| 板块 | 品种 | 多 （空） | 推荐理由 | | --- | --- | --- | --- | | | | | 【行情复盘】 | | | | | 上一交易日期货主力 2507 合约日内震荡运行，最后收于 7880 元/吨，下跌 15 元/ | | | | | 吨，跌幅 0.19%。成交量 48.81 万手，较上一交易日有小幅下降；持仓 51.17 万手， | | | | 降 | 13636 手；成交额 193.06 亿元，较上一交易日小幅下降。整体期货市场活跃度有 | | | | | 小幅下降。 | | | | | 【重要资讯】 | | | | | 1、本周开工率 47.75%，较上周下降 3.94%。 | | | | | 2、本周开炉数较上周减少 10 台，主要是四川有 7 台新增，青海地区有 1 台新增， | | | | | 但新疆地区减少 18 台。 | | | | | 3、本周产量 69210 吨，较上周减少 3.94%。 | | | | | 4、本周现货行业库存 41.92 万吨，较上周减少 0.37%；期货库存 33.19 万吨，较上 | | | | | 周减少 0.07%。 | | | ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.32亿元、0.70亿元、0.66亿元，同比分别+38.78%、+284.73%、+173.35% [1] - 公司主要从事小型发电机等产品研产销，自主品牌市场开拓处于行业前列，产品进入美国通机主流销售渠道，海外知名度初步树立 [1][10][11] - 随着海外需求复苏，公司有望抓住行业供需反转机会提升市占率，预计2025 - 2026年归母净利润3.22、4.41亿元 [1][11] 事件总结 - 2024年公司总营收27.40亿元，同比增长2.96%；利润总额2.21亿元，同比减少16.29%；归母净利润1.94亿元，同比减少14.35% [2] - 2025年Q1公司总营收7.32亿元，同比增长38.78%；利润总额0.74亿元，同比增长263.91%；归母净利润0.70亿元，同比增长284.73% [2] 简评总结 - 收入于2024年Q3触底反弹，2025Q1业绩增强，2024年营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为27.40亿元、1.94亿元、1.86亿元，同比分别2.96%、 - 14.35%、 - 4.63% [3] - 2024年Q1 - Q4收入分别为5.27、6.32、7.84、7.98亿元，同比分别增长 - 28.04%、 - 12.85%、28.23%、34.50%，海外通机需求复苏使收入触底反弹 [3] - 2024年利润下滑因电机及配件毛利下滑、销售费用增长、投资产生公允价值变动损益 - 1300.7万元 [3] - 分业务看，2024年电机类产品营收4.36亿元，同比下降12.27%，毛利率10.39%，同比降0.65个百分点；通用动力营收1.32亿元，同比增长83.56%，毛利率23.02%，同比降0.71个百分点；终端类产品营收18.21亿元，同比增长3.04%，毛利率32.47%，同比基本持平；配件及其他营收2.75亿元，同比增长11.21%，毛利率8.58%，同比降5.67个百分点 [3][8] - 2025年Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为7.32亿元、0.70亿元、0.66亿元，同比分别+38.78%、+284.73%、+173.35% [8] - 2024年毛利率基本与同期持平，2025Q1净利率因收入增加大幅提升，2024年毛利率、净利率、期间费用率分别为25.92%、7.07%、18.28%，同比分别 - 0.44、 - 1.43、 + 1.08pct；2025年Q1分别为25.52%、9.50%、15.48%，同比分别 - 0.85、 + 6.07、 - 5.16pct，期间费用率下降因收入规模增加 [8] 行业与公司优势总结 - 通用动力机械是出口外向型行业，我国是主要生产与出口国，生产企业集中在部分省市，目标市场为欧美、东南亚、非洲和中东地区 [9] - 2024年我国发电机组出口885.24万台，同比减少6.71%，出口金额约54.22亿元，同比增长2.85% [9] - 公司主要从事小型发电机等产品研产销，产品分部件类与终端类，具有全产业链布局优势，可提高利润空间、抵御风险、优化产品品质 [9] - 公司通过全球化营销策略建立国际营销网络，在美国等地设立全资子公司 [9] 公司业务布局总结 - 公司自主品牌市场开拓领先，产品进入美国通机主流销售渠道，海外知名度初步树立 [10] - 智能终端业务上，强化发电机组优势，拓展中大型及专业发电机组；围绕消费群体和场景拓展新增长曲线；布局电动化、智能化产品 [10] 投资建议总结 - 公司有望抓住行业供需反转机会提升市占率，预计2025 - 2026年归母净利润3.22、4.41亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [11] 财务指标总结 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2,661.06|2,739.89|3,305.97|3,882.46|4,421.25| |YoY(%)|2.34|2.96|20.66|17.44|13.88| |净利润(百万元)|226.14|193.70|322.00|441.27|541.16| |YoY(%)|10.16| - 14.35|66.24|37.04|22.64| |毛利率(%)|27.00|26.47|27.47|28.04|28.35| |净利率(%)|8.50|7.07|9.74|11.37|12.24| |ROE(%)|12.51|10.14|14.88|16.94|17.20| |EPS(摊薄/元)|1.08|0.93|1.54|2.11|2.59| |P/E(倍)|26.86|31.35|18.86|13.76|11.22| |P/B(倍)|3.36|3.18|2.81|2.33|1.93| [12] 收入成本预测总结 |业务|指标|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |通用机械类产品|销售收入|1,704.07|1,767.23|1,821.03|2,276.28|2,731.54|3,141.27| ||成本|1,216.52|1,193.41|1,229.68|1,525.11|1,830.13|2,104.65| ||销售收入增长率| - |3.71%|3.04%|25.00%|20.00%|15.00%| ||毛利率|28.61%|32.47%|32.47%|33.00%|33.00%|33.00%| |电机类产品|销售收入|562.20|497.15|436.14|479.75|527.73|580.50| ||成本|513.66|442.26|390.83|426.98|464.40|505.03| ||销售收入增长率| - | - 11.57%| - 12.27%|10.00%|10.00%|10.00%| ||毛利率|8.63%|11.04%|10.39%|11.00%|12.00%|13.00%| |配件及其他|销售收入|218.34|247.07|274.77|302.24|332.47|365.71| ||成本|193.23|211.86|251.20|272.02|292.57|318.17| ||销售收入增长率| - |13.16%|11.21%|10.00%|10.00%|10.00%| ||毛利率|11.50%|14.25%|8.58%|10.00%|12.00%|13.00%| |通用汽油机|销售收入|37.80|72.14|132.42|172.14|215.18|258.22| ||成本|31.56|55.02|101.93|132.55|165.69|198.83| ||销售收入增长率| - |90.84%|83.56%|30.00%|25.00%|20.00%| ||毛利率|16.50%|23.73%|23.02%|23.00%|23.00%|23.00%| |其他业务|销售收入|77.85|77.48|75.55|75.55|75.55|75.55| ||成本|34.20|39.99|41.07|41.07|41.07|41.07| ||销售收入增长率| - | - 0.47%| - 2.50%|0.00%|0.00%|0.00%| ||毛利率|56.06%|48.39%|45.63%|45.63%|45.63%|45.63%| [13][15] 敏感性分析总结 |年份|假设|通用机械类产品增长率（%）|电机类产品增长率（%）|配件及其他增长率（%）|通用汽油机业务增长率（%）|其他业务增长率（%）|预计营业收入（亿元）|预计营业收入增长率（%）|预计归母净利润（亿元）|预计归母净利润增长率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |2025年|悲观假设|10.00| - 5.00| - 5.00|15.00| - 15.00|28.95|5.66|2.82|45.34| ||中性假设|25.00|10.00|10.00|30.00|0.00|33.06|20.66|3.22|65.98| ||乐观假设|40.00|25.00|25.00|45.00|15.00|37.17|35.66|3.62|86.61| |2026年|悲观假设|5.00| - 5.00| - 5.00|10.00| - 15.00|33.86|2.43|3.85|19.46| ||中性假设|20.00|10.00|10.00|25.00|0.00|38.82|17.43|4.41|36.96| ||乐观假设|35.00|25.00|25.00|40.00|15.00|43.78|32.43|4.97|54.45| |2027年|悲观假设|0.00| - 5.00| - 5.00|5.00| - 15.00|38.39| - 1.13|4.70|6.52| ||中性假设|15.00|10.00|10.00|20.00|0.00|44.21|13.87|5.41|22.68| ||乐观假设|30.00|25.00|25.00|35.00|15.00|50.03|28.87|6.12|38.84| [15]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 国内供需双弱，大厂挺价，锑价下跌空间有限，建议关注金锑双轮驱动湖南黄金、锡/锑资源龙头企业华锡有色和产能有增量的华钰矿业 [5][57] 根据相关目录分别进行总结 上游锑矿 - 2025年4月进口锑矿4239吨，环比+2756吨/+186%，同比-2096吨/-33%；1 - 4月进口13769吨，同比-5360吨/-28%；4月进口锑矿单价5908美元/吨，环比+125%，同比+48% [3][11] - 4月中国进口塔吉克斯坦0吨（环比-272吨），俄罗斯486（+486）、秘鲁408（+141）、泰国281（+220）、缅甸1255（+1238）、玻利维亚46（-248）、乍得25（+0）、津巴布韦111（+0）、澳大利亚0（+0）、吉尔吉斯斯坦1131（+788）吨 [3][13] - 4月注册地为山东的企业从俄罗斯进口其他贵金属矿7981吨，环比-31%，同比+814%；1 - 4月累计进口45102吨，同比+10866吨/+32% [3][15] 中游锑锭 - 4月锑锭产量6100吨，环比-10%，同比+0.2%；1 - 4月累计产量2.5万吨，同比+5.6%/+1345吨 [3][18] - 4月出口90吨，环比-34%，同比-62%；1 - 4月累计出口247吨，同比-76% [3][21] 中游氧化锑 - 4月产量6470吨，环比-3.5%，同比-32%；1 - 4月累计产量2.7万吨，同比-21% [4][27] - 4月出口957吨，环比+56吨/+6.2%，同比-1664吨/-63.5%；1 - 4月累计出口4405吨，同比-6417吨/-59.3% [4][29] 下游需求 - 阻燃剂方面，4月化纤产量730万吨，环比-5.3%，同比+5.3%；1 - 4月累计产量2781万吨，同比+5.7%；4月国内ABS树脂产量52万吨，环比-8.1%，同比+36.6%；1 - 4月累计产量216万吨，同比+33% [4][32] - 聚酯产品方面，4月聚酯切片、聚酯平片、涤纶短纤及涤纶长丝合计产量628万吨，环比+0.2%，同比+10.4%；1 - 4月累计产量2356万吨，同比+11.7% [4][34] - 光伏玻璃方面，4月焦锑酸钠产量2042吨，环比-1.8%，同比-46%；1 - 4月累计产量7792吨，同比-50%；4月光伏玻璃产量228万吨，环比+16.2%，同比-6.7%；1 - 4月累计产量795万吨，同比-10.9%；1 - 4月光伏电池累计产量239GW，同比+18.8% [4][38][41] 供需及价格 - 2025年锑矿进口明显减少，供给紧张 [48] - 截至2025年5月19日，我国锑锭价格为22.5万元/吨，同比+10.5万元/+88%，国际锑锭价格6.1万美元/吨，同比+4.85万美元/+369%；国外市场价格坚挺，无回调预期，国内因下游需求疲软价格回调，预计下跌速度放缓，国内原料供应紧张 [4][51] - 截至5月16日，氧化锑工厂库存5530吨，同比-380吨 [55]

公司股价表现 - 5月20日万润新能股价一度涨幅超过10%，但随后逐波下行，全天收盘上涨4.24% [1] - 市场对公司与宁德时代签订的超级订单利好反应并不十分看好 [1] 合作协议内容 - 公司与宁德时代签订合作协议，2025年5月-2030年预计总供货量约132.31万吨磷酸铁锂产品 [1] - 这是磷酸铁锂行业年初以来规模最大的正极材料订单 [1] - 协议有助于公司与下游客户建立长期合作关系，提升持续经营能力和市场占有率 [1] - 宁德时代承诺2025-2030年期间每月采购量不低于公司承诺量的80% [4] 行业供需情况 - 2024年国内磷酸铁锂总产量为248万吨，同比增长58.43% [1] - 万润新能2024年产量23.3万吨，处于行业第三位 [1] - 行业供给能力迅速增加导致市场竞争加剧，利润率持续走低 [5] - 磷酸铁锂企业普遍存在利润率过低问题，行业头部企业湖南裕能2024年毛利率仅7.63% [2] 公司财务状况 - 2024年公司磷酸铁锂毛利率低至0.08%，主营业务利润不如副产品 [2] - 2024年公司营收75.23亿元，磷酸铁锂营收72亿元但毛利润仅587万元 [6] - 2024年公司5家主要控股参股子公司全线亏损 [6] - 2024年一季度出货量同比增长138%但仍未扭亏，连续亏损长达九个季度 [6] 产能与订单影响 - 公司磷酸铁锂国内总产能已达46.8万吨/年 [3] - 宁德时代订单每年可锁定26.5万吨销售，超过公司2024年产销量 [4] - 以当前均价3.34万元/吨测算，协议总金额或超442亿元，年均收入贡献约88亿元 [4] - 2024年公司前五名客户销售额占比88.21%，第一大客户占比54.43% [5] 公司应对措施 - 公司常态化梳理年度降本改善项目，推进生产设备改造和技术改善 [7] - 在产销量增长背景下，管理费用等支出压缩空间有限 [7] - 行业盈利回归合理水平需要供需关系实质性改善 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 上周锂电材料行业小幅下跌0.26%，跑输基准1.37pct，行业估值回落0.08x至32.12x，处于21.9%长期历史分位 [5][8][10] - 下游动力需求受益促销费政策维持高位，但储能需求增速放缓，行业多数环节产能过剩、供应充足或库存高位，开工欠佳，格局分化，需求集中于头部企业，对下游议价能力弱，锂电材料价格中枢提升难，盈利多维持低位 [7][8][58] - 当前行业估值处于历史中低位，修复空间取决于行业边际盈利改善预期，需待行业供需再平衡拐点来临，维持行业“增持”评级 [9][58] 根据相关目录分别进行总结 锂电材料行业市场行情及估值变动 - 上周锂电材料行业小幅下跌0.26%，跑输基准（沪深300）1.37pct，行业估值（市盈率TTM）回落0.08x至32.12x，处于21.9%长期历史分位 [5][10] 锂电材料产业链数据跟踪 - **原料端**：上周三元前驱体价格平稳，锂源价格震荡下跌，碳酸锂现货及期货价分别下跌0.78%和1.94%，电池级氢氧化锂均价下跌1.08%，正磷酸铁价格持稳 [8][14] - **三元材料**：价格跟随原料波动小幅走弱，NCM111、NCM523、NCM6系及NCM811价格周环比分别下跌0.17%、0.17%、0.14%和0.14%；5月排产增幅有限，中高镍需求增加，行业利润空间分化，产量环比略增0.27%，开工率升0.13pct，库存周环比略降0.14% [8][20][21] - **磷酸铁锂**：价格延续走弱，动力型价格周环比跌0.6%；5月需求放缓，产量预计向下调整，行业利润虽有回升但仍维持倒挂，产量环比下降1.84%，开工率跌1.3pct，工厂库存降低1.33% [8][28] - **电解液**：溶质、溶剂及添加剂价格平稳，价格走平；产量及开工分别小幅下降0.39%和0.12pct，成本下移趋势下价格及利润仍存下行压力 [8][35][41] - **负极材料**：价格及石墨化加工费维持低位平稳；需求有限，产量及开工分别下滑0.64%和0.33pct，库存高位略降，头部企业维持高负荷，部分中小型企业排产下降 [8][46][49] - **隔膜**：价格低位持稳，干法挺价意愿强烈；开工维持81.79%高位，持续累库下供应充足，产量增加0.75%，开工率升0.61pct，库存周环比升0.38% [8][51][53] - **电池级铜箔**：上周8μm、6μm及4.5μm锂电铜箔市场均价分别持平于9.43万元/吨、9.48万元/吨和10.13万元/吨，平均加工费分别持稳于1.7万元/吨、1.75万元/吨和2.4万元/吨 [8][55] 投资建议 - 基本面下游动力需求维持高位但储能需求增速放缓，行业多数环节有产能过剩等矛盾，开工欠佳，格局分化，议价能力弱，价格中枢提升难，盈利低位；估值层面行业估值处于历史中低位，修复需待供需再平衡拐点，维持行业“增持”评级 [58]

报告行业投资评级 - 投资评级为中性，维持原评级 [9] 报告的核心观点 - 去年四季度以来焦煤价格弱化使钢材购销价差走扩，钢企盈利好转，但铁矿石价格走势偏强，不过其趋弱态势逐步清晰 [2][5] - 短期铁水产量或下行，对铁矿支撑减弱；中期西芒杜投产冲击现有供给格局；长期国内钢铁行业进入新阶段，原材料需求或承压 [5][6][7] - 随行业持续筑底，可关注钢铁和新材料领域相关优质企业 [29] 最新跟踪 - 宏观数据向好，需求环比回暖，本周五大钢材表观消费量环比+9.21%，建筑钢材成交量日均值上升 [3] - 铁水见顶回落，样本钢企日均铁水产量降至244.77万吨，五大钢材产量环比-0.49% [3] - 库存延续去化，本周钢材总库存环比-2.90%，长材和板材库存同比下降 [3] - 上海螺纹和热轧价格上涨，测算螺纹钢吨钢即期利润1元/吨，成本滞后一月利润34元/吨 [4] 热点关注 短期维度 - 铁水产量达历史高位，淡季将至或下行，对铁矿支撑减弱，后续铁矿或累库面临压力 [5] 中期维度 - 西芒杜投产将冲击现有寡头垄断供给格局，今年11月首次出矿，26年或释放大部分产能，降低铁矿石成本 [6] 长期维度 - 国内钢铁行业进入新阶段，原材料需求或周期性承压，后续需求增长需等待新的工业化需求承接国 [7] 投资建议 钢铁 - 关注长期破净优质国央企宝钢股份，股东回报有望加强的南钢股份、中信特钢 [29] - 关注低估值+业绩底部的华菱钢铁、新钢股份、方大特钢 [29] - 关注并购重组标的 [29] - 关注优质加工和资源龙头久立特材、河钢资源等 [29] 新材料 - 军工领域关注变形高温合金龙头抚顺特钢，图南股份、钢研高纳、应流股份 [29] - 汽车领域关注铝热华峰铝业、精冲钢翔楼新材 [29] - 金属加工领域关注甬金股份、明泰铝业等龙头 [29]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：有机硅行业 - **公司**：和盛、新发、东岳、江瀚新材、回天新材、晖宝科技、硅宝科技、新亚强、晨光新材、天洋新材、东岳硅材、合盛硅业、新安 [1][4][9][10][14] 纪要提到的核心观点和论据 - **供需情况**：2024 年生产端增速快于需求端，2024 年累计产量 225.3 万吨，同比增长 25%，国内累计需求量 181.7 万吨，同比增长 22%；2025 年一季度需求增速基本赶上生产增速，2025 年一季度产量 62.5 万吨，同比增长 22%，需求 51.3 万吨，同比增长 22.3% [1][2] - **进出口表现**：2024 年 DMC 进口量 10.9 万吨，同比增长 6%，2025 年一季度降至 2.4 万吨，同比下滑 9.8%；2024 年出口量 54.6 万吨，同比增长 34.2%，2025 年一季度达 13.5 万吨，同比增幅 10% [1][3] - **产能投放及供需关系**：2024 年是产能投放大年，供给压力大；目前新增产能投放接近尾声，预计供需关系将逐渐改善 [1][5] - **收入和盈利表现**：24 年度板块营业总收入 460.5 亿元，同比增加 3%，净利润 29.7 亿元，同比减少 24%；25 年第 1 季度营业收入 98 亿元，同比下降 0.7%，环比下降 12%，净利润同比增长 35%至 5.9 亿元，环比增长 34% [1][6] - **固定资产投资及资产结构**：24 年度固定资产投资同比增加 40%以上至 417 亿元，在建工程项目同比减少 10%至 341 亿；24 年度资产负债率提升至 55%，同比提高 3 个百分点；经营现金流从 24 年第 1 季负值转正，今年第 1 季达 16 亿 [1][7] - **产品价格及盈利**：一季度前期产品价格震荡向上后回落，华东商家价格跌至 12,000 元/吨；前期价差改善使盈利转正，近期盈利再次承压 [1][8] - **龙头企业表现**：和盛、新发、东岳等韧性较强，和盛原料自供、新发业务多样化、东岳集中有机硅板块，且企业在管理运营方面有优势 [9] - **深加工板块企业表现**：江瀚新材毛利率和净利率领先，回天新材与晖宝科技收入和净利润正增长，企业通过专注领域实现业绩提升与稳定发展 [4][10] - **2025 年盈利能力**：2025 年行业毛利率 25.6%，净利率接近 20%，得益于硅烷规模优势，新亚强盈利能力底部向上 [11] - **费用管理及运营效率**：销售费用规划和回天新材支出多，管理费用晨光和回天高；存货周转天洋新材快，应收账款周转晨光、江瀚和新亚强快；江瀚新材和新亚强资产负债率低、流动资产占比高 [12] - **未来发展趋势**：板块目前承压，需求增长和新产能消化后可能迎来上升周期，预计 2025 年三、四季度供需关系改善，中间体涨价修复弹性大 [4][13] - **投资标的选择**：东岳硅材弹性最佳，合盛硅业有规模优势，新安深加工和草甘膦板块有望带动业绩，建议关注江瀚新材 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

证券研究报告 钢铁周报：库存继续去库，铁水拐点初现 行业评级：看好 2025 年 05 月 18 日 | 分析师 | 沈皓俊 | 研究助理 | 张轩 | | --- | --- | --- | --- | | 邮箱 | shenhaojun@stocke.com.cn | 邮箱 | zhangxuan01@stocke.com.cn | | 证书编号 | S1230523080011 | | | 1 价格 | | 【浙商金属 沈皓俊】 | | 钢铁周度数据 | | | （2025年5月18日） | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 价格 | | | | 周涨跌幅 | | 年初至今涨跌幅 | | | | 上证指数 | | 3 , | 367 | | 0 8% . | | 0 5% . | | | 沪深300 | | 3 , | 889 | | 1 1% . | -1 | 2% . | | 板 | SW钢铁指数 | | 2 , | 159 | | -0 4% . | | 2 7% . | | 块 | | SW普钢指数 | ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/归属于母公司净利润为7.41亿/亏损2.72亿元，符合公司指引；2025年第一季度收入为9100万元，归属于母公司净利润收窄至亏损5600万元，环比亏损收窄主要反映固定资产减值准备减少；预计行业政策执行力度强于市场预期，缓解供需错配，公司作为国内硅材料龙头企业且流动性缓冲充足，展现出周期性韧性 [2] - 鉴于行业供需持续失衡，短期内公司受产业链价格缓慢复苏影响将面临运营压力，下调2025年多晶硅ASP、出货量和毛利率预期；预计2026年供需关系恢复平衡，推动毛利率回升，上调2026年毛利率和出货量预期；预计2025/2026/2027年归母净利润分别为人民币4.90/2,761/3,113百万；将估值窗口滚动至2026年预期，对其2026年预期的PE定为16倍，目标价为人民币20.64 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾 - 2024年收入7.41亿元，同比-54.6%，归属于母公司净利润亏损2.72亿元，同比-147.2%；2024年第四季度收入1.41亿元，同比-59.3%，环比-1.1%，归属于母公司净利润亏损1.62亿元，同比-350%，环比-277.4%，主要因固定资产减值准备增加及利用率下降致单位成本上升；2025年第一季度收入9100万元，同比-69.6%，环比-35.5%，归属于母公司净利润亏损5600万元，同比-268.8%，环比+65.5%，环比亏损收窄因固定资产减值准备减少 [2] 产量与销售 - 2024年第四季度多晶硅产量34万吨，环比下降21.5%，销售量42万吨，环比增长0.2%；2025年第一季度产量25万吨，环比下降27.5%，销售量28万吨，环比下降33.6%；管理层预计2025年第二季度产量25 - 28万吨，全年产量110 - 140万吨 [3] 成本与价格 - 2025年第一季度单位现金成本/销售成本达到每公斤36.8/53.1元人民币，环比分别增长4.6%和17.6%；多晶硅现货均价（不含税）上涨至每公斤35.9元人民币，环比增长8.2%，受下游装机需求激增驱动 [3] 财务状况 - 截至2025年第一季度末，公司拥有31亿元人民币的现金及现金等价物和12.2亿元人民币的交易性金融资产，总计43.2亿元人民币，无短期/长期借款；通过审慎配置定期存款和结构性存款，优化资本效率，增强财务韧性 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为人民币4.90/2,761/3,113百万，2025/2026年先前预测为1,556/1,647百万；对2026年预期的PE定为16倍，较同业平均11.72倍溢价，目标价为人民币20.64，先前为人民币25.55 [5] 财务报表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|16,329|7,411|5,074|9,669|10,499| |收入增减%|(47.22)|(54.62)|(31.53)|90.56|8.58| |净利润（人民币百万元）|5,763|(2,718)|(489.67)|2,761|3,113| |净利润增减%|(69.86)|(147.17)|81.99|663.95|12.74| |EPS（稀释，人民币）|2.69|(1.27)|(0.23)|1.29|1.45| |ROE (%)|13.13|(6.77)|(1.23)|6.91|7.73| |PE (x)|6.62|(14.03)|(77.89)|13.81|12.25| |PB (x)|0.87|0.95|0.96|0.95|0.95| |EV EBITDA (x)|2.56|(18.02)|25.63|5.49|4.94| [11]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 24年行业需求承压，龙头企业去库存、计提商誉减值轻装上阵；奶价下行使毛利率提升，费用投入高效，25Q1企业盈利改善；今年供给侧上游牧场加速去化，需求端政策预期增强，有望实现供需平衡改善，景气度提升，龙头业绩改善确定性强 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾：行业需求承压，龙头理清包袱 - 24年行业需求疲软，受外部环境和去库存压力影响，业绩压力大；龙头24H1控制发货去库存，多数公司收入下滑，飞鹤实现高个位数增长；合并24Q4+25Q1，多数企业收入承压，伊利、光明稳健，妙可蓝多依托蒙牛渠道整合增长 [8] - 24年龙头主动控货，渠道库存健康；25年春节动销改善，伊利3月增速快带动Q1收入转正；Q2需求处于复苏阶段，政策预期加强，叠加低基数效应，收入有望环比改善；24年报中伊利、蒙牛计提商誉减值，理清包袱 [8] 经营情况：供给侧加速去化，企业盈利有望改善 - 22年以来奶价下行，24年奶牛存栏量同比减少4.5%至630万头，原奶产量同比下降2.8%至4161.13万吨，25年存栏量仍降，饲料价格上涨施压牧场，上半年供给端加速出清；奶价下行使行业毛利率改善，妙可蓝多同口径毛利率同比提升 [12] - 行业需求承压，原奶供大于需，但促销力度未显著加大，企业费用投入谨慎；25Q1主要公司销售费用率普遍下降，头部企业管理费用率优化；叠加毛利率和费用率改善，Q1企业盈利能力提升，全年上游去化，奶价有望企稳，头部企业成本可控，费用率优化幅度或更高，板块盈利有望进一步改善 [16] 投资建议：龙头轻装上阵，景气改善可期 - 24年奶牛存栏及原奶产量下降，奶价下行，上游承压，25年存栏量继续出清，饲料价格上涨施压，上半年供给去化加速 [19] - 今年各地出台生育补贴政策，有望带动乳制品消费复苏；飞鹤、伊利发放生育补贴，内需政策预期加大；看好行业供需改善，龙头企业业绩释放盈利改善确定性高 [19] - 首推伊利股份/蒙牛乳业，估值业绩有望双升；关注新乳业结构改善、妙可蓝多成长潜力；关注上游牧场业绩反转 [19] 行业重点公司估值表 - 展示了伊利股份、新乳业、妙可蓝多等公司的市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB等估值数据 [20]