AI基础设施而承担高额债务的担忧日益加剧，打破了其过去动用庞大现金储备支付资本支出的惯例，杠杆的使用引入了新风险 [1] - AI支出前五大公司（亚马逊、Alphabet、微软、Meta和甲骨文）在2025年合计筹集创纪录的1080亿美元债务，是过去九年平均水平的三倍多 [2] - 威灵顿管理公司投资组合经理指出，为AI提供资金的来源将是公共债券市场，资金需要从股票流向债券 [3] 主要公司债务发行与市场反应 - 甲骨文在9月份发行180亿美元美国投资级债券以增加AI支出，相关银行还发起了380亿美元的债务发行来资助与甲骨文相关的数据中心 [3] - 此后甲骨文股价自9月10日创下历史新高以来已暴跌33%，其五年期信用违约互换(CDS)已飙升至三年来的最高水平 [3] - 其他科技巨头发债规模：Meta发行300亿美元债券，Alphabet发行380亿美元债券，亚马逊发行150亿美元债券 [6] 公司财务状况与信用影响 - 甲骨文预测当前财年资本支出为350亿美元，大部分用于云业务，今年自由现金流预计为负97亿美元，到2028财年可能达到负243亿美元 [6] - 标普全球评级已将甲骨文的展望修订为“负面”，因其预期的资本支出和债务发行导致信用状况紧张 [6] - 高盛分析师表示，除甲骨文外，超大规模公司最多可吸收高达7000亿美元的额外债务且仍被视为安全，杠杆率将低于典型的A+评级公司 [8] AI资本支出规模与市场动态 - AI资本支出预计到2027年将增至6000亿美元，高于2024年的超2000亿美元和2025年的近4000亿美元 [8] - 净债务发行预计在2026年将达到1000亿美元 [8] - 尽管科技巨头杠杆率增加，但投资者总体上仍持积极态度，因其计划中的资本支出约有80%至90%来自自身现金流 [8] 投资者情绪与市场波动 - 科技巨头发债规模的突然增加引发债券市场能否吸收供应激增的疑问，加剧了对AI支出的担忧，拖累美股在连续六个月上涨后出现大幅回调 [2] - 投资者对科技公司债券需求强劲，但要求可观的新发行溢价，Alphabet和Meta最近发行的债券较现有债券溢价约10-15个基点 [2] - 摩根士丹利财富管理部首席投资官认为，AI故事进入新阶段，以更多波动性和额外风险为特征，参与者之间的相互关联性带来了系统性风险 [7]

投资级信用债市场情绪转向 - 投资者对高评级投资级信用债罕见保持格外谨慎 正在削减风险敞口甚至清仓[1][2] - 投资级债务定价范围未能充分反映风险 信用利差仅比27年低点高出10个基点 为承担违约风险提供的额外收益非常有限[2][3][7] - 多家华尔街大型投资机构对投资级债务持谨慎立场 部分机构已将该资产类别敞口降至零[3][8][15] 科技巨头借贷狂潮与AI投资泡沫 - 包括Meta 亚马逊以及甲骨文公司在内的美国科技巨头大举发债 9月和10月发行规模高达750亿美元的投资级债务[1][2][11] - 发债主要目的是为加速建设全球大规模AI数据中心的超级AI热潮提供资金支撑[2] - 为对冲科技公司甲骨文违约风险而购买的五年期信用违约掉期成本一个月内大幅上涨44%至87个基点[11] 私人信贷市场显露压力迹象 - 一些聚焦于另类资产的投资机构采取限制基金赎回举措 在价值3万亿美元的全球私人信贷市场掀起焦虑浪潮[2] - 由于其放贷标准正受到美国监管机构日益严格审查 一些富裕投资者已经开始远离私人性质的债务基金[11] - 如果私人信贷借款成本上升且市场有大量新发行涌现 借款人将不得不付出更高代价[8] 做空投资级信用债成为机构策略 - 美国银行策略师Michael Hartnett提出2026年最佳交易可能是做空超大规模云计算服务商的公司债券[16] - 华尔街大型投资机构富达国际的全球宏观主管持有针对投资级债务的空头头寸 认为经济意外下行可能带来利差大幅走阔[3] - 资产管理公司Ninety One已将旗下基金的信用敞口降至零 罗素投资服务的客户们也正在对投资级信用债券转向更加谨慎立场[8][15] 融资成本上升对企业盈利的潜在影响 - 融资成本大幅上升可能会大幅打击全球企业盈利 如果企业借钱成本更高 它们赚到的钱就会少得多[1][8] - 信用利差是经济增长和股市表现的领先指标 主要因为融资成本会影响企业利润 股价以及核心业务扩张计划预期[8] - 投资级信用债的定价对经济恶化几乎没有预留缓冲空间 一旦经济或信用环境稍微变差 当前利差根本不够进行投资收益缓冲[7][12]

核心观点 - 美国经济呈现结构性分化，消费和汽油零售价景气向上，而经济活动指数景气向下，地产领域则大体平稳 [2] - 金融环境整体边际趋紧，表现为欧美金融条件指数收紧、美元离岸流动性趋紧、信用利差走阔以及美欧、美日国债利差收窄 [2] 周度经济活动指数 - 美国经济活动指数中枢回落，11月8日当周WEI指数为2，四周移动平均为2.1，低于上周的2.27 [5][15] - 德国经济活动指数回升，11月9日当周WAI指数升至0.18附近，四周移动平均为0.08，高于上周的0.08 [5][15] 需求 - 美国消费保持稳健，红皮书商业零售销售同比增速小幅反弹，11月7日当周同比为5.9%，四周移动平均持稳于5.45% [5][19] - 美国地产市场大体平稳，30年期抵押贷款利率为6.24%，抵押贷款申请数量当周环比增长0.6% [6][21] 物价 - 大宗商品价格中枢震荡，RJ/CRB商品价格指数为302.35，较一周前和两周前均上涨0.5% [6][25] - 美国汽油零售价低位反弹，11月10日报2.93美元/加仑，较前一周上涨1%，较两周前上涨0.2% [7][25] 金融状况 - 欧美金融条件边际收紧，11月14日美国彭博金融条件指数为0.511，低于一周前的0.514；欧元区指数为1.237，低于一周前的1.3 [8][30] 离岸美元流动性 - 美元离岸流动性边际趋紧，日元兑美元3个月互换基差为-25.8bp，欧元兑美元3个月互换基差为-4.5bp，均较一周前走阔 [9][33] 信用利差 - 美国公司债信用利差走阔，11月14日高收益债利差为2.91bp，投资级债利差为0.89bp，均较两周前有所扩大 [10][36] 国债利差 - 美日、美欧10年期国债利差收窄，11月13日分别报240.5bp和136bp，均低于上周四水平 [11][38] - 德国与外围国家国债利差收窄，11月14日意德利差为75.5bp，葡德利差为35.2bp，均较一周前收窄 [12][38]

彭博中国固定收益指数月报核心观点 - 彭博中国综合指数10月回报率为0.65%，年初至今回报率达0.71%，且30天波动率呈下降趋势 [5] - 长期限债券表现显著优于短期限债券，10年期以上指数当月回报率达1.54% [5] - 人民币计价债券年初至今回报率在全球综合指数27种货币中排名第25位，美元计价回报率为3.22%排名第26位 [5] 10月指数表现回顾 - 中国国债和政策性银行债指数10月回报率为0.66% [5] - 各期限指数回报率呈现期限越长表现越佳：1-3年期0.28%、3-5年期0.45%、5-7年期0.60%、7-10年期0.83%、10年期以上1.54% [5] - 公司债指数年初至今回报率达1.56%，表现优于综合指数 [7] 细分指数表现 - 中国综合投资级指数年初至今回报率为1.28% [7] - 高流动性中国信用债指数年初至今回报率为1.40% [7] - 中资美元信用债指数表现突出，年初至今回报率达7.37%，其中投资级为7.31%，高收益为7.83% [7] 资金流动与市场动态 - 8月流出中国债券市场资金总额为997亿元人民币，较7月创纪录的3038亿元有所缓解 [13] - 国债外资流出放缓至145亿元，银行同业存单外资流出下降至678亿元 [13] - 中国向境外投资者开放债券回购市场可能成为改变资金外流局势的关键举措 [13] 全球市场环境影响 - 美国企业信用违约事件及银行坏账数据冲击亚洲信用利差，利差走阔至66个基点 [13] - 中美贸易博弈及中欧贸易紧张局势升级加剧全球经济前景不确定性 [13] - 美国国债收益率继续主导中资美元债市场指数层面总回报 [13]

经济活动 - 美国WEI经济活动指数从上周的2.27降至11月8日当周的2，四周移动平均从2.2微升至2.1[4] - 德国WAI经济活动指数从上周的0.08回升至11月9日当周的0.18，四周移动平均从0.04升至0.08[4] - 美国红皮书商业零售销售同比增速从上周的5.7%小幅反弹至11月7日当周的5.9%，四周移动平均持稳于5.45%[5] 物价与消费 - RJ/CRB商品价格指数在11月13日为302.35，较一周前和两周前均上涨0.5%[6] - 美国汽油零售价在11月10日为2.93美元/加仑，较前一周上涨1%，较两周前上涨0.2%[6] 金融状况 - 美国彭博金融条件指数在11月14日为0.511，较一周前的0.514和两周前的0.616趋紧；欧元区指数为1.237，较一周前的1.3趋紧，但较两周前的1.235略有宽松[7] - 美元离岸流动性趋紧，11月14日日元兑美元3个月互换基差为-25.8bp，差于一周前的-24.3bp；欧元兑美元基差为-4.5bp，差于一周前的-2.6bp[8] - 美国高收益公司债信用利差在11月14日为2.91bp，较两周前的2.81bp走阔；投资级公司债利差为0.89bp，较两周前的0.85bp走阔[9] 利率与利差 - 10年期美日国债利差在11月13日为240.5bp，较上周四的241.6bp收窄；10年期美欧国债利差为136bp，较上周四的约137.7bp收窄[10] - 10年期意大利-德国国债利差在11月14日为75.5bp，较一周前的76bp收窄；葡萄牙-德国利差为35.2bp，较一周前的36.5bp收窄[10]

利率市场展望 - 短期内市场对资金宽松和LPR下调均无预期 长端国债利率和短端存单利率下行空间有限[1] - 年底需关注机构配置意愿和权益市场行情 若配置意愿增强国开-国债利差可能压缩 若权益春节行情提前启动利率可能上升[1] - 第三季度货币政策报告增加跨周期表述 大幅降准降息概率降低 工具使用将更谨慎 稳增长是首要任务 全年5%GDP目标完成压力不大 年内宽松落地概率可能不大[2] 债券投资策略 - 组合构建建议关注两种方案：选择稍低久期防守 等待利率调整约5BP时再加久期 或维持市场中性/稍高久期 将风险敞口置于利差可压缩的活跃券如国开债和超长国债[1] - 国债期货IRR水平略高于资金利率 多数合约较现券偏贵 可关注国开等品种与国债较高利差的压缩策略[1] - 固收量化方向模型于2025年10月10日开始看多 当前测算久期为4.5年[2] - 3-5年信用债与国债利差水平不低 市场关注其绝对收益和信用利差压缩机会 但3-5年信用与国开利差已压缩至较低水平 进一步空间不大 短期资本利得建议关注中端国开债 长期持有中短信用性价比提升 中长信用持有价值更高但需抗波动能力[2] 可转债市场分析 - 电子、TMT、机械/汽车/电新等行业转债溢价率显著高于其他行业 反映投资者对股票上涨和波动性的定价[3] - 2025年高溢价率行业上市余额占比为68% 显著高于2023年的53%和2024年的48% 当前待上市转债高溢价率行业余额占比为62% 若股票市场预期维持 次新券高溢价率现状将持续[3] - 转债估值继续上升 纯债端回暖和一级债基申购缓释了资金面 但估值持续上升需股票市场预期配合 当前市场波动较大 持续性有待观察[3] 海外市场动态 - 美国政策主线为“让美国可负担” 财政部长提及2000美元支票计划 国家经济委员会主任提出关税减免方案 住房政策聚焦50年期贷款转可转移贷款 均指向中期选举压力[3] - 后市有望在关税及货币政策双维度看到退步以缓解消费就业压力 短期内美债或受降息预期承压 但长期看降息路径明确[3] 国债ETF表现与特征 - 截至2025年11月14日 中证5-10年期国债活跃券指数(净价)下跌0.01% 国债ETF5至10年上涨0.01% 报117.39元 近1年累计上涨3.15%[5] - 国债ETF5至10年盘中换手率29.42% 成交4.87亿元 近1月日均成交10.13亿元 最新规模达16.56亿元[5] - 最新资金流入流出持平 近10个交易日合计资金流入4932.55万元[5] - 近5年净值上涨21.99% 在指数债券型基金中排名31/181 居前17.13% 自成立以来最高单月回报2.58% 最长连涨月数10个月 最长连涨涨幅5.81% 涨跌月数比56/25 年盈利百分比100.00% 月盈利概率71.06% 历史持有3年盈利概率100.00%[5] - 近半年最大回撤1.09% 相对基准回撤0.46%[6] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 近1月跟踪误差0.024%[6] - 紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价) 该指数选取5年、7年和10年期记账式附息国债为样本券 采用非市值加权计算[6]

行业投资评级 - 人工智能投资热潮仍有上升空间，尽管投资已大幅增长 [1] - 市场仍有上涨空间，与人工智能相关公司的市场价值已超过8万亿美元估值 [1][3] 核心观点 - 人工智能潜在资本收益价值估计高达8万亿美元，表明进一步投资是合理的 [1][3] - 当前未见1990年代科技泡沫时期的大规模宏观泡沫迹象，市场发生剧烈调整的信号不明显 [1][6] - 未来几个月经济增长将保持稳定，不会陷入衰退，美联储将采取更多宽松政策 [1][9] - 进入2026年时增长前景将更为乐观，有助于股市表现 [1][9] 当前AI热潮与历史对比 - 当前AI投资周期的规模和持续时间表明仍处于较早阶段 [3] - 与1990年代科技泡沫相比，目前未出现持续高水平的投资支出、企业利润率下降、杠杆增加等宏观泡沫迹象 [6] - AI驱动的投资支出增幅较小且持续时间较短，公司部门财务状况良好 [1][6] - 美国经常账户赤字稳定，信用利差很窄，股票波动率未持续大幅上升 [1][6] 风险应对与市场策略 - 通过保护性头寸或全面捕捉上行敞口同时限制下行风险，可以获得保护 [1][7] - 如果繁荣继续且债务使用增加，信用利差扩大可提供对信用发行故事和实体经济下行风险的敞口 [1][7] - 利率前景方面，经济繁荣推高收益率，繁荣破裂则导致收益率大幅下降，较低收益率能起到保护作用 [8] 未来经济与市场展望 - 未来2到3个月存在不确定性，美国经济已基本反映衰退预期 [9] - 如果市场开始严重担忧，股票有进一步下跌空间，可能推动美联储提前降息 [9] - 宏观背景已被充分定价，有利因素有限，需找到保持多头头寸同时防范不利因素的方法 [2][9] 2026年关键关注点 - 劳动力市场是关键宏观问题，其态势影响下行风险预期 [4][10] - 美联储主席提名及2026年FOMC构成关系到政策方向的不确定性 [4][10] - AI投资的发展以及中国出口增长预期上调的影响是需要重点考虑的问题 [4][10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本期普通信用债、二永债净供给均环比下降 债市进入政策和数据真空期 但公募赎回费新规未落地 居民存款搬家或延续 需关注震荡行情下信用债的票息价值 [4] - 1-3年信用债仍具套息空间和性价比 可适度关注3-5年期高等级 但对信用拉久期仍需保持克制 [4] 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净融资环比下降 认购热情上升 产业债和城投债发行与净融资均环比下降 加权发行期限有不同变化 信用债一级认购热情略有上升 [4][19][21] - 银行二永债发行下降 净融资规模环比下降 共5只中小银行二永债发行 [4][25] 二级市场 - 收益率大多小幅下行 信用利差除1Y外整体走阔 期限利差表现分歧 3-1年期限利差大多收窄 二永债表现优于普信债 普通信用债、二永债换手率均下降 [4][35][49][52][56] - 城投债各地区收益率表现分化 信用利差大多走阔 [60] - 产业债各行业收益率表现分化 信用利差大多走阔 [71] - 金融债收益率整体下行 信用利差和超额利差大多收窄 [81] 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.2%以内 各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [112][113][115]