历史经验与现状分析 - 历史上去库存周期会显著对冲输入型通胀，例如2012年3月至2016年8月PPI连续54个月负增长，2022年10月至2026年2月PPI连续41个月负增长，期间布伦特原油价格曾多次高于100美元/桶[10] - 当前国内产业链库存周期分化：有色等核心资源品行业处于“主动补库存”阶段；多数上游及公用事业行业处于“被动去库存”阶段；而中间品和下游消费品制造业仍处于“主动去库存”状态[14][15] - 2026年2月PPI数据显示价格传导受阻：生产资料PPI环比全面转正（如采掘业环比1.2%），而生活资料PPI环比多数未转正（如食品类环比-0.1%）[19][21] 物价演绎逻辑 - 在“供强需弱”环境下，中下游“再通胀”短期难以全面实现，更可能呈现“结构性、脉冲式、非全面”的名义修复[18] - 输入型通胀期间，食品类CPI波动通常大于整体CPI，显示必选消费价格修复阻力相对较小[22][23] 资产配置观点 - 权益市场：必选消费行业再通胀预期较强，同时结构性通胀预期下红利资产可能迎来价值重估[2][22] - 债券市场：历史显示输入型通胀未全面传导时债券收益率涨幅有限，预计收益率曲线中枢总体稳定，例如2012年和2022年10年期国债收益率均未显著上行[24][25][26] - 商品市场：大宗商品长期价格中枢上移需需求端验证，关键在于中下游行业能否从主动去库存轮动至被动去库存或主动补库存周期[2][27] 主要风险提示 - 国内经济基本面变化可能超预期，内需修复节奏、地产链条修复进度或企业盈利改善幅度存在不确定性[28] - 海外地缘政治风险可能进一步外溢，例如美伊局势及美国关税政策变动可能推升全球不确定性[28] - 海外市场波动存在不确定性，主要经济体货币政策路径调整可能引发全球资产价格共振[28]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前地缘冲突（美伊冲突）导致原油价格大幅上涨，可能引发输入型通胀，推动PPI上行，进而影响债市[5][12]。报告判断，债市长端利率面临多重潜在利空，而短端受益于流动性宽松，后续收益率曲线或将维持陡峭化状态，建议捕捉曲线陡峭化交易机会[5][100] 近期观点回顾 - 2026年3月16日报告《从债市角度看两会》认为，10年期国债收益率在1.8%以下重仓参与的性价比一般，1.8%对于10Y国债来说缺乏安全保护，3-4月是观察政策、基本面和供给的重要窗口，债市可能面临回调压力，预计10年期国债在1.75%-1.9%区间窄幅震荡[13] - 2026年3月6日报告《3月债市的季节性规律与逆风因素》指出，债市逆风因素增加，可能维持偏弱震荡格局，需关注阶段性小幅回调风险，建议挖掘期限利差与信用利差的结构性机会，中短端品种和二永债可适度杠杆操作[14] - 2026年2月15日报告《供需错配或加剧超长债回调风险》认为，节前债市情绪偏暖，但10年期国债收益率接近1.80%关键阻力位，若未能有效突破则需谨慎追涨；中期来看，节后基本面修复、稳增长政策及政府债供给可能成为逆风因素，需谨慎参与超长债[15] 美伊冲突加剧与通胀担忧 - 近期中东局势动荡，美伊冲突加剧，伊朗于2026年3月2日宣布关闭霍尔木兹海峡，导致全球石油供应受阻[16]。自2月27日至3月19日，布伦特原油价格上涨49.90%，天然气价格上涨66.98%[16] - 市场交易逻辑开始从避险向滞涨转化，能源、化工类大宗商品价格持续上涨，而股票、债券等资产价格承压[19] 历史PPI上行对债市影响的复盘 - 自2002年以来，中国共经历5轮PPI大幅上行时期，2012年之前的三轮主要由内生需求扩张引发（“需求型”通胀），2012年之后的两轮（包括当前）则更多由供给收缩和国际大宗商品外生冲击导致（“供给型”和“输入型”通胀）[5][26] - 复盘历史得到三点规律：1）通胀读数本身对债市影响不大，关键是通胀成因，需求型通胀影响更显著；2）债市主要跟随货币政策态度与需求端修复动能选择方向；3）当PPI同比由负转正，或单月环比涨幅过高时，债市通常亦有所承压[5][72][76] - 具体历史阶段包括：2002年3月-2004年10月（城镇化加速内需扩张）、2007年7月-2008年8月（内需旺盛+输入型通胀）、2009年7月-2011年7月（“四万亿”后置效应）、2015年12月-2017年2月（供给侧改革）、2020年5月-2021年10月（全球供应链断裂+国内能耗双控）[26][28][43][52][60] 对本轮PPI上行的看法 - 当前PPI上行主导因素正从供给型向输入型切换，前期“反内卷”政策对上游价格有支撑但未能有效传导至下游[81][84]。2月PPI环比增速0.4%，同比增速-0.9%，其中石油和天然气开采业价格环比上涨5.1%，有色金属矿采选业环比上涨7.1%[84] - 若油价持续上涨，可能沿产业链传导通胀并影响需求侧，油价变化几乎可直接反应在上游开采环节，并传导至中下游[86]。油价上涨也可能通过交通通讯及服务分项影响CPI[91] - 2026年外需可能相对偏强，2月出口同比（人民币计价）超预期回升至36.10%，欧美等国工业生产需求步入修复区间，全年出口有望维持韧性[94] - 美联储降息存在高度不确定性，市场甚至开始交易未来美联储加息的可能性，这可能制约中国货币政策进一步宽松的空间[96][98] 债市观点与策略 - 当前长端利率面临潜在利空：1）财政政策发力持续走强，2026年继续设立8000亿元新型政策性金融工具；2）通胀隐忧高悬，油价上涨可能超预期，PPI转正时点可能提前；3）货币政策进一步宽松可能性降低[5][104]。短期内10年期国债在1.80%以下重仓参与的性价比低，若3月宏观及金融数据好于预期，债市可能出现回调[5][104] - 短端受益于流动性宽松充裕，确定性较强，春节后央行公开市场回笼流动性但资金利率平稳宽松，短端及存单收益率出现下行，市场可能继续博弈短端的票息价值，收益率曲线可能进一步陡峭化[5][104]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球宏观经济、能源（石油、液化天然气）、农业与工业投入品、制造业、可选消费、国防、工业、电信、金融、房地产 * 公司/国家/地区：中国、韩国（KOSPI指数、韩华、SK、LG、乐天、现代及现代汽车集团）、澳大利亚（RBA）、巴西、新加坡、日本、泰国 核心观点与论据 **宏观与地缘政治** * 布伦特原油价格在极端情景下可能达到每桶120-130美元[1] * 亚洲市场比欧美市场更为脆弱，影响不仅限于油价，还包括液化天然气及氨、尿素等农业和工业生产投入品的供应短缺[2] * 美联储暗示在全球可能出现滞胀的背景下将维持现有政策[2] * 建议逢高卖出亚洲股市近期的反弹[2] **中国经济与政策** * 中国经济具备相对韧性，对进口石油的依赖度约占其能源结构的20%[3] * 中国在2025年及2026年前两个月已大量采购石油库存，形成缓冲[3] * 当前输入型通胀（成本推动型再通胀）会挤压制造业利润，并对经济增长造成损害[2][3] * 2026年第一季度GDP增速约4.9%得益于出口前置等短期因素[3] * 预计第二季度经济增长可能放缓至4.5%左右[1][7] * 预计第三季度（7月至9月）政策制定者可能会推出以支持消费端为重点的补充财政方案，但规模可能相对较小，主要用于应对增长动能放缓，而非大规模实体刺激[3][7][8] * 货币政策倾向宽松以应对供给冲击[1] * 新五年规划核心聚焦科技、供应链自主可控和消费，但提振消费缺乏具体KPI、路线图或大规模社会福利改革配套[3] **韩国市场与改革** * KOSPI指数底部支撑位在5,000点，对应约8倍市盈率[1][4] * 政府将动用约100万亿韩元稳定资本市场（股市和债市）[1][9] * 资本市场治理改革进入中期阶段，关键在保持势头[4] * 《商法典》修订包含库藏股强制注销条款[1][4] * 本年度股东大会的股东提案数量同比增长了65%[4] * 在“大幅提升”情景中，KOSPI指数有望达到7,500点，可持续净资产收益率从当前的8-9%提升至约12%[4] * 更乐观情景下，未来2-3年内指数可达8,500点，可持续ROE接近14%[4] * 看好国企、金融、消费必需品和电信等防御性板块[4] * 当前关注韩华、SK、LG、乐天、现代及现代汽车等需要或正在推动结构性变革的集团[4] **澳大利亚经济与政策** * 澳大利亚储备银行（RBA）本周加息决定以5票赞成、4票反对通过，优先应对通胀上行风险[5] * RBA担忧通胀预期失控，因澳大利亚通胀率已连续近5年高于目标，在油价冲击下到年中时可能轻易达到5%[5] * 基准预测认为RBA本轮加息周期已经结束，与市场预期的还有1到2次加息不同[1][5] * 能源供应冲击对澳大利亚经济的净影响是负面的，因其出口的液化天然气采用协议定价收益传导慢，而进口的精炼燃料产品价格上涨影响迅速[5] * 预计经济放缓将相当明显，消费支出减弱，房地产市场降温，工业领域出现干扰[5] * 经济增长的上行风险在于政府可能推出更具刺激性的财政政策，若经济增长保持稳定，通胀压力将更具粘性，可能迫使RBA进一步收紧政策[9][10] **配置策略** * 超配巴西、新加坡、日本[1][6] * 行业看好上游能源、国防、工业[1][6] * 低配受通胀挤压的可选消费[1][6] * 在海湾冲突爆发前已在增加实物商品敞口，特别是在泰国增加了上游能源敞口[6] * 2月中旬以来继续持有大量材料、国防、资本品和工业板块的敞口，并增加了一些电信板块配置[6] 其他重要内容 * 韩国KOSPI指数盈利结构中55%来自受当前局势影响较小的芯片制造商[9] * 韩国政府维稳市场的机制还包括：全国社保基金在年初将国内股票配置比例提高了0.5个百分点；通过改革措施吸引国内流动性，如将企业年金引入市场，以及引导海外资金回流[9] * 韩国当前处于选举季，6月3日将举行州长选举，维持市场稳定至关重要[9] * 日本拥有重要的地缘政治影响力并储备了大量石油[6] * 中国以往曾通过国内补贴（如向炼油厂提供补贴）来缓冲国际高油价的影响[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 输入型通胀预期是长端利率大幅调整主因，债市或走完“三步走”的前两步，即将进入第三步，通胀交易有望结束，债市修复行情或启动 [4][12] 各目录总结 国内债市与原油定价相关性走弱 - 债市“输入性通胀定价”尾声信号或是油价与长端利率“跷跷板”失灵，近期债市主导逻辑切换，油价与长端利率负相关减弱，显示市场对“输入型通胀”敏感度下降，通胀主要定价或结束，债市对油价冲击反应钝化，预示修复行情开启 [6][13] - 30年期国债收益率定价模型显示，PPI每升1个百分点，30年期国债收益率上行约1.8bp；假设3月PPI同比增速转正至0%附近，30Y国债拟合收益率仅小幅升至2.34%附近，当前30Y国债收益率已较高，市场或已充分定价输入性通胀预期，后续油价对长端利率边际驱动弱化，利率上行空间有限 [6][17] 交易性机构持有的超长债筹码较少 - 2026年1 - 3月，基金对3只30Y国债活跃券持仓占比大多在7% - 10%，低于2025年11月14日的16.03%，3月17日降至8.43%；券商自营对30Y国债借贷规模上升，但市场调整后，基金30Y国债卖盘头寸有限，券商自营需回补买券带来买盘 [6][22] - 3月17日盘中，券商自营交易方向反复，非单向卖出；基金有卖出但力度弱于券商自营且未持续跟进，30Y国债进一步下跌空间有限 [6][22] 超长债回调后或进入配置盘合意区间 - 30年国债及地方债调整后会进入配置盘合意区间；对银行，30年期国债低税收、无需计提资本占用，虽抵押贷款税后收益率高，但综合成本后30Y国债收益率更具优势 [27][28] - 对保险，30Y国债买入体量受地方债净供给和其收益率影响，收益率较高时保险会加大买入或减少卖出；普通型保险预定利率2025年下调至2%，当下配置30Y国债静态名义收益率较其负债端成本有36bp安全垫，配置价值充足 [28]

涉及的行业或公司 * 宏观经济与整体行业研究 [1][2] 核心观点与论据 * **2026年第一季度宏观经济实现"开门红"** * 2026年1-2月经济数据全线回升 预计第一季度GDP增速约5% 处于全年4.5%-5%目标上限 [1][2] * 经济呈现"外需超强、内需改善、供给强于需求"的特征 [2] * 与2025年第四季度4.5%的增速相比大幅改善 但可能略弱于2025年第一季度5.4%的增速 [2] * **工业生产表现强劲 结构分化明显** * 1-2月工业增加值同比增长6.3% 较2025年12月的5.2%明显增长 主要受出口（增速20%）拉动 [1][4] * "新质生产力"相关行业表现突出 装备制造业和高技术制造业同比分别增长9.3%和13.3% [4] * 高附加值产品产量增速高 3D打印、锂电池、工业机器人产量分别增长54%、42%和31% [1][4] * 新能源汽车产量同比下降13.7% 为2020年以来首次下滑 受成本上涨及补贴退坡影响 [1][4] * 工业产销率为95.4% 低于去年同期的95.5% 反映销售压力加大 [4] * **消费市场温和复苏 结构呈现服务强于商品** * 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8% 较2025年12月的0.9%大幅回升 [1][6] * 服务消费（服务零售额增5.6%）显著强于商品消费（商品零售额增2.5%） [1][3][6] * 以旧换新政策带动相关品类回暖 六种补贴品类算术平均销售增速从2025年12月的-1.3%回升至4.4% [6] * 二手房市场回暖带动了家电、家具、建材等地产后周期产品销售 [6] * 其他消费品类普遍回升 如粮油食品增10.2% 烟酒增19% 服饰鞋帽增10% 金银珠宝增13% [6] * **固定资产投资改善 基建投资起引领作用** * 1-2月固定资产投资同比增长1.8% 较2025年下半年显著改善 [7] * 广义基建投资同比增长9.8% 起到主要引领作用 [1][7] * 制造业投资增长3.1% 其中设备更新投资增速高达11.5% [7] * 基建高增长得益于政策支持 包括中央预算内资金和政策性金融工具增加 以及2025年第四季度出台的两个5,000亿政策工具（政策性金融工具和限额以下专项债）形成的实物工作量在2026年第一季度落地 [1][7] * **房地产市场出现内生性回暖信号** * 1-2月房地产开发投资同比下降11% 降幅较2025年全年的17%有所收窄 但全年投资可能仍将下降 [7][8] * 新房销售面积同比下降13.5% 降幅有所扩大 [8] * 二手房市场出现关键回暖信号 一线城市房价环比降幅从1月的-0.5%收窄至2月的-0.1% [8] * **北京和上海二手房价格已率先止跌回升 2月环比分别上涨0.3%和0.2%** 这种在没有重大政策驱动下的市场自发回升是重要信号 [1][8] * 若回暖趋势能持续至4-5月 可能意味着房地产周期正在逐步见底 [1][3][4][8] * **服务业生产受多重因素驱动** * 1-2月服务业生产指数同比增长5.2% [4] * 主要受到人工智能热潮、股票市场表现良好以及春节旅游出行火爆的驱动 [4] * 金融业、交通运输业和信息技术服务业贡献突出 [4][5] 其他重要内容 * **后续需重点关注的三个宏观指标** 1. 社会消费品零售总额的韧性 尤其是商品消费（当前短板）的改善程度 [3] 2. 房地产市场改善的持续性 特别是二手房市场内生动能能否持续 [3][4] 3. 输入型涨价压力 伊朗事件后油价中枢抬升 预计将推动PPI最快3月转正 GDP平减指数大概率在第一季度转正 需关注成本冲击能否转变为由供需协同驱动的通胀 [1][3][4] * **制造业投资内部结构变化** * 汽车制造业投资增速从12%大幅降至2.6% 与行业产销下滑趋势一致 [7] * 电气机械和电子设备制造业投资则由负转正 可能与强劲的出口有关 [7]

核心观点 当前伊美冲突未缓和，霍尔木兹海峡持续封锁，导致布伦特原油价格一度涨超110美元/桶，油价易涨难跌[1]。油价中枢上行可能通过输入型通胀预期影响美联储政策，进而对全球资产和产业链格局产生影响[1]。报告据此梳理出油价上涨背景下的四条权益资产配置路径，并认为中国资产相对更具安全性，价值风格或将占优[1][2][10]。 配置路径一：通胀高企下的资产配置 - 油价上涨推升全球生产成本，可能导致美国CPI快速上行，促使美联储加息，美元走强，对非美资产产生虹吸效应[1] - 本轮中国资产因美国深陷战争泥潭、受高通胀掣肘，而中国外汇持有结构改善、对原油依赖度较低且新能源建设保障了能源安全，因此相对于其他风险资产更具安全性，有望走出独立行情[2] - 考虑到海外流动性的压制，价值风格或将占优，配置排序为价值>成长，中国>美国>其他新兴市场[2][10] 配置路径二：涨价链的传导与持续性 - 能源价格上涨会推升化工生产成本，并通过需求刚性的农产品进行转嫁，形成能源→化工→农产品的传导链条，化工和农品的行情与油价走势一致[3] - 以2022年俄乌冲突时的德国为例，其出口的化工品价格伴随进口油气价格飙升而上涨，油价见顶回落约一个季度后化工品价格也开始回落，从市场交易角度看，申万基础化工指数与油价几乎同时见顶[3] - 涨价行情的持续性取决于需求，尤其是海外需求，单纯依赖输入型通胀难以转嫁成本，建议关注海外需求景气的储能、AI、机械设备等方向[4][10] 配置路径三：能源替代与新能源建设 - 油价上涨过程中，煤炭价格通常同步提升，具有替代效应，但由于欧洲加速退煤，其影响更多局限于亚太地区，无法有效遏制油气价格上涨[5] - 为保障能源安全并应对AI发展带来的电力消耗激增，各国加大能源领域资本开支，美国2022-2023年电力投资增速为2008年次贷危机以来最高，中国石化、电力、公用事业、煤炭行业2024年资本开支合计占比约40%[5][6][22] - 国际能源署（IEA）预计，到2030年全球数据中心用电量将翻倍至约945太瓦时，约占全球总用电量的3%，2024-2030年年均增长约15%[6] - 欧美加速能源建设投入，如英国取消部分风电组件进口关税，德国修订《可再生能源法》，“北海九国”联盟等提出2050年建成300GW海风项目，这将利好储能、风电、光伏、锂电、电网等泛能源板块，中国相关产业凭借技术优势有望受益[7][10] 配置路径四：对日韩产业及AI格局的冲击 - 日韩作为出口导向型制造经济体，能源进口依赖度高，韩国净原油进口占总供应量的98.6%，其中65%至68%经霍尔木兹海峡运输，日本油气进口依赖超85%，冲突持续将冲击其制造业体系[8][28] - 日韩是全球半导体、汽车、精密仪器等重要生产商，能源供应风险将传导至下游产业，尤其是受AI需求爆发的存储芯片，存储芯片价格在供应偏紧环境下易涨难跌[8][9] - 存储价格持续上涨可能产生两种影响：一是制约AI应用迭代，拖累AI产业链；二是促使AI产业寻求替代产能，中国大陆或依托成熟制程，通过封测、模组等形式进行替代，长期可能改变中国芯片在全球的比重[9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 利多因素 - 进出口及社融数据好于预期，提振经济基本面 [2] - 市场对宽货币政策预期增强，国债期货价格小幅上涨 [2] 利空因素 - 市场对经济前景担忧加剧 [2] - 输入型通胀预期升温，担忧货币政策转向，收益率上行 [2] 交易咨询观点 - 建议关注月底政策信号，维持观望态度 [2] 根据相关目录分别进行总结 国债到期收益率 - 展示2Y、5Y、10Y、30Y、7Y国债到期收益率数据 [3] 资金利率 - 展示存款类机构质押式回购加权利率1天、7天及逆回购利率7天数据 [3] 国债期限利差 - 展示7Y - 2Y、30Y - 7Y国债期限利差数据 [4] 国债期货持仓 - 展示2年、5年、10年、30年期国债期货持仓数据 [6] 国债期货成交 - 展示2年、5年、10年、30年期国债期货成交数据 [7] 国债期货当季合约基差 - 展示2年、5年、10年、30年期国债期货当季合约基差数据 [8][9][10][12] 国债期货跨期价差 - 展示2年、5年、10年、30年期国债期货跨期价差（当季 - 下季）数据 [15][16] 国债期货跨品种价差 - 展示TS*4 - T、T*3 - TL跨品种价差数据 [17][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周A股主要指数涨跌不一，深市强于沪市，四期指分化仅IF小幅上涨，受海外地缘消息和国内通胀、进出口数据影响；债市受通胀和同业存款利率调整影响，多空交织利率短期偏弱震荡；大宗商品预计偏强；外汇市场美元短期偏强、中长期有上行空间限制，欧元相对抗跌、日元震荡偏弱；出口因春节错位和外需回暖改善超预期，但3月单月增速料受拖累 [9][13][14][15] 根据相关目录分别进行总结 本周小结及下周配置建议 - 股票：沪深300涨0.19%，沪深300股指期货涨0.18%，A股主要指数涨跌不一、深市强于沪市，四期指分化仅IF小幅上涨，受海外地缘消息和国内数据影响，成交活跃度较上周小幅回落，配置建议逢低做多 [9] - 债券：10年国债到期收益率涨0.17%、本周变动+0.30BP，主力10年期国债期货跌0.28%，国内2月物价超预期上行、伊朗局势发酵使输入型通胀预期走强，PPI同比回正节奏加快，通胀对债市有调整压力，超10万亿存款或迎利率下调有望驱动利率中枢下行，多空交织下利率短期偏弱震荡，配置建议区间操作 [9] - 大宗商品：Wind商品指数跌2.06%，中证商品期货价格指数涨2.92%，能化品和油脂上涨，有色及贵金属走弱，预计商品指数偏强，配置建议逢低做多 [9] - 外汇：欧元兑美元跌0.80%，欧元兑美元2603合约跌0.85%，油价反弹使通胀担忧升温，美元偏强，欧元受加息预期支撑但受强美元压制，日元受政策分歧和能源压力拖累，整体表现偏弱，配置建议谨慎观望 [9] 重要新闻及事件 - 外交：王毅表示美以未经授权对伊动武违背准则，不认同扩大打击范围，应尊重海湾国家主权等 [17] - 科技：工信部发布防范“龙虾”开源智能体安全风险建议，至少20家券商下发相关通知；美国拟定新规要求全球人工智能芯片出口获许可 [17][19] - 立法：2026年将围绕市场经济和金融强国制定、修改相关法律，加强人工智能等领域立法研究 [17] - 金融：证监会主席吴清表示将深化创业板改革，增设上市标准，复制推广科创板经验等 [17] - 国际局势：特朗普称对伊战事“很快”结束但本周不会，若伊阻断石油运输将施以打击；以总理称行动未结束；伊方表示优先“果断防御”；欧盟警告伊冲突或推高通胀率超3%，冲击经济增长；国际能源署成员国同意释放4亿桶战略石油储备，美国将“略微”削减储备 [19] 本周国内外经济数据 - 中国：2月CPI年率1.3%、PPI年率 -0.9%、以美元计算出口年率39.6%、进口年率13.8%，央行公开市场净回笼1011亿元 [20][22] - 美国：2月未季调CPI年率2.4%、未季调核心CPI年率2.5%，至3月7日当周初请失业金人数21.3万人 [20] - 德国：1月季调后工业产出月率 -0.5%、贸易帐212亿欧元，2月CPI月率终值0.2% [20] - 法国：1月贸易帐 -18.43亿欧元 [20] 下周重要经济指标及经济大事 - 3月16日21:15公布美国2月工业产出月率，前值0.7 [81] - 3月17日18:00公布欧元区3月ZEW经济景气指数，前值39.4；22:00公布美国2月成屋签约销售指数月率，前值 -0.8 [81] - 3月18日18:00公布欧元区2月CPI年率终值，前值1.9；20:30公布美国2月PPI年率，前值2.9 [81] - 3月19日00:00公布日本至3月19日央行目标利率，前值0.75；02:00公布美国至3月18日美联储利率决定(上限)，前值3.75；15:00公布英国2月失业率，前值4.4；20:00公布英国至3月19日央行利率决定，前值3.75；21:15公布欧元区至3月19日欧洲央行存款机制利率，前值2 [81] - 3月20日09:00公布中国至3月20日一年期贷款市场报价利率，前值3；15:00公布德国2月PPI月率，前值 -0.6 [81]

文章核心观点 - 中信证券判断2026年将是消费行业景气拐点确立的关键之年，当前处于弱复苏与政策预期博弈的关键窗口期 [1] - 消费投资配置应采取“守正出奇”的杠铃策略：一端博弈服务消费等景气方向的政策弹性及财富效应传导，另一端通过高股息资产构建防御底仓，同时关注CPI转正带来的机会 [1] - 建议增配消费，在“复苏前夜”采取杠铃配置，攻景气、守股息，以待景气回升 [2] 消费市场现状与展望 - 当前消费市场处于弱复苏与政策预期博弈的关键窗口期，宏观环境偏弱，消费景气的自身修复仍需时间 [1] - 2026年将是消费行业景气拐点确立的关键之年 [1] - 消费市场需求端已逐渐呈现底部修复特征，总体仍显疲弱，但服务消费、高端消费、精神消费等结构性方向已现成长 [2] - 消费持仓持续下降、目前处历史低位，任何景气边际变化均有望带动消费反弹 [2] 政策环境与影响 - 2026年初以来，中国促消费政策的重点在于延续并优化汽车、家电等耐用消费品的以旧换新补贴 [2] - 政策重心正逐步向文旅、休闲、养老等服务消费领域倾斜，显示出通过结构性、中长期手段提升内需动能的政策取向 [2] - 预计政府未来将从促消费、增收入两端入手提振居民消费能力 [9] - 促消费维度，2026年有望继续补贴商品端且品类范围有望扩大，服务消费补贴范围有望延伸至体验型消费等领域 [9] - 增收入维度，政府将继续稳定居民就业和收入预期、完善社会保障体系 [9] 投资主线一：服务消费 - 服务消费有望接棒耐用品成为政策新的聚焦点 [2] - 鉴于耐用品补贴边际效应递减，财政支持重心大概率向服务消费倾斜 [3] - 在预期的“服务消费再贷款扩容”与文旅消费券刺激下，体验型消费有望得到支持 [3] - 酒店、餐饮、文旅、交通等线下场景将迎来客流与业绩的共振修复 [3] 投资主线二：高端消费 - 消费市场体现出显著的“K型复苏”特征，高端消费板块的反弹与大众消费的温和复苏形成鲜明分化 [4] - 25Q3部分核心高端消费板块（奢侈品、高端美妆、航空出行、核心城市高端住宅市场）整体表现普遍优于市场此前的一致预期 [4] - 建议关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会 [4] - 受益于资本市场财富效应潜在传导的偏高端消费包括：奢侈品&高端美护、高端地产物业、出境游、博彩、免税等 [4] 投资主线三：价格传导机会 - 2026年中国或面临显著的输入型通胀压力，核心驱动主要来自有色金属（铜、铝）与原油 [5] - 在乐观预期下，PPI同比或于2026年5月转正 [5] - 输入型通胀将推升化肥饲料成本并传导至农产品价格（CPI） [5] - 餐饮供应链板块料将因“库存重估”与“替代效应”迎来戴维斯双击 [5] - 龙头企业可利用前期低价库存享受短期毛利扩张；通胀倒逼下游餐厅削减人工、加速采购标准化半成品，从而提升供应链渗透率 [5] 投资主线四：高股息资产 - 在2026年低利率与“资产荒”的宏观环境下，推荐消费行业高股息标的 [6] - 核心逻辑在于从追求高增长转向拥抱“确定性溢价”与“自由现金流” [6] - 叠加长线资金的持续增配以及央国企市值管理考核的政策催化，此类资产成为兼具防御性与收益弹性的稀缺配置 [6][7]

宏观策略与海外经济 - 核心观点：国际油价上涨为中国经济带来短期改善物价的“蜜糖”和成本挤压的“黄连”双重效应[1][8] 油价每上涨10%，将拉动国内PPI约0.42个百分点，拉动CPI约0.07个百分点[1][8] 若油价在80-120美元/桶区间，相比2月68美元/桶的均价，可拉动PPI约0.6-2.6个百分点，拉动CPI约0.1-0.5个百分点[8] - 物价走势判断：PPI最快可能在3月同比转正，GDP平减指数最快可能在2026年第一季度转正[8] 当前物价回升的关键在于持续性，取决于能否形成内生的“工资-物价螺旋”[1][8] - 日本经验借鉴：日本在2022年后依靠“输入型”成本冲击叠加劳动力市场短缺，成功启动“工资-物价螺旋”，使其CPI同比连续45个月位于2%以上[9] 其关键在于进口成本冲击恰逢劳动力供给触及瓶颈，迫使企业加薪[1][9] - 中国后续关键：能否形成“工资-物价螺旋”是走出低通胀的关键，建议重点关注服务业价格和就业[1][8] 服务业作为劳动密集型行业，其价格与工资联动性更强[1] 2026年2月服务CPI同比从1月的0.1%升至1.6%，服务业从业人员指数近期回升至47%附近[9] - 行业利润影响：高油价的成本压力可能向中下游传导[1] 对原油成本依赖强（完全消耗系数≥5%）且价格传导能力弱（传导系数在0.5以下）的行业将面临更大利润压力[9][10] 主要包括：非金属矿采、印刷、文教工美制品、金属制品、通用设备、专用设备、铁路船舶等其他运输设备制造、电气机械、燃气供应及交运邮政等行业[1][9][10] - 美国通胀测算：美伊冲突推高原油供给担忧，全球油价一度飙升至110美元/桶以上[2][11] 基准情形下，若全年油价维持在100美元/桶，假定原油对汽油价格传导率为50%，对应年底美国CPI同比增速为3.48%[2][11] 风险情形下，若全年油价维持在150美元/桶，假定传导率为100%，对应年底CPI同比增速为7.15%[2][11] - 美国政策展望：基准预期是美伊冲突在未来几周缓和，4月油价大概率回到65美元/桶的中枢，油价将主要影响3月CPI，有利于美联储在6月开启降息[2][11] 若油价抬升持续至4月及以后，将对2026年第二季度的美国通胀和下半年美联储降息路径产生更大阻力[2][11] 固收金工 - 研究案例：报告聚焦新能源行业中上游供给端的两家海外龙头企业——美国的新世纪能源（NextEra Energy, Inc.）和欧洲的伊维尔德罗拉（Iberdrola S.A.），复盘其债券融资路径[3][13] - 新世纪能源（NextEra Energy）发展路径：公司通过规模效应与资本配置优化确立行业领先地位[13] 初期提前布局可再生能源获得资源优势，中期标准化项目开发应对技术迭代，当前整合核能、储能及氢能等多元化电源应对电力稀缺性[13] - 新世纪能源债券融资策略：融资策略与“受监管公用事业与竞争性清洁能源并重”的业务结构相匹配[13] 在规模扩张期，依托受监管业务（FPL）的稳定现金流维持高信用评级，获取低成本资金支持可再生能源装机[13] 进入综合能源布局期，通过发行30年期以上长久期债券匹配核电、储能等长寿命资产，管理期限错配风险[13] - 伊维尔德罗拉（Iberdrola）发展路径：公司通过超前战略眼光和果断转型，在行业固守传统能源时押注可再生能源，成功实现规模化突破成为全球清洁能源领跑者[13] 当前通过对智能电网、海上风电的前瞻布局巩固领军地位[13] - 伊维尔德罗拉债券融资策略：在能源结构调整关键期，通过大规模发行绿色债券为其可再生能源项目和电网扩张引入“耐心资本”[13] 凭借在清洁能源领域的先发优势建立ESG与信用资质优势，进而转化为融资成本优势，通过绿色债券、混合资本工具等创新产品撬动全球资本，形成“战略优势→信用优势→低成本融资→巩固领先地位”的闭环[13] 行业与公司点评 - 上美股份（02145.HK）业绩：公司发布2025年度正面盈利预告，预计实现收入90.0-91.0亿元，同比增长34.0%-35.4%；预计实现净利润11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%[5][15] 2025年下半年收入同比增长51.7%-54.8%，净利润同比增长49.5%-54.6%[15] - 上美股份业务亮点：核心品牌韩束在抖音、天猫等多个渠道保持领先地位，并通过拓展次抛精华、男士护肤等新品类打开增量空间[15] 婴童功效护肤品牌Newpage一页延续高增长，成为最具潜力的第二增长曲线[5][15] - 上美股份盈利预测：维持公司2025-2027年归母净利润预测为11.1/14.0/17.5亿元，最新收盘价对应市盈率分别为18/14/12倍[5][15] - 老凤祥（600612）业绩：公司发布2025年业绩快报，预计全年实现营业收入528.2亿元，同比下滑7.0%；归母净利润17.5亿元，同比下滑10.0%[6][16] 2025年第四季度营业收入同比增长14.5%，归母净利润同比增长82.5%[16] - 老凤祥经营状况：2024-2025年黄金价格快速上涨压制终端消费，公司业绩阶段性承压[6][17] 第四季度利润高增得益于金价快速上升及公司黄金原料储备充足带来的毛利率抬升[16] 公司持续优化渠道，截至2025年末拥有境内外营销网点5355家，其中直营店净增16家至213家，加盟店净减少499家至5142家[17] - 老凤祥盈利预测：将公司2025-2027年归母净利润预测由16.4/18.3/19.6亿元上调至17.6/20.0/21.4亿元，对应最新收盘价市盈率分别为13/11/10倍[6][17] - 哔哩哔哩（BILI）业绩：2025年第四季度实现收入83.2亿元，同比增长8%；经调整净利润为8.784亿元，同比增加94%；经调整净利润率达10.6%，较2024年同期的5.8%显著提升[7][18] - 哔哩哔哩运营数据：2025年第四季度平台DAU达1.13亿，同比增长10%；MAU同比增长8%至3.66亿；单个活跃用户日均使用时长同比增加8%至107分钟[18] - 哔哩哔哩业务分析：2025年第四季度广告营业额为30.4亿元，同比增长27%，增速超预期[18] 移动游戏营业额为15.4亿元，同比减少14%[18] 增值服务营业额为32.6亿元，同比增长6%[18] - 哔哩哔哩盈利预测：考虑到广告业务超预期及AI投入影响，小幅下调2026-2027年经调整归母净利润预测至30.99/41.30亿元，新增2028年预测为50.99亿元，对应当前股价经调整市盈率为25/18/15倍[18][19]