公司股份回购与管理层增持 - 公司宣布启动至多1亿港元股份回购计划，拟于2025年10月31日前完成 [1] - 公告当日即斥资210.44万港元回购30万股，均价7.01港元/股 [1] - 5月7日至5月19日连续回购370.7万股，总金额超2774万港元，回购均价持续走高 [1] - 执行董事陈飞4月增持50万股，5月15日继续增持10万股 [2] 资本市场表现与行业地位 - 年内累计最大涨幅超62%，总市值回升至55亿港元以上 [3] - 在医药板块普遍承压情况下，公司通过数字化赋能与精细化运营实现规模与效率双提升 [3] - 存货周转天数仅约3天，现金循环周期约为负30天，实现高效库存与现金管理 [3] - 公司被称为行业"现金牛"，现金流健康度良好 [3] 财务业绩表现 - 2024年实现收入179.04亿元，同比增长5.5%，显著优于行业负增速 [4] - 自营收入增长5.8%，毛利率提升至6.2%；平台业务收入增长0.9%，毛利率83.4% [4] - 年度净利润首次全面转正达3001万元，经调净利润1.57亿元，同比增长20.1% [4] - 经营性现金流6.56亿元，同比增长45% [4] 用户规模与业务模式 - 累计注册买家数超82.7万家，覆盖全国98.9%县域及91.2%乡镇 [4] - 药店用户49.1万家，基层医疗机构33万家，月均活跃买家43.3万家 [4] - 付费率提升至92.7%，每付费买家月均下单28.5次 [4] - "自营+平台"双轮驱动模式显现稳健优势 [4] 资产负债与现金流管理 - 负债总额42.26亿元，其中应付账款37.39亿元占比88.5%，有息负债仅2120万元 [6] - 总资产64.95亿元，流动资产占比约80%，现金及等价物33.75亿元同比增长13.5% [6] - 存货周转天数约30天，应收账款周转天数接近0天，应付账款周转天数超60天 [6] - 经营性现金流连续三年增长：2022年9820万元，2023年4.51亿元，2024年6.56亿元 [6] 业务拓展与增长潜力 - 2024年1-4月厂牌首推业务成交规模7.17亿元，同比增长108.1% [8] - 自有品牌业务规模5.6亿元，同比增长532.3% [8] - 仓储设施及供应链已搭建完成，进入价值兑现阶段 [8] - 预计24-27年间归母净利润复合增速有望达145% [8] 行业前景与战略布局 - 分级诊疗深化将释放基层市场药品采购需求 [9] - 覆盖的49万家药店及33万家基层医疗机构成为政策直接受益者 [9] - 具备数字化先发优势的企业有望进入发展快车道 [9] - "短期价值兑现"与"长期战略投入"并行策略明确 [9]

公司概况 - 公司由零食很忙与赵一鸣零食合并而来，合并后仍保持双品牌策略但经营管理已深度融合 [3] - 2024年门店数量达14394家，覆盖全国28个省份及所有线级城市，其中约58%位于县城与乡镇 [3] - 2024年共开出8083家门店，平均每天新开约22家门店 [3] - 2024年GMV达555亿元 [3] 财务表现 - 2022-2024年毛利率分别为7.5%、7.5%、7.6%，净利润率分别为1.7%、2.1%、2.1% [4] - 2024年净利润为9.13亿元，主要来自门店扩张及收购事项 [4] - 超过99.5%收入来自向加盟店和直营店销售商品，加盟费及服务收入占比不足0.5% [5] - 仓储及物流成本逐年递增，全国拥有36个仓库（25个自营+11个第三方） [5] 商业模式与挑战 - 主要依赖商品差价盈利，与供应商议价空间是关键 [5] - 需平衡加盟商利益，在商品价格、供货服务等方面给予支持，压缩利润空间 [5] - 规模扩张带来成本递增，与低价模式下的利润挤压形成剪刀差 [1] - 消费者投诉主要集中在产品质量与安全问题（赵一鸣零食约1100条，零食很忙约600条） [8] 行业趋势与转型 - 国内休闲零食市场规模从2019年2.9万亿元增至2024年3.7万亿元，年复合增长率5.5% [10] - 预计2029年行业规模达4.9万亿元，2024-2029年年复合增长率5.8% [10] - 行业从单一零食向综合性零售超市转变，公司新增百货日化、文具潮玩、烘焙等品类 [7] - 转型带来供应链管理复杂性提升、非标品损耗率增加等运营难题 [7][8] 未来发展 - IPO募资将用于供应链能力提升、门店网络升级、品牌建设、科技能力提升等 [10] - 需从"价格敏感客群"向"长期价值用户"转化，聚焦供应链效率与消费者心智 [11] - 行业同质化严重，依赖价格战吸引客源，压缩利润且难以满足多样化需求 [11]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/风电设备，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 日月股份25Q1收入高速增长，看好规模效应带来盈利拐点，公司是铸件龙头，受益于风电装机高增，出货量大幅增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为46.56亿、46.96亿、62.41亿、67.99亿、74.79亿元，增长率分别为-4.30%、0.87%、32.90%、8.94%、10.00% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为4.82亿、6.24亿、10.35亿、11.07亿、12.17亿元，增长率分别为39.84%、29.55%、65.95%、6.92%、9.94% [5] - 2023 - 2027E市盈率分别为26.23、20.24、12.20、11.41、10.38倍 [5] 公司业绩情况 - 2024年全年，公司实现营业收入46.96亿元，同比+0.87%；实现归母净利润6.24亿元，同比+29.55% [1] - 2024年Q4，公司实现营业收入15.11亿元，同比+34.26%；实现归母净利润1.17亿元，同比-8.81% [1] - 2025年Q1，公司实现营业收入13.01亿元，同比+86.41%；利润总额达到1.40亿元，同比+46.39%；实现归母净利润1.21亿元，同比+39.14% [1] 产能与行业情况 - 截至2024年12月31日，公司形成年产超70万吨铸造产能规模，是全球风电铸件和注塑机铸件主要供货商 [2] - 中国风电行业经历高速增长期后进入调整周期，随着产品大型化和轻量化技术推行，行业成长空间打开，风电累计招标量屡创新高 [2] 盈利与成本情况 - 2024年毛利率17.34%、同比-1.32pcts，净利率13.11%、同比+2.83pcts；25Q1毛利率15.53%、同比-6.24pcts，净利率9.03%、同比-3.25pcts [3] - 2024年营业总成本42.9亿元，较上年增长2.44%，公司强化内部管理，成本管控取得良好效果，归母净利润相比上年增长29.55% [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.4、11.1、12.2亿元，PE分别为12、11、10倍，维持“增持”评级 [4]

报告公司投资评级 - 行业为电力设备/风电设备，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 日月股份2025Q1收入高速增长，看好规模效应带来盈利拐点，公司是铸件龙头，受益于风电装机高增，出货量大幅增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年全年，公司实现营业收入46.96亿元，同比+0.87%；实现归母净利润6.24亿元，同比+29.55%；2024年Q4，实现营业收入15.11亿元，同比+34.26%；实现归母净利润1.17亿元，同比-8.81%；2025年Q1，实现营业收入13.01亿元，同比+86.41%；利润总额达到1.40亿元，同比+46.39%；实现归母净利润1.21亿元，同比+39.14% [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为10.4、11.1、12.2亿元，PE分别为12、11、10倍 [4] - 2023 - 2027E营业收入分别为46.56亿、46.96亿、62.41亿、67.99亿、74.79亿元，增长率分别为-4.30%、0.87%、32.90%、8.94%、10.00%；归属母公司净利润分别为4.82亿、6.24亿、10.35亿、11.07亿、12.17亿元，增长率分别为39.84%、29.55%、65.95%、6.92%、9.94% [5] 产能情况 - 截至2024年12月31日，公司形成年产超70万吨铸造产能规模，是全球风电铸件和注塑机铸件产品主要供货商 [2] 行业发展 - 中国风电行业经历2018年下半年到2020年高速增长期，2021年陆上风电进入平价上网时代，2022年海上风电进入平价或竞价上网新阶段，风机整机招标价格下降，行业进入调整周期，随着产品大型化和轻量化技术路线推行，行业成长空间天花板被打开，风电累计招标量屡创新高，迎来新发展阶段 [2] 盈利与成本 - 2024年毛利率17.34%、同比-1.32pcts，净利率13.11%、同比+2.83pcts；25Q1毛利率15.53%、同比-6.24pcts，净利率9.03%、同比-3.25pcts [3] - 2024年营业总成本42.9亿元，较上年增长2.44%，主要因产量增加、设备转固致资产折旧和摊销增加；公司强化内部管理，在采购和技术提升方面降本取得良好效果，2024年归母净利润相比上年增长29.55% [3]

公司近况 - 顺丰同城"五一期间"全场景业务单量同比+87%，其中商超百货单量同比+177%，饮品单量同比+106%，"最后一公里"配送单量同比+102% [1] - 4月顺丰同城骑手端日均使用次数同比增长40% [1] - 外卖与集团最后一公里配送需求增长催化即时配送行业需求，表现或好于预期 [1] 外卖行业与To B业务 - 4月肯德基/麦当劳日均使用次数同比+31%/30%，外卖行业业务量增长或好于预期，KA商家受益更多 [1] - 公司凭借精细化商圈网络运营和灵活运力网络，有望持续获取KA商家订单增量，预计25年面向商户收入或超24%，KA业务同比增速更高 [1] - To C业务随宏观需求稳健增长，与速运业务持续协同 [1] 最后一公里配送业务 - 3月速运物流业务量同比+25%至12.95亿票，受益于电商退换货需求及国补产品配送，最后一公里业务增长强劲 [2] - 公司运力网络与母公司快递网络逐步融合，渗透率持续提升，协同效应加强，该业务贡献正向利润 [2] - 最后一公里单量有望贡献超预期收入增量 [2] 规模效应与盈利能力 - 订单规模增长及轻资产运营模式推动费用占收比优化，预计2025年净利润率提升0.4ppt至1.2% [2] - 上调25年/26年收入预测4.7%/5.5%至203.43亿元/257.11亿元，维持25年/26年净利润预测于2.50亿元/4.06亿元 [2] - 目标价13.50港币，对应25/26年0.6/0.4倍P/S，较现价存26%上行空间 [2]

1Q25业绩表现 - 1Q25营收469.7亿元，同比+11%，non-IFRS净利润7.5亿元，同比+13%，non-IFRS净利率1.6%，同比持平[1] - 一体化供应链业务收入同比+13%至232亿元，其中京东集团收入同比+14%至147亿元，外部客户收入同比+12%至85亿元，客户数同比+14%至6.36万个，单客户平均收入同比-2%至13.4万元[1] - 快递快运等其他客户收入同比+10%至238亿元，外部收入占比同比-0.7ppt至69%[1] 成本及费用分析 - 营业成本同比+12%，员工福利开支/外包成本/租金成本/物业及设备折旧/其他营业成本分别同比+14%/+18%/-9%/持平/+6%，毛利率同比-0.5ppt至7.2%[2] - 1Q25整体费用31.8亿元，同比+1.3%，占收入比例下降0.7ppt至6.8%[2] 未来发展趋势 - 预计25年将进入规模扩张与产品升级并重阶段，重点关注淘天平台渠道打通、供应链与快递快运业务优化、国际业务海外仓建设、德邦网络融合四大驱动[2] - 运营效率改善和规模效应显现将推动中长期收入良性增长[2] 盈利预测与估值调整 - 上调2025年non-IFRS净利润35%至85.4亿元，引入2026年non-IFRS净利润94.3亿元，同比+10%[2] - 现价对应2025/2026年8.5倍/7.6倍non-IFRS市盈率，目标价18.5港元对应13.4倍/11.9倍2025/2026年目标市盈率，较当前股价存在57.3%上行空间[2]

行业整体表现 - 2024年连锁药房行业迎来"至暗时刻"，七家头部企业中六家净利润集体下滑，行业首次出现亏损案例[1] - 除益丰药房外，六大企业净利润全线下滑，漱玉平民录得行业五年来首亏[2] - 国药一致、大参林等四家企业总员工数锐减超8000人，单店员工数普遍从5人压缩至3人，健之佳、一心堂逼近"2人店"极限[2] 商业模式转型 - 行业"规模效应"逻辑崩塌，密集开店无法通过地理垄断获取溢价[2] - 政策推动的药品比价系统与线上医保支付打破价格不透明壁垒，消费者转向追求性价比与即时配送[2] - 药房核心职能从零售终端向"区域前置仓"转型[2] - 头部企业新增门店数显著放缓，国药一致直营店减少758家[4] 效率革命 - 单店人力成本压缩近40%，数字化系统替代人工拣货，区域集中配送取代分散仓储[4] - 行业共识转向在关键区域形成高效覆盖网络，而非"遍地开花"[4] - 未来竞争力取决于"效率密度"——以最少人力、最优仓配网络覆盖最大客群[3] 资本市场反应 - 益丰药房净利润增长但全年股价涨幅仅15%，落后于同行，反映市场对行业底层逻辑颠覆的焦虑[3] - 传统财务指标如营收、拓店数已无法反映企业真实价值，政策冲击、效率竞赛等非财务因素成为关键[5] 行业展望 - 短期内裁员与关店阵痛不可避免[5] - 长期看需完成从"规模扩张"到"效率为王"的蜕变才能穿越寒冬[5] - 行业被迫回归商业本质——用最低成本满足最大需求[6]

财务业绩 - 一季度营业收入724.95亿元，同比增长25% [2][3] - 归母净利润56.72亿元，同比增长264%，创历史同期新高 [2][3] - 综合毛利率15.78%，同比上升2.12个百分点；净利率8.10%，同比上升5.42个百分点 [2][6] - 销售成本610.58亿元，同比增长24.28%，增速低于营收增速 [5] 销量表现 - 一季度总销量70.38万辆，同比增长48% [2][3] - 银河品牌销量25.97万辆，同比增长214% [3][6] - 新能源车销量33.9万辆（含极氪、领克、银河），同比增长135% [6] - 4月单月销量15.33万辆，同比增长53%，其中银河品牌销量9.66万辆（+281%） [6] 研发与费用控制 - 一季度研发投入33.28亿元，同比增长24.55% [4][6] - 分销及销售费用36.35亿元，同比减少12.05%；行政费用14.12亿元，同比减少2.01% [4] 战略与架构调整 - 2025年销量目标271万辆（含新能源车150万辆，+69%） [7] - 极氪私有化推进，拟以每股2.566美元收购全部流通股 [8] - 成立极氪科技集团，整合极氪与领克资源 [9] - 管理层调整：安聪慧出任吉利控股CEO，桂生悦留任吉利汽车行政总裁 [9][10] 财务状况 - 截至3月末货币资金394.13亿元，长短期借款合计194.79亿元 [2] - 股价5月15日收报19.58港元/股，市值1973亿港元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.0美元 [1][7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元同增29.6%略低于预期，经调整EBITDA 9.5亿美元好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放利润率提升好于预期，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值上调目标价 [5] 各业务板块总结 电商 - 1Q25电商收入同增28.3%至35.2亿美元略低于预期，经调整EBITDA 2.6亿美元，利润率7.5%同比改善8.3pp，主因规模扩张等 [2] - 1Q25电商订单量与GMV分别同增19%/22%，参与投放卖家数量和平均广告支出分别同增22%/28%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付 - 1Q25电子支付收入同增57.6%至7.9亿美元优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元同比+62.4%，利润率30.7% [3] - 1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%环比略降，品牌更名体现与电商协同性 [3] 游戏 - 1Q25游戏收入同比+8.2%至5.0亿美元低于预期，或因递延收入多，经调整EBITDA 4.6亿美元同比+56.8%，利润率92.5% [4] - 1Q25净预订量7.8亿美元同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人同比+11.3%，付费用户6460万人同比+32.1%，付费率9.8%同比上升1.6pp [4] - 新游或丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元（前值142.1美元） [30] - 游戏板块每股估值38.8美元（前值40.4美元），基于2025年经调整25x目标PE，高于可比均值 [30] - 电商板块每股估值104.0美元（前值78.6美元），基于2025年0.55x目标P/GMV，高于可比均值 [30] - 电子支付板块每股估值25.2美元（前值23.1美元），基于2025年5.0x目标PS，高于行业均值 [31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元,最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65| [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价为168.00美元 [7] 报告的核心观点 - 1Q25 SEA收入48.4亿美元，同增29.6%，略低于一致预期，经调整EBITDA 9.5亿美元，好于预期，建议关注规模效应显现后的利润改善趋势 [1] - 考虑业务经营杠杆释放带来的利润率提升，上调2025 - 2027年经调整EBITDA预测，基于分部估值给予目标价168.0美元 [5] 各业务板块总结 电商业务 - 1Q25收入同增28.3%至35.2亿美元，略低于预期，经调整EBITDA为2.6亿美元，利润率7.5%，同比改善8.3pp，订单量与GMV分别同增19%/22%，维持全年GMV增长20%指引 [2] 电子支付业务 - 1Q25收入同增57.6%至7.9亿美元，优于预期，经调整EBITDA 2.4亿美元，同比+62.4%，利润率30.7%，1Q25末Monee贷款余额约58亿美元，不良贷款占比约1.1%，环比略降，品牌更名以体现与电商协同性 [3] 游戏业务 - 1Q25收入同比+8.2%至5.0亿美元，低于预期，经调整EBITDA 4.6亿美元，同比+56.8%，利润率92.5%，净预订量7.8亿美元，同比+51.4%，季度活跃用户6.6亿人，同比+11.3%，付费用户6460万人，同比+32.1%，付费率9.8%，同比上升1.6pp，新游有望丰富产品线，管理层有信心2025年实现活跃用户数和净预定量双位数增长 [4] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 上调2025/2026/2027年收入预测3.4/3.4/2.4%至209/242/273亿美元，上调经调整EBITDA利润15.5/14.7/13.2%至35.2/45.3/53.9亿美元 [27] SOTP估值 - 基于分部估值模型新目标价168.0美元，游戏板块每股估值38.8美元，电商板块每股估值104.0美元，电子支付板块每股估值25.2美元 [30][31] 经营预测指标与估值总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(美元百万)|13,064|16,820|20,890|24,166|27,329| |+/-%|4.93|28.75|24.20|15.68|13.09| |归属母公司净利润(美元百万)|150.73|444.32|1,892|2,632|3,240| |+/-%|0.00|194.79|325.79|39.10|23.12| |EPS(美元，最新摊薄)|0.25|0.75|3.20|4.44|5.47| |ROE(%)|2.45|5.94|19.54|20.68|19.58| |PE(倍)|605.39|205.37|48.23|34.68|28.16| |PB(倍)|13.84|10.90|8.30|6.31|4.90| |EV EBITDA(倍)|168.65|118.76|41.21|29.52|23.65|[6]