报告投资评级 * 报告未明确给出股票或行业的具体投资评级，其核心是对宏观经济和美联储政策路径的分析与预测 [1] 报告核心观点 * 报告将2026年美国经济增长预期上调至2.4%，并认为当前经济风险更倾向于增长强劲，上行风险大于下行风险 [1][8] * 报告预测美联储降息时点将推迟至2026年下半年，若劳动力市场持续强劲且通胀未能有效放缓，2026年可能不会降息甚至取消降息 [1][3][5] * 关税传导效应预计在2026年一季度末完成，将缓解通胀压力并提升中低收入家庭购买力，但消费过热可能阻碍通胀回落 [1][6] * 美联储政策反应函数发生改变的概率为10%，其影响取决于最高法院关于总统解除理事权力的裁决结果 [1][7] 经济增长预期与驱动因素 * 将2026年美国经济增速预期上调至2.4%，预计2027年基本维持不变 [1][2] * 上调增长预期的主要驱动因素包括：消费支出远超预期（尤其是服务领域）、贸易对增长的贡献显著提升、AI相关商业支出以及潜在的财政刺激措施 [1][2] * 当前风险更倾向于增长强劲，市场情绪和潜在结果分布显示上行风险大于下行风险，供给侧生产率提高和市场信心推动需求端上行是主要因素 [3][8] 美联储政策路径预测 * 美联储降息时点预计推迟至2026年下半年 [1][3] * 降息推迟的原因包括：2026年经济增长更强劲、2025年底经济动能增强、劳动力市场趋于稳定（失业率从11月的4.5%降至12月的4.4%）降低了因就业因素降息的可能性 [1][3] * 若劳动力市场持续强劲（私营部门就业增速回升，失业率下降）且通胀未能有效放缓，美联储可能在2026年全年维持利率不变，甚至可能取消降息 [1][5] * 通胀数据喜忧参半，但有证据表明通胀存在显著上行风险，这支持了美联储晚于市场预期采取降息行动的观点 [3][4] 关键市场影响因素分析 * 关税传导效应预计在2026年一季度末基本完成，将导致商品价格增速放缓，逐步缓解整体通胀压力 [1][6] * 通胀压力缓解将提升中低收入家庭的实际购买力，推动消费结构多元化，但目前高收入群体及其财富效应仍是主要驱动力 [6] * 消费过热可能阻碍通胀回落 [1][6] * 需要关注的重要风险因素包括：高收入消费者财富缩水冲击以及AI过度投资周期 [3][8] 政策机制潜在变化 * 美联储政策反应函数发生改变的概率为10% [1][7] * 若最高法院裁定总统有权解除理事（如莉萨·库克）职务，可能导致美联储政策更大幅度调整，包括额外几次降息 [1][7] * 若裁决相反，则全面重塑理事会政策将更为困难，政策反应机制大体上仍会保持传统，仅有微调 [7]

市场动态与价格表现 - 国际黄金和白银价格于1月19日均创历史新高，伦敦现货黄金价格一度涨破每盎司4690美元，现货白银价格一度突破每盎司94美元 [1] - 上周美股三大股指均录得跌幅，道指累计下跌0.29%，标普500指数下跌0.38%，纳指下跌0.66% [1][3] - 截至1月16日收盘，道指跌0.17%报49359.33点，纳指跌0.06%报23515.39点，标普500指数跌0.06%报6940.01点 [3] 美股财报季进展 - 上周美国大型银行率先公布财报，拉开了财报季的帷幕，虽然财报数据基本稳健，但受特朗普提出的信用卡利率上限计划影响，金融板块整体下跌 [1][3] - 本周美股财报季将步入高潮，Netflix、强生和英特尔等重磅公司将公布业绩，科技板块成为市场关注焦点 [2][3] - 投资者正通过科技公司财报数据审视此前受人工智能热潮推动的股价上涨是否具备基本面支撑 [3] - 嘉盛集团资深分析师指出，财报季的到来促使投资者减少对估值要求高的大盘股的风险敞口，英伟达、苹果、微软、亚马逊和Alphabet等权重股近期均录得跌幅，这五只股票合计占纳斯达克指数比重的40%以上 [4] 宏观经济事件与数据 - 1月22日美国将公布11月PCE物价指数，该数据被视为评估通胀真实趋势的重要依据，若显示通胀仍具粘性，市场降息预期将迎来修正 [1][7] - 货币市场目前完全消化了美联储7月降息25个基点的预期，4月降息的概率已降至37%，摩根士丹利将降息时点预测修正为6月和9月 [7] - 1月23日日本央行将公布利率决议，市场普遍预期其将维持0.75%的基准利率不变 [7] - 欧洲央行货币政策会议纪要将于1月21日公布，其在去年12月的会议上决定维持利率不变并上调了经济增长和通胀预期 [8] 国际政治与贸易局势 - 世界经济论坛年会于1月19日至23日在瑞士达沃斯举行，汇聚近3000位各界领袖，出席的政治领袖规模创历史新高，包括65位国家元首和政府首脑 [1][5][6] - 美国总统特朗普预计于1月21日发表演讲，其政策主张备受关注，美国财长曾暗示美联储主席的继任人选或于论坛期间前后敲定 [1][6] - 论坛将迎来科技领袖高密度亮相，英伟达CEO黄仁勋、微软CEO纳德拉等齐聚，人工智能的治理与发展成为核心议题 [6] - 欧盟多国正考虑对价值930亿欧元的美国输欧商品加征关税，以反制美国总统特朗普为得到格陵兰岛而对欧洲8国加征关税的威胁 [9][10] - 特朗普宣布美国将从2月1日起对丹麦、挪威等8个欧洲国家的输美商品加征10%关税，并计划从6月1日起将税率提高至25% [10] 其他市场事件 - 1月23日日本首相计划解散众议院并宣布提前大选，货币与政治局势的双重变动可能为亚洲市场增添不确定性 [1][7] - 据日本媒体报道，如果众议院于1月23日解散，选举日程可能有两种方案，投票计票日可能在2月8日或2月15日 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 美国12月通胀平稳核心CPI略低于预期，美联储1月降息可能性几乎为零，市场普遍预期首次降息或在6月；持续的地缘政治和经济不确定性推动了避险需求，提高了金银吸引力；贵金属短线波动加剧，多头继续持仓，注意控制风险 [2] 各部分内容总结 行情复盘 - COMEX黄金期货跌0.49%报4601.10美元/盎司，COMEX白银期货跌2.60%报89.94美元/盎司；沪金下跌0.13%报1031.66元/克，沪银下跌2.53%报21998.0元/千克 [1] 重要资讯 - 截至1月16日，全球最大黄金ETF持仓较上日大增10.87吨，当前持仓量为1085.67吨；全球最大白银ETF持仓较上日增加11.28吨，当前持仓量为16073.06吨 [1] - 据CME“美联储观察”：美联储1月降息25个基点概率5%，维持利率不变概率95%；到3月累计降息25个基点概率20.7%，维持利率不变概率78.4%，累计降息50个基点概率0.9% [1] - 上期所自2026年1月20日起调整白银期货相关合约交易限额，非期货公司会员等在白银期货部分合约日内开仓最大数量为3000手，套期保值和做市交易开仓数量不受限 [1] - 美国最高法院将1月20日定为下一个裁决日，若关税案裁决结果未出炉，可能至少再等一个月 [1] - 1月17日美国总统表示从2月1日起对丹麦等八国出口美国商品加征10%关税，6月1日起提高至25%；欧洲八国联合声明称特朗普威胁破坏跨大西洋关系，马克龙称必要时请求启动欧盟反胁迫工具，欧盟多国考虑对930亿欧元输欧美国商品加征关税，考虑1月22日召开线下峰会 [1] 市场逻辑 - 美国12月数据显示通胀平稳，核心CPI略低于市场预期，美联储1月降息可能性几乎为零，市场普遍预期首次降息在6月 [2] - CME 1月12日发布通知，改变黄金等合约保证金设定方式，新标准1月13日收盘后生效，高价或高波动期可能触发频繁追加保证金要求 [2] - 1月16日上期所宣布自1月20日起调整白银期货相关合约交易限额 [2] - 美国与伊朗紧张局势持续引发关注，地缘政治和经济不确定性推动避险需求，提高金银吸引力 [2] - 美国政府决定暂不对包括白银和铂金在内的关键矿产征收全面关税 [2] - 1月16日美元指数收涨0.03%，报99.37；COMEX黄金和白银均探底回升后回落，白银波动幅度更大、回落更多 [2] 交易策略 - 贵金属短线波动加剧，多头继续持仓，注意控制风险 [2]

核心观点 - 花旗发布《2026全球投资展望》，对2026年核心市场指标进行预测 [1] 股票市场 - 成长型股票仍具表现空间，预期报酬率约为17% [3] - 估值相对偏低、具景气循环弹性的标普600小型价值股，预期报酬率可达21% [3] 利率政策 - 美国货币政策仍有宽松空间，美联储在2026年可能将政策利率下调至2.5%以下 [3] - 欧洲央行态度相对保守，预期将把政策利率维持在2%水准，至少延续至2027年 [3] 通胀走势 - 美国2026年整体消费者物价指数年增率可能接近零成长 [3] - 核心个人消费支出通胀将持续缓步下滑 [3] - 中长期通胀风险溢价仍有上升空间，显示市场对未来通胀的不确定性尚未完全消除 [3] 大宗商品 - 看好铝价的中期表现，目标区间落在每吨3500至4000美元 [3] - 天然气市场面临供给压力，预估2027年欧洲TTF天然气价格约为每兆瓦时22欧元 [3] 外汇市场 - 美元在2026年上半年仍可能维持相对强势，欧元兑美元汇率不排除回落至1.1水准 [3] - 在全球风险环境相对温和的情境下，具备高利差优势的货币，整体表现可望相对突出 [3]

贵金属市场动态 - 伦敦现货黄金价格于1月19日一度涨破每盎司4690美元，创历史新高 [1] - 伦敦现货白银价格于1月19日一度突破每盎司94美元，创历史新高 [1] 美股市场表现与财报季 - 上周（截至1月16日当周）美股三大股指均录得跌幅，道指累计下跌0.29%，标普500指数下跌0.38%，纳指下跌0.66% [1][4] - 1月16日收盘，道指跌0.17%报49359.33点，纳指跌0.06%报23515.39点，标普500指数跌0.06%报6940.01点 [4] - 上周美国大型银行率先公布财报，拉开了财报季帷幕，金融板块整体下跌受特朗普提出的信用卡利率上限计划影响 [4] - 本周美股财报季步入高潮，Netflix、强生和英特尔等重磅公司将公布业绩，科技板块成为市场关注焦点 [3][4] - 投资者正通过科技公司财报审视此前受人工智能热潮推动的股价上涨是否具备基本面支撑 [4] - 分析师指出，财报季促使投资者减少对估值要求高的大盘股的风险敞口，导致权重股出现获利了结 [5] - 英伟达、苹果、微软、亚马逊和Alphabet合计占纳斯达克指数比重40%以上，近期均录得一定跌幅，加大了指数短期修复难度 [5] - 分析师认为，财报公布前的谨慎和美联储更中性的前景限制了短期内由信心驱动的走势，纳斯达克指数的卖盘压力可能持续主导 [5] 关键经济数据与央行政策 - 1月22日美国将公布11月PCE物价指数，该数据被视为评估通胀真实趋势的关键依据 [1][8][9] - 货币市场目前完全消化了美联储7月降息25个基点的预期，4月降息的概率已降至37% [9] - 摩根士丹利将此前预测的更早降息时点，修正为6月和9月降息 [9] - 1月23日日本央行将公布利率决议，市场普遍预期其将维持0.75%的基准利率不变 [10] - 欧洲央行货币政策会议纪要将于1月21日公布 [10] 全球重大事件与地缘政治 - 世界经济论坛年会于1月19日至23日在瑞士达沃斯举行，汇聚近3000位各界领袖 [1][7] - 出席年会的政治领袖规模创历史新高，包括65位国家元首和政府首脑，美国总统特朗普预计21日发表演讲 [1][7] - 论坛将迎来科技领袖高密度亮相，英伟达CEO黄仁勋、微软CEO纳德拉等齐聚，人工智能治理与发展成为核心议题 [7] - 美国财长暗示，美联储主席的继任人选或于达沃斯论坛期间前后敲定 [1][7] - 1月23日，日本首相计划解散众议院并宣布提前大选，为亚洲市场增添不确定性 [1][10] - 据英国《金融时报》报道，欧盟多国正考虑对价值930亿欧元的美国输欧商品加征关税，以反制特朗普的关税威胁 [12] - 特朗普宣布美国将从2月1日起对丹麦等欧洲8国的输美商品加征10%关税，税率将于6月1日起提高至25% [13]

文章核心观点 - 全球正进入2008年金融危机后首个大型资本开支周期，由AI投资、全球财政扩张、制造业景气上行及中国地产需求缓冲减弱共同驱动，供给受限的资源品和周期品配置价值将持续提升 [1] 一、相比2024-25年，AI投资耗材的绝对量将大幅上升 - AI投资的“耗材密度”远高于90年代的互联网投资，对大宗商品的需求将呈指数型上升且价格敏感度低 [2][8] - 2026年AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散，对铜、铝、关键矿产、硅及电力的需求巨大，例如制造一颗3nm芯片每片晶圆需消耗约2.3 MWh电力 [8][16] - 2025年美国AI相关投资对实际GDP增速的拉动已接近1个百分点，超过私人消费贡献，且拉动幅度已超过科网泡沫时期峰值 [8] - 2025年美国AI相关资本开支预计达4600亿美元，占GDP比重约1.5%，已超过2000年互联网泡沫峰值时期的1% [10] - AI数据中心在2026-2030年新增对铜的需求，年化可能占2024年全年需求的2%至9% [16] - 至2030年，全球电网建设对铜/铝的需求占2020年全球总消费量的比例或从20%/14%提升至24.7%/17% [29] - 美国用电量增速从2023年前的0.5%提升至2023-2025E年的2.3%，AI是驱动电力内生需求增长的核心因素 [29] 二、2026年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出上升 - 2026年美、欧、日等均将实施扩张性财政政策，聚焦国防自主和供应链安全，对应“耗材量”将大幅上升 [3][35] - 北约计划在2035年将国防与安全支出提高至GDP的5%，其中国防支出占比为3.5%，而2024年北约国家军费开支占GDP比例为2.7%，欧盟国家仅2.1% [35] - 德国、法国计划在2030年将国防支出占GDP比例提至3-3.5%，对应每年需增加约0.2个百分点 [35] - 日本计划在2029年前将国防开支占GDP比重提高至3% [35] - 这类国防及公共投资的新增需求价格敏感度较低 [3][35] 三、2026年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关 - 全球制造业景气周期与大宗商品价格走势强正相关，AI投资带动的大宗商品与能源基础设施需求有望推升全球制造业景气 [43] - 除AI及安全需求外，“大而美”法案中资本开支抵扣政策落地有望拉动设备投资，特朗普特色的地产政策（如拟推动2000亿美元的MBS购买计划）有望推动美国地产投资止跌，2026年美国地产投资增长预期由-1.3%上调至0% [3][46][47] - 2026年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资的拖累将收敛，全球制造业PMI已连续第五个月位于荣枯线以上，新出口订单PMI自2025年下半年以来企稳回升 [3][48][59][61] 四、中国投资与商品需求“去地产化”进入下半场 - 中国地产需求下行对全球大宗商品价格上涨起到了“缓冲”作用，例如中国地产建安投资占GDP比例已从高点下降约三分之二至3-4%，低于日本1990年代低点 [4][64][84] - 中国对铜、铝的全球需求份额从2021年的48.5%、57.3%上升至2025年预计的51.9%、59% [64] - 地产相关钢材需求份额自2020年的高点39.4%回落至2025年的14.6% [84] - 建筑行业用铜、铝需求占比已从2021年的15.8%、25.8%回落至2025年预计的10.8%、23.8%，但国内铜、铝总需求从2021年至2025年仍实现年均复合增长4.4%和2.8% [85] - 2026年中国地产投资降幅可能大幅收窄，地产“耗材量”下降接近尾声，意味着其对全球商品需求的缓冲作用将减轻 [4][83][86] - 2026年中国财政将继续发力，预计新增地方专项债4.9万亿元，其中用于项目建设的专项债规模或达3.5万亿元，较2025年多增5000亿元，以支撑内需和原材料需求 [123] 五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 - 全球财政可持续性恶化背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，法币公信力下降，资源品配置价值抬升，黄金及具备金属属性的核心资产有望表现良好 [5][128] - 在“耗材性”资本开支周期下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但对工业品的物理需求上升将继续推升供给受限的周期品价格，商品价格顶部往往明显滞后于股权资产 [5][129] - 历史类比：1973年标普500指数见顶后，大宗商品价格滞后约一年半见顶；2007年10月标普500见顶后，铝/铜/原油价格滞后约9个月于2008年7月见顶 [130][131][132] - AI技术革命推升工业品需求但增加劳动力供给，可能改变收入分配，令通胀压力更集中体现在供给受限的资源品上 [5][133] - 2023-2025年全球铜消耗量年化增速为3.7%，较2013-2023年的1.6%明显抬升，并超过2003-2008年的3.6% [133] - 供给侧受多重约束，根据Wood Mackenzie预测，全球铜产量增速或从2024年的4.2%回落至2-3%的低增速区间，到2035年可能回落至1%以下 [133]

文章核心观点 - 进入2026年，市场对美国经济前景存在较大分歧，预测GDP增速范围在0.8%至2.9%之间，主要争议点集中在财政和货币政策的效果上[107] - 市场对2026年美国经济存在三个主要认知误区，包括低估《美丽大法案》的减税增量、误判减税效果的释放时间以及认为企业投资潜力已耗尽，而实际情况是2026年政策增量可能被低估[108] - 2026年美国经济上半年有望迎来由减税政策形成的消费脉冲，下半年财政支出可能继续加码，政策增量仍然可观[109] 大类资产&海外事件&数据 大类资产表现 - **全球股指**：当周发达市场股指多数上涨，日经225、恒生指数、澳大利亚普通股指数分别上涨3.8%、2.3%、2.0%，而法国CAC40、纳斯达克指数、标普500分别下跌1.2%、0.7%、0.4%；新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数、开罗CASE30、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别上涨5.5%、3.6%、3.1%[3] - **行业表现**：美国标普500行业多数上涨，房地产、日常消费、工业分别上涨4.1%、3.7%、3.0%，金融、可选消费、通讯服务分别下跌2.3%、2.0%、1.5%；欧元区行业多数上涨，科技、能源、工业分别上涨2.9%、2.8%、1.9%[8]；恒生指数悉数上涨，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨2.4%、2.3%、1.9%，行业方面非必须性消费、原材料、综合分别上涨5.7%、4.3%、3.9%[13] - **国债收益率**：发达国家10年期国债收益率多数下行，意大利、德国、英国、法国分别下行4.1bp、3.0bp、1.82bp、0.7bp，而日本和美国分别上行6.8bp和6.0bp至2.16%和4.24%[16]；新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其、巴西、印度、南非分别上行253.5bp、13.2bp、4.2bp、1.0bp[22] - **汇率**：美元指数上涨0.2%至99.37，主要非美货币兑美元多数下跌，欧元、英镑、日元分别贬值0.3%、0.2%、0.1%，主要新兴市场货币也多数下行，仅墨西哥比索升值2.1%[28]；人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.9690和6.9774[38] - **大宗商品**：大宗商品价格多数下跌，玻璃、豆粕、焦煤价格分别下跌3.6%、2.1%、2.0%，而布伦特原油和WTI原油价格分别上涨2.9%和0.5%至53.76美元/桶和59.4美元/桶[43]；有色金属价格多数下跌，LME铝和LME铜分别下跌0.7%和0.5%，贵金属价格悉数上涨，COMEX银和COMEX金分别大幅上涨12.3%和2.6%[50] 美债与财政 - **美债发行**：截至1月14日，美国TGA余额降至7771亿美元，当周美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-9.23亿美元[2][62] - **财政赤字**：截至1月9日，美国2026日历年累计财政赤字规模为555亿美元，低于去年同期的938亿美元，累计财政税收收入为1300亿美元，高于去年同期的1200亿美元[68] 美联储与通胀 - **美联储人事预期**：美国12月核心CPI环比0.2%，弱于预期的0.3%，此数据发布后，市场对凯文·沃什出任下届美联储主席的预期显著升温，并因此将市场预期的年内降息时点后移至6月和12月[2][78] - **通胀分析**：美国12月核心CPI同比2.6%，环比0.2%，核心商品环比为0%，核心服务环比为0.3%，预计2026年上半年通胀仍有“粘性”，下半年或进入“去通胀”阶段[84] 零售与就业高频数据 - **零售销售**：美国11月零售销售环比0.6%，强于预期的0.5%，结构上机动车销售和餐饮服务消费改善显著，显示居民消费韧性[85] - **失业数据**：截至1月10日当周，美国失业金初申领人数为19.8万人，低于市场21.5万人的预期，续请失业金人数为188.4万人，也低于预期[88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 供应端大周期拐点已至 需求方面降息支撑需求 政策延续和换车周期利好重卡需求 房地产是主要拖累 供需矛盾不大 当前估值不高 通胀和产能周期拐点提升了下限 预判橡胶重心提高 择机买入 ru运行区间参考14000 - 18000元/吨 nr短中期支撑12400 - 12600 套利多ru空nr减仓 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 房地产有政策预期 有待企稳 国内反内卷 外围美联储降息 资金面利好 但要提防美国衰退溢出 美国提出到2030年将GDP提升到40万亿美元 意味着未来5年每年GDP名义增速将达5.5%左右 通胀将带来支撑 [6] 供应 - 大周期拐点已到 原料易涨难跌 胶农库存在24 - 25年高位出清 高价刺激产出弹性大 低价躺平或惜售 价格对产量影响最大 天气次之 原料和基差强 反映现实强势 胶水对杯胶价差弱 反映现实偏弱 当前胶价割胶积极性尚可 今年天然橡胶产区物候一般 降雨多且泰南11月有洪水 原料相对坚挺 加工端亏损 今年全球产量预期增长0.75% 原油相对低迷 合成胶相对原油处于中低位 天胶相对合成胶较高 合成对天胶的替代空间接近顶部 [6] 库存 - 青岛库存处于中位附近 比2016年增长不少 库销比不低 但考虑今年进口量大增 产区对我国出口量占比处于高位 库存不算高 整体评价中性 后期留意季节性累库的高点 由于浓乳分流及泰国、越南、中国产能问题 全乳产量受挤压 交易所仓单十年最低 顺丁橡胶库存相对偏高 下游全钢胎库存低于去年 半钢胎库存高位边际去库 考虑市场规模扩大 评价中性 [6] 需求 - 2025年房地产数据持续恶化 拖累市场 新开工不到高峰期的三分之一 地产周期长且人口形势不乐观 困境反转仍需时日 受地产实物工作量暴跌拖累 公路货运量艰难恢复 2024年追上2019年 2025年环比继续增长 重卡销量仍有政策和换车周期支撑 国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼 但边际增幅已显露疲态 海外汽车销量震荡偏弱 海外更依赖轮胎替换需求 美联储降息有利于刺激需求 橡胶需求跟随宏观 预料2026年全球需求增长在2%左右 [6] 策略 - 供应端大周期拐点已到 需求方面降息支撑需求 政策延续和换车周期利好重卡需求 房地产是主要拖累 供需矛盾不大 当前估值不高 通胀和产能周期拐点提升了下限 预判橡胶重心提高 择机买入 ru运行区间参考14000 - 18000元/吨 nr短中期支撑12400 - 12600 套利多ru空nr减仓 [6] 价格相关 - 天胶现货小幅反弹 合成胶相对幅度较大 当前老全乳现货绝对价位回落至2024年拉升前的横盘区域 生产激励动力减弱但仍然不差 ru基差处于多年高位 全乳 - 泰混低位 Ru9 - 1月差680 强于去年 Nr连一 - 连三月差 - 80附近 走弱 br连一 - 连三月差 - 65附近 现货全乳胶对20号胶价差低位反弹至近一年较高位置 合成胶Br相对于天然橡胶处于较低位置 泰国原料横盘偏强 2025泰国原料价格相对成品较强 体现原料产能趋紧态势 但胶水 - 杯胶价差持续弱势 暗示供应问题不大 [6][14][16][20][25][28][35] 利润相关 - 泰国加工利润偏低 整体仍处于负值区域 体现加工产能过剩以及泰国原料偏紧 [40] 库存相关 - 青岛库存处于中位附近 比2016年增长不少 库销比不低 但考虑今年进口量大增 产区对我国出口量占比处于高位 库存不算高 整体评价中性 后期留意季节性累库的高点 丁二烯港口库存大幅处于区间高点 交易所ru仓单处于十年低位 nr仓单中位偏低 合成胶库存中性偏高 全钢胎库存天数处于近年中高位 半钢胎库存天数高位 [46][50][56][66][70] 供给端相关 - ANRPC在11月初公布预测数据 今年前三个季度全球天然橡胶累计产量预计增加2.3% 消费量预计下降1.5% 截至10月产量微增 今年全球产量预期增长0.75% 全球产能接近天花板 ANRPC成员国2024年减0.12% 比高峰期减5.3% 全球2024年增2% 2025预测增0.75% 全球产量在2019年后高位震荡略有走高 东南亚产量在2018年见顶后走平 其他国家产量仍呈增长态势但增速放缓 ANRPC产能将进入赤字模式（不包括非洲、缅老） 高价刺激产出弹性大 低价躺平或惜售 价格对产量影响最大 天气次之 2024年高价刺激开割面积增加 但单产下降超5% 2018产量见顶 2024及以后首次开割的翻新面积低于自然更替需求 将出现缺口 供需过剩的大周期拐点已至 2024高价刺激开割面积增加 但单产无力提升 底部支撑越趋坚实（全乳成本12000元/吨附近） 产能不等于产量 产量受天气、病虫害、利润空间等因素影响 宏观和政策影响的需求则决定高度 调研显示产区存在橡胶树龄结构越来越老化的迹象 尤其在印尼 [75][76][77][79][80][96] 需求端相关 - 25年全钢胎开工率整体走高 但仍然偏低 处于近年区间低位 当前半钢胎开工率不高 轮胎产能边际往东南亚转移 截至2025年11月 轮胎外胎产量累计同比增0.6% 边际继续回落 增速较去年大幅减慢 截至11月轮胎出口数量累计同比增3.8% 增速继续边际走低 表现相对较好但也低于去年 重卡销量仍有政策和换车周期支撑 尽管地产数据疲软 以旧换新政策对重卡销量有提振 2025年12月份我国重卡市场共计销售9.5万辆左右 环比2025年11月下降约16% 比上年同期的8.42万辆增长约13% 雅江水电站等大基建发力 对重卡需求长期利好 国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼 但边际增幅已显露疲态 海外汽车销量震荡偏弱 总体海外汽车销量一般 海外更依赖轮胎替换需求 美联储降息有利于刺激需求 [107][111][116][119][122] 其他相关 - 公路货运量艰难恢复 2024年追上2019年 2025年继续增长 受地产实物工作量暴跌拖累 且铁路和水路运输有替代 水泥产量去年负增长 今年边际好转 截至11月累计同比负增长加深 交通投资是稳增长重要抓手 7月雅鲁藏布江超大型水电工程宣布开工 拉开新一轮大基建想象空间 后续新藏铁路公司成立 继续接力 2025年1 - 10月房地产数据持续恶化 拖累市场 当前新开工不到高峰期的三分之一 鉴于地产周期长且人口形势不乐观 困境反转仍需时日 [145][129][133][139]

核心观点 - 存储供需矛盾有望触发中国半导体供应链加速全球化，短期看好半导体，长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网及军贸 [2][3] - 中国市场波动率上升后，短期主题成长或将保持活跃，但也是中长期风格切换的驱动 [2] - 美国通胀降温趋缓，为美联储政策提供了温和但非压倒性的宽松空间，同时需关注美元可能阶段性走强所指引的风险信号 [2][3] - 中国市场有望在海外风险释放过程中进行风格上的长期大切换，同时伴随人民币持续大幅升值 [3] 美国CPI通胀走平 - 12月美国CPI同比2.7%，环比0.3%，核心CPI同比2.6%与前值持平，环比0.2%，核心商品与核心服务通胀同比增速维持不变 [8] - 住房通胀环比上行0.4%，因其权重高达35.51%，成为推动12月美国CPI环比走强的主要动力 [8] 港股市场复盘 - 本周港股收涨，恒生指数收涨2.34%，恒生中国企业指数收涨1.9%，恒生科技指数收涨2.37% [9] - 本周港股细分行业中，AIGC、互联网医疗和蓝筹地产股方向超额领先 [11] A股市场复盘：宽基与因子表现 - 本周宽基指数多数收跌，上证指数收跌-0.45%，科创50指数收涨+2.58%，上证50指数收跌-1.74% [12] - 从因子表现看，业绩扭亏和高贝塔值因子领涨，业绩预亏和低价股因子表现较弱 [19] - 股指期货方面，远月合约贴水震荡加深，例如中证1000指数隔季合约（IM03）周涨跌幅为2.46%，年化基差率达7.35% [17] A股市场复盘：产业与行业表现 - 从产业层面看，科技板块涨幅领先，金融地产和消费板块跌幅较深 [24] - 细分行业层面，数字媒体、贵金属和电网设备相对上证指数超额收益领涨，航天装备、地面兵装和航空装备相对较弱 [27] - 半导体产业链中，存储环节出现明显的供需矛盾，在此期间中国半导体供应链的完整性或可加速其全球化 [27] 外资期指持仓与下周热点 - 本周外资期指持仓走弱，摩根、乾坤、瑞银三大外资机构的期指净空仓皆有所扩张 [35] - 下周（1月19日至1月23日）需重点关注中国经济数据和美国PCE通胀数据 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美债收益率多数上行曲线有所上行 经济数据、房屋销售与失业数据及地缘政治和美联储独立性问题影响利率走势 美联储强硬态度缓解投资者恐慌 市场认为特朗普不会实质性倾轧本届美联储 美国宏观经济指标整体向好 大类资产表现分化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 美债利率本周回顾 - 本周（2026 年 1 月 9 日 - 16 日）美债收益率变动 1 个月期至 30 年期除超长期外利率均明显上行 前半周受经济数据影响利率下行 后半周房屋销售、失业数据及地缘政治和美联储独立性问题使利率再度推高 [1] - Fed 收到传票后鲍威尔反击 美联储强硬态度缓解投资者恐慌 市场认为特朗普不会实质性倾轧本届美联储 一是破坏独立性会提高长端利率并动摇美债与美元地位 二是鲍威尔剩余任期不长且提前换主席意义不大 特朗普施压或针对下一届主席 但效果有待商榷 共和党内部也出现分歧 [2] - 本周进行了 3 年期、10 年期和 30 年期美国票据拍卖 3 年期表现稳健 10 年期和 30 年期表现偏弱 [17] 美国宏观经济指标点评 - 景气指数方面 2025 年 9 - 10 月美国新屋销售回暖 12 月成屋销售创近三年最高 11 月零售销售扭转下滑趋势 2026 年 1 月费城联储制造业指数创去年 9 月以来新高 [3][23] - 就业方面 截至 2026 年 1 月 10 日当周 美国首次申请失业救济人数创两年内第二低水平 但就业市场呈现“低解雇、低招聘”的弱平衡状态 [24] - 通胀方面 2025 年 12 月美国未季调 CPI 同比持平 核心 CPI 同比略低于预期 体现通胀阶段性企稳 月度环比上涨符合预期 核心 CPI 环比略低于预期 反映出价格压力的结构性分化 [26] 大类资产点评 - 债券方面 德债收益率走低 日债因市场预期加息维持在较高水平 [28] - 权益方面 亚洲市场整体走强 欧美市场相对承压 [29] - 大宗方面 金属与数字资产领先 农产品与部分工业原料承压 [30] - 外汇方面 亚洲货币整体承压 俄罗斯卢布逆势上涨 [31] 市场跟踪 报告展示了本周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）以及美国、日本、欧元区的最新经济数据面板等图表 [33][37][39][41]