报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对黄金、基本金属、工业硅、黑色产业、农产品、能源化工等多个商品期货市场进行分析 给出各品种市场表现、基本面情况及交易策略建议 根据相关目录分别进行总结 黄金市场 - 市场表现：隔夜贵金属价格高位震荡 伦敦金收4145美元/盎司 [2] - 基本面：特朗普首席经济顾问称政府关门造成6万人失业；多位美联储官员发表关于降息的不同观点；国内黄金ETF持续流入；各市场黄金、白银库存有增有减；全球最大黄金ETF-SPDR持有量增加0.3吨 白银etf--iShares持有量维持不变 [2] - 交易策略：建议黄金下方支撑买入 白银重现逼仓 考虑逐步多单减持 [2] 基本金属 铜 - 市场表现：昨日铜价冲高回落 [3] - 基本面：多位美联储官员发表鹰派言论 十二月降息概率跌破50%；国内货币信贷数据不及预期；供应端铜矿紧张格局不改；需求端华东华南平水铜现货贴水 伦敦结构17美金contango [3] - 交易策略：短期依然以震荡偏强思路对待 [3] 铝 - 市场表现：昨日电解铝主力合约收盘价较前一交易日+0.78% 收于22000元/吨 国内0 - 3月差 - 70元/吨 LME价格2906.5美元/吨 [3] - 基本面：供应方面电解铝厂维持高负荷生产 运行产能小幅增加；需求方面周度铝材开工率小幅下降 [3] - 交易策略：短期需关注持仓和下游接受度 谨防回调；中长期在宏观和电力供应扰动背景下 维持看多观点 [3] 氧化铝 - 市场表现：昨日氧化铝主力合约收盘价较前一交易日+0.67% 收于2840元/吨 国内0 - 3月差 - 8元/吨 [3] - 基本面：供应方面氧化铝厂生产较为稳定；需求方面电解铝厂维持高负荷生产 [3] - 交易策略：当前氧化铝市场维持过剩格局 现货价格已跌至完全成本线附近 预计价格震荡运行 短期关注行业主动减产情况 [3] 工业硅 - 市场表现：周四早盘低开 全日宽幅震荡 主力01合约收于9145元/吨 较上个交易日下跌50元/吨 收盘价比 - 0.54% 持仓增加5622手至26.78万手 品种沉淀资金增加0.64亿 今日仓单量减少549手至45387手 [4] - 基本面：供给端本周金属硅开炉数量减少 整体开炉率33.54%；社会库存、仓单库存均小幅去库；需求端多晶硅开工支撑需求 有机硅单体厂计划减产30% 铝合金开工率较稳定 [4] - 交易策略：基本面来看西南地区开炉数逐步下降 供给收缩幅度预计大于需求端；叠加仓单库存持续去化 现货成交价升水盘面 底部价格支撑较强；因有机硅计划减产幅度超预期 盘面预计在8600 - 9400区间内运行 建议观望 [4] 多晶硅 - 市场表现：周四早盘高开 全日窄幅震荡 主力01合约收于54195元/吨 较上个交易日上涨735元/吨 收盘价比1.37% 持仓增加3409手至14.40万手 品种沉淀资金增加3.4亿元 05 - 01月差为 - 535 今日仓单量减少720手至9130手 [4] - 基本面：供给端周度产量小幅下滑5% 预计11月产量降至12万吨左右；行业库存、仓单库存周度累库；下游产品价格本周波动有限；十一月硅片、电池片排产环比十月分别下滑4.9%、1.0%；9月光伏新增装机9.66GW 同比 - 53.8% 环比 - 31.25%；“136号文”机制电价政策在各省密集出台 预计国内第四季度光伏装机增长承压 [4] - 交易策略：目前现货成交价在5.3 - 5.5万 盘面基本平水现货成交均价；在近月推进收储平台进度不及预期情况下 建议观望 [4] 锡 - 市场表现：昨日锡价冲高回落 [4] - 基本面：多位美联储官员发布鹰派言论 十二月降息概率下降到50%以下；国内货币信贷数据不及预期；供应端锡矿偏紧格局不改；国内仓单增加252吨 可交割品牌升水400 - 500元；伦敦结构60美金back [4] - 交易策略：短期持仓大幅增加价格来到30万元附近压力位 关注调整风险 [4] 黑色产业 螺纹钢 - 市场表现：螺纹主力2601合约收于3048元/吨 较前一交易日夜盘收盘价涨18元/吨 [5] - 基本面：钢联口径建材表需环比下降2万吨至216万吨 产量环比大幅下降9万吨至200万吨；建材需求同比维持较弱 同时供应亦同比显著下降 矛盾有限；板材需求稳定 直接、间接出口维持高位 但由于产量极高去库困难；螺纹期货贴水收窄 估值中性；钢厂持续亏损 产量或继续边际下降 负反馈压力转移至炉料 [5] - 交易策略：观望为主 尝试做空螺纹2601合约 RB01参考区间3010 - 3050 [5] 铁矿 - 市场表现：铁矿主力2601合约收于776.5元/吨 较前一交易日夜盘收盘价涨8.5元/吨 [6] - 基本面：港存环比上升189万吨至1.58亿吨 同比下降48万吨；压港增6条至117条 同比增12条；铁水产量环比上升2.7万吨 同比增0.9万吨；第三轮焦炭提涨落地 后续提涨存在博弈；钢厂利润恶化 后续高炉产量或稳中有降；供应端符合季节性规律 同比基本持平；铁矿供需边际走弱；铁矿维持远期贴水结构但绝对水平维持历史同期较低水平 估值中性 [6] - 交易策略：观望为主 尝试做空铁矿2601合约 I01参考区间755 - 785 [6] 焦煤 - 市场表现：焦煤主力2601合约收于1214元/吨 较前一交易日夜盘收盘价涨5.5元/吨 [6] - 基本面：铁水产量环比上升2.7万吨 同比增0.9万吨；钢厂利润恶化 后续高炉产量或稳中有降；第三轮提涨落地 后续提涨存在博弈；供应端各环节库存分化 钢厂、焦化厂焦煤库存及库存天数维持历史同期较低水平 总体库存水平显著下降；期货升水现货 远期升水结构维持 期货估值偏高 [6] - 交易策略：观望为主 尝试做空焦煤2601合约 JM01参考区间1200 - 1240 [6] 农产品市场 豆粕 - 市场表现：短期CBOT大豆偏强 [7] - 基本面：供应端美豆处于收割尾声阶段 市场预期今晚USDA调低美豆单产；远端南美维持增产预期 整体年度同比略增 处于播种加速阶段；需求端压榨增 及美豆出口预期好转；大格局来看全球边际转好预期 [7] - 交易策略：美豆偏强 关注今晚USDA报告兑现度；国内阶段性单边相对偏强 因相对估值低 中期取决关税政策进展和产区产量 [7] 玉米 - 市场表现：玉米期货价格窄幅震荡 玉米现货价格延续涨势 [7] - 基本面：目前全国玉米渠道库存低位 有建库需求 深加工利润好需求旺盛；当前东北玉米未大量上市 有效供给不足 短期现货价格偏强；新作预期增产且玉米成本大幅下降压制远期价格预期；关注天气及政策端变化 [7] - 交易策略：短期有效供给不足 期价预计震荡偏强 暂时观望 [7] 油脂 - 市场表现：昨日马盘小幅上涨 [7] - 基本面：供应端MPOB预估马来10月产量环比+11% 产区产量高；需求端MPOB预估10月马棕出口环比+18.6%；整体看来近端马棕延续累库 远端季节性减产预期 [7] - 交易策略：P结构上偏反套 且品种分化；关注后期产量及生柴政策 [7] 白糖 - 市场表现：郑糖01合约收5498元/吨 涨幅0.18%；广西现货 - 郑糖01合约基差398元/吨 配额外巴西糖加工完税估算利润为842元/吨 [7] - 基本面：国际方面全球供应过剩预期在不断上调 因新季印度甘蔗长势良好 出口潜力增加 原糖触5年新低 全球增产趋势不变 26/27榨季将继续震荡寻底；国内因传糖浆预混粉管控再严 该消息刺激盘面反弹至5500元/吨 走出内强外弱的格局；四季度的进口量预计出现季节性下降 但广西的增产将施压 国内最终将跟随原糖下跌 [7][8] - 交易策略：期货市场逢高空；期权卖看涨 [8] 棉花 - 市场表现：隔夜美棉期价下跌 国际原油价格窄幅震荡；郑棉期价窄幅震荡 [7][8] - 基本面：国际方面USDA美棉出口数据恢复公布 截至9月25日当周 美棉出口销售净增加15.54万包 较前一周增加81％ 较前四周均值下降4％；IBGE预计2025年巴西籽棉产量980.91万吨 同比增加10.6%；国内方面新疆籽棉收购已基本结束；截至10月底 纺织企业纱线库存26.12天 较上月增加1.27天 [8] - 交易策略：暂时观望 以13400 - 13700元/吨区间策略为主 [8] 鸡蛋 - 市场表现：鸡蛋期货价格延续跌势 鸡蛋现货价格下跌 [8] - 基本面：产存栏下降 淘汰鸡淘汰量高位 供应压力下降；双十一之后需求有所转弱 市场走货变慢 贸易商采购积极性下降 蛋价预计偏弱运行 [8] - 交易策略：需求有所回落 期价预计区间震荡 [8] 生猪 - 市场表现：生猪期货价格反弹 生猪现货价格下跌 [8] - 基本面：生猪供应仍然充裕 需求端预计季节性增加 供需压力较前期缓解；猪价低位 二次育肥托底 猪价预计低位震荡 [8] - 交易策略：供需压力缓解 期价预计区间震荡 [8] 能源化工 LLDPE - 市场表现：昨天LLDPE主力合约小幅震荡 华北地区低价现货报价6790元/吨 01合约基差为盘面减30 基差走弱 市场成交表现一般；海外市场方面 美金价格稳中小跌 当前进口窗口处于关闭状态 [9] - 基本面：供给端新装置投产 部分装置出现降负荷和停车 国产供应压力放缓；进口窗口持续关闭 预计后期进口量小幅减少；总体国内供应压力回升但力度放缓；需求端当前下游农地膜旺季结束 需求环比走弱 其他领域需求维持稳定 [9] - 交易策略：短期来看产业链库存小幅去化 基差走弱 供应出现意外关停 下游需求走弱 俄乌局势反复 短期震荡为主 上方空间受进口窗口压制明显；中长期四季度随着新装置不断投产 供需格局将逐步趋于宽松 建议逢高布局空单或者月差反套 [9] PVC - 市场表现：V01收4585 持平 [9] - 基本面：PVC出厂价下调10元 印度近期宣布废止BIS政策 预计即将加征新的PVC反倾销税；供应增加 新装置福建万华、天津渤化投产供应环比增1% 10月产量212万吨 同比+5.6% 四季度预计开工率78% - 80%；需求端下游工厂样本开工率48%左右恢复不及预期；房地产新开工和竣工同比 - 15%；社会库存高位 11月13日PVC社会库存统计102.83万吨 环比减少1.27% 同比增加23.76%；内蒙电石价格2400 PVC价格下行10 华东4500 华南4580 [9][10] - 交易策略：供需偏弱 建议空配 [10] PTA - 市场表现：PXCFR中国价格821美元/吨 折合即时汇率人民币价格6706元/吨 PTA华东现货价格4600元/吨 现货基差 - 77元/吨 [10] - 基本面：PX方面装置陆续重启 国产供应维持高位；海外方面近洋装置供应增加 沙特一套装置检修 整体进口量有所回升；PTA方面虹港石化、英力士及中泰化学有检修计划 整体来看中长期供应压力较大 当前效益已大幅压缩；聚酯工厂整体负荷维持高位 综合库存低位 聚酯产品利润改善；下游加弹织机负荷提升 订单走弱；综合来看PX供需平衡 PTA小幅去库 [10] - 交易策略：PX估值提升至高位 多单建议止盈 PTA中长期供应压力依旧较大 远月逢高沽空加工费为主 [10] 橡胶 - 市场表现：周四RU2601震荡上行 收于15390元/吨 +1.42% [10] - 基本面：11月13日泰国合艾胶水56.3泰铢/公斤（0） 杯胶52.5泰铢/公斤（+0.4）；现货方面市场价格重心小幅上调 成交平淡 泰混14780元/吨（+80） 全乳14800元/吨（+200）；本周中国半钢轮胎样本企业产能利用率为72.99%（+0.1%） 厂内库存45.36天（+0.31）；中国全钢轮胎样本企业产能利用率为64.29%（ - 1.08%） 厂内库存39.55天（+0.35） [10] - 交易策略：原料坚挺持续 基本面边际变化有限 胶价短期偏强整理 中期维持震荡思路波段操作 [10] 玻璃 - 市场表现：FG01收1055 涨0.3% [10] - 基本面：玻璃库存压制 价格底部震荡；11月13日 全国浮法玻璃样本企业总库存6324.7万重箱 环比+0.18% 同比+33.61%；下游深加工企业订单天数10.8天 下游深加工企业开工率46%；下游加工厂玻璃原片库存天数12天；天然气路线亏损外 其他各工艺玻璃均有0 - 70利润；终端房地产新开工和竣工同比 - 15%；环保严格 下行空间减少；现货底部横盘 华北1120 华中1100 华东1250 华南1230 [10] - 交易策略：供需偏弱 下跌空间不大 建议观望 [10] PP - 市场表现：昨天PP主力合约小幅震荡 华东地区PP现货价格为6430元/吨 01合约基差为盘面减50 基差走弱 市场整体成交表现一般；海外市场方面 美金报价稳中小跌 当前进口窗口关闭 出口窗口打开 [10] - 基本面：供给端短期来看新装置仍陆续投放 部分装置意外出现停车情况 国产供应逐步增加 市场供给压力有所上升 出口窗口打开；需求端下游处于传统旺季结束 下游开工率环比小幅下降 今年国补透支了部分四季度的需求 [10] - 交易策略：短期产业链库存小幅去化 供需双弱 基差走弱 俄乌局势反复 预计盘面仍震荡偏弱为主 上行空间受进口窗口限制明显；中长期随着新装置不断投产 四季度供需格局将趋于宽松 建议把握时机逢高布局空单或者月差反套 [10][11] MEG - 市场表现：MEG华东现货价格3981元/吨 现货基差68元/吨 [11] - 基本面：供应端镇海炼化重启 中化泉州意外停车 远东联及正达凯、陕煤有检修计划 建元重启 中长期供应压力较大 关注新装置投产进度；海外方面装置陆续重启 进口供应有所增加；库存方面华东港口库存66.2万吨附近 处于历史中低位水平；聚酯工厂负荷维持高位 综合库存中低水平 聚酯产品利润改善；下游加弹织机负荷提升 需求进入淡季订单走弱；综合来看MEG供需累库 [11] - 交易策略：供需累库叠加投产预期 01上方逢高沽空为主 [11] 原油

中美政策调整概述 - 中美双方自11月10日起同步调整关税与管控政策，被外界称为“罕见的同步降温”[1] - 美国降低了部分商品关税、延长301条款豁免清单，暂停出口管制和港口附加费一年[1] - 中国继续暂停对美24%的加征关税一年、保留10%税率，并同步暂停部分港口费政策[1] 政策调整的驱动因素 - 长期贸易对抗使双方成本过高，此次双暂停是高压博弈下的“理性止损”[3] - 对美国而言，通胀高企、供应链混乱，制造业原料成本大幅上升，关税实质是惩罚美国消费者的税[3] - 对中国而言，在全球需求疲软背景下，维持贸易链稳定比强硬反制更能守住出口和航运的基本盘[3] 中国策略的转变 - 策略从“硬对抗”转向“精细博弈”，体现为三个转变：从一刀切到分类施策、从被动防御到主动调节、从情绪反制到策略算账[4] - 出口管控从“硬封锁”转向“可控放行+动态监管”，明确两用物项只能民用、不得军用，带有“安全绳”[3] - 以镓、锗等关键原材料为例，通过阶段性放宽进行“以退为进”，观察美方反应，掌握主动权[6] 对行业的影响 - 暂停港口费政策预计使航运公司和出口商的订单计划逐步恢复，货物流动更顺畅[6] - 过去一年太平洋航线费率一度翻倍，主要受政策不确定性和关税叠加影响，短期政策有助于航运市场“止血”[6] - 但从长期看，“去风险化”仍是美欧主旋律，供应链分化趋势未逆转，技术封锁、投资审查等结构性矛盾依然存在[6] 未来展望 - 中国策略是用“暂停”争取主动，用“调整”争取空间，用“灵活”应对不确定性[8] - 给予一年的喘息期既是姿态也是测试，可根据美方合作意愿或挑衅行为，灵活调整政策节奏，“收紧闸门”[8]

宏观经济环境 - 10月制造业PMI录得49.0%，较9月下降0.8个百分点，连续7个月位于荣枯线以下，反映宏观经济承压 [2] - 9月CPI同比下降0.3%，PPI同比下降2.3%，相比8月降幅分别收窄0.1和0.6个百分点，主要受食品、能源价格及生产资料价格跌幅缩小影响 [2] - 美国Markit综合PMI为54.8%，较9月回升1.2个百分点；欧元区综合PMI为52.5%，环比上升1.3个百分点，创2023年5月以来新高 [5] A股市场表现 - 10月A股先抑后扬，上证指数和深证成指分别上涨1.85%和下跌1.10%，上证指数一度突破4000点创十年新高 [3] - 沪深300指数涨跌互抵，中证500指数和中证1000指数分别下跌1.10%和0.90% [3] - 31个申万行业中19个板块上涨，煤炭、钢铁、有色金属板块涨幅均超5%；电子、汽车、美容护理和传媒板块跌幅均超3% [3] 债券市场表现 - 各期限国债收益率分化，5年期和10年期国债收益率较上月末分别下行4和7个基点至1.57%和1.80%；1年期国债收益率上行2个基点至1.38% [4] - 信用债整体下行，1年期AAA级和AA级收益率分别下行5和8个基点；5年期AAA级和AA级收益率分别下行15和14个基点 [4] - 中证全债指数上涨0.73%，中证转债指数表现最差，录得0.11%的月平均跌幅 [4] 全球市场与商品 - 海外主要股指多数收涨，日经225指数月涨幅达16.64%，恒生指数下跌3.53% [5] - 布伦特原油现货价格下跌2.37%，伦敦黄金价格上涨3.61% [5] 基金市场表现 - 晨星中国开放式基金指数下跌0.87%，股票型基金指数下跌1.62%，债券型指数上涨0.40% [13] - 偏股型基金中价值风格占优，大盘价值股票型基金回报率为2.41%，大盘成长股票型基金回报率为-1.64% [16] - 固收类基金多数收涨，利率债、信用债和纯债基金月平均涨幅分别为0.61%、0.53%和0.51%；可转债基金下跌0.59% [16] - QDII基金中，全球新兴市场股债混合基金和美国股票基金平均收益率为7.60%和3.27%；大中华区股票和股债混合基金平均跌幅为2.04%和7.18% [17]

全球经济展望 - 2026年上半年全球经济动能面临挑战 受中美贸易摩擦 关税压力及需求疲软影响 [4] - 2026年下半年经济有望小幅修复反弹 主要得益于货币与财政政策放松 如美国双宽松 欧日财政刺激 [4] - 美国经济增长依赖AI相关领域 但短期内AI难以显著提升生产率 关税推升通胀 有效关税税率达12.6% 抑制消费和投资 [4] - 美联储预计2026年降息3次 利率至3.25%-3.5% 劳动力市场随经济反弹逐步改善 [4] - 欧洲通胀已接近2%目标 货币政策保持中性 日本继续货币政策正常化 2026年底利率或升至1.25% [4] - 美债收益率短期下探 下半年或因债务压力再度上升 美元走势平稳 美股标普500有望达7500点 欧股有上行空间 [4] 中国经济展望 - 2025年GDP预计实现5%左右目标 但四季度同比压力显著 2026年GDP预计降至4.5% [4] - 2026年增长动能结构分化 主因出口贡献缩窄 从1.4个百分点降至0.7% 消费小幅减速 投资部分修复 [4] - 2027年经济展望可能略优于2026年 因出口修复 房地产跌幅收窄 政策效果显现 [4] - 房地产下行周期未结束 库销比高达25-30个月 远高于15个月的正常水平 房价下跌引发居民财富负效应 [4] - 2026年房地产销售 投资或再降5-10% 2027年接近企稳 政策需聚焦降低按揭利率 预计降息20基点 加速去库存 推进户籍改革 [4] - 2025年上半年消费受以旧换新补贴提振 耐用品增长20-30% 但非补贴品类疲软 增速约4% [4] - 2026年消费面临收入增长温和 房价负财富效应 消费信心不足等压力 十五五规划目标或推动居民消费率从40%升至43-45% [4] - 2025年下半年制造业与基建投资超调 2026年有望小幅修复 但增速仍保持中低个位数 [4] - 2025年出口韧性超预期 增长5.4% 但对美出口暴跌26% 非美市场增长9% 2026年结构逆转 对美出口修复 非美市场增速放缓至个位数 [4] - 2026年通胀通缩压力小幅缓解 CPI从0%升至0.4% PPI从-2.7%收窄至-1%以内 下半年或转正 人民币汇率短期偏强 整体双向波动 [4] - 2026年货币政策或降息20基点至1.2% 后续空间有限 财政政策广义财政脉冲约1个百分点 社融增速从8.4%缓降至8% [4]

总体出口表现 - 10月以美元计价出口同比下降1.1%，较上月回落9.4个百分点，环比下降7.7%[1] - 出口增速下滑主因是2024年四季度出口月均同比增速约10%的高基数效应，以及PMI新出口订单指数降至45.9所显示的外需疲软[1] 分地区出口表现 - 对东盟出口同比增长11.0%，较上月下降4.6个百分点；对非洲出口同比增长10.5%，较上月大幅下降45.9个百分点，二者仍是主要支撑[2] - 对美国出口同比下降25.2%，累计降幅扩大至17.8%，是拖累整体出口的主要因素[2] - 对日本出口同比下降5.7%（年内首次转负），对韩国出口同比下降13.0%，较上月回落20个百分点，二者合计拖累约0.7个百分点[2][16] 分产品出口表现 - 劳动密集型产品（如箱包-25.7%、纺织-9.1%、服装-16.0%等）合计拖累出口约2.1个百分点[3] - 高技术产品（如集成电路+26.9%、汽车+34.0%、船舶+68.4%）合计拉动出口5.1个百分点，呈现量价齐升[3][4] 进口表现 - 10月进口同比增长1.0%，较上月回落6.4个百分点[5] - 农产品进口同比增长7.0%（其中大豆+11.4%），资源品如铁矿石（+16.6%）和铜矿（+29.6%）进口保持高增[5] - 能源进口（煤炭-27.5%、天然气-23.1%）及机电产品进口（增速降至2.5%）明显回落，反映企业投资动力不足[5] 未来展望与风险 - 出口短期承压但结构韧性凸显，非美市场（如东盟、非洲）支撑作用有望延续[6] - 风险提示包括海外政策变动超预期及海外经济复苏不及预期[7]

文章核心观点 - 2025年三季度中国经济呈现“备货式修复”特征，表现为企业经营状况稳定、预期微升、投资行为谨慎但行动上出现边际扩张 [1][3][5] - 四季度至明年上半年，外部环境改善与内部政策明晰共同推动经济从“备货式修复”转向“结构性起跑”，企业投资逻辑转向质量驱动 [8][9][10] 宏观经济环境 - 三季度上证指数上涨12.73%，从3445点升至3882点，创近十年新高区间，显著修复市场情绪与风险偏好 [1][3] - 美联储议息基调谨慎，全球流动性保持平衡，为国内资产价格与企业融资环境提供支撑 [1][8] - “十五五”规划建议强调科技自立自强、传统产业高端化改造与扩大内需，为中长期产业与投资预期提供政策锚点 [2][9] 产业经济景气指数 - 三季度产业景气指数54，与上季持平；经营状况扩散指数64，与上季持平；预期经营状况扩散指数升至51（+1）；投资时机扩散指数48（-1）[1] - 生产量扩散指数从46抬到51，成品库存由45抬到49，显示企业启动“备货式修复”[3] - 价格扩散指数48（前值47），单位成本与原材料成本抬到62（前值59），劳动力成本50（前值49）[4] 企业经营与投资行为 - 企业经营表现坚实，但高频提及“市场需求不足”（73.65%）、“竞争激烈”（63.72%）、“政策不确定”（27.95%）等挑战 [4] - 投资时机评价谨慎（指数48），但“有固定资产投资”企业比例从约10%抬到约11%，“扩张型投资”（>3%资产）从7%抬到约9% [5] - 银行贷款态度扩散指数94（前值100），新增贷款企业比例维持2.8%低位，呈现“宽货币、弱信用”格局 [5] 企业预期与外部影响 - 96.7%受访企业认为下一季度实际GDP同比将上升，仅3.3%认为下降 [7] - 对于中美贸易战影响，77.6%企业认为“无影响”，22.0%认为“负面影响”；在受影响企业中，72.9%认为影响“小”[7] - 展望今后一两年，61.2%企业认为“无影响”，15.4%认为“负面影响”，23.4%表示“不确定”[7] 四季度展望与驱动因素 - 10月末中美经贸磋商形成初步共识，市场对外需不确定性定价下行，企业接单逻辑从“回避型”转向“条件型”[8][9] - 美联储“降息+止缩表”改善全球资金价格与可得性，推动“弱信用”向“温和信用”过渡，支撑企业轻量级投资 [8][9] - “十五五”规划将企业长期支出从“规模扩张”牵引至“质量扩张”，盈利修复转向“量+质”双轮驱动 [9][10]

美国对华贸易政策动向 - 美国再次启动对中国的301条款调查，被视为采取更激烈态度的信号，旨在恢复其对华谈判的主导地位[1] - 美国财政部长表示，若中国继续限制稀土出口，美国将考虑加征关税[1] - 此举表明中美贸易摩擦不会消失，反而可能进一步升级[1][7] 稀土资源的战略地位 - 稀土是高科技产业不可或缺的战略性材料，中国掌握全球绝大多数稀土产能[3] - 中国对稀土等战略资源进行合理管控是基于自身合法权益[3] - 中国在国际供应链中作用上升，特别是在关键资源领域获得更多话语权[3] 中美贸易博弈中的立场差异 - 美方要求中国开放稀土供应的同时加征关税，被指采取双重标准并将经贸问题政治化[5] - 美国所谓的“可靠合作伙伴”标准更多指向其希望占据主导地位并获取更多利益的诉求[5] - 中方更强调合作中的平等与共赢，价值观差异是双方摩擦的根源之一[5] 对中国的应对建议 - 中国应保持高度警觉和理性，不应掉以轻心但也不必过度夸大挑战[8] - 应充分评估自身发展底气，合理利用稀土等战略资源，并寻求与其他经济体合作[8] - 对于美方进一步施压，应以冷静、理智的态度应对，避免情绪化反应[8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 展望11月，核心配置顺序建议为A股>美股>黄金>转债>中债>美债 [1] - 10月事件冲击构成全球大类资产交易的核心线索，中美贸易摩擦暂时告一段落，但围绕谈判结果预期与现实的博弈交易或未停止；美联储虽10月如期降息，但官员内部对后续货币政策路径分歧远超预期，降息预期出现分歧或引发美债、黄金等利率敏感性资产调整，调整或意味着更具性价比的配置机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 月度宏观交易主线 - 中美贸易摩擦反复，9 - 10月双方围绕船舶收费政策与稀土出口管制政策交锋，10月11日贸易紧张情绪升至顶点；后双方相继释放缓和信号，10月30日中美元首会晤，本轮贸易摩擦暂告一段落；此过程对全球主要资产价格产生外生性扰动冲击，也为判断后续中美关系走势提供经验；10月30日中美元首会晤期间大类资产波动，理解市场预期与现实结果的预期差是把握事件冲击行情的关键 [11][12][18] - 美联储降息预期生变，10月30日美联储如期降息25BP，但投票呈现三方分歧状态，鲍威尔表示12月继续降息并非板上钉钉；美国政府持续停摆致主要经济数据缺失，美联储决策需谨慎；8月以来降息交易成为市场主线逻辑，现降息预期出现分歧，美债收益率和黄金价格受影响；美国政府关门结束时间是影响12月能否顺利降息的关键，分歧或带来更好的交易机会 [24][25][28] 月度资产表现复盘 - **权益**：10月全球主要权益资产表现为日股>美股>A股>港股；A股上证指数盘整向上突破4000点但短期继续突破乏力，微盘股表现最好，大盘股强于中小盘股，市场重新拥抱红利低波板块，科技成长板块盘整压力变大；美股多空交织，科技股表现强劲但短期强势行情受冲击；日股10月涨幅引领全球，但面临资金回流和科技板块调整压力；港股冲高回撤，恒生科技明显跑输A股科技 [35][40][43] - **债券**：10月全球主要债券资产中除日债外，其他主要国家国债利率均有不同程度下行；中债利率震荡走强，受股市调整、中美关税博弈和央行重启买卖国债影响，信用方面受基金新规影响有隐患，转债跟随权益市场调整；美债利率先下后上，美国政府信用危机、中美摩擦、对12月降息预期的博弈是关键变量；日债10月小幅走弱，宽财政和宽货币预期形成对冲，国债曲线先陡后平 [56][63][73] - **商品**：10月以黄金和白银为代表的贵金属价格均冲高后大幅调整，受情绪降温、估值过高、美元指数反弹驱动；黑色系商品中螺纹钢价格低迷，焦煤和焦炭小幅上涨；新能源材料商品价格随反内卷政策预期变动而剧烈波动 [75][86] - **汇率**：10月美元指数震荡走强，与美债背离，受美联储降息预期降温、欧元和日元等海外货币走弱被动推升；人民币延续小幅升值趋势，受中美利差收窄、出口数据超预期、股指表现强劲等多重影响 [89][93] 月度宏观大事一览 - 二十届四中全会于2025年10月20 - 23日在北京举行，审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，为未来五年发展指明方向 [101] - 10月21日高市早苗当选日本首相，“高市早苗交易”升温，推动日本股市上涨，日元汇率承压 [102] - 10月最后一周，美联储如预期降息25BP，但官员对12月是否继续降息分歧大；日本央行维持基准利率在0.5%不变；欧洲央行连续第三次按兵不动 [106][107] - 10月21日欧洲领导人就俄乌局势发布联合声明，市场避险情绪降温，黄金价格大幅回调，但俄乌和谈进展不顺利 [110] 月度资产配置建议 | 资产类别 | 配置等级 | 核心逻辑 | | --- | --- | --- | | **权益** | | | | A股 | 高配 | 11月大盘有调整压力，但长期牛市趋势不变 [113] | A股红利 | 高配 | 同A股 [113] | A股成长 | 中高配 | 成长板块估值消化压力大，资金风格转向红利板块 [113] | A股大盘 | 高配 | 大盘受银行等金融板块影响表现较强 [113] | A股小盘 | 中高配 | 中小盘资金流出 [113] | 美股 | 中高配 | 科技股强势行情受冲击，美联储12月有鹰派转向可能，美国政府停摆和特朗普关税态度是不确定因素 [113] | 港股 | 中低配 | 恒生科技表现弱，受海外资金分流、盈利预期弱、缺乏事件驱动逻辑等因素影响 [113] | **债券** | | | | 中债 - 纯债 | 中高配 | 债市主线围绕双降预期及年末抢跑行情分歧，利率难重演2024年底快速抢跑行情，需更显著利多因素驱动 [113] | 短利率债 | 中高配 | 同中债 - 纯债 [113] | 长利率债 | 中低配 | 同中债 - 纯债 [113] | 短信用债 | 中高配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 长信用债 | 中低配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 二永债 | 中低配 | 考虑基金新规影响，长信用有隐患 [113] | 中债 - 可转债 | 中高配 | 权益牛市行情下，转债债底保护强，若正股资金回摆至防御板块，可为债券投资者带来超额收益 [114] | 美债 | 中高配 | 对12月美联储是否降息存在不确定性，市场博弈加剧，预计美债震荡为主 [114] | **商品** | | | | 黄金 | 中高配 | 金价上涨最佳窗口期或暂时结束，但长期向上趋势不变，受中美贸易摩擦、俄乌冲突、美国政府债务压力和央行囤金行为影响 [114] | **外汇** | | | | 美元指数 | 中高配 | 全球美元官方储备占比降低，去美元化和弱美元长期趋势不变，短期走势关键看日元和欧元等货币外生扰动 [114] | 人民币 | 高配 | 人民币升值受中美利差收窄、出口数据超预期、股指表现强劲等影响，预计影响持续 [114]

总体财富表现 - 上榜富豪总财富从1.03万亿美元增至1.35万亿美元，增幅达31% [1] - 沪深300指数上涨15%成为财富增长的重要推手 [1] - 榜单中三分之二的富豪身家实现增长，最低上榜门槛从39亿美元升至46亿美元 [1] - 八位新富豪亮相榜单 [1] 互联网行业格局变迁 - 马化腾个人财富增长超过三分之一达到628亿美元，得益于腾讯股价上涨超40%、网络游戏销售额增长和微信广告收入增加 [1] - 马化腾在榜单上的位置从第二位降至第三位 [1] - 马云排在榜单第八位，已远离昔日光环 [3][4] - 中美贸易摩擦缓解以及人工智能热潮助推中国股市上涨，但红利未均衡惠及所有互联网巨头 [5] 人工智能新势力崛起 - AI领域崛起成为今年榜单最引人注目的现象 [7] - 深度求索创始人梁文锋以115亿美元身家首次上榜位列第34位 [8] - 寒武纪董事长兼CEO陈天石身家增长将近两倍至210亿美元，公司公布2020年IPO以来首个半年度盈利，合并净利1.4亿美元 [9] - 腾讯持续布局人工智能领域，字节跳动因AI业务成为推动估值走高的重要原因 [6] 消费品行业表现 - 泡泡玛特创始人王宁财富较去年增长逾三倍达到222亿美元，成为身家涨幅百分比最大的成员 [10] - Labubu玩偶火遍全球推动泡泡玛特业绩大幅增长，王宁财富排名从第68位飙升至第13位 [11] 财富缩水与行业挑战 - 美团董事长兼CEO王兴财富缩水62亿美元，降幅超42%跌至84亿美元，成为身家缩水最明显的富豪 [13] - 美团与阿里巴巴和京东的价格战严重冲击公司获利 [14] - 今年有14位富豪跌出榜单，包括大连万达集团董事长王健林 [14] - 万达集团因流动性紧张频频出售资产，反映房地产行业面临的挑战 [15] 产业格局变革趋势 - 造富主战场从十年前的互联网和房地产转向人工智能、新能源和硬科技 [16] - 财富变迁映射出中国经济转型升级的脉动，从流量为王转向硬科技为王 [16]

亚洲至欧洲集装箱运输总量 - 8月亚洲发往欧洲的海上集装箱运输量同比增长11.8%，达到184万9975个（按20英尺集装箱换算）[2] - 单月运输量创下历史最高纪录，此前的最高纪录为5月的181万个[2] 大中华地区运输表现 - 大中华地区运输量在亚洲发往欧洲的总运输量中占比约80%[2][4] - 8月大中华地区发往欧洲的运输量大幅增长13.2%，对总体增长起到主要拉动作用[4] - 在中美贸易摩擦加剧背景下，中国企业强化对欧出口的趋势仍在持续[4] 其他地区运输表现 - 东南亚发往欧洲的运输量同比增长3.9%[4] - 包括日本在内的东北亚发往欧洲的运输量增长10.7%[4] 按目的地划分的运输量 - 发往主要港口众多的北欧的运输量增长8.0%[4] - 发往西地中海的运输量同比增长15.6%[4] - 发往东地中海的运输量同比增长21.9%[4]