行业供需与价格趋势 - 湿法隔膜主流企业均已满产，龙头干法隔膜企业产能利用率约70%-80% [1] - 隔膜价格触底反弹，7、9μm湿法基膜自8月以来已涨价0.07元/平方米，涂覆膜已涨价0.10元/平方米，干法隔膜近期也陆续涨价 [1] - 由于隔膜资产重、扩产周期长达1.5-2年，主流企业扩产意愿低，预计2026年供给可能更紧张 [1] 行业资本开支与盈利能力 - 行业盈利能力处于历史低位，行业前两大公司在2025年第二季度和第三季度出现亏损 [1][2] - 主要参与者带息负债率高，扩产意愿和能力不足 [2] - 行业资本开支自2023年以来逐渐下降，2024年以来行业上市公司无公告新建产能计划 [2] - 2024年8月行业“反内卷”会议达成不盲目扩产共识，预计后续有效供给释放有限 [2] 行业竞争格局与技术发展 - 行业集中度持续提升，2025年上半年隔膜行业前四大企业（CR4）市场份额超过70% [3] - 储能和车端超快充对隔膜性能要求提高，5μm超薄高强湿法隔膜因性能好、有溢价，未来市占率预计快速提升 [3] - 头部企业开发新一代涂覆隔膜，宽幅高速产线投入使用，产品性能和成本优势进一步增强，行业集中度可能持续提升 [3]

新政核心目标与长期影响 - 新政旨在通过精细化政策引导市场健康发展，结合"金税四期"建设强化监管，促进场内交易透明化，助力上海黄金交易所提升全球定价地位[9] - 新政明确黄金原料用途并实施差异化税收管理，引导市场参与者减少投机行为，规范市场经营，促进行业健康竞争[9] - 新政是推动行业"透明化、规范化、标准化"的必要举措，将极大提升合规门槛，重塑行业生态，加速行业集中度提升，有利于中国黄金市场的成熟与国际化[10] - 新政通过"用途定性、发票管理、违规惩戒"构建监管闭环，有效减少场外灰色交易，引导黄金交易流向标准化场内市场，增强流动性，助力人民币计价黄金基准价格形成[10] - 新政旨在堵塞长期存在的税收漏洞，促进税制公平，规范黄金市场交易，通过区分投资性和非投资性用途实施分类管理，打击违规行为，提高市场透明度[11] 对黄金产业链的差异化影响 - 新政通过"进项税抵扣比例调整"、"发票开具规则细化"、"会员与非会员差异对待"三大条款对产业链上下游形成差异化影响，上游矿企基本无影响[13] - 会员单位相比非会员单位在投资性实物黄金上有更多税收减免，能通过税收与渠道优势实现产业链扩张与整合，有精炼厂的头部珠宝商成本优势有望扩大[13] - 非会员中小企业将面临"成本+合规"双重压力，非上金所会员单位或下游企业进项抵扣减少，税负上升，短期部分企业利润可能承压[13][15] - 投资性用途企业交易环节因抵扣链条中断而被迫收缩，二次销售受限，依赖内部多次销售"走量"模式的企业利润将受影响[15] - 对于始终坚持从上金所采购标准金、财务流程完全合规的龙头企业是重大利好，新政将帮助清除"不公平竞争"对手，倒逼企业优化供应链[16] 对各细分赛道的影响 - 矿产赛道方面，新政对黄金矿业企业的销售模式与成本结构无任何影响，具备上金所会员资格的矿企龙头无税负新增压力[18][20] - 加工和零售方向分化加剧，会员单位可享受税收抵扣优势，非会员单位成本压力加大，业务流程需适配发票规则调整[20] - 黄金珠宝零售公司大多为上金所会员单位，销售金饰品的税务成本可能增加，但核心竞争力在于产品和服务能力，龙头企业抗风险能力更强[18][19] - 品牌企业可以通过提价转嫁成本压力，直接上调与沪金金价挂钩的固定系数，导致终端零售金价同步上涨[20] - 零售端出现显著分化，龙头企业凭借品牌溢价转移成本，大型零售龙头凭借规模效应和合规优势有望进一步抢占市场份额[20] 对优质企业盈利确定性的影响 - 新政打击违规行为后，正规企业经营优势凸显，市场份额向头部集中，业绩透明度因税收规范化显著提高[22] - 场外套利空间消失后，企业竞争将回归"产品力+渠道力"，优质企业市场份额加速提升，盈利稳定性增强[22] - "场外避税"等乱象曾让"劣币"获得3%～7%的成本优势，在低利润率环节形成致命竞争，压制合规企业真实盈利能力[22] - 短期非上金所会员珠宝企业利润下行压力增加，上金所会员企业受影响相对较小，行业集中度将进一步提升[23] - 政策引导交易走场内、简化退税流程、减少资金占用，将成为行业集中度提升的重要制度抓手[23] 对黄金ETF等金融工具的影响 - 黄金ETF等挂钩黄金的金融衍生品不涉及实物提货，不受本次增值税调整影响，其税收优势在新政下更为凸显[26] - 由于税收带来的价格差异，非交易所实物黄金的投资吸引力下降，黄金类ETF等产品的吸引力将会提升[26] - 黄金ETF是上金所标准黄金的"证券化凭证"，二级市场交易暂不涉及增值税问题，且交易成本低廉、流动性极高、紧密跟踪金价[26] - 黄金类ETF受益于税务优势，有望吸引更多增量资金，帮助投资者平衡便利性与税负[26] - 黄金ETF是较为优质的配置工具，直接跟踪金价，直观易懂，投资门槛和成本较低，而黄金股ETF波动与金价并非一一对应，受多重因素影响[26] 对金价后市的展望 - 中长期来看，美国滞胀格局、美联储降息周期、全球"去美元化"趋势加剧等因素将持续支撑黄金价格[31] - 新兴市场央行黄金储备占比偏低，配置需求将抬升价格中枢，短期调整后黄金隐含波动率接近历史平均水平，投资性价比或将提升[31] - 展望明年，黄金走势受地缘局势、贸易谈判及宏观政策影响，但美联储降息预期、实际利率下行仍将支撑金价，整体或延续高位震荡偏强走势[31] - 短期看市场缺乏显著驱动，黄金或维持震荡调整格局，但四季度流动性宽松预期明确，叠加全球地缘博弈持续，避险需求将继续吸引资金流入[31] - 金价长期核心驱动力是实际利率和央行购金，货币政策转向带来的降息预期以及新兴市场持续净买入黄金为金价提供坚实支撑[32]

黄金税收新政对市场的影响 - 黄金税收新政于11月1日调整后，市场进入“定价混乱期”，金价频繁跳涨，买卖价差从半年前的27元/克拉大至逾100元/克 [3][6] - 11月6日深圳水贝市场商家挂牌价约为989元/克，午后跳涨至993元/克，该价格已含约70元/克的税，若开具发票需另加5%消费税，实际购买价超1000元/克 [5] - 市场主流回收价维持在898元/克，与购买价差超100元/克，部分中小商家为抢占客户限量推出“免税额度”，不含税金价约为930元/克，但仅开放500克配额 [5][6][8] 消费端市场反应 - 政策冲击传导至消费端，虽卖场人流较多但购买者寥寥，自11月3日金价跳涨后多数客户转入观望，实际成交明显降温 [9] - 价格调整幅度较小、融合年轻IP的“一口价”黄金饰品更受关注，成为伴手礼市场主流选择，其产品占比提升较快 [9] 税收政策传导逻辑 - 税收政策调整是金价上涨主因，新政规定标准黄金实物交割出库后按用途进入不同税收路径，投资性用途黄金在后续销售环节需缴纳增值税且不得开具增值税专用发票 [11] - 非上金所会员单位的金饰品牌向具备会员资格的供应商采购时，计算抵扣的进项税额扣除率从13%变为6%，企业实际缴纳增值税额增加，短期内使利润端承压 [12] - 金饰涨价根源在于上游料商税负增加推高原料成本，当日融通金平台黄金9999销售价为913元/克，加税使实际成本增加7%，导致金价升至约993元/克 [13] 行业格局展望 - 短期内非上金所会员单位的珠宝企业利润下行压力增加，会员珠宝企业受影响相对较小 [16] - 长期来看行业集中度将进一步提升，具备定价能力的品牌将具有更强业绩韧性，政策有意引导交易走场内、简化退税流程 [16]

文章核心观点 - 新的黄金增值税政策自2025年11月1日起实施，对黄金珠宝行业产生结构性影响 [1] - 政策将引导交易向上海黄金交易所等场内市场集中，长期提升行业集中度 [1] - 具备上海黄金交易所会员资格的头部珠宝企业将受益于投资金需求的流入 [1][2] - 非会员珠宝企业短期利润承压，但具备定价能力的头部企业中长期将受益于供给侧优化 [1][3] 事件背景与政策细节 - 新政策对通过上海黄金交易所、期货交易所买卖的标准黄金实行差异化增值税管理 [1] - 卖出方交易环节一律免征增值税 [1] - 实物交割出库后，若用于投资性用途，交易所对会员单位实行"即征即退"并开具专票，买入方再售时按现货缴税但不得开具专票 [1] - 若用于非投资性用途或客户购入，交易所免征增值税并开具普票，买入方可按6%的税率进行抵扣 [1] - 实物出库后6个月内可单向变更用途并更换票据 [1] 对投资金销售企业的影响 - 以会员身份向上金所采购投资金的企业，享受"即征即退"但后续销售时只能开具普通发票 [2] - 非场内投资性黄金需求因税率上升预计将大幅下降 [2] - 投资金需求将流向具备上金所会员资格的头部企业，如菜百股份、中国黄金、老凤祥等 [2] 对非投资金饰品销售企业的影响 - 非投资性用途黄金的税收政策变为"增值税免税+开设普票+6%计算抵扣" [3] - 政策减少了企业的资金占用压力，无需先纳税再退税 [3] - 非会员金饰品牌的实际缴纳增值税额将增加，因进项税额扣除率从13%降至6%，短期内利润承压 [3] - 年用金量较大的首饰企业，进项税核算将更清晰，现金流能有所改善 [3] - 场外黄金市场的税收套利导致的价格优势消失，将规范交易市场并带来供给侧优化 [3] 行业长期趋势与投资建议 - 行业集中度将进一步提升，具备定价能力的品牌业绩韧性更强 [1] - 政策是未来黄金首饰行业集中度提升的重要制度抓手 [1] - 建议关注具备上金所会员资格且开展投资金业务的珠宝企业 [1] - 建议关注一口价黄金产品占比提升较快、高端及悦己类客群稳定的珠宝企业 [1]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 黄金行业增值税新政自2025年11月1日起实施，对通过上海黄金、期货交易所买卖标准黄金实行差异化增值税管理 [1] - 政策旨在引导交易回归场内，简化退税流程，减少资金占用，并规范黄金交易市场 [2][3] - 短期来看，非上海黄金交易所会员的珠宝企业利润下行压力增加，而会员企业受影响相对较小 [3] - 长期来看，行业集中度将进一步提升，具备定价能力的头部品牌将展现出更强的业绩韧性 [3] 事件背景总结 - 卖出方交易环节一律免征增值税 [1] - 实物交割出库后，若用于投资性用途（金条、金锭等），交易所对会员单位实行"即征即退"并开具增值税专用发票，买入方再售时按现货缴税但不得开具专票 [1] - 若用于非投资性用途或客户购入，交易所免征增值税并开具普通发票，买入方可按6%的扣除率进行进项税抵扣 [1] - 实物出库后6个月内可单向变更用途并更换发票 [1] - 非交易所销售仍按现行规定缴税 [1] 行业影响总结 - 投资金销售企业：免税套利空间消失，预计将推动需求向具有上海黄金交易所会员资格的头部企业集中，如菜百股份、中国黄金、老凤祥等 [2] - 非投资金饰品销售企业：短期利润承压，因进项税额扣除率从13%变为6%，企业实际缴纳的增值税额相应增加 [2] - 中长期利好具备定价能力的行业头部企业：中小企业出清后，需求集中有望带动头部企业销量提升，税收成本逐渐向价格端转移消化 [2][3] - 年用金量需求较大的首饰企业现金流有望改善，因进项税核算改为按6%固定扣除率计算，避免了以往"多缴税、退不了"的情况 [3] - 政策将规范黄金交易市场，场外黄金市场的税收套利导致的价格优势消失，可能带来供给侧优化 [3] 投资建议总结 - 建议关注具备上海黄金交易所会员资格且开展投资金业务的珠宝企业，有望受益于头部集中趋势 [3] - 建议关注一口价黄金产品占比提升较快、高端及悦己类客群稳定的珠宝企业，短期回撤或带来布局机会 [3] - 具体公司关注点：老铺黄金门店店效高增持续，年内三次涨价巩固高端定位，业绩对成本端变化容忍度较高；潮宏基加盟商通过公司采购比例提升叠加渠道扩张，规模效应显现，一口价产品占比提升迅速体现品牌溢价能力 [3]

中证A500ETF及指数表现 - 截至2025年10月29日13:03，中证A500ETF(560510)上涨0.43%，成交金额为3121.88万元 [1] - 其跟踪指数中证A500指数(000510)上涨0.55% [1] - 指数成分股方大炭素(600516)上涨10.04%，中国西电(601179)上涨9.99%，海南机场(600515)上涨9.64%，扬农化工(600486)上涨9.19%，三环集团(300408)上涨8.27% [1] 基金分红机制 - 中证A500ETF(560510)设有季度强制分红条款，根据2025年第四次分红公告，每10份基金份额分红0.1250元 [1] - 现金红利发放日为10月31日 [1] - 在合同强制要求下，持有该ETF的投资者每个季度均可预期分红，有助于现金流规划 [1] 指数构成与特点 - 中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性上市公司的整体表现 [2] - 指数市场表征性更强，对新兴领域覆盖度更高，兼具行业代表性与成长弹性 [2] - 其“百业龙头”特性精准契合经济转型升级中行业集中度提升的趋势，是捕捉各赛道核心力量的优质工具 [2] 宏观与政策环境分析 - 兴业证券指出，随着贸易谈判推进、美联储降息预期强化，海外扰动的最大时刻可能已逐步过去 [1] - “十五五”公报积极定调，提振信心、凝聚共识，夯实了本轮行情向好的中长期叙事 [1] - 中泰证券表示，四中全会公报整体利好A股，尤其在科技、制造业与消费等板块，后续或有超预期政策 [2] - 政策层面的自信、风险偏好与主动决心突出，或显著提升市场信心 [2] - 科技战略进入“塑优势”阶段，为A股科技板块提供中长期估值支撑逻辑 [2] - 中共中央新闻发布会提出“未来10年将再造一个中国高科技产业”，进一步提高科技板块估值提升空间 [2]

食品饮料板块市场表现 - 食品ETF（515710）盘中场内价格一度下跌近1%，截至发稿下跌0.82% [1] - 白酒等酒类个股跌幅居前，古越龙山下跌超过2%，口子窖、古井贡酒、迎驾贡酒等多股下跌超过1% [1] 板块估值水平 - 食品ETF标的指数细分食品指数市盈率为20.08倍，位于近10年来5.28%分位点的低位 [3] - 中长期配置性价比凸显 [3] 公司战略动态 - 茅台新任董事长陈华首次公开亮相，强调"开放共享"与国际化战略 [2] - 茅台产品销往全球五大洲64个国家和地区 [2] - 此举彰显公司深化全球市场布局的决心，或为长期增长注入新动能 [3] 行业后市展望 - 随着二季度消费政策影响逐步变弱，餐饮供应链等需求逐步步入复苏阶段 [4] - 供给端出现积极信号，龙头并购频频落地带动行业集中度提升 [4] - 行业竞争未进一步加剧，市场费用投放逐渐理性，未来行业有望逐步进入改善通道 [4] - 四季度宏观政策密集，在基本面低基数、资本市场低预期、机构持仓较低的背景下，任何供需两端的变化均可能催化股价上行 [4] 白酒板块估值复苏路径 - 第一阶段：结合双节动销看行业需求环比修复，估值随需求改善而修复，对政策预期、流动性改善更敏感 [4] - 第二阶段：行业供需关系改善，价格、业绩等景气指标兑现，市场对白酒资产"长久期信仰"或将回归 [4] - 建议关注业绩相对稳定，产品、渠道策略带来长期更大增长空间的优质白马 [4] 食品ETF产品特征 - 跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股 [5] - 近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头股 [5] - 前十权重股包括"茅五泸汾洋"、伊利股份、海天味业等 [5]

上游纺织制造板块投资建议 - 短期建议关注第三季度业绩有望超预期的公司 [1] - 中期建议关注受益于羊毛价格大涨、库存升值且下游订单回暖的公司 [1] - 长期建议关注行业龙头公司 行业集中度有望进一步提升 看好其长期业绩保持稳健增长 [1] 下游服装家纺板块投资建议 - 建议关注第三季度业绩有望超预期的家纺龙头公司 [1] - 建议关注传统主业回暖 新消费业务高增长且未来发展空间大的公司 [1]

上游纺织制造板块 - 短期建议关注第三季度业绩有望超预期的公司 [1] - 中期建议关注受益于羊毛价格大涨、库存升值且下游订单回暖的公司 [1] - 长期建议关注板块内龙头公司 对等关税对龙头公司影响有限 行业集中度有望进一步提升 看好其长期业绩有望保持稳健增长 [1] 下游服装家纺板块 - 建议关注第三季度业绩有望超预期的家纺龙头等公司 [1] - 建议关注传统主业回暖 新消费业务高增长且未来发展空间大的公司 [1]

行业整体概况 - 2024年共有83家券商发布境内上市公司研报96156份，60家券商发布香港及其他境外上市公司研报14732份，93家券商发布宏观与策略类研报29441份 [1] - 行业研究业务呈现出五大发展特征，包括机构客户佣金收入显著下滑、行业集中度进一步上升、券商持续加强对港股与美股的研究覆盖等 [1] 研究部门与人员配置 - 截至2024年底，有102家券商设立独立研究部门或子公司，行业分析师人数共5628人，逆势增长20.69% [2] - 分析师人数排名前30的券商分析师人数之和占全行业分析师总人数的70.08% [2] 机构客户服务与收入 - 2024年共有92家券商为公募基金公司提供服务，59家为保险公司和保险资管提供服务，37家为QFII和RQFII机构提供服务 [2] - 2024年机构客户佣金收入为198.65亿元，较2023年的248.68亿元下降22.48%，其中公募基金佣金收入下降50.03亿元，降幅达20.12% [4] - 公募基金客户佣金收入同比下降31.67%，佣金收入排名前10的券商佣金收入总额占全行业的47.38% [2] 研究报告覆盖情况 - 2024年发布境内上市公司研报数量较2023年下降5%，发布香港和其他境外上市公司研报数量较2023年增长5.37% [3] 行业发展特征 - 公募降费改革导致机构客户佣金收入下降，2024年公募基金平均佣金率由2023年的万分之7.37降至万分之5.19 [4] - 研究业务竞争加剧，分析师资源与公募分仓佣金收入进一步向头部集中 [4] - 券商持续加大对港股、美股的研究覆盖，大型券商正加速推进内部A股、港股、美股研究的一体化 [4] - 研报的合规及质量审核标准持续提升，行业机构合规意识与管理水平进一步增强 [5] - 券商研究部门积极打造产业及政策研究平台，2024年共有11家券商设立产业研究院，加强对前瞻性、战略性研究的布局 [5] 行业工作建议 - 建议持续提升证券研究独立性和专业性，聚焦产业链联动研究，加强对人工智能、生物医药等科创产业链的深度研究 [6] - 建议进一步明确研究所定位，探索从单一依赖佣金向多元化收入来源转型，根据自身资源禀赋形成差异化竞争优势 [7] - 建议适应跨境业务发展需求，加强全球宏观经济形势等方面的研究，加速构建A股、港股、美股研究一体化框架 [7]