核心观点 - 2025年第四季度初物价显现积极信号，核心CPI同比涨幅连续第五个月扩大至1%，PPI同比降幅继续收窄，显示消费市场内在活力增强和供需结构逐步改善 [2][3][9] 居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [2] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月首次回到1% [2] - 服务价格上涨0.6%，涨幅稳定 [2] - 消费品价格同比降幅由8月的1%收窄至0.8% [4] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，实现连续第二个月收窄 [2] - 煤炭加工、黑色金属冶炼等六个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [7] 核心商品价格驱动因素 - 核心商品价格同比上涨1.8%，续创2021年以来新高，是核心CPI回升的主要拉动因素 [4][5] - 家用器具价格同比从1-2月的-3.4%升至9月的5.5%，创2002年有数据以来新高 [5][6] - 金饰品和铂金饰品价格分别大幅上涨42.1%和33.6% [2][4] - 交通工具价格降幅收窄，通信工具价格同比涨幅扩大至1.5% [4][6] 政策效果与行业影响 - 消费品“以旧换新”政策有效提振家电、汽车等商品需求并促进价格回暖 [4][6] - 重点行业“反内卷”和产能治理推动价格回升，如煤炭开采、黑色冶炼价格连涨两月，光伏设备价格环比由跌转涨 [6][7] - 产业结构升级带动飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [7] - 品质消费需求释放，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0% [7] 未来展望 - 供需结构逐步改善，“政策催化-市场响应-数据改善-信心提振”的良性循环正在形成 [9] - 预计CPI同比可能止跌，全年中枢在0%左右，PPI在四季度低位震荡 [9] - 未来物价回升幅度取决于传统行业产量压减、新兴行业限产举措及需求端政策的配合效果 [9]

宏观经济表现 - 三季度实际GDP增速为4.8%，较二季度的5.2%放缓；名义GDP增速为3.7%，前值为3.9%[1][14] - 三季度GDP平减指数为-1.0%，已连续10个季度回落，但回落速度收敛[1][14] - 预计四季度经济增速小幅下行至4.7%，全年实现5%左右增长目标难度不大[1][15] 生产与供给 - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，环比增长0.64%[3][19] - 三季度全国规模以上工业企业产能利用率为74.6%，较二季度回升0.6个百分点[3][21] - 9月全国服务业生产指数同比增长5.6%[3][24] 消费需求 - 9月社会消费品零售总额同比增速为3.0%，较前值3.4%回落，已连续4个月回落[4][29] - 以旧换新政策相关品类中，家电和家具环比降幅较大，分别为-11.0%和-2.4%[4][30] - 9月餐饮收入同比仅增长0.9%，公务消费表现较弱[4][32] 投资需求 - 1-9月全国固定资产投资同比-0.5%，为2020年8月以来首次累计转负[7][42] - 1-9月房地产开发投资同比-13.9%，制造业投资同比+4.0%，狭义基建投资同比+1.1%[7][43] - 建安工程是主要拖累项（Q1-3累计同比-4.1%），设备工器具购置是主要支撑项（累计同比+14.0%）[7][42] 就业市场 - 9月全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所回落[8][77] - 政策持续发力高校毕业生就业，工业和服务业生产保持较强的就业吸纳能力[8][77] 政策与资产配置展望 - 预计大的增量政策或将蓄势明年，以求明年一季度经济实现开门红[1][15] - 四季度A股有望由科技成长向低波红利切换，债券市场利率趋于下行[2][15] - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，规模较上年增加1000亿元[59]

宏观经济数据核心表现 - 前三季度居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%，但扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.6% [1] - 9月份核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [1] - 前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，比上年全年提升9.0个百分点，是经济增长主引擎 [1] 促消费政策举措与成效 - 财政政策方面，财政部分四批向地方下达3000亿元超长期特别国债资金，以支持消费品以旧换新 [2] - 以旧换新政策涉及的限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、通信器材类商品零售额均保持两位数增长 [2] - 前三季度限额以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增长4.4%；9月零售额增长20.5%，比8月加快17.1个百分点，智能家电增速超过30% [2] - 截至9月10日，全国汽车以旧换新申请量已突破830万份，相当于每天有超3万人申请换新车 [2] 服务消费与金融支持 - 金融政策方面，央行出台个人消费贷款贴息政策和服务业经营主体贷款贴息政策，从供需两端降低信贷和融资成本 [3] - 前三季度服务零售额同比增长5.2%，增速比1—8月份加快0.1个百分点，高于同期商品零售额0.6个百分点 [3] - 服务消费中，文体休闲服务类、通信信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额实现两位数增长 [3] 政策协同与未来方向 - 改善居民收入和优化收入分配格局是提振消费政策的关键 [3] - 改善预期是政策的重点，通过改善预期有利于提振消费信心 [3] - 重视发挥各项政策的协调性和一致性，形成协同发力的政策体系，以持续推动经济高质量发展 [4]

在三季度经济的"成绩单"中，有一项数据值得关注：三季度GDP增速好于需求。 东吴证券首席经济学家芦哲表示，这是因为我国季度GDP核算是用生产法，所以短期在供给跟需求指标 分化时，会更偏向供给。虽然国内需求指标压力加大，但三季度生产降幅较小，工业增加值从第二季度 的平均同比增速6.2%降至第三季度的5.8%，服务业生产指数从6.1%降至5.7%，GDP同比增速降幅与工 业服务业生产降幅基本一致。 芦哲进一步指出，GDP增速好于需求带来最大影响的是价格。三季度实际GDP同比增速达到4.8%，名 义GDP同比增速为3.7%，GDP平减指数为-1.1%。三季度主要是两股力量支配着物价走势，一方面是供 需分化使得价格下行压力加大，另一方面"反内卷"政策落地，有助于促进物价合理回升。从结果来看， GDP平减指数从第二季度的-1.3%收窄至第三季度的-1.1%，代表"反内卷"的政策力量影响更大。但是， 如果供需分化持续，同时"反内卷"政策没有进一步加码的话，四季度价格压力可能会加大。 10月20日，国家统计局发布数据显示：2025年三季度，中国GDP同比增长4.8%；前三季度，GDP同比 增长5.2%。 今年以来，面对复杂 ...

消费总体表现 - 前三季度社会消费品零售总额365877亿元，同比增长4.5% [1] - 前三季度商品零售额324888亿元，增长4.6%，餐饮收入40989亿元，增长3.3% [1] - 9月份社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%，其中商品零售额37462亿元增长3.3%，餐饮收入4509亿元增长0.9% [1] 商品零售与以旧换新政策 - 消费品以旧换新政策持续显效，前三季度限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类、文化办公用品类零售额分别增长25.3%、21.3%、20.5%、19.9% [1] - 9月份家用电器和音像器材类同比增速为3.3%，通讯器材类同比增速为16.2%，增速较前八个月放缓 [2] - 政策拉动效应减弱受高基数及部分地区暂停线上补贴、更改补贴机制影响，如北京相关国补额度在7月份已用完 [2] - 第四批消费品以旧换新资金已下达，四季度国补政策变化是影响商品消费增速的重要变量 [3] 餐饮行业动态 - 前三季度餐饮收入出现明显波动，9月份增速0.9%为过去两年最低水平之一 [1][5] - 9月份餐饮收入占社会消费品零售总额的10.7%，其增速放缓对整体社零数据波动产生影响 [5] - 行业进入超级性价比时代，今年餐饮堂食客单价已非常接近2015年水平 [6] - 消费者对性价比的极致追求重塑行业，从业者面临更激烈竞争，需重视创新和消费者体验 [6] - 四季度餐饮行业将迎来节日消费旺季，市场能否好转待观察 [7] 行业案例与趋势 - 有餐厅通过个性化服务实现破圈，例如某黑珍珠餐厅线上平台搜索量同比激增196% [7] - 双十一大促已开始，商品消费旺季来临 [3]

消费对经济增长的贡献 - 前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，比上年全年提升9.0个百分点，继续发挥主引擎作用 [1] - 国家发展改革委会同财政部分四批向地方下达3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新 [1] 以旧换新政策效果 - 以旧换新政策带动相关限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类等商品零售额均保持两位数增长 [4] - 截至9月10日，全国汽车以旧换新申请量已突破830万份，相当于每天有超3万人申请换新车 [4] 新型消费发展态势 - 前三季度高能效等级家电、智能家电零售额持续高速增长 [7] - 前三季度服务零售额同比增长5.2%，高于同期商品零售额0.6个百分点 [7] - 文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额实现两位数增长 [7] 政策导向 - 持续用力扩大内需，做强国内大循环，进一步激发市场活力，提振发展预期，不断增强内生增长动能 [9]

宏观经济总体表现 - 前三季度GDP为101.5036万亿元，同比增长5.2%[4] - 三季度GDP为35.45万亿元，同比增长4.8%，环比增长1.1%[4] - 居民人均可支配收入实际累计同比增速与GDP增速持平，为2023年二季度以来首次[5][15] 新旧动能转换与工业表现 - 工业增加值同比增速从8月的5.2%升至9月的6.5%，环比增速从0.37%升至0.64%[6] - 三季度工业产能利用率从74.0%升至74.6%，录得今年以来最高值[6] - 传统增长引擎如房地产投资1-9月累计增速为-13.9%，而高技术产业和制造业投资为代表的新动能保持领先[5][10] 投资与基建领域 - 制造业投资同比增速从8月的-1.3%进一步降至9月的-1.9%[8][22] - 狭义基建同比增速从8月的-5.9%收窄至9月的-4.6%，但广义基建降幅扩大[8][31] - 中央财政向地方下达5000亿元结存限额以支持经济大省项目建设[6] 消费与内需市场 - 9月社会消费品零售总额增速下行至3%[9][38] - “以旧换新”相关品类社零增速连续放缓，家电和音像器材形成明显拖累[9][40] - 9月餐饮收入增速在延续2个月反弹后再度回落至0.9%[9] 房地产市场 - 1-9月房地产投资累计增速延续回落至-13.9%[10][43] - 四季度地产销售面临高基数压力，因去年10月后政策出台导致需求集中释放[10][42]

政策实施与消费带动 - 云南以旧换新政策发放补贴50.48亿元，直接带动消费393.82亿元 [3] - 国庆中秋假期期间，家电、家装及数码产品补贴14.8万笔，带动消费5.4亿元，汽车报废更新和置换补贴8808辆，带动消费10.7亿元 [3] - 政策被翻译成彝、傣等5种少数民族语言，通过乡村大喇叭和流动宣传车深入农村和偏远民族村寨 [4] 细分市场表现 - 电动车门店销量稳步上升，超过八成的销售通过以旧换新流程完成 [1] - 2025年上半年云南农村居民家具支出同比增长37.5%，家用器具支出增长9.7%，交通工具支出增长18% [5] - 居家适老化改造活动涵盖7大类40小类产品，单件产品最高补贴5000元，单户累计补贴上限1.5万元 [3] 回收与循环产业链 - 昆明主城区构建了高效的“15分钟回收圈”，市民可通过“绿巨能”、“云收收”等小程序预约上门回收 [7] - 中再生（昆明）公司智能化拆解基地拥有9条专业产线，每年处理超过120万台废旧电器 [7] - 2024年资源化利用率突破95%，铜、铝等金属回收率达到98% [7] 监管与风险防控 - 商务部门组建督查组并委托第三方定期开展明查暗访和入企入户核查，对发现的问题坚决严查 [5] - 通过大数据监管预警，及时有效防范处置骗补、套补等行为，确保资金精准有效使用 [5]

文章核心观点 - 10月中下旬将进入三季报披露高峰期，三季度A股盈利同比增速可能较二季度提升，业绩期投资者将更关注基本面动向 [1][2][3] - 业绩披露阶段重点关注三大投资主线：三季报业绩亮点领域、与经济周期和外部风险关联度不高的高景气机会、温和复苏环境下率先实现供给侧出清的行业 [1][9] 三季报业绩整体展望 - A股上市公司三季报业绩将在10月中下旬集中披露，截至10月16日已披露三季报预告的A股公司约为2.3% [2] - 预计2025年三季度A股整体/非金融单季归母净利润同比增速为5.8%/8.2%，较二季度的1.6%/-1.6%提升 [3] - 2025年1-8月全国工业企业利润同比+0.9%，其中8月单月同比增速快速抬升至20.4% [3] 分行业业绩亮点与展望 能源与原材料 - 有色金属板块需求转好预期升温，黄金价格再创新高，板块有望实现较好业绩表现 [4][5] - 煤炭行业因供给收缩及需求向好，煤价反弹回升，盈利或边际恢复 [5] - 化工品三季度需求偏弱，但制冷剂、磷肥等细分赛道受益于商品涨价，业绩或同比增长 [5] - 钢铁及建材盈利仍相对偏弱，但行业持续产能出清及反内卷政策落实有望带来利好 [5] 中游制造 - 锂电板块三季度出货预计环比增长20%~30%，行业稼动率提升至70~80%，价格整体稳健，部分环节如储能电芯率先涨价 [6] - 光伏产业链在“反内卷”推动下，主产业链价格反弹，盈利能力改善，部分龙头公司因低价库存优势存在业绩超预期可能 [6] - 机械行业国内需求筑底修复，外需存在结构性机会，整体业绩兑现确定性较强，3C设备等领域有望超预期 [6] - 电力设备中，海外布局较好的公司有望迎来业绩收获期 [6] 下游消费 - 食品饮料板块需求持续承压，整体业绩表现平淡 [7] - 医药板块受医保收支剪刀差影响，以内需为主的企业业绩承压 [7] - 家电、汽车等出口链企业关税落地后环比改善，乘用车受以旧换新政策及新车上市支撑，商用车海外交付提速带动盈利快速增长 [7] - 美妆、潮玩等新消费领域表现延续占优，传统零售、旅游餐饮等相对偏弱 [7] TMT领域 - AI产业趋势延续，科技板块景气度上行，半导体、算力相关领域业绩有望维持较高增速 [4][8] - 半导体制造订单受国产替代新项目及消费电子补库支撑，产能利用率维持高位 [8] - 传媒行业进入暑期文娱消费旺盛期，政策利好频出，游戏板块业绩表现亮眼 [8] - 软件行业受益于下游客户经营企稳及低基数效应，业绩稳中有进，信创和AI Infra领域有望超预期 [8] 金融地产 - 非银金融有望继续受益于较高的市场活跃度，证券行业单季度盈利有望同比实现约50%以上高增 [4][8] - 银行盈利水平表现平稳，预计上市银行营收同比增1%，净利润同比增2% [8] - 房地产行业基本面延续疲弱，利润率仍处于寻底状态 [8]

本周数据与行情 - 2025年9月第4周（9月22日至9月28日）乘用车销量为65.3万辆，同比增长1.5%，环比增长26.6% [2] - 同期新能源乘用车销量为37.1万辆，同比增长13.8%，环比增长23.6%，新能源渗透率达56.9%，环比下降1.4个百分点 [2] - 本周（10月13日至10月17日）A股汽车板块下跌6.1%，表现弱于沪深300指数（下跌1.7%），在申万子行业中排名第25位 [3] - 细分板块中，商用载客车上涨3.7%，摩托车及其他、汽车服务、乘用车、商用载货车、汽车零部件分别下跌2.9%、3.6%、4.3%、4.7%、8.0% [3] 2025年第三季度行业前瞻 乘用车 - 2025年第三季度乘用车批发销量达768.6万辆，同比增长14.7%，环比增长8.1% [5][12] - 同期新能源乘用车批发销量为402.4万辆，同比增长24.2%，环比增长10.9%，新能源批发渗透率达到52.4% [5][19] - 乘用车出口销量为159.2万辆，同比增长23.1%，环比增长13.6%，其中新能源出口销量占比43.2% [5][19] - 行业价格竞争趋缓，折扣率基本持平，2025年第三季度整体折扣率约为15.8% [5][25] - 销量环比表现较好的车企包括特斯拉、零跑、长城魏牌、吉利、蔚来、长安自主乘用车 [5][31] 零部件 - 成本端呈现利好，2025年第三季度原材料价格整体下降，聚丙烯价格同比下跌5.3%，热轧卷板价格同比下跌15.6% [34] - 海运费同比显著下降，2025年第三季度全球海运费均值为3,345美元，同比下降33.4% [35] - 汇率方面，美元兑人民币中间价同比小幅增长，欧元兑人民币中间价同比大幅增长0.51个百分点，有望为相关公司带来汇兑收益 [35] - 收入端，预计小米、小鹏、蔚来、零跑、吉利等主机厂产业链销量同比表现较好 [38] 重卡 - 2025年第三季度重卡批发销量为28.2万辆，同比大幅增长58.1% [6][40] - 重卡出口量为8.6万辆，同比增长22.9% [6][41] - 新能源重卡销量为5.8万辆，同比激增181.5%，渗透率达27.1%，同比提升11.1个百分点 [6][45] - 天然气重卡销量为5.4万辆，同比增长36.9%，销量呈现回暖趋势 [6][46] 摩托车 - 预计2025年第三季度中大排量摩托车（排量大于250cc）批发销量为25.8万辆，同比增长18.9%，环比下降13.1% [7][56] - 其中，国内销量为11.8万辆，同比下降4.8%，环比下降21.9%；出口销量为14万辆，同比增长50.5%，环比下降4.1% [7][56] - 结构上，500cc以上排量车型增长强劲，自主品牌高端化进程提速 [7][54] 投资建议与核心组合 - 本月建议关注的核心组合包括：吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车、比亚迪、小米集团、伯特利、拓普集团、新泉股份、沪光股份、春风动力 [4][58] - 乘用车领域看好智能化、全球化加速突破的优质自主车企，推荐吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车、比亚迪、小米集团、赛力斯 [8][65] - 零部件领域推荐关注智能化（如伯特利、地平线机器人、科博达、继峰股份）和新势力产业链（如星宇股份、沪光股份、无锡振华、拓普集团、新泉股份、双环传动） [8][67] - 机器人领域推荐汽配机器人标的，如拓普集团、新泉股份、均胜电子、伯特利等，并建议关注汽车机器人主机厂小鹏汽车、赛力斯 [8][70] - 摩托车领域推荐中大排量龙头车企春风动力、隆鑫通用 [9][76] - 轮胎领域推荐赛轮轮胎、森麒麟 [10] - 重卡领域推荐中国重汽 [11][78] 行业动态与政策 - 国家加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策，将国四排放标准燃油乘用车纳入报废更新补贴范围 [64][89] - 政策明确购买新能源乘用车单台补贴2万元，购买2.0升及以下排量燃油乘用车单台补贴1.5万元 [64][90] - 行业近期动态包括零跑汽车发布全新D平台旗舰车型D19，京东集团与长安汽车、宁德时代签署战略合作协议，小马智行计划回港上市等 [105][106] - 机器人领域动态频繁，优必选签署超3200万元人形机器人采购合同，智元机器人发布精灵G2人形机器人并开始商用产品下线 [107][108]