报告核心观点 - 非银行金融行业券商回购释放信心，行业估值仍处低位，建议关注板块投资价值；化学原料行业风电装机高景气延续，建议关注相关企业；农业行业看好海大集团投资机会，推荐部分生猪养殖股、肉鸡养殖股、宠物食品股 [7][10][11] 非银行金融行业 - 券商“注销式”回购增多，截至6月5日，6家券商已回购股份1.29亿股，金额13.1亿元，可优化资本结构等 [7] - 行业估值具性价比，6月6日证券行业平均市净率1.33x，处2018年以来38.20%分位，建议关注投资价值 [7] - 上周主要指数上涨，上证综指涨1.13%，沪深300涨0.88%，创业板指涨2.32%；A股成交金额4.84万亿元，日均1.21万亿元，环比增10.51%；两融余额1.81万亿元，环比升0.42%；中债相关指数和收益率有变动 [7] 化学原料行业 - 二级市场表现，本周新材料板块上涨，指数涨幅0.77%，跑输创业板指0.56%；近五日部分细分指数有不同涨幅 [8] - 产业链周度价格跟踪，多种产品价格有变动，如缬氨酸涨1.12%，维生素E降7.00%等 [10] - 政策驱动风电装机高景气延续，2025年风电新增装机约105 - 115GW，风机价格预计不再断崖式下跌，行业利润率有望提升，建议关注相关企业 [10] 农业行业 - 本周沪深300指数涨0.88%，农林牧渔板块涨0.91%，板块排名第20，部分子行业表现居前五 [9] - 本周猪价等环比下跌，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面或上行，海外业务或成增长点 [11] - “猪周期”本质是产能周期，当前行业降负债为主，盈利时间持续性或超预期，推荐部分生猪养殖股 [11] - 2025年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升，圣农发展具配置价值 [11] - 2025年是宠物主粮品牌决胜年，推荐乖宝宠物、中宠股份 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，预计公司股票合理估值约 96.4 - 99.9 港元，相对目前有 30% - 35%溢价空间 [4][6] 报告的核心观点 - 德康农牧是西南区域性畜禽养殖龙头企业，生猪与黄鸡出栏稳步扩张，创新践行家庭农场养殖模式，具备育种和成本优势，未来有望受益于养殖行业景气延续，实现业绩增长和估值修复 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是我国生猪、黄鸡养殖头部企业，拥有全产业链，2024 年生猪出栏 878 万头，同比增长 24%，位列全国第六；黄羽肉鸡出栏 8812 万羽，同比略减 0.7%，位列全国第三，推进屠宰项目有望打开增长空间 [13] - 发展历程分为起步、积累、成长三个阶段，逐步确立战略目标、夯实资源、扩张规模并上市 [19][20][21] - 股权结构集中，实控人王德根持股 36.76%，核心高管深耕农牧产业，战略、生产、前瞻布局有优势 [24][26][27] - 营收稳步扩大，2024 年营业收入 224.63 亿元，同比增长 39%，净利润扭亏，经营杠杆改善，资金储备充裕 [30][41] 行业分析 - 生猪：产业扩张意愿不足，2025 年猪价景气有望维持，低成本优质企业市占率有望提升，国内养殖规模化进程稳步推进但仍处早期 [57][72][74] - 黄羽鸡：上游补栏谨慎，需求有望率先受益内需恢复，行业仍处成本竞争阶段，头部企业规模成长空间大 [78][87][99] 公司看点 生猪业务 - 管理优势：创新践行二号家庭农场模式，与其他模式协同，轻资产扩张，成本管控和资产周转效率高，与农场主合作有优势 [102][109][121] - 育种优势：搭建领先育种体系，整合资源，合作科研单位，新配套系商品猪生产指标领先 [130][132] 黄鸡业务 - 管理优势：家庭农场模式占比 95%以上，轻资产扩张，运营体系成熟，养殖小区辅助技术升级 [136] - 育种优势：育种实力突出，重视研发，市场导向选育，新品系性能优秀，建立疫病防控体系 [142][145][146] 盈利预测 - 假设前提：考虑公司产能扩张、成本下降和行业价格走势，对生猪和家禽养殖业务的销量、成本、售价进行预测 [150] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年生物资产公允价值调整前归母净利为 34.51/30.09/28.65 亿元，EPS 为 8.87/7.74/7.37 元，整体营收分别为 257.86/294.49/329.62 亿元 [4][150][152]

6月10日，卓创数据显示，全国生猪均价为14.02元/公斤，而5月底的价格为14.44元/公斤，这意味着在 过去一旬时间里，每公斤生猪的价格又下降了0.42元。 猪肉是老百姓餐桌上常见的食材，其价格变化不仅反映着此种肉类的供求关系，更是居民消费和经济通 胀情况的体现。根据国家统计局公布的数据，猪肉价格自今年2月出现下跌以来，已持续下行了4个多 月，至今仍未见反弹迹象。不过，猪肉价格的月度环比降幅已呈现收窄趋势。 猪肉价格的走低，在给生猪养殖企业带来利润压力的同时，也预示着未来将有更多的刺激消费政策出 台。 "猪周期"价格下降未见结束迹象 6月9日，国家统计局公布了5月份居民消费价格（CPI）与工业生产者出厂价格（PPI）数据。其中，5月 份CPI环比由上月的0.1%转为-0.2%，超出市场预期。 中国民生银行首席经济学家温彬表示，5月份，受季节性因素和油价下行影响，CPI延续低位运行态 势，环比由涨转降，呈现"食品、能源弱、核心稳"的格局。展望下一阶段，CPI将有望低位温和回升， 一系列增量政策与存量政策协同显效，会推动供需结构持续改善，对相关行业价格起到支撑作用。 具体来看，5月份食品价格的变化，整体环比下 ...

港股IPO计划 - 公司正式向港交所递交上市申请，计划募资至少10亿美元，若成功将成为"A+H"股龙头 [1] - 部分募资将用于补充流动资金，强化海外市场供应链发展 [19] 公司发展历程 - 创始人秦英林从22头猪起家，将公司打造为"猪茅"神话，近年来光环有所减弱但仍受投资者关注 [2] - 2021-2024年生猪出栏量从4026万头飙升至7160万头，登顶全球生猪养殖企业榜首 [7] 行业周期性特征 - 生猪养殖行业存在四年一轮的"猪周期"，表现为价格暴涨暴跌的循环 [3] - 公司采取"逆周期扩张"策略，2024年营收1379.47亿元（同比+24.43%），净利润从2023年亏损42.63亿元扭转为盈利178.81亿元（同比+519.42%） [6] 业务结构分析 - 生猪业务占比超90%且持续攀升，2024年收入达1362亿元，毛利率随猪价波动（2023年2.9%，2024年19.2%） [10][11] - 屠宰肉食业务三年收入增长65%但毛利率长期低于1%，未能形成有效盈利支撑 [11] 成本结构 - 饲料成本占总成本60%左右，受国际粮价波动影响显著 [12] - 职工薪酬与折旧费用呈"剪刀差"增长：员工减少5%但人均薪资上涨28%，折旧费用三年增幅27% [13] 财务风险 - 2024年末总负债1101.12亿元，资产负债率58.68%，短期借款453亿元远超128.45亿元现金储备 [10] 市场竞争格局 - 2024年公司全球市占率5.6%，国内市占率10.2%，推动CR5集中度至18.6% [8] 海外扩张战略 - 瞄准东南亚市场：越南年需求5000万头，当地养殖效率低下（传统模式死亡率高），公司技术优势明显 [15][17] - 计划通过技术输出（如楼房养猪、智能巡检）与当地企业合作建立供应链 [20] 全球市场机遇 - 2025-2030年全球养猪市场规模预计从1.5万亿美元增至1.6万亿美元（CAGR 3.1%），中国占比超40% [15] - 东南亚因人口增长和城镇化成为新兴增长点，欧美聚焦高附加值产品 [15] 潜在风险因素 - 疫病防控难题：2025年5月全球5国发生180起非洲猪瘟疫情 [21] - 供应链风险：国际物流受地缘政治干扰（如美国豆粕价格较2020年涨240%） [22] - 贸易政策变动：美国输华猪肉关税达138%导致退出中国市场 [22] 战略意义 - 港股IPO是突破债务困境和寻找新增长点的关键举措，考验公司全球资源调配与风险管理能力 [26]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为同步大市 - A（维持）[3] 报告的核心观点 - 随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端趋于改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望迎来上行期，海外饲料业务有望成为业绩潜在增长点，看好其投资机会 [4] - “猪周期”本质是产能周期，产能回升不必然影响盈利周期，关键看回升速度，当前生猪养殖行业降负债路程长，市场对产能回升影响盈利周期的预期或过度悲观，本轮盈利时间持续性或超预期，后续有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份等生猪养殖股 [5] - 在上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力下，2025 年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升变量，圣农发展处于业绩和 PB 估值周期底部区域，具备配置价值 [6] - 2025 年是宠物主粮品牌决胜关键一年，应关注品牌利润端，推荐乖宝宠物、中宠股份 [6] 各目录总结 生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型 - 生猪养殖股运行方向取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”合力方向，分为 4 个象限，猪价和能繁母猪存栏量 4 个组合象限中，生猪养殖股上涨驱动力从强到弱依次是：象限 4 > 象限 3 ≥ 象限 1 > 象限 2 [16] 农业板块本周行情回顾 - 本周（6 月 2 日 - 6 月 8 日）沪深 300 指数涨跌幅为 +0.88%，农林牧渔板块涨跌幅为 +0.91%，板块排名第 20，子行业中其他种植业、其他农产品加工、食品及饲料添加剂、水产养殖及生猪养殖表现位居前五 [22] - 行业涨跌幅前十公司包括万辰集团、邦基科技等；行业涨跌幅后十公司包括大禹节水、回盛生物等 [22] 行业数据 生猪养殖 - 本周（6 月 2 日 - 6 月 8 日）猪价环比下跌，截至 6 月 6 日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为 13.85/15.24/13.95 元/公斤，环比上周分别 -3.15%/-2.56%/-3.46%；平均猪肉价格为 20.46 元/公斤，环比上周下跌 1.11%；仔猪平均批发价格 28.00 元/公斤，环比上周持平；二元母猪平均价格为 32.52 元/公斤，环比上周下跌 0.03%；自繁自养利润为 33.83 元/头，外购仔猪养殖利润为 -120.80 元/头；2025 年 6 月 4 日猪粮比价为 6.29，环比 5 月 28 日下跌 0.32% [4][31] 家禽养殖 - 截至 6 月 6 日，白羽肉鸡周度价格为 7.32 元/公斤，环比下跌 0.68%；肉鸡苗价格为 2.84 元/羽，环比上周下跌 1.05%；养殖利润为 -0.58 元/羽；鸡蛋价格为 6.60 元/公斤，环比下跌 7.04% [4] 饲料加工 - 2025 年 4 月全国工业饲料总产量同比、环比均实现不同程度增长，产量 2753 万吨，环比增长 4.2%，同比增长 9.0%；其中，配合饲料、浓缩饲料、添加剂预混合饲料同比分别增长 9.1%、6.5%、9.7%；饲料产品出厂价格同比明显下降，配合饲料、浓缩饲料出厂价格环比小幅增长，添加剂预混合饲料出厂价格环比以降为主；饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为 42.1%，同比增长 4.2 个百分点；配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比为 12.1%，同比下降 1.3 个百分点 [51] 水产养殖 - 海水产品方面，截至 6 月 6 日，海参价格为 90.00 元/千克，环比上周持平；对虾价格为 320.00 元/千克，环比上周上涨 14.29%；鲈鱼 42.00 元/千克，环比上周上涨 5.00%；淡水产品方面，截至 5 月 30 日，草鱼价格为 16.23 元/公斤，环比上涨 0.62%；鲫鱼价格为 22.06 元/公斤，环比上涨 1.01%；鲤鱼价格为 14.39 元/公斤，环比上涨 0.21%；鲢鱼价格为 14.01 元/公斤，环比上涨 0.79%；截至 6 月 6 日，国际鱼粉现货价为 1689.83 美元/吨，环比上周持平 [60] 种植与粮油加工 - 本周油脂价格环比下跌，截至 6 月 6 日，大豆现货价格 3927.89 元/吨，环比上周持平；豆粕现货价格环比上周下跌 1.52%，豆油价格环比上周下跌 0.17%，菜籽油价格环比下跌 1.87%；截至 6 月 6 日，玉米/小麦现货价格分别为 2387.84/2433.61 元/吨，环比上周分别 +0.34%/-0.86%；菌类产品方面，金针菇价格为 3.80 元/公斤，环比上周持平；杏鲍菇价格为 5.00 元/公斤，环比上周持平；截至 6 月 6 日，白糖经销价格为 6095.00 元/吨，环比下跌 0.57%，原糖国际现货价 16.94 美分/磅，环比下跌 1.97% [70] 重点公司公告 - 益生股份 2025 年 5 月白羽肉鸡苗销售数量 5,660.97 万只，销售收入 17,386.76 万元，同比变动分别为 11.35%、 -11.21%，环比变动分别为 15.69%、23.05%；益生 909 小型白羽肉鸡苗销售数量 719.86 万只，销售收入 633.61 万元，同比变动分别为 -8.85%、 -36.23%，环比变动分别为 4.95%、1.25%；种猪销售数量 10,849 头，销售收入 2,572.29 万元，同比变动分别为 207.08%、196.81%，环比变动分别为 221.17%、170.21% [92] - 唐人神 2025 年 5 月生猪销量 48.28 万头，同比上升 47.69%，环比上升 10.94%；销售收入合计 84,147 万元，同比上升 44.97%，环比上升 10.40%；2025 年 1 - 5 月累计生猪销量 218.04 万头，同比上升 37.19%；销售收入 378,626 万元，同比上升 57.99% [92][93]

CPI数据 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点 [1][3] - 能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3个百分点，影响CPI同比下降约0.47个百分点 [5] - 鲜菜价格环比下降5.9%，同比下降8.3%；鲜果价格环比上涨3.3%，同比上涨5.5%；猪肉价格同比涨幅由上月的5.0%回落至3.1% [5] - 其他用品及服务环比上涨0.7%，连续5个月环比增长，金饰品价格环比上涨40.1%可能是拉动项 [6] - 五一假期文旅消费需求释放带动旅游价格环比上涨0.8%，夏装换季推动衣着价格环比上涨0.6% [7] PPI数据 - 5月PPI环比下降0.4%，同比下降3.3%，降幅比上月扩大0.6个百分点 [1][8] - 石油和天然气开采业、精炼石油产品制造、化学原料和化学制品制造业价格下降合计影响PPI环比下降约0.23个百分点 [10] - 煤炭开采和洗选业价格下降3.0%，煤炭加工价格下降1.1%；黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均下降1.0% [10] - 耐用消费品价格环比上涨0.1%，同比跌幅收窄至-3.3%，带动生活资料PPI环比持平 [11] 行业价格变化 - 计算机整机制造价格同比上涨0.2%，家用洗衣机、电视机制造、汽车整车制造价格同比跌幅收窄 [11] - 集成电路封装测试系列、飞机制造价格同比上涨3.6%，可穿戴智能设备制造价格上涨3.0%，微波通信设备价格上涨2.1% [11] - 服务器价格上涨0.8%，半导体器件专用设备制造价格上涨0.7%，光伏、锂电等新能源行业价格同比降幅收窄 [11]

消费板块表现 - 消费80指数一度涨超0.8% 百利天恒涨超7% 艾力斯涨超5% 太极集团和金域医药涨超4% 多家成分股强势上涨 [1] 央行政策与流动性影响 - 央行上周开展1万亿元逆回购操作 创年内新高 首次在月初公告操作细节并设立专栏 透明度提升 [3] - 5月降准释放1万亿元 MLF净投放 延续"适度宽松"政策基调 流动性注入改善企业和居民资金状况 刺激消费和投资 [3] - 今年经济工作重点为"恢复和扩大消费" 多地密集出台促消费政策 [3] 消费行业受益领域 - 可选消费如家电、汽车明显受政策利好 旅游、餐饮等服务消费修复弹性大 医美、宠物经济等新兴消费受推动 [3] - 消费领域估值普遍处于历史低位 业绩改善预期强 易引发资金回补 [3] - 消费ETF(SH510150)覆盖白酒、食品饮料、家电、零售、美护、医药和汽车板块 更全面 [5] 生猪养殖行业现状 - 猪价持续下降 6月6日降至14.05元/公斤 体重环比下降0.01kg/头 [7] - 养猪户二育路线受限 体重将继续下降 猪价进入下降阶段 养殖板块开启盈利降低、产能增速减缓过程 [9] - 畜牧养殖ETF(516670)中养猪相关概念股权重占比约60% 包括牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新希望等 疫苗、饲料等上下游及禽类、水产占比约40% [5] 投资策略建议 - 消费ETF(SH510150)可全面覆盖消费板块 细分爆发时可埋伏具体赛道 [3][5] - 生猪养殖主题ETF如畜牧养殖ETF(516670)可作为卫星仓布局 [5]

核心观点 - 牧原股份2024年总负债达1101亿元，资产负债率58.7%，短期借款453亿元而现金储备仅128亿元，短期偿债压力显著[1] - 公司过去四年至少三次陷入财务数据质疑，包括"大存大贷"、存货跌价计提不足等问题，引发监管关注[2] - 目前涉及司法案件248起，包括养殖户索赔700万元的种猪带病纠纷和子公司员工过劳死争议[3] - 公司正在推进港股IPO，2024年总收入1379亿元，净利润189.25亿元，净利率13.7%，生猪出栏量7160万头[5] - A股股价较2021年高峰下跌54%至40.78元/股，总市值2228亿元[6] 业务与财务表现 业务结构 - 生猪业务占总收入90%以上，2022-2024年收入分别为1197亿、1082亿、1362亿，毛利率受猪周期影响从2023年2.9%反弹至2024年19.2%[12] - 屠宰肉食业务收入三年增长65%至243亿元，但毛利率仅1%，未能有效平缓周期波动[14] - 饲料成本占60%，每年支出超600亿，受国际粮价影响大[16] 成本结构 - 职工薪酬从2022年117亿增至131亿，人均薪资上涨28%至13.58万，员工人数缩减5%至13.36万[17] - 折旧费用三年增长27%至145亿，占成本比例升至13%[17] - 2024年利息支出29.75亿，占净利润15.7%[47] 财务质疑与债务 历史质疑事件 - 2021年3月被质疑固定资产/收入比例畸高、少数股东ROE异常、关联交易利益输送[20] - 2021年11月"商票逾期"事件涉及31家公司，逾期余额1666.88万[26] - 2024年5月深交所追问"大存大贷"、存货跌价计提不足等问题[27] 债务状况 - 2025年短期债务达602.7亿，一年内到期非流动负债突破100亿[31] - 2024年经营现金流375亿但投资活动净流出135亿，固定资产累计达1068亿[34][42] - 2014年上市以来累计募资1124亿（直接融资442亿+间接融资682亿），分红216亿[48] 港股IPO与战略 - 募资用途包括全球扩张、研发投入和补充营运资金[53] - 已与越南企业合作开展技术输出，但短期难解债务压力[54][55] - 当前猪价回升窗口期有利于募资置换短期借款，潜在年节省利息20多亿[56]

畜牧养殖指数表现 - 中证畜牧养殖指数(930707)强势上涨1 02% 成分股湘佳股份(002982)上涨8 30% 海大集团(002311)上涨2 89% 神农集团(605296)上涨2 75% 星湖科技(600866)和蔚蓝生物(603739)等个股跟涨 [1] - 畜牧ETF(159867)上涨0 49% 冲击3连涨 [1] 猪价市场动态 - 节前猪价震荡上涨 养殖主体因低价抵触情绪增强而阶段性主动缩量出栏 叠加多地端午备货开启 屠企增量意愿增强 支撑猪价上涨 [1] - 华福证券认为短期气温升高导致养殖端压栏增重意愿增强 上周生猪出栏均重小幅回调 市场去库动作或逐步开启 叠加猪肉消费处于淡季 猪价预计承压下跌 [1] - 中期全国能繁母猪存栏缓慢回升 2025年猪周期下行背景下 优质猪企仍有望通过出栏增长和成本下降获得超预期盈利 [1] 指数构成与权重 - 中证畜牧养殖指数选取涉及畜禽饲料、畜禽药物以及畜禽养殖等业务的上市公司证券作为样本 反映畜牧养殖相关上市公司的整体表现 [1] - 截至2025年5月30日 中证畜牧养殖指数前十大权重股合计占比68 9% 包括海大集团(002311)、牧原股份(002714)、温氏股份(300498)、新希望(000876)、梅花生物(600873)、大北农(002385)、圣农发展(002299)、生物股份(600201)、天康生物(002100)、唐人神(002567) [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月能繁母猪存栏环比基本持平，商品猪出栏均价和仔猪均价环比下跌，预计猪价持续低位、养殖利润不振情况下产能后续波动去化；给出各细分领域投资建议 [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 4月能繁母猪存栏月环比基本持平 - 商品猪出栏均价周环比下跌2.40%，截至5月23日为14.21元/kg，天气转热需求难显著回升，猪价或延续偏弱行情 [9][23] - 仔猪均价周环比下跌0.28%，截至5月23日7kg仔猪均价510.48元/头，仔猪补栏或降温；二元母猪均价周环比持平，为1641.43元/头 [9][23] - 淘汰母猪均价周环比下跌1.73%，截至5月23日为10.79元/kg，淘汰母猪与商品猪价格比值0.76，较上周小幅回升 [9][23] - 商品猪出栏均重周环比上涨0.01%，截至5月23日为124.13kg，宰后均重周环比下跌0.03%，为93.03kg；体重150kg以上大猪出栏数占比2.34%，较前一周环比增加 [9][30] - 标肥价差为 -0.09元/kg，肥猪出栏节奏或加快，下游屠宰量周环比小幅下跌 [9][30] - 2025年4月实际出栏量月环比增加4.03%，5月计划出栏量1318.00万头、月环比增加1.98%；截至4月末全国能繁母猪存栏量4038万头，环比基本持平，同比增长1.3% [4][31] - 截至5月23日，自繁自养头均养殖利润48.21元/头，较前一周环比减少32.45元/头；外购仔猪头均养殖利润亏损16.06元/头，较前一周环比减少64.26元/头 [4][32] 周行情回顾 - 上周申万农林牧渔行业指数下跌0.36%，位居31个行业第15位，跑输沪深300指数0.18% [39] - 农林牧渔子板块涨跌幅情况：饲料（+1.20%）、动物保健Ⅱ（ -0.27%）、农产品加工（ -0.49%）、种植业（ -0.61%）、养殖业（ -0.76%）、渔业（ -1.59%） [39] 投资策略 - 生猪养殖建议关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、新五丰、华统股份 [10][37] - 肉鸡养殖建议关注圣农发展、益生股份、民和股份 [10][37] - 动保板块建议布局生物股份、科前生物、中牧股份、瑞普生物，关注普莱柯、回盛生物 [10][37] - 种植业建议关注登海种业、隆平高科、大北农、北大荒、苏垦农发 [38]