通胀影响 - 若2026年二季度WTI油价维持在90-150美元/桶，美国CPI同比或将从当前的2.4%左右抬升至3%-4.3%[6] - 汽油在美国CPI中权重约2.8%，航空煤油价领先CPI机票分项1-3个月，机票权重约0.94%[6] - 美伊冲突后市场通胀预期攀升，5年期盈亏平衡通胀率较冲突前提升0.23个百分点至2.63%[6] - 美国高、中、低收入群体油气支出占比分别为0.68%、0.94%、0.98%，油价上涨挤压低收入家庭支出[8] 经济与衰退风险 - 1970年以来，仅三次石油危机（1973, 1979, 1990）中油价冲击成为美国经济衰退的重要触发因素[7] - 美国单位实际GDP原油消耗量从1970年的1.372吨/亿美元降至2024年的0.348吨/亿美元，降幅达75%[7] - “页岩革命”使美国从石油净进口国转为出口国，战略石油储备有一定释放空间以平抑油价波动[7] 美联储政策与就业 - 2026年2月美国新增非农就业转负至-9.2万人，失业率回升至4.4%[8] - 美国经济K型分化，AI相关行业占经济比重12%但贡献了42%的经济增长[8] - 市场预期美联储下次降息将延后至2026年12月，但降息稳经济的必要性仍强[8][40] 资产价格与市场预期 - 本轮美伊冲突导致油价已上涨42%，仅次于前三次石油危机（油价最高涨幅分别为3.8倍、2.1倍、0.8倍）[9] - 当前市场交易主线为再通胀与强美元，但冲突平息后预期将回归降息与去美元化交易[9] - 若美伊冲突长期化导致美国滞胀，以油、金为代表的资源品涨幅将远超其他大类资产[9]

市场表现概览 - 截至报告日，上证指数收盘4095点，单日下跌0.82%，近一月下跌0.7% [1] - 深证综指收盘2701点，单日下跌0.88%，近一月微涨0.11% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数上涨15.09%，小盘指数上涨11.74%，大盘指数仅上涨2% [1] - 涨幅居前行业：风电设备Ⅱ近6个月上涨56.03%，近一月上涨18.15% [1] - 涨幅居前行业：农化制品近6个月上涨45.9%，近一月上涨14.99% [1] - 涨幅居前行业：基础建设Ⅱ近6个月上涨17.78%，近一月上涨16.38% [1] - 跌幅居前行业：航天装备Ⅱ近6个月上涨103.09%，但单日下跌4.44% [1] - 跌幅居前行业：小金属Ⅱ近6个月上涨40.4%，但单日下跌4.25% [1] - 跌幅居前行业：IT服务Ⅱ近一月下跌4.51%，近6个月下跌0.98% [1] 核心宏观与策略观点 - 核心结论：A股当前处于第一阶段上涨向区间震荡的过渡期，高位震荡区间以季度为单位，是为第二阶段上涨蓄力的阶段 [2][8] - 对牛市2.0有信心，认为2026年上半年不会是本轮行情的高点 [2][8] - 海外宏观呈现“结构性滞胀”特征，即商品通胀与服务通缩并存 [2][12] - 商品通胀逻辑源于AI算力基建、能源转型带来的资本开支需求，以及地缘竞争下的资源民族主义与供应链“去风险” [12] - 服务通缩逻辑源于AI、自动化替代人力压降服务成本，以及服务业成为地缘竞争的“真空地带” [12] - 2026年全A（剔除金融石油石化）归母净利润预测：中性假设下（PPI同比下半年转正）同比增速为12.9%，逐季上行 [8] - 乐观情形下（PPI同比上半年转正），2026年全A两非归母净利润同比增速预测可提升至16.6% [8] - 地缘冲突（如美伊冲突）下，A股展现出韧性，中国不再是输入性通胀的被动接受者 [8] - 时代的两类通胀资产：新经济（资本开支上行）与战略资源（安全可控刚需） [8] - 参考历史经验，“第二阶段蓄力期”的结构特征偏向主线板块的耗散，而非风格切换 [8] - 蓄力期投资机会主要来自主线资产延伸（如AI产业链、周期Alpha新细分）和宏观叙事的拓展（如制造业重估） [8] 行业配置与比较策略 - 2026年第二季度行业配置：通胀超预期下继续顺周期，推荐传统资源和未来能源 [2][13] - 基本面趋势投资框架推荐通胀回升受益的传统顺周期资源，如钢铁、煤炭、建材、建筑、化工、有色、农产品和电力设备等 [13] - 主题方面重点关注未来能源之核产业链 [13] - 2026年第一季度通胀超预期演绎，2月PPI当月同比从2025年7月低点-3.6%改善至-0.9% [11] - 顺周期涨价链行情从2025年下半年以来从有色向化工、石油、煤炭、钢铁、建材扩散 [13] - 本轮顺周期上涨约20%，仍未充分，仍在趋势中，涨价链相对表现和向下游传导处于“上半场” [13] - A股库存周期处于低位，2026年油价中枢提升，PPI改善将带动企业回归补库周期 [13] - 2026年一季度，随着大宗商品成本上涨，涨价链开始蔓延，涉及油运、钴、铜铝、金银、化工品、存储、锂电材料等 [13] - 供给出清程度较好的行业主要集中在：建材、化工、地产、光伏、电池、风电、养殖业、化学制药等 [13] - A股当前“Halo资产”（重资产低淘汰率）主要分布在：顺周期资源品（煤炭、有色、石油石化、建材）、基础设施（公用事业、交通运输）及部分品牌属性强的消费品 [13] - 行业流动性方面，人民币升值预期和PPI上行均会促使外资流入中国资产 [13] - 2026年预计有超40万亿规模的3年和5年期存款到期，在“资产荒”背景下A股和港股的股息率仍有相对性价比 [13] - 2026年第一季度股票型ETF被动基金流出8000多亿元，当前公募主动权益明显低配顺周期和消费行业 [13] 全球资产配置策略 - 战术配置：地缘政治冲击下，短期（1-3个月）全球通胀上行确定，风险资产进入震荡期；中期（6-12个月）关注市场估值调整后的配置机会 [14] - 战略配置建议：1）超配“通胀资产”（大宗商品、能源、贵金属和工业金属）；2）中国资产凸显韧性；3）拥抱AI时代的结构性机会；4）谨慎对待固定收益 [3][18] - 2026年第二季度量化资产配置“五星模型”建议：超配黄金、A股、资源型新兴市场；标配美股、原油、工业金属；低配长久期债券 [18] - AI对资本市场的影响：市场有效性提升导致信息型Alpha收窄；投资重心向AI基础设施（算力、能源）、微实体生态及前沿科技迁移 [14] - 全球市场“HALO交易”映射：中国台湾、韩国股市、A股在“AI基建受益”领域占比较高；美国在“AI颠覆受损”（如软件、传媒、非银金融）领域占比较大，未来ROE存在下行风险 [14][15] 港股及海外中资股策略 - 中性情景下，恒生指数2026年内潜在收益率可达20.6% [19][22] - 港股现状：板块强分化，科技成长板块明显跑输传统价值板块，两者收益差接近历史极值 [19] - 港股高股息板块的估值锚可转为中债收益率，静态看其股息率仍处高位，股价具备上行潜力 [19] - 恒生科技指数估值水平处于历史均值下方，市场正在定价AI时代对产业组织的冲击，可能导致部分科技公司估值中枢下行 [19] - 港股整体流动性处于较好水平，但投资者结构年初以来有所变化，南向资金流入承压 [19][20] - 2026年港股解禁规模接近1.8万亿港币，但压力高度集中于个别公司，对市场整体影响有限 [20] - 投资主线：关注强势顺周期板块，以及泛内需消费和科技板块中尚未被充分定价的积极因素 [22] - 对于A+H上市的顺周期公司，建议关注具有低自由流通股本+强全球竞争力的港股公司 [22] - 港股消费板块高度聚焦服务消费和新消费，符合中国消费结构向“服务主导”转型的趋势 [22] - 中国AI渗透率提升将驱动国内云市场增长，2026年竞争重点将是C端AI入口（如AI Agent） [22] “十五五”规划解读与投资机会 - “十五五”规划新增“新型基础设施建设”与“新产业新赛道培育发展”两大专栏，是资本市场核心关注亮点 [23][24] - 新型基建聚焦五大领域：全国一体化算力网、卫星互联网、信息通信网络、数据基础设施、低空基础设施 [24] - 全国一体化算力网要求建设新一代超算、通算、智算设施体系，积极发展公有云服务 [24] - 卫星互联网要求加快在重点行业、大众消费等领域规模化应用和国际化推广 [24] - 低空基础设施要求十五五期间科学划设低空航路，沿航路布设起降及通信导航监视气象等基础设施 [24] - 新产业新赛道明确十大方向：集成电路、具身智能、生物制造、新型电池、商业航天、国产大飞机、低空装备、绿色氢能、脑机接口、高端医疗器械 [24] - 集成电路强调提高先进制程制造能力，发展高性能处理器和高密度存储器 [24] - 具身智能强调研发大小脑一体化的具身模型与算法，攻关本体及核心零部件等关键技术 [24] - 绿色氢能要求提升可再生能源制氢装备水平，加快攻关验证经济安全的规模化氢储运技术 [24] - 规划在民营经济、国资国企、金融领域推出多项改革举措，如支持民营企业牵头承担国家重大技术攻关任务 [25][26] - 金融战略从“金融供给侧改革”升级为“金融强国战略”，要求提高直接融资比重、壮大耐心资本 [26] - 对外开放篇章排序提前，开放重心从制造业向高附加值服务业（电信、互联网、教育、文化、医疗等）转移 [26] - 人民币国际化首次作为对外开放核心内容，提出拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用 [26] - 绿色经济领域核心调整为“碳排放总量和强度双控全面取代能耗双控”，为可再生能源发展松绑 [26] 重点公司及行业点评 腾讯控股 - 腾讯在AI领域具备“后发而至”潜力，微信超14亿用户的超级基建为AI执行层构筑天然护城河 [29] - 腾讯混元已建立起覆盖语言、图像、视频和3D的大模型矩阵，其中3D模型领域的布局具备全球竞争力 [29] - AI已在广告和游戏两大核心业务中产生实质性效果，Agent时代微信凭借高频交互与海量外部API接口具有天然优势 [32] - 预计公司2025-2027年营业收入为7556亿/8488亿/9299亿元，调整后归母净利润为2602亿/2969亿/3371亿元 [32] - 采用SOTP估值法，公司整体目标估值61412亿元人民币，对应目标价765港元/股，较2026年3月12日收盘有40%上行空间 [32] 风电行业 - 英国宣布自4月1日起取消33项风电组件进口关税，核心部件税率由6%、2%降至0，将刺激风电需求并利好中国风电零部件出口 [32] - “十五五”规划明确海上风电累计并网装机规模达1亿千瓦（100GW）以上 [32] - 截至2025年12月，全国海上风电累计并网容量为0.47亿千瓦（47GW），据此十五五期间年均装机量至少10GW以上 [32] - 投资建议关注潜在出口敞口大、产能稀缺、盈利弹性大的零部件环节 [32] 金属与新材料行业 - 一周行情（2026年3月9-13日）：有色金属指数下跌3.69%，跑输沪深300指数，其中小金属板块下跌8.96%，铜下跌5.21% [33] - 价格变化：LME铜价周环比下跌0.63%，COMEX黄金价格周环比下跌3.05%；电池级碳酸锂价格周环比上涨1.94% [33][34] - 贵金属：长期看货币信用格局重塑持续，央行购金为长期趋势，金价中枢将持续上行 [34] - 工业金属铜：长期电网投资增长、AI数据中心增长等，叠加供给相对刚性，价格中枢有望持续抬高 [34] - 工业金属铝：国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧，电解铝价格有望延续长期上行趋势 [34] 老铺黄金 - 公司2025年全年业绩预告：收入约270-280亿元，同比增长217%-229%；净利润约48-49亿元，同比增长226%-233% [37] - 2025年下半年成功实施两轮提价，整体幅度达18%-25%，稳住了40%以上的毛利率水平，验证了高端定价权 [37] - 渠道优化贡献重要增量，下半年新开门店9家，优化扩容门店3家，进驻北京SKP、上海恒隆等顶级商圈 [37] - 上调公司2025-2027年经调整净利润预测至50.19亿/72.52亿/87.67亿元 [37] 互联网传媒 - 苹果将中国大陆区App Store标准费率从30%下调至25%；谷歌Play全球废除最高30%单一抽成，改为新结构并开放第三方支付与应用商店 [36] - 渠道分成下降将增厚游戏厂商利润，或促使其加大买量及研发投入，也间接利好游戏广告 [36][38] - 2026年游戏新品催化密集，包括腾讯《洛克王国：世界》、《王者荣耀世界》等 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中东战事引发经济走弱担忧，全球股市下挫，有色金属价格受影响，不同金属价格走势因各自供需情况而异 [1][2] - 铜价短期或维持震荡，铝价有望偏强运行，铅价可能进一步下探，锌价有向下突破风险，锡价高位宽幅震荡，镍价震荡运行，碳酸锂价宽幅震荡，氧化铝宜观望，不锈钢价格维持震荡，铸造铝合金价格预计偏强 [2][4][7][10][12][14][18][21][24][27] 各金属行情资讯总结 铜 - 周五伦铜3M合约收盘跌1.64%至12735美元/吨，沪铜主力合约收至99730元/吨 [1] - LME库存减少525至311875吨，注销仓单比例抬升，Cash/3M贴水102.7美元/吨 [1] - 国内上期所铜周度库存增加0.8至43.3万吨，日度仓单大幅减少1.1至31.5万吨 [1] - 华东地区现货升水期货维持85元/吨，广东地区维持100元/吨，下游采购情绪谨慎 [1] - 精废铜价差470元/吨，维持低位 [5] 铝 - 周五伦铝3M合约收跌2.66%至3439美元/吨，沪铝主力合约收至24965元/吨 [3] - 沪铝加权合约持仓量减少1.4至68.9万吨，期货仓单增加0.3至36.2万吨，铝锭日度库存环比增加，铝棒库存略增 [3] - 周五铝棒加工费反弹，成交欠佳，华东地区铝锭现货贴水扩大至130元/吨，下游采购情绪一般 [3] - LME库存环比减少0.2至44.5万吨，注销仓单比例下滑，Cash/3M升水30.8美元/吨 [3] 铅 - 上周五沪铅指数收跌0.30%至16586元/吨，单边交易总持仓14.18万手 [6] - 伦铅3S较前日同期跌4.5至1933美元/吨，总持仓17.3万手 [6] - SMM1铅锭均价16425元/吨，再生精铅均价16425元/吨，精废价差平水，废电动车电池均价9925元/吨 [6] - 上期所铅锭期货库存录得6.7万吨，内盘原生基差 -75元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -20元/吨 [6] - LME铅锭库存录得28.45万吨，LME铅锭注销仓单录得0.49万吨，外盘cash - 3S合约基差 -47.22美元/吨，3 - 15价差 -137.1美元/吨 [6] - 剔汇后盘面沪伦比价录得1.246，铅锭进口盈亏为511.55元/吨 [6] - 3月12日全国主要市场铅锭社会库存为7.77万吨，较3月9日增加0.4万吨 [6] 锌 - 上周五沪锌指数收跌0.65%至24171元/吨，单边交易总持仓18.34万手 [9] - 伦锌3S较前日同期跌24.5至3289美元/吨，总持仓21.7万手 [9] - SMM0锌锭均价24080元/吨，上海基差 -120元/吨，天津基差 -110元/吨，广东基差 -80元/吨，沪粤价差 -40元/吨 [9] - 上期所锌锭期货库存录得8.61万吨，内盘上海地区基差 -120元/吨，连续合约 - 连一合约价差平水 [9] - LME锌锭库存录得9.88万吨，LME锌锭注销仓单录得0.77万吨，外盘cash - 3S合约基差 -44.64美元/吨，3 - 15价差37.27美元/吨 [9] - 剔汇后盘面沪伦比价录得1.069，锌锭进口盈亏为 -2685.3元/吨 [9] - 3月12日全国主要市场锌锭社会库存为23.11万吨，较3月9日增加1.28万吨 [9] 锡 - 3月13日，沪锡主力合约收报374110元/吨，较前日下跌4.93% [11] - 供应端节后修复但上行受限，云南复产节奏快，江西回升幅度有限 [11] - 需求端处于偏弱修复阶段，消费恢复缓慢，观望情绪浓，高价抑制采购积极性 [11] 镍 - 3月13日，沪镍主力合约收报136930元/吨，较前日下跌0.85% [13] - 现货市场各品牌升贴水持稳，俄镍现货均价对近月合约升贴水为 -150元/吨，金川镍现货升水均价6650元/吨，较前日下跌100元/吨 [13] - 1.6%品位印尼内贸红土镍矿到厂价报70.24美元/湿吨，1.2%品位报30美金/湿吨，价格均较前日持平 [13] - 镍铁价格持续上涨，10 - 12%高镍生铁均价报1094.5元/镍点，较前日上涨3.5元/镍点 [13] 碳酸锂 - 3月13日，五矿钢联碳酸锂现货指数（MMLC）晚盘报155787元，较上一工作日 -0.85%，周内 +0.78% [17] - MMLC电池级碳酸锂报价150200 - 162200元，均价较上一工作日 -1350元（ -0.86%），工业级碳酸锂报价147500 - 159000元，均价较前日 -0.81% [17] - LC2605合约收盘价152080元，较前日收盘价 -3.12%，周内 -2.61%，贸易市场电池级碳酸锂升贴水均价为 -1100元 [17] - SMM澳大利亚进口SC6锂精矿CIF报价2190 - 2300美元/吨，均价较前日 +0.67%，周内 +2.05% [17] 氧化铝 - 2026年3月13日，氧化铝指数日内上涨2.87%至2962元/吨，单边交易总持仓45万手，较前一交易日减少1.22万手 [20] - 山东现货价格上涨5元/吨至2640元/吨，贴水主力合约316元/吨 [20] - 海外MYSTEEL澳洲FOB价格维持304美元/吨，进口盈亏报36元/吨 [20] - 周五期货仓单报37.4万吨，较前一交易日增加1.64万吨 [20] - 矿端，几内亚CIF价格维持62美元/吨，澳大利亚CIF价格维持57美元/吨 [20] 不锈钢 - 周五下午15：00不锈钢主力合约收14190元/吨，当日 -0.67%（ -95），单边持仓16.21万手，较上一交易日 +2878手 [23] - 佛山市场德龙304冷轧卷板报14250元/吨，无锡市场宏旺304冷轧卷板报14450元/吨，均较前日持平 [23] - 佛山基差 -140（ +95），无锡基差60（ +95），佛山宏旺201报9400元/吨，宏旺罩退430报7750元/吨，均较前日持平 [23] - 山东高镍铁出厂价报1090元/镍，保定304废钢工业料回收价报9800元/吨，高碳铬铁北方主产区报价8700元/50基吨，均较前日持平 [23] - 期货库存录得51240吨，较前日 -773 [23] - 3月13日数据，社会库存下降至108.61万吨，环比减少0.79%，其中300系库存70.71万吨，环比减少1.28% [23] 铸造铝合金 - 周五铸造铝合金价格回落，主力AD2604合约收盘跌1.4%至23655元/吨（截至下午3点） [26] - 加权合约持仓抬升至2.18万手，成交量1.03万手，量能收缩，仓单减少0.1至5.43万吨 [26] - AL2604合约与AD2604合约价差1305元/吨，环比扩大 [26] - 国内主流地区ADC12均价稳中下调，进口ADC12报价下调100元/吨，成交维持一般 [26] - 上期所铝合金锭周度库存减少0.41至6.27万吨，国内三地铝合金锭库存微降至3.53万吨 [26] 各金属策略观点总结 铜 - 中东战事未降温，原油价高加大通胀和经济走弱压力，情绪受抑制，但关键矿产资源属性提供支撑 [2] - 铜精矿粗炼费走低，矿端紧张情绪加重 [2] - 国内下游基本复工复产，消费接近往年同期，废铜替代少，供需关系有望边际改善，短期铜价或维持震荡 [2] - 今日沪铜主力合约参考：98500 - 101000元/吨；伦铜3M运行区间参考：12500 - 13000美元/吨 [2] 铝 - 中东战事持续，霍尔木兹海峡通行不确定，South32公司旗下莫桑比克铝冶炼厂计划检修，海外铝供应威胁大，低库存与现货强势有望延续 [4] - 国内下游开工率回升，铝水比例正常，铝价回调和进口亏损扩大，库存有望见顶回落，短期铝价有望偏强运行 [4] - 今日沪铝主力合约运行区间参考：24600 - 25600元/吨；伦铝3M运行区间参考：3380 - 3520美元/吨 [4] 铅 - 铅精矿显性库存下滑，TC止跌企稳，原生冶炼利润回调，开工率回暖，厂库下滑 [7] - 铅废料显性库存下滑，再生铅冶炼利润承压，开工率回暖有限，厂库下滑 [7] - 下游蓄企开工率回暖但采购无起色，2月经销商库存去库好，成品库存压力减轻 [7] - 当前铅锭进口窗口开大，海外过剩交割品库存流入国内，蓄电池成品库存去库好转但蓄企未大规模采买，内需不足叠加空头席位集中度抬升，不排除铅价进一步下探，需观察再生冶炼厂开工回暖状况 [7] 锌 - 锌精矿显性库存抬升，国产TC止跌企稳，进口TC下行，冶炼利润低位 [10] - 锌产业偏弱，国内社会库存累库幅度高，高于过去两年同期 [10] - 伊朗冲突长期化概率提升，油价高，市场有通胀担忧，降息预期下调后有色金属走势承压 [10] - 沪伦两市锌持仓下滑，投机情绪减弱，交易回归产业弱现实，锌价后续有向下突破风险 [10] 锡 - 供应端虽改善但原料偏紧，矿端与再生端承压，冶炼产能释放慢，短期内供应增量有限，供应维持偏紧格局 [12] - 需求端高价抑制与观望情绪主导，短期消费弱修复 [12] - 供需双弱，预计锡价高位宽幅震荡，国内主力合约参考运行区间：35 - 42万元/吨，海外伦锡参考运行区间：45000 - 53000美元/吨 [12] 镍 - 中期印尼RKAB配额缩减政策落地，镍矿价格上涨，支撑镍价中枢抬升 [14] - 短期现货供需矛盾有限、中东地缘冲突使市场风偏下降，预计价格震荡运行 [14] - 短期沪镍价格运行区间参考12.0 - 16.0万元/吨，伦镍3M合约运行区间参考1.6 - 2.0万美元/吨，建议高抛低吸 [14] 碳酸锂 - 节后国内复产迅速，周产量较前期低点增长15% [18] - 下游储能需求亮眼，去库趋势延续，现货未明显宽松，锂价回调产业有逢低备货意愿 [18] - 上周宏观扰动频繁，产业驱动有限，合约总持仓低位，锂价宽幅震荡 [18] - 期货走势临近技术末端，产业事件催化或引导趋势方向，后市关注下游备货节奏、现货升贴水变化和大宗商品市场氛围 [18] - 广期所碳酸锂主力合约参考运行区间142000 - 163000元/吨 [18] 氧化铝 - 矿端能源和海运成本上移驱动矿价反弹，取决于美伊冲突持续性，当前铝土矿价格触及几内亚中小矿山成本，需关注几内亚政府政策 [21] - 氧化铝冶炼端短期检修增加导致供应转紧，但中长期过剩格局难改 [21] - 宜观望，若地缘风险推高期货价格，可高位建空头头寸，中长期过剩格局和仓单注册增长会施压盘面价格 [21] - 国内主力合约AO2605参考运行区间：2850 - 3050元/吨，需关注国内供应收缩政策、几内亚矿石政策、美伊冲突 [21] 不锈钢 - 中东地缘局势趋紧，霍尔木兹海峡航道受阻，油价走高，市场避险情绪升温，有色金属板块震荡 [24] - 3月国内不锈钢粗钢排产预计达369.45万吨，钢厂发货稳定，市场到货增加，供给端压力显现 [24] - 下游加工及终端企业复工，但采购刚需补库，市场心态谨慎，囤货及投机性需求有限，社会库存去化慢 [24] - 印尼镍铁生产成本升至1067元/镍点，成本支撑增强，为价格提供底部支撑 [24] - 预计短期内不锈钢价格维持震荡运行，主力合约参考区间：14000 - 14500元/吨 [24] 铸造铝合金 - 成本端价格偏强，节后下游复工复产推进需求有望改善，叠加供应端扰动和原料供应偏紧，短期价格预计偏强 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观情绪叠加缅甸加速复产压制，下游需求订单暂未出现明显回暖，锡价承压震荡下行[6] 各部分内容总结 宏观面 - 2月美国CPI年率2.4%，核心CPI年率2.5%，通胀数据符合市场预期[3] - 中东地缘局势升级，伊朗袭击石油及运输设施，油价攀升，市场避险情绪高涨，美元受提振[3] 锡矿 - 12月国内锡矿进口量1.76万实物吨，环比增13.3%，同比增40.2%；1 - 12月累计进口量13.57万实物吨，累计同比减少14.55%[7] - 12月自缅甸进口锡矿0.62万实物吨，环比减少13.7%，同比增长438.68%；1 - 12月累计进口量3.51万实物吨，累计同比减少54.01%[7] - 预计2026年若锡价维持35万元/吨以上，缅甸全年锡矿出口至中国有望回升至2万吨水平[7] 精锡产量及进出口 - 2026年2月国内精炼锡产量11490吨，环比减少0.06%，同比减少23.91%；预计3月国内冶炼厂逐步复产，供应有望恢复[7] - 2月国内精炼锡再生产量1770吨，环比减少46.69%，同比减少40.2%[7] - 2025年12月中国精锡进口量1548吨，同比减少48.24%，环比增加29.54%，进口窗口基本关闭；12月出口精锡2763吨，同比增加32.58%，环比增加41.84%，主要销往荷兰、印度、香港等地[7] 库存 - 截止3月13日，SMM锡锭三地社会库存总量13357吨，较上周增加275吨；LME库存增加145吨至8775吨[4] 消费 - 锡锭现货市场成交随价格先抑后扬再转淡，价格低位时下游补库，高位时采购意愿受抑，交投清淡[5] 本周行业新闻 - 美国2月非农就业人数意外减少9.2万人，失业率略升至4.4%，去年12月和今年1月的非农就业人数合计下修6.9万人，美联储6月降息预期概率升至约50%[63] - 十四届全国人大四次会议3月5日开幕，会期8天，2026年经济增长预期目标4.5% - 5%，赤字率拟按4%左右安排[63] - 3月5日美国国防后勤局就锂、镍、锡、铬和碲发布信息征询，涉及1978吨伦敦金属交易所等级的锡[63] - 3月4日晚刚果（金）鲁巴亚钶钽矿区发生塌方事故，造成200多人遇难[63] - 当地时间3月9日，特朗普称美国对伊朗战事“很快”结束但本周不会结束，美国暂时免除部分石油相关制裁[63] - 卡塔尔三处氦气生产设施停止运营，全球约三分之一氦气供应消失，韩国去年64.7%氦气进口来自卡塔尔[63] - 美东时间10日，甲骨文公布第三财季业绩，十五年来首次单季营收和EPS均涨超20%，云营收同比增44%，未来收入指标RPO大超预期增325%至5530亿美元[63] - 美国2月CPI年率2.4%，核心CPI年率2.5%，符合市场预期[63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 30 - 10y利差短期或在40 - 50bp核心区间波动，50bp上方可关注波段交易机会，后续关注超长特别国债发行节奏 [3][19] - 同业活期存款监管升级，规模影响或相对较小，对负债改善幅度有限，存单供求环境与2024年不同 [5][35] - 债市策略上短端拥挤，长端关注30y情绪演绎和10y国开利差挖掘 [5] 根据相关目录分别进行总结 30 - 10y利差会到什么位置 - 利差短期或在40 - 50bp核心区间波动，对应利差或在30 - 60bp波动，50bp上方可关注波段交易机会，配置盘在50bp上方或吸引资金进场，交易盘券商进一步卖空力量有限 [3][19][22] - 后续关注超长特别国债发行节奏，若3月底Q2国债计划显示4月不安排超长普通国债，特别国债节奏或较快，若4月仍安排增发，发行时点或在其之后 [3][29] 同业活期存款监管“打补丁”，影响几何 - 同业活期存款监管升级，要求高于7天逆回购OMO政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10% - 20% [34] - 与2024年监管相比，规模影响相对较小，对负债改善幅度有限，存单供求环境本质不同 [5][35] 债市策略：短端拥挤，长端关注30y情绪演绎和10y国开利差挖掘 - 短端杠杆套取息差空间被极度压缩，配置性价比下降，存单短期或在接近1.55%的区间低位波动 [47][48] - 长端预计10y国债维持1.8% - 1.85%窄区间波动，操作上建议多看少动，30y国债若上行至2.3%以上配置盘可介入 [52] - 票息挖掘上，长端关注10y国开利差挖掘机会，中短端聚焦4y政金债，超长端保险把握收益率高点配置15y - 20y地方债 [54][56] 利率债市场复盘：同业活期存款新规叠加通胀担忧，债市曲线陡峭化 - 资金面央行OMO净回笼，资金面均衡宽松 [12][72] - 一级发行中国债、地方债、同业存单净融资减少，政金债净融资增加 [69] - 基准变动上国债和国开债期限利差均走扩 [67][78]

大类资产表现：地缘摩擦升温，油价延续上涨 - 当周，全球股市普遍下跌，发达市场股指悉数下跌，其中日经225下跌3.2%，澳大利亚普通股指数下跌2.7%，道琼斯工业平均下跌2.0% [3] 新兴市场股指多数下跌，印度SENSEX30下跌5.5%，胡志明指数下跌4.1% [3] - 美国标普500行业多数下跌，金融、工业、可选消费分别下跌3.4%、3.2%、3.0%，而能源和公用事业分别逆势上涨2.1%和0.4% [9] 欧元区行业也多数下跌，但能源、公用事业、科技分别上涨6.7%、3.9%和1.7% [9] - 当周，恒生指数下跌1.1%，但恒生科技和恒生中国企业指数分别上涨0.6%和0.5% [15] 行业方面，金融、地产建筑、综合分别下跌4.4%、4.0%、3.1%，而能源、资讯科技、电讯业分别上涨6.2%、2.6%和1.3% [15] - 大宗商品价格多数上涨，布伦特原油价格大幅上涨11.3%至103.1美元/桶，WTI原油价格上涨8.6%至98.7美元/桶 [46] 贵金属价格悉数下跌，COMEX金价格下跌2.3%至5021.0美元/盎司，COMEX银价格下跌4.6%至79.7美元/盎司 [2][53] - 有色金属价格悉数上涨，LME铝上涨3.7%至3486美元/吨，LME铜上涨0.1%至12847美元/吨 [53] 全球利率与汇率：收益率上行，美元走强 - 当周，发达国家10年期国债收益率悉数上行，美国10年期国债收益率上行13.0个基点至4.28%，德国10年期国债收益率上行10.0个基点至3.01% [21] 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其大幅上行380.0个基点至32.93% [27] - 美元指数上涨1.6%至100.50，主要发达市场货币兑美元悉数下跌，欧元兑美元贬值1.7%，英镑兑美元贬值1.4% [32] 主要新兴市场货币兑美元也悉数下跌，埃及镑兑美元贬值4.2% [32] - 人民币兑美元贬值，美元兑离岸人民币汇率变动至6.9077 [41] 日元、英镑、欧元兑人民币分别贬值1.1%、0.7%和1.1% [41] 美国宏观经济数据：通胀符合预期，就业市场稳健 - 美国2月CPI同比2.4%，环比0.3%，符合市场预期 [2][93] 核心CPI同比2.5%，环比0.2%，略低于1月的0.3% [93] - 美国1月实际PCE消费环比增长0.1%，略强于预期，主要由服务消费支撑 [95] 1月美国居民实际可支配收入环比大幅上升0.7%，主要因退税贡献 [2][95] - 美国1月JOLT职位空缺为694.6万人，强于市场预期的675万人 [2][100] 金融保险业空缺率大幅反弹，采矿伐木业次之 [100] - 截至3月7日当周，美国初请失业金人数为21.3万人，低于市场预期的21.5万人 [102] 美国财政与货币政策：赤字收窄，降息预期推迟 - 截至2026年3月10日，美国2026日历年累计财政赤字规模为4501亿美元，低于去年同期的5052亿美元 [71] 累计财政税收收入为9083亿美元，高于去年同期的8256亿美元 [71] - 截至2026年3月11日，美国财政部一般账户（TGA）余额降至8058亿美元，较2月中旬明显下降 [65] 当周美债净发行规模低于上周 [65] - 随着油价宽幅波动，市场对美联储2026年的降息预期大幅下修，截至3月13日，市场预期美联储2026年仅将在12月降息1次 [89] 美国政治动态：中期选举竞争升温 - 截至2026年3月12日，特朗普的支持率为41.0%，反对率为55.0%，净支持率为-14.0% [83] 国会层面，民主党支持率领先共和党5.4个百分点 [83] - 多个关键州的选举竞争正在逐渐升温，在乔治亚州的参议院竞选中，共和党初选竞争仍较为分散 [83] 在亚利桑那州州长选举中，民主党现任州长保持约4至6个百分点的领先优势 [83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周公布的2月通胀数据略超市场预期，2月进出口增速亮眼，美国表示伊朗冲突将尽快结束但中东局势扑朔迷离，全周债市再度下跌，超长债暴跌 [1][4][10][39] - 近期债市回调概率更大，一方面中东地缘冲突升级背景下原油暴涨使国内通胀风险上升，另一方面2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，党中央更重视高质量发展，当前利率绝对水平较低且央行买债规模缩减 [2][3][11][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周2月通胀数据CPI同比1.3%，PPI同比 - 0.9%略超市场预期，2月进出口增速亮眼，美国称伊朗冲突将尽快结束但中东局势扑朔迷离，全周债市下跌，超长债暴跌 [1][4][10][39] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，交投活跃 [1][10] - 上周超长债期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][4][10] 超长债投资展望 30年国债 - 截至3月13日，30年国债和10年国债利差为47BP，处于历史偏低水平 [2][11] - 12月经济下行压力缓解，12月国内GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落至49.3和49，开年经济偏弱 [2][11] - 2月CPI为1.3%，PPI为 - 0.9%，通缩风险继续缓解 [2][11] - 近期债市回调概率大，30 - 10利差高位企稳，预计短期利差高位震荡 [2][11] 20年国开债 - 截至3月13日，20年国开债和20年国债利差为13BP，处于历史较低位置 [3][12] - 12月经济下行压力缓解，12月国内GDP同比增速约4.5%，较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落至49.3和49，开年经济偏弱 [3][12] - 2月CPI为1.3%，PPI为 - 0.9%，通缩风险继续缓解 [3][12] - 近期债市回调概率大，考虑债市处于震荡大区间，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额25.3万亿，截至2月28日，剩余期限超14年的超长债共1,655,081亿，占全部债券余额的15.3% [13] - 地方政府债和国债是主要细分品种，国债69,653亿占比27.5%，地方政府债170,215亿占比67.3%等 [13] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共60,570亿占比24.0%，18 - 25年（含）共73,537亿占比29.1%等 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.3.9 - 2026.3.15）超长债发行量下降，共发行474亿元，较上上周大幅下降 [18] - 分品种：国债320亿，地方政府债154亿，政策性银行债等为0亿 [18] - 分期限：15年的30亿，20年的16亿，30年的107亿，50年的320亿 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1,442亿，超长国债0亿，超长地方政府债1,436亿，超长公司债0亿，超长中期票据6亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额11,303亿，占全部债券成交额比重为11.7% [27] - 分品种：超长期国债成交额8,824亿，占全部国债成交额比重为38.9%等 [27] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加532亿，占比增加1.3%等 [27] 收益率 - 上周2月通胀等因素致全周债市下跌，超长债暴跌 [39] - 国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动5BP、6BP、9BP和9BP至2.16%、2.31%、2.37%和2.55%等 [39] - 代表性个券：30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动8.25BP至2.32%等 [41] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差保持在47BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来44%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP，20年铁道债和国债利差为15BP，分别较上上周变动 - 1BP和 - 1BP，处于2010年以来11%分位数和10%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收111.06元，增幅 - 1.53% [54] - 全部成交量47.12万手（114,506手），持仓量13.07万手（ - 2,023手），成交量较上上周大幅上升，持仓量小幅下降 [54]

地缘政治局势与军事影响 - 美以联合军事行动自2月28日开始已持续近两周，伊朗局势未平息，并部分封锁霍尔木兹海峡[1] - 美国试图复刻“委内瑞拉模式”对伊朗进行低成本政权更迭未果，因伊朗军力更强、地理更复杂，事态发展超预期[1][17] - 伊朗具备短程和中程导弹能力，可打击美国在中东的军事基地，冲突可能引发报复行动[1] - 美军行动前6天花费已超过113亿美元，部分议员预估对伊军事行动新增预算将至少达500亿美元[17][30] 经济与市场影响 - 伊朗封锁霍尔木兹海峡，导致布伦特原油价格从73美元/桶冲至93美元/桶[23] - 日本原油进口90%依赖中东，若海峡被长期封锁，其国内生产总值可能减少3%[2][22] - 印度进口原油中约50%需经过霍尔木兹海峡[2][22] - 美国2026财年前5个月联邦财政赤字已超过1万亿美元[31] - 美国2月CPI同比上涨2.4%，但未来因油价上涨，通胀可能重新上升[32] 各国政策应对 - 美国宣布将在未来120天内释放1.72亿桶战略石油储备以平抑油价[32] - 日本决定单独释放国家石油储备，此为1978年建立该制度以来首次[35] - 韩国宣布实施“石油价格上限制度”以稳定国内油价，并因股市暴跌触发熔断机制[36] - 美国将对包括中国、欧盟、印度和日本在内的16个贸易伙伴发起301调查[33]

全球市场表现与地缘政治影响 - 美股全线下挫，道指周跌1.99%，纳指周跌1.26%，标普500指数周跌1.60% [1] - 欧洲三大股指，英国富时100指数周跌0.23%，德国DAX 30指数周跌0.61%，法国CAC 40指数周跌1.03% [1] - WTI原油近月合约周涨8.59%至98.57美元/桶，布伦特原油近月合约周涨11.27%至103.14美元/桶，连续第四周上涨 [4] - COMEX黄金期货周跌2.65%至5022.11美元/盎司，白银期货周跌3.46%至80.914美元/盎司 [4] 全球主要央行政策前瞻 - 市场普遍预期美联储将维持联邦基金目标利率在3.50%–3.75%不变，为连续第二次会议按兵不动 [2] - 市场已完全定价美联储今年全年仅降息一次 [2] - 汇丰经济学家预计美联储2026年全年将维持利率不变 [2] - LSEG数据显示，货币市场已完全定价欧洲央行在7月前加息 [5] - 市场预期英国央行极大概率维持利率3.75%不变，LSEG数据显示货币市场定价年底前加息概率约70% [5][6] - 澳大利亚储备银行、日本央行、加拿大央行及英国央行均计划公布利率决议 [1][7] 关键公司事件与财报 - 英伟达全球AI与GPU技术开发者大会（GTC）将于3月16日至19日举行，预计吸引全球190多个国家和地区超3万名现场参会者，CEO黄仁勋预计发布多项AI相关重磅消息 [1][3] - 下周公布财报的公司包括：美光科技、通用磨坊、联邦快递、美元树、Lululemon、嘉年华邮轮、阿里巴巴、拼多多等 [3][7] 宏观经济数据看点 - 美国下周关键数据包括：2月工业产出、2月生产者价格指数（PPI）、当周初请失业金人数、1月新屋销售数据等 [2][7] - 欧元区重点数据包括：欧元区及德国3月ZEW经济景气指数、意大利2月CPI终值、欧元区2月调和CPI等 [5][7] - 英国可关注周四公布的就业及薪资数据及周五公布的2月公共部门财政数据 [6][7] 地缘政治与大宗商品市场动态 - 霍尔木兹海峡运输遇阻引发原油市场持续担忧，国际能源署（IEA）32个成员国一致同意从紧急储备中释放4亿桶石油 [4] - 美国财政部长呼吁组建国际联盟为油轮护航通过霍尔木兹海峡，但伊朗新任领导人已誓言将继续封锁该航道 [4] - 美元因避险属性走强，油价上涨加大了通胀压力卷土重来的可能性，并影响市场对美联储降息路径的预期 [5]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [6] 报告的核心观点 - 战争带来的避险交易已结束，对债市影响以利空为主，通胀叙事升温，债市暂偏弱，短债表现强于中长久期债券 [2] - 短线做空性价比略高于做多，建议关注空头套保策略 [3][58] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（03.09 - 03.15）国债期货震荡下跌，各交易日受美伊冲突、通胀数据、进出口数据、油价、同业存款利率等因素影响，截至3月13日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货06合约结算价分别为102.470、105.965、108.235和111.110元，较上周末分别变动 - 0.036、 - 0.165、 - 0.310和 - 1.660元 [1][9] - 下周市场注意力集中在战争上，若战争难快速结束，债市压力仍存，战争整体冲突升级，目前战争对债市利空，通胀是交易主线，短端品种表现强于长端，超长债压力更大，单边策略短线做空性价比略高，建议关注空头套保、期现、曲线策略 [12][13] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债63只，总发行量和净融资额分别为7115.45亿元和 - 1123.63亿元，较上周分别变动 + 1050.61亿元和 - 2296.37亿元；地方政府债发行35只，总发行量和净融资额分别为1355.45亿元和646.37亿元，较上周分别变动 - 1369.39亿元和 - 1905.87亿元；同业存单发行529只，总发行量和净融资额分别8463.4亿元和 - 1618.6亿元，较上周分别变动 + 1299.4亿元和 - 2902.7亿元 [17] 二级市场 - 国债收益率多数上行，截至3月13日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.35%、1.56%、1.81%和2.36%，较上周末分别变动 + 1.05、 + 2.74、 + 3.74和 + 8.01个bp，国债10Y - 1Y、10Y - 5Y和30Y - 10Y利差均走阔，1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.50%、1.73%和1.97%，较上周末分别变动 - 0.51、 - 0.56和 + 0.68bp [23] 国债期货 价格及成交、持仓 - 国债期货震荡下跌，截至3月13日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货06合约结算价分别为102.470、105.965、108.235和111.110元，较上周末分别变动 - 0.036、 - 0.165、 - 0.310和 - 1.660元；2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为30558、65294、88223和102663手，较上周分别变化 - 15、 + 13516、 + 20823和 + 26530手；持仓量分别为73778、185219、307763和159079手，较上周分别变化 + 3248、 + 1672、 - 17366和 - 2890手 [31][34] 基差、IRR - 本周T基差小幅走阔，正套机会不明显，海外战争引发的流动性风险和滞胀担忧成债市阶段性主线，债市对胀的担忧大于滞，市场整体震荡略偏弱，超长债压力更大，建议关注空头套保策略 [38] 跨期、跨品种价差 - 截至3月13日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货03 - 06合约跨期价差分别为 - 0.020、 + 0.040、 + 0.010和 + 0.020元，较上周末分别变动 - 0.010、 + 0.070、 + 0.005和 + 0.370元 [45] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场开展1765亿元逆回购操作，因2776亿元逆回购到期，实现净回笼1011亿元，还有1500亿元1个月期国库现金定存到期；截至3月13日收盘，R001、DR001、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为1.39%、1.32%、1.32%和1.46%，较上周末分别变动 + 0.34、 + 0.22、 + 0.20和 + 4.50bp；银行间质押式回购日均成交量为8.57万亿元，比上周少684亿元，隔夜占比为91.09%，略低于前一周水平 [48][51] 海外周度观察 - 美元指数走强，10Y美债收益率上行，截至3月14日收盘，美元指数较上周末涨1.56%至100.5040，10Y美债收益率报4.28%，较上周末上行13BP，中美10Y国债利差倒挂246.5BP，美国2月CPI符合预期，市场焦点是美伊战争，通胀预期上升，美联储降息预期下修，流动性问题凸显，美元走强，美债走弱 [54] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，截至3月13日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为4257.28、7258.94和2031.84点，较上周末分别变动 + 251.87、 + 79.57和 + 180.61个点；农产品价格齐跌，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果价格分别为16.17、4.94和7.86元/公斤，较上周末分别变动 - 0.85、 - 0.16和 - 0.20元/公斤 [57] 总结与展望 - 短线做空性价比略高于做多，建议关注空头套保策略 [58]