摩根大通上调美债收益率预期 - 上调2025年底美国10年期国债收益率预期至4.35%，此前为4% [1] - 上调年底两年期美债收益率预期至3.5%，此前为3% [1] 美联储政策预期调整 - 美联储降息时间预期从9月推迟至12月 [1] - 特朗普关税摩擦缓和利好美国经济增速，可能进一步推迟降息 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周三国债现券收益率集体走弱，国债期货集体收跌，资金面较宽松 [2] - 国内基本面端政策前置发力提振内需，经济、金融数据小幅超预期，核心通胀改善但工业价格数据仍偏弱，出口超预期回升，财政货币政策预期持续加码 [2] - 海外美4月PMI小幅回落，非农增长、PPI、社零数据均不及预期、CPI超预期降温，但市场仍未明显调整6月降息预期 [2] - 近期中美关税谈判取得阶段性成果，叠加降息降准利好出尽，市场避险情绪大幅降温，债市震荡走弱 [2] - 短端期债大幅弱于长端，市场分化明显，短期恐无优质波段机会，需警惕短期利差修正下的长端补跌风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.535，环比-0.12%，成交量68753，环比-347 [2] - TF主力收盘价105.810，环比-0.13%，成交量55124，环比+3400 [2] - TS主力收盘价102.292，环比-0.05%，成交量35705，环比+13912 [2] - TL主力收盘价118.930，环比-0.23%，成交量78310，环比-603 [2] 期货价差 - TL2509 - 2506价差0.34，环比-0.11；T06 - TL06价差-10.40，环比+0.19 [2] - T2509 - 2506价差0.16，环比-0.02；TF06 - T06价差-2.72，环比+0.04 [2] - TF2509 - 2506价差0.13，环比-0.04；TS06 - T06价差-3.52，环比+0.09 [2] 期货持仓头寸（手） - T主力持仓量126019，环比-17691；T前20名多头189236，环比-6375；T前20名空头195863，环比-7435；T前20名净空仓6627，环比-1060 [2] - TF主力持仓量104037，环比-10745；TF前20名多头147087，环比-3184；TF前20名空头163068，环比-4645；TF前20名净空仓15981，环比-1461 [2] - TS主力持仓量59021，环比-8187；TS前20名多头99528，环比-1950；TS前20名空头119547，环比-2285；TS前20名净空仓20019，环比-335 [2] - TL主力持仓量59236，环比-5581；TL前20名多头96667，环比-2769；TL前20名空头94784，环比-4450；TL前20名净空仓0，环比+0 [2] 前二CTD（净价） - 220003.IB(6y）106.9934，环比-0.5154；240025.IB(6y）99.0955，环比-0.1233 [2] - 240014.IB(4y)101.4813，环比-0.0921；220021.IB(4y)104.4692，环比-0.0566 [2] - 240024.IB(1.7y)99.3743，环比-0.0340；240003.IB(1.9y)101.0438，环比-0.5284 [2] - 200012.IB(18y)135.9553，环比-0.4245；210005.IB(18y)135.1354，环比-0.2473 [2] 国债活跃券(%) - 1y 1.4100，环比-1.00bp；3y 1.4460，环比-0.40bp [2] - 5y 1.5000，环比-1.00bp；7y 1.6000，环比-1.00bp [2] - 10y 1.6620，环比-1.55bp [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜1.4206，环比-7.94bp；Shibor隔夜1.4050，环比-0.10bp [2] - 银质押7天1.6500，环比+13.00bp；Shibor7天1.5010，环比+1.10bp [2] - 银质押14天1.5200，环比-4.00bp；Shibor14天1.5360，环比-2.00bp [2] LPR利率(%) - 1y 3.10，环比+0.00bp；5y 3.6，环比+0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模920亿，到期规模1955亿，利率1.5%/7天，净投放-1035亿 [2] 行业消息 - 5月12日商务部发布中美日内瓦经贸会谈联合声明，美国调整为保留10%基础关税+20%芬太尼关税，其余暂缓90天，中国保留10%关税，其他暂缓 [2] - 中央网信办等四部门印发《2025年数字乡村发展工作要点》，部署9方面26项重点任务，到2025年底全国行政村5G通达率超过90% [2] - 中国央行与巴西央行续签双边本币互换协议，规模为1900亿元人民币/1570亿巴西雷亚尔，协议有效期五年，经双方同意可以展期 [2] 重点关注数据 - 5月14日20：30关注美国至5月10日当周初请失业金人数(万人)和美国4月零售销售月率 [3]

市场表现 - "五一"长假后首周A股主要股指普遍上涨 上证综指全周累计上涨1 92%至3342点 深综指 创业板综指 北证50全周分别上涨2 88% 3 55% 3 62% 科创50指数逆势小跌0 60% [1] - 周二A股跳空高开 绝大多数个股上涨 仅银行股下跌 旅游股因节日数据未超预期涨幅落后 [1] - 周四A股有所反弹但成交额不升反缩 暗示市场情绪仅微有好转 [1] - 周五A股返身下跌 成交额进一步缩小 因市场对中美关税问题接触持观望态度 [2] 政策影响 - 周三央行等部门释出多项宽松政策 包括降准 降息 降公积金贷款利息 增加科技创新和技术改造再贷款额度 增加支农支小再贷款额度 [1] - 宽松政策未包含投资者期盼的财政刺激 压制做多情绪 [1] - 各大机构乐观解读政策后 周四市场情绪略有改善 [1] 经济数据 - 4月以美元计价的中国出口额年率增8 1% 增速低于3月的12 4%但高于预期的0 5% [2] - 4月进口年率降0 2% 降速低于3月的4 3%和预期的6 0% [2] - 4月出口数据明显强于预期 但受特朗普加征关税影响 数据可参考度可能打折扣 [2] 行业表现 - 航天航空等军工股成为明星板块 主因南亚地缘局势紧张引发市场关注 [2] 外部因素 - 美联储维持利率不变 言论中性略偏鹰派 市场对降息预期微微减弱 [2] - 中美官员周末在瑞士就关税问题进行接触 结果将显著影响下周A股走势 [2] - 即使对话未取得显著进展 双方也可能为未来商谈做出安排 市场乐观预期不会突然消失 [3]

货币政策 - 5月7日央行宣布三大类10项金融支持政策，降准降息落地，释放“适度宽松”信号[1][7][8] - 降准50bp，预计提供长期流动性约1万亿元；阶段性将部分公司存款准备金率从5%调降至0%；政策利率降息10bp，预计带动LPR同步下行10bp；下调各类结构型货币政策工具利率25bp；降低各期限个人住房公积金贷款利率25bp[9] - 央行宽松周期预计延续，若经济压力增加，降息降准仍有空间[4][12] 经济形势 - 一季度GDP同比增速5.4%，当前关税博弈持续影响未完全显现，4月出口或有前期抢出口支撑，5、6月数据或体现关税冲击[8][15] - 地产止跌企稳或需更多政策支持，居民部门资产负债表压力或未明显缓解[4][15] 财政政策 - 财政或加快债券发行节奏，增加对消费领域支持力度，必要时下半年或增加全年财政额度；房地产政策有望进一步放松；出口针对性支持政策加码[4][14] 市场影响 - 短期关税摩擦对市场预期影响减弱，预期冲击最大的时候可能已过去[15] 评级分布 - 截至2025年3月31日，海通国际股票研究覆盖中优于大市占92.2%、中性占7.5%、弱于大市占0.3%；投资银行客户在优于大市、中性、弱于大市评级类别中分别占3.3%、3.5%、0.0%[29][31]

报告核心观点 - 2024年年报业绩未改善，2025年一季报明显改善，两期营收改善偏慢，2025年全A非金融业绩增速节奏或呈"V"型，盈利大幅下行风险较低，利润转向中游及科技方向，科技制造是关注重点 [2] 全A2024年年报及2025年一季报概览 营收、业绩增速概览与展望 - 2024年年报业绩未改善，2025年一季报明显改善，全部A股/非金融2024年报累计归母净利润同比增速分别为-2.3%/ -12.9%，2025Q1累计业绩同比增速分别为3.6%/4.2%，单季业绩环比增速分别为90.3%/253.8% [2][9][10] - 全部A股/非金融2024年报累计营收同比增速分别为-0.9%/ -1.0%，2025Q1累计营收同比增速分别为-0.7%/ -0.7% [2][10] 全A非金融ROE分析 - 2025Q1净利润率低位回升，但周转率、负债率仍在下行，2025Q1全A非金融ROE（TTM）6.68%，创近年新低 [14] - 2025Q1毛利率提升0.02Pct，费用率降低0.01Pct，驱动业绩增速修复，但资产负债率及资产周转率未企稳，盈利回升趋势不稳固 [14] 全A非金融盈利展望 - 2025年全A非金融业绩增速节奏或呈"V"型，中性假设下全年累计盈利增速或录得-2.3%，三季报为盈利压力最大阶段，年报修复基础较夯实 [23] - 2025年全A非金融盈利大幅下行风险较低，原因包括对美营收敞口占比不高、地产和电新不再拖累、逆周期政策储备充足 [23] 行业业绩概览 大类行业利润结构 - 2025年一季报金融和上游利润占优趋势止步，消费盈利占比修复靠农林牧渔，中游制造和科技盈利修复是主要趋势 [28] 一级行业盈利贡献拆解 - 全A非金融2025Q1累计业绩同比增速为4.2%，剔除部分行业后为8.6% [33][34] - 盈利贡献归因于"两新"政策和基数效应，如电子等受益政策，房地产等受基数影响减亏或扭亏为盈 [35] 大类及一级行业ROE(TTM)概览 - 2025Q1大类行业ROE(TTM)改善方向为中游及TMT方向，如TMT行业提升0.31Pct，中游先进制造提升0.04Pct等 [39] - 2025Q1毛利率有明显改善的大类行业主要为中游传统制造方向，如钢铁、建材行业 [44] 大类及一、二级行业营收、业绩概览 - 上游资源行业2025Q1业绩整体承压，仅有色金属景气加速，石油石化和煤炭业绩下行 [49] - 中游传统资源加工行业2025Q1业绩表现好，钢铁毛利率修复，建材业绩增速转正，基础化工小幅改善 [50] - 下游消费中可选和必需消费2025Q1营收增速为负，农林牧渔景气回暖，医药营收下滑、净利润改善弱，食品饮料业绩下行 [52] - 可选消费中家电、纺织服装等部分行业受益政策和效应，营收平稳、盈利修复 [53] - TMT和中游先进制造2025Q1营收、盈利明显改善，计算机、传媒、通信等盈利修复，电子、汽车等行业回暖 [55][56] 行业筛选 - 第三个科技制造中周期，重点关注营收增速指标，2024Q4及2025Q1营收同比增速持续为正的科技制造行业主要为计算机、电子等 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期稳增长需求仍需低利率环境支持，利率中枢大概率继续下行，但考虑到近期短端期债大幅弱于长端，需警惕短期利差修正下的长端补跌风险，建议观察短端企稳回升后再波段配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价109.060，涨幅0.17%，成交量58767，较前值增加16220 [2] - TF主力收盘价106.180，涨幅0.16%，成交量53906，较前值增加7590 [2] - TS主力收盘价102.362，涨幅0.05%，成交量35940，较前值增加3075 [2] - TL主力收盘价120.430，涨幅0.26%，成交量71465，较前值增加12893 [2] 期货价差 - TL2509 - 2506价差0.40，较前值增加0.40；T06 - TL06价差 - 11.29，较前值减少11.29 [2] - T2509 - 2506价差0.17，较前值增加0.17；TF06 - T06价差 - 2.85，较前值减少2.85 [2] - TF2509 - 2506价差0.34，较前值增加0.34；TS06 - T06价差 - 6.54，较前值减少6.54 [2] - TS2509 - 2506价差0.28，较前值增加0.28；TS06 - TF06价差 - 3.69，较前值减少3.69 [2] 期货持仓头寸（手） - T主力持仓量182509，较前值增加1782；T前20名多头204847，较前值增加8488；T前20名空头215599，较前值增加9444；T前20名净空仓10752，较前值增加956 [2] - TF主力持仓量149241，较前值减少1816；TF前20名多头167849，较前值增加1585；TF前20名空头187521，较前值增加3617；TF前20名净空仓19672，较前值增加2032 [2] - TS主力持仓量86898，较前值减少3076；TS前20名多头106296，较前值增加1905；TS前20名空头127079，较前值增加722；TS前20名净空仓20783，较前值减少1183 [2] - TL主力持仓量88021，较前值减少5412；TL前20名多头102921，较前值减少318；TL前20名空头105575，较前值减少1164；TL前20名净空仓2654，较前值减少846 [2] 前二CTD（净价） - 240025.IB(6y）净价99.4036，较前值增加0.1839；220003.IB(6y）净价99.0955，较前值增加0.1805 [2] - 240014.IB(4y)净价101.7513，较前值增加0.1619；220021.IB(4y)净价104.6695，较前值增加0.1326 [2] - 240024.IB(1.7y)净价99.3954，较前值增加0.0560；240003.IB(1.9y)净价101.5679，较前值增加0.0908 [2] - 200012.IB(18y)净价137.5478，较前值增加0.2406；210005.IB(18y)净价136.6281，较前值增加0.3678 [2] 国债活跃券(%) - 1y收益率1.4525，较前值增加0.25bp；3y收益率1.4875，较前值增加1.25bp [2] - 5y收益率1.5000，较前值无变化；7y收益率1.5775，较前值减少0.25bp [2] - 10y收益率1.6210，较前值无变化 [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜利率1.5613，较前值减少8.87bp；Shibor隔夜利率1.6570，较前值减少4.50bp [2] - 银质押7天利率1.6800，较前值减少2.00bp；Shibor7天利率1.6610，较前值减少4.60bp [2] - 银质押14天利率1.7300，较前值减少3.00bp；Shibor14天利率1.7250，较前值减少1.20bp [2] LPR利率(%) - 1y利率3.10，较前值无变化；5y利率3.6，较前值无变化 [2] 公开市场操作 - 发行规模1586亿，利率1.5%，期限7天，到期规模0亿 [2] 行业消息 - 5月8日，美联储如期按兵不动，维持联邦基金利率目标区间在4.25% - 4.5%不变，FOMC声明称经济前景的不确定性进一步增加，失业率上升、通胀上升的风险都已增加 [2] - 5月8日，科创债新政发布后，国开行计划发行不超过200亿元科技创新债，兴业银行计划发行100亿元科技创新债，鲁信创业投资计划发行5亿元科技创新债，科大讯飞计划发行8亿元科技创新债 [2] - 周四国债现券收益率集体走强，1 - 7Y下行2 - 3.5bp左右，10Y与30Y收益率下行1bp左右至1.62%、1.87%附近；国债期货集体收涨，TS、TF、T、TL主力合约分别上涨0.05%、0.16%、0.17%、0.26% [2] - 央行转为净投放，DR007加权利率下行至1.62%附近 [2] - 国内基本面端，政策前置发力提振内需下经济数据表现强劲，社零、固投、工增小幅超预期，失业率环比改善；金融数据小幅超预期，政府债支撑社融，但私人部门融资意愿仍需提振；价格数据方面核心通胀改善，但受国际大宗商品拖累，工业价格数据仍偏弱；关税摩擦升级预期下抢出口效应推动出口超预期回升，但持续性可能不佳 [2] - 海外方面，美4月PMI小幅回落，非农增长、CPI、PPI、社零数据均不及预期，当前美各部门对关税态度分歧剧烈，关税或虎头蛇尾 [2] 重点关注 - 5月8日19：00英国至5月8日央行利率决定 [3] - 5月8日20：30美国至5月3日当周初请失业金人数(万人) [3]

·概 要 · 5月7日国新办召开新闻发布会，央行行长宣布三大类一共10项金融支持政策，货币宽松明显 发力支持"稳增长、稳预期"，接下来如果经济压力进一步增加，降息降准等仍有空间。 降准降息落地，在关键时点释放出"适度宽松"来"稳增长、稳市场"的明确信号，体现了央行前 瞻部署、主动作为。一揽子三大类10项货币政策组合，体现了货币政策总量与结构协同发 力，对实体和资本市场的全面支持。在外部关税冲击、内需还待提振的背景下，央行宽松周期 预计将延续，接下来如果经济压力进一步增加，降息降准等仍有空间。 财政或继续加快债券发行节奏，尤其是增加对消费领域支持力度，如有必要，下半年或继续增 加全年财政额度；房地产政策也有望进一步放松。另外，出口方面的针对性支持政策也在加 码。 短期来看，关税摩擦对市场预期的影响相比于前期可能已在减弱，预期冲击最大的时候可能已 经过去。不过从对经济的影响来看，实际冲击可能从4月数据开始逐步显现，再加上当前内需 还要进一步巩固的背景下，更需关注接下来国内经济基本面变化：一是4月出口可能还有前期 抢出口的支撑，但5、6月份数据可能会明显体现关税的冲击；二是地产的止跌企稳可能还需 要更多政策支持，三 ...

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 云计算25Q1微软Azure重新提速，谷歌云及亚马逊表现稳健；Capex方面META超预期提升全年指引，25年四家科技巨头Capex合计增速超35%；市场关注关税摩擦对互联网公司的不确定性，广告受一定影响，电商影响程度不明，软件具避险性质 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 美股云计算及互联网巨头：本季度业绩表现好于预期，但中期隐忧仍在 - 云厂25Q1微软Azure营收增速超预期，中长期增长趋势明朗，非AI业务出色，OpenAI训练占用产能或转向商业化；谷歌云增速符合预期，25Q2将兑现新一代GPU服务器业绩拉动；亚马逊AWS增速符合预期，营业利润率高，折旧成本环比未加速 [6][7][8] - 贸易摩擦影响亚太广告主向北美投放减少、支出部分转移至其他地区，电商成本侧暂未体现但有中期担忧，软件板块具避险属性 [24][25] 重点公司观点 - 微软FY25Q3整体营收、净利润略超预期，Azure增长预期向好，软件具避险属性，市场认可度有望提升，AI应用进展亮点多 [28][29] - META FY25Q1营收和净利润略超预期，中长期广告有担忧，AI+广告进展快，提升Capex加码AI [31][32] - 谷歌FY25Q1业绩中规中矩，广告业务优于预期，谷歌云体现AI竞争力，消费互联网生态卡位助其在AI时代取得优势 [36] - 亚马逊整体业绩符合预期，关税影响有担忧，AWS AI业务收入增长，给出25Q2指引，营业利润略低于预期 [41] 重点公司估值 - 报告给出微软、谷歌、亚马逊等多家公司2025E、2026E、2027E的总市值、营业收入、净利润、PS、PE等估值数据 [47]

沪银主力价格走势 - 5月7日沪银主力暂报8249元/克，涨幅0.13% [1] - 当日开盘价8240元/克，最高触及8280元/克，最低下探8177元/克 [1] 宏观贸易动态 - 欧盟拟对价值1000亿欧元美国商品加征关税，谈判失败为触发条件 [2] - 英国与印度达成自贸协定，印度将削减90%英国进口商品关税，其中85%在十年内降至零 [2] - 英美本周或达成贸易协定，计划降低汽车和钢铁关税 [2] - 特朗普表示可能重新谈判美墨加协定 [2] - 墨西哥经济部长称与美国贸易会谈"友好且富有成效" [2] 中美贸易关系进展 - 中国副总理何立峰将于5月9日-12日访瑞士并与美方会谈 [2] - 银河期货认为中美贸易破冰可能性增加，但谈判波折仍存，关税难回特朗普2.0前水平 [3] 贵金属市场展望 - 银河期货预计贵金属将维持高位震荡，因贸易摩擦负向冲击力度尚不明确 [3] - 建议关注美联储5月议息会议，以获取降息路径线索 [3] 数字货币政策动向 - 美国财长反对美联储发行数字货币 [2] - 英国财政部明确不会效仿美国建立国家加密货币储备 [2] - 美国众议院民主党因特朗普数字资产争议抵制加密监管听证会 [2]

文章核心观点 本周A股震荡盘整，受关税前景不确定影响多空观望，节日消息面有好有坏，市场对关税摩擦预期好转使美股反弹、港股上涨、离岸人民币汇率上升，美国经济受关税影响明显，五一后A股围绕关税新闻波动，建议投资者持股观望并调整持仓结构 [1][2][3] 市场表现 - 本周A股三个交易日呈震荡盘整格局，日均成交略超万亿，沪指微挫，其余股指小涨或微涨 [1] - 近期美股连续多日反弹，港股5月1日休市一天后周五恢复交易大涨，离岸人民币汇率周五单日暴升0.91%至7.2116 [1] 消息面情况 - 节日期间中美关税或贸易摩擦方面，美国释出谈判信号，中国做出反馈，美国放宽汽车零部件进口关税，但取消中国800美元以下小额输美商品关税豁免 [1] 宏观数据 - 4月份官方制造业采购经理人指数(PMI)从3月份的50.5降至49.0，弱于预期的49.8；4月份财新PMI从3月份的51.2降至50.4，但优于预期的49.8 [1] - 第一季度美国GDP年率下降0.3%，弱于预期的降0.1%，市场相信2025年美国经济衰退概率约为57%，远高于特朗普就职典礼当天的18% [2] A股后市展望 - 五一长假后市A股围绕关税相关新闻波动，一时难寻确定性方向 [3] - 若中美关税新闻向好，A股或获向上动能但力度有限；若解决迟缓，A股维持横盘格局；若关税问题缓解，护盘力度或放缓 [3] 操作建议 - 建议投资者持股观望并调整持仓结构，关税大幅缓解可回补出口类个股，缓解程度不明显可向权重股倾斜并配置对经济刺激敏感行业个股 [3]