半导体行业周期变化 - 传统半导体周期通常持续16个季度（约4年），表现为需求暴涨到产能出清的完整循环[1] - 2021年疫情引发的本轮下行周期打破常规，截至2024Q4多数企业仍处低位，复苏进程异常缓慢[1] - 行业出现结构性分化，Wolfspeed等龙头企业申请破产保护，显示当前周期并非简单重演[1][17] 模拟芯片行业现状 - 模拟芯片公司被视为行业"周期晴雨表"，覆盖工业、汽车、消费等多终端市场[3] - 2025Q1表现冷热不均：TI、ADI等工业/通信领域企业率先复苏，Microchip五大市场全部承压[4][8] - 12家模拟芯片公司中有9家上调业绩预期，TI预计Q2营收41.7-45.3亿美元（超华尔街预期41.2亿）[14] 终端市场复苏差异 - 工业与通信成为增长主力，多个厂商实现环比转正[9] - 汽车电子短期分化：TI/ADI受益亚洲市场，ST/英飞凌仍观望，部分订单或为规避关税[9][14] - 消费与计算领域整体处于谷底，仅英飞凌等个别公司观察到早期增长迹象[9] 企业战略与产业变化 - TI推进德州晶圆厂集群建设，计划2030年前完成六座300mm晶圆厂布局，反映供应链本土化趋势[20] - 产业投资逻辑改变：政策引导和地缘政治因素影响超过市场需求[16] - SiC衬底市场格局剧变：中国厂商份额从2021年10%升至2025年40%，山东天岳等快速崛起[17] 行业新常态特征 - 复苏呈现"表面反弹、底下疲软"特征，仅AI相关企业（如英伟达）表现突出[16] - 地缘政治、关税等非市场因素成为重要变量，英飞凌等企业表达"双重审慎"态度[15] - 产品结构和客户质量决定企业周期表现，市场不再提供均等机会[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锡 考虑到供给侧逐步修复，需求预期悲观，对锡价保持逢高空思路，在265000 - 270000区间轻仓试空，关注供给侧原料恢复节奏[1] 铜 “强现实 + 弱预期”组合下铜价尚无明确流畅走势，基本面强现实限制下跌，弱宏观预期限制上行空间，短期价格震荡为主，关注5月后基本面及美国经济情况，主力关注78000 - 79000压力位[2] 锌 中长期锌处于供应端宽松周期，若矿端增速不及预期且下游消费超预期，锌价或高位震荡；悲观情形下，若关税政策致终端消费不足，锌价重心下移，中长期逢高空，关注锌矿产量增速及下游需求边际变化，主力参考21500 - 23500[4] 铝 氧化铝短期支撑位2900 - 3000，若几内亚事件发酵，上方空间3400 - 3500，不建议重仓；铝价短期横盘震荡，运行区间19500 - 21000，关注下游出口订单改善情况[7] 不锈钢 前期宏观情绪消化后盘面回归基本面，矿端有支撑，原料镍铁价格弱稳，产量高位，需求改善慢，短期供需矛盾有压力，关注钢厂减产节奏，预计盘面震荡，主力运行区间12600 - 13200[9] 镍 消息真空期宏观暂稳，镍矿心理价位走低，精炼镍成本支撑松动，中期供给宽松制约上方空间，短期宏观有不确定性，基本面变化不大，预计盘面震荡调整，主力参考120000 - 126000[11] 碳酸锂 基本面矛盾明确，成本支撑弱化，上游未实质减停，底部信号难明，预计盘面偏弱运行，短期主力参考58 - 63万区间，关注上游动态[13] 根据相关目录分别进行总结 锡 - 现货价格：SMM 1锡、长江1锡价格持平，SMM 1锡升贴水降6.67%，LME 0 - 3升贴水涨3.57%[1] - 内外比价及进口盈亏：进口盈亏降4.96%，沪伦比值微降[1] - 月间价差：2506 - 2507、2507 - 2508、2509 - 2510价差有不同程度上涨，2508 - 2509价差降32%[1] - 基本面数据：4月锡矿进口增18.48%，SMM精锡产量降0.52%，精炼锡进口量降46.31%，出口量降2.15%，印尼精锡出口量降15.79%，3月SMM精锡、焊锡企业开工率有提升，40%锡精矿均价及加工费持平[1] - 库存变化：SHEF库存周报、社会库存、SHEF仓单有不同程度增加，LME库存持平[1] 铜 - 价格及基差：SMM 1电解铜等价格微降，升贴水有不同程度上涨，精废价差降12.15%，LME 0 - 3升贴水涨，进口盈亏改善，沪伦比值微升，洋山铜溢价持平[2] - 月间价差：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509价差均降[2] - 基本面数据：4月电解铜产量增0.32%，进口量降19.06%，进口铜精矿指数降2.86%，国内主流港口铜精矿库存降4.81%，电解铜制杆开工率降，再生铜制杆开工率升，境内社会库存增5.98%，保税区库存降11.77%，SHFE库存降8.76%，LME库存降1.08%，COMEX库存升0.92%，SHFE仓单降94.25%[2] 锌 - 价格及价差：SMM 0锌锭价格涨，升贴水降，SMM 0锌锭（广东）价格涨，升贴水降[4] - 比价和盈亏：进口盈亏降，沪伦比值微降[4] - 月间价差：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509、2509 - 2510价差均降[4] - 基本面数据：4月精炼锌产量增1.55%，进口量持平，出口量增75.76%，镀锌开工率升，压铸锌合金、氧化锌开工率降，中国锌锭七地社会库存降6.84%，LME库存降1.74%[4] 铝 - 价格及价差：SMM A00铝、长江铝A00价格涨，升贴水持平，氧化铝各地平均价有不同程度上涨[7] - 比价和盈亏：进口盈亏改善，沪伦比值微升[7] - 月间价差：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509、2509 - 2510价差均降[7] - 基本面数据：4月氧化铝产量降6.17%，电解铝产量降2.91%，3月电解铝进口量增，出口量增，铝型材、铝线缆、铝箔开工率降，铝板带开工率升，原生铝合金开工率持平，中国电解铝社会库存降4.13%，LME库存降0.60%[7] 不锈钢 - 价格及基差：304/2B价格持平，期现价差涨1.14%[9] - 原料价格：菲律宾红土镍矿、南非铬精矿、温州304废不锈钢一级料价格持平，8 - 12%高镍生铁出厂均价涨0.21%，内蒙古高碳铬铁均价持平[9] - 月间价差：2507 - 2508、2509 - 2510价差降，2508 - 2509价差涨[9] - 基本面数据：4月中国300系不锈钢粗钢产量增11.37%，印尼300系不锈钢粗钢产量降6.67%，不锈钢进口量增10.26%，出口量降4.85%，净出口量降10.54%，300系社库、300系冷轧社库降，SHFE仓单降0.93%[9] 镍 - 价格及基差：SMM 1电解镍、1金川镍、1进口镍价格降，1金川镍升贴水涨2.38%，1进口镍升贴水涨，LME 0 - 3升贴水涨，期货进口盈亏降0.14%，沪伦比值微升，8 - 12%高镍生铁价格涨0.21%[11] - 电积镍成本：一体化MHP、外采MHP、外采高冰镍生产电积镍成本降，一体化高冰镍生产电积镍成本升，外采硫酸镍生产电积镍成本持平[11] - 新能源材料价格：电池级硫酸镍、电池级碳酸锂、硫酸钴均价持平[11] - 月间价差：2507 - 2508、2509 - 2510价差降，2508 - 2509价差涨[11] - 供需和库存：中国精炼镍产品产量增6.08%，精炼镍进口量降68.84%，SHFE库存降0.24%，社会库存升0.14%，保税区库存降3.39%，LME库存降1.13%，SHFE仓单降0.64%[11] 碳酸锂 - 价格及基差：SMM电池级碳酸锂、工业级碳酸锂均价持平，SMM电池级氢氧化锂、工业级氢氧化锂均价降，中日韩CIF电池级碳酸锂、氢氧化锂均价持平，SMM电碳 - 工碳价差持平，基差大幅变化，锂辉石精矿CIF平均价、5% - 5.5%锂辉石国内现货均价、2% - 2.5%锂云母国内现货均价持平[13] - 月间价差：2506 - 2507价差持平，2507 - 2508、2507 - 2512价差降[13] - 基本面数据：4月碳酸锂产量降6.65%，电池级碳酸锂产量降9.55%，工业级碳酸锂产量升0.27%，需求量增3.02%，进口量增56.33%，出口量增233.72%，5月产能升0.69%，4月开工率升11.11%，4月总库存升6.81%，下游库存升14.95%，冶炼厂库存降0.50%[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锡 考虑到供给侧逐步修复，需求预期悲观，对锡价保持逢高空思路，在265000 - 270000区间轻仓试空，关注供给侧原料恢复节奏[1] 铜 “强现实 + 弱预期”组合下铜价尚无明确流畅走势，基本面强现实限制下跌，弱宏观预期限制上行空间，短期价格震荡为主，关注5月后强现实基本面是否持续、美国经济基本面情况，主力关注78000 - 79000压力位[2] 锌 中长期锌处于供应端宽松周期，若矿端增速不及预期，叠加下游消费超预期表现，锌价或维持高位震荡；悲观情形下，若关税政策致终端消费不足，锌价重心下移，中长期以逢高空思路对待，关注锌矿产量增速及下游需求边际变化，主力参考21500 - 23500[4] 铝 目前氧化铝市场对矿端停产交易情绪回落，未引发实际生产变动，库存去化和现货供应偏紧是期价支撑核心，短期支撑位2900 - 3000，若几内亚事件发酵，上方空间3400 - 3500，不建议重仓操作；铝价受低库存支撑，但宏观无超预期利多，需求端淡季压力限制上行空间，短期横盘震荡，主流消费地铝锭现货市场供需双弱[7] 不锈钢 前期宏观情绪消化后盘面回归基本面，矿端对价格有一定支撑，原料镍铁价格弱稳，不锈钢产量维持高位，需求改善偏缓，短期供需矛盾有压力，预计盘面震荡，主力运行区间参考12600 - 13200[9] 镍 消息真空期宏观暂稳，镍矿心理价位走低，精炼镍成本支撑松动，中期供给宽松制约上方空间，短期宏观有不确定性，基本面变化不大，预计盘面震荡调整，主力参考120000 - 126000[11] 碳酸锂 基本面矛盾明确，成本支撑弱化，上游未实质性规模减停，底部信号难明确，预计盘面偏弱运行，短期主力参考58 - 63万区间，关注上游动态[13] 根据相关目录分别进行总结 锡 - **价格及基差**：SMM 1锡、长江1锡价格持平，SMM 1锡升贴水跌6.67%，LME 0 - 3升贴水涨3.57%[1] - **内外比价及进口盈亏**：进口盈亏跌4.96%，沪伦比值下降[1] - **月间价差**：2506 - 2507、2507 - 2508、2509 - 2510价差上涨，2508 - 2509价差下跌[1] - **基本面数据**：4月锡矿进口量增18.48%，SMM精锡产量降0.52%，精炼锡进口量降46.31%，出口量降2.15%，印尼精锡出口量降15.79%，SMM精锡3月平均开工率、焊锡3月企业开工率上升，40%锡精矿均价、云南40%锡精矿加工费持平[1] - **库存变化**：SHEF库存周报、社会库存、SHEF仓单增加，LME库存持平[1] 铜 - **价格及基差**：SMM 1电解铜等价格下跌，SMM 1电解铜升贴水等上涨，精废价差跌12.15%，LME 0 - 3上涨，进口盈亏上升，沪伦比值上升，洋山铜溢价持平[2] - **月间价差**：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509价差均下跌[2] - **基本面数据**：4月电解铜产量增0.32%，进口量降19.06%，进口铜精矿指数降2.86%，国内主流港口铜精矿库存降4.81%，电解铜制杆开工率下降，再生铜制杆开工率上升，境内社会库存增5.98%，保税区库存降11.77%，SHFE库存降8.76%，LME库存降1.08%，COMEX库存升0.92%，SHFE仓单降94.25%[2] 锌 - **价格及价差**：SMM 0锌锭等价格上涨，升贴水下降[4] - **比价和盈亏**：进口盈亏下降，沪伦比值下降[4] - **月间价差**：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509、2509 - 2510价差均下降[4] - **基本面数据**：4月精炼锌产量增1.55%，进口量持平，出口量增75.76%，镀锌开工率上升，压铸锌合金、氧化锌开工率下降，中国锌锭七地社会库存降6.84%，LME库存降1.74%[4] 铝 - **价格及价差**：SMM A00铝等价格上涨，氧化铝各地平均价上涨，进口盈亏上升，沪伦比值上升[7] - **月间价差**：2506 - 2507、2507 - 2508、2508 - 2509、2509 - 2510价差均下降[7] - **基本面数据**：4月氧化铝产量降6.17%，电解铝产量降2.91%，3月电解铝进口量增加，出口量增加，铝型材、铝线缆、铝箔开工率下降，铝板带开工率上升，原生铝合金开工率持平，中国电解铝社会库存降4.13%，LME库存降0.60%[7] 不锈钢 - **价格及基差**：304/2B价格持平，期现价差涨1.14%，原料价格部分上涨[9] - **月间价差**：2507 - 2508、2509 - 2510价差下降，2508 - 2509价差上升[9] - **基本面数据**：4月中国300系不锈钢粗钢产量增11.37%，印尼产量降6.67%，不锈钢进口量增10.26%，出口量降4.85%，净出口量降10.54%，300系社库、300系冷轧社库下降，SHFE仓单降0.93%[9] 镍 - **价格及基差**：SMM 1电解镍等价格下跌，1金川镍升贴水、1进口镍升贴水上涨，LME 0 - 3上涨，期货进口盈亏下降，沪伦比值上升，8 - 12%高镍生铁价格上涨[11] - **电积镍成本**：一体化MHP、外采MHP、外采高冰镍生产电积镍成本下降，一体化高冰镍生产电积镍成本上升，外采硫酸镍生产电积镍成本持平[11] - **新能源材料价格**：电池级硫酸镍均价、电池级碳酸锂均价、硫酸钴均价持平[11] - **月间价差**：2507 - 2508、2509 - 2510价差下降，2508 - 2509价差上升[11] - **供需和库存**：中国精炼镍产品产量增6.08%，精炼镍进口量降68.84%，SHFE库存降0.24%，社会库存升0.14%，保税区库存降3.39%，LME库存降1.13%，SHFE仓单降0.64%[11] 碳酸锂 - **价格及基差**：SMM电池级碳酸锂均价、SMM工业级碳酸锂均价持平，SMM电池级氢氧化锂均价、SMM工业级氢氧化锂均价下降，中日韩CIF电池级碳酸锂、中日韩CIF电池级氢氧化锂持平，SMM电碳 - 工碳价差持平，基差大幅上涨，锂辉石精矿CIF平均价、5% - 5.5%锂辉石国内现货均价、2% - 2.5%锂云母国内现货均价持平[13] - **月间价差**：2506 - 2507价差持平，2507 - 2508、2507 - 2512价差下降[13] - **基本面数据**：4月碳酸锂产量降6.65%，电池级碳酸锂产量降9.55%，工业级碳酸锂产量升0.27%，碳酸锂需求量增3.02%，进口量增56.33%，出口量增233.72%，5月碳酸锂产能升0.69%，4月碳酸锂开工率升11.11%，4月碳酸锂总库存升6.81%，下游库存升14.95%，冶炼厂库存降0.50%[13]

1Q25财务表现 - 1Q25实现收入5 41亿美元 同比增长17 6% 环比增长0 3% 符合公司5 3~5 5亿美元的营收指引区间 主要系晶圆出货量提升 [3] - 按晶圆尺寸分类 8英寸收入2 3亿美元 同比下降4% 环比下降8% 占比42 7% 环比下降4 1pct 12英寸收入3 1亿美元 同比增长41% 环比增长8% 占比57 3% [3] - 1Q25毛利率9 2% 略高于公司9%~11%指引区间的下限 同比上升2 8pct 环比下降2 2pct 同比提升系稼动率增长 环比下降系折旧增长 [3] - 1Q25归母净利润375万美元 不及2500万美元的市场预期 1Q24和4Q24分别盈利3182万美元和亏损2520万美元 [3] 需求与产品结构 - 公司预计整体需求缓慢复苏 中美关税政策带动模拟等产品需求结构性增长 [4] - 1Q25电子消费品收入占比为64 3% 相关收入同比增长20 9% 工业及汽车收入占比为22 2% 收入同比增长16 7% [4] - 1Q模拟与电源管理同比增长35% 环比增长12% 系中美关税摩擦帮助国产厂商获得更多份额 进而带动华虹订单 叠加AI需求带动海外客户的电源管理芯片需求 [4] - 1Q北美收入同比增长22% 环比增长17% 营收占比升至10 4% [4] - 1Q嵌入式非易失性存储器收入同比增长9% 环比下滑5% 但考虑到MCU和智能卡芯片将从90nm向55nm/40nm迁移 技术进步有望带动后续收入 [4] 产能与稼动率 - 1Q25综合稼动率102 7% 同比增长11pct 环比下降0 5pct 带动1Q晶圆出货123 1万片 同比增长20% 环比增长1 5% [4] - 1Q平均ASP同比下降1 7% 环比下降0 9% 8英寸晶圆ASP逐渐企稳 但缺乏涨价动力 12英寸晶圆ASP出现涨价趋势 但幅度和节奏相对缓慢 [4] - 华虹制造建设积极推进 25全年12英寸月产能预计释放4万片/月 较4Q24预计的25全年释放2~3万片/月 扩产提速 2026年中之前完成全部8 3万片产能对应设备的入场安装 [5] - 1Q25资本支出5 109亿美元 其中华虹制造(12英寸）4 782亿美元 华虹无锡(12英寸)0 184亿美元 8英寸厂0 143亿美元 [6] 2Q25业绩指引 - 公司指引2Q25营收约5 5~5 7亿美元 中值对应同比增长17% 环比增长3 5% [7] - 指引毛利率7％~9％ 中值环比下滑1 2pct 主要系新产能释放带动折旧提升 [7] - 2025年公司营收增速有望加快 系更多产能释放 可以承接因中美关税摩擦带来的国产厂商订单增强和海外厂商提前拉货 [7] - 2025年盈利水平相对承压 更多产能释放或使折旧压力增强 ASP涨价幅度和节奏或放缓 但未来随着产能释放 公司营收和盈利更有提升潜力 [7]

报告公司投资评级 - 维持中芯国际“买入”评级，调整中芯国际港股目标价至49.7港元，潜在升幅15.6%，调整中芯国际A股目标价至人民币99.4元，潜在升幅15.8% [1][6] 报告的核心观点 - 虽中芯国际一季度收入及毛利率受一次性厂务维修影响且二季度持续，但预计三季度后半段消除，产能稳步增长时利用率有望维持饱满，工业和汽车需求反弹好，公司将抓住汽车产品领域成长机会，当前受中美关税影响小，下游需求及客户预测出货量潜在影响大，中芯国际是中国晶圆代工在地化需求上行阶段重要受益标的之一，港股2025年EV/EBITDA为12.4x有上行空间，重申“买入”评级 [6] 财务数据总结 盈利预测和财务指标（2023 - 2027E） - 营业收入从2023年的63.22亿美元增长至2027年的117.68亿美元，营收同比增速分别为-13%、27%、13%、11%、17% [2] - 毛利率从2023年的19.3%提升至2027年的25.6%，净利润从2023年的9.03亿美元变动至2027年的15.04亿美元，净利润增速分别为-50%、-45%、69%、33%、36% [2] - 基本每股收益（美元）从2023年的0.11美元增长至2027年的0.19美元，港股和A股EV/EBITDA从2023年的16.8降至2027年的11.2 [2] 2025年一季度业绩详情 - 营业收入22.47亿美元，同比增长28%，环比增长2%；毛利润5.06亿美元，同比增长111%，环比增长1% [8] - 经营利润2.29亿美元，净利润1.88亿美元，同比分别大幅增长，基本每股收益0.02美元，同比增长161%，环比增长75% [8] - 毛利率22.5%，同比增长8.8个百分点，环比下降0.1个百分点；营业费用率12.3%，同比和环比均下降5.6个百分点 [8] 业绩指引 - 二季度收入中位数21.35亿美元，同比增长12%，环比下降5%；毛利率中位数19%，同比增长5.1个百分点，环比下降3.5个百分点 [6] 盈利预测调整（2025E - 2027E） - 营业收入新预测较前预测有不同程度下降，毛利润、营业利润、净利润等指标有不同变化，利润率多数有所提升 [10] EV/EBITDA估值（2025年） - 悲观、基础、乐观情景下EBITDA分别为41.35亿、52.01亿、57.22亿美元，增速分别为2%、19%、41% [11] - 对应EV/EBITDA分别为10.0x、14.1x、17.0x，推算企业价值、目标估值、目标价等不同情景下差异较大 [11] 情景假设总结 港股 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价68.0港元（概率20%），半导体周期上行动能充足，成熟制程及特色工艺竞争态势和缓，毛利率稳步提升，资本支出增长稳健，折旧、运营、研发费用可控 [32] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价25.2港元（概率15%），半导体周期上行动能不足，成熟制程及特色工艺竞争加剧，拖累利润表现，资本支出增长较快，折旧、运营、研发费用大幅提升 [32] A股 - 乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价人民币136.0元（概率20%），相关条件同港股乐观情景 [38][40] - 悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价人民币50.4元（概率15%），相关条件同港股悲观情景 [38][40] 行业覆盖公司评级总结 - 浦银国际对多家科技行业公司给出评级，多数为“买入”评级，如小米集团 - W、传音控股、苹果等，仅英特尔为“卖出”评级，特斯拉(TESLA)为“持有”评级 [41]

股东减持情况 - 蓝箭电子第三大股东银圣宇及4名高管拟合计减持337.74万股，占总股本1.68%，减持市值约8011.15万元 [2][3] - 具体减持比例：银圣宇1.00%、袁凤江0.19%、赵秀珍0.24%、张国光0.13%、李永新0.12% [3] - 此次为上市两年内第三次密集减持，此前银圣宇2月减持0.95%，广东比邻投资减持2.04%，舒程减持0.49% [5] 财务与股价表现 - 2023年营收7.37亿元同比下降2.00%，归母净利润5836.88万元同比下降18.28% [6] - 2024年营收7.13亿元同比下降3.2%，归母净利润1511万元同比下降74.1% [6] - 2025年一季度营收1.39亿元同比微增0.8%，但归母净利润亏损729万元（上年同期亏损831万元） [6] - 股价从上市高点84.24元跌至23.74元，跌幅超70% [6] 行业竞争与市场地位 - 国内封测三巨头2024年营收增速：华天科技28%、长电科技21.24%、通富微电7.24% [8] - 2025年一季度三巨头延续增长：长电科技36.44%、通富微电15.34%、华天科技14.90% [8] - 蓝箭电子2024年封测服务营收仅3.53亿元，市场份额约千分之一（行业规模3300亿元） [11] 技术与业务结构 - 封装技术以第一、二代传统技术为主，先进封装（DFN及TSOT）收入占比仅1.40%-4.24% [9] - 主要产品为分立器件（三极管、二极管、场效应管）和电源管理类集成电路 [9] - 2021年科创板IPO折戟因技术先进性不足，审核对其科创属性存疑 [9] 经营挑战 - 半导体周期底部叠加消费电子需求疲软，客户去库存导致价格承压 [8] - 原材料涨价及人工成本上升挤压毛利率 [8] - 三巨头加速布局先进封装（如AI相关），进一步挤压中小厂商生存空间 [8][11]

大宗商品市场表现 - 自4月2日对等关税以来大宗商品跳空暴跌8 88%（最高点到最低点），后随着90天暂停关税市场修复部分下跌，目前自最低点上涨3 92%但跳空缺口修复无望 [2] - 工业品表现弱于农产品，工业品受关税对需求的影响大于供给，农产品受关税对供给的影响大于需求 [2] - 此轮下跌压缩利润，化工品相对于油品反弹更弱 [2] - 全球123个商品品种中低于250日均线的比例持平于23年银行危机水平，与250日均线差值分位数低于50%的比例略低于23年银行危机水平 [28] 宏观经济展望 - IMF将2025年全球经济增长预期下调至2 8%，较1月预测低0 5个百分点，预计2026年增长3%，较1月预测低0 3个百分点 [5] - IMF预测中国今年经济增长4%，较1月预测低0 6个百分点，而中国一季度GDP同比增长5 4% [5] - JP Morgan测算当前关税对中国、美国、全球GDP冲击幅度分别为2 5%、1 2%、1 0% [6] 衰退风险分析 - 截至4月25日，美股业绩发布会对关税负面点评次数达2005年以来最高，对需求负面提及次数达2022年中以来新高，对衰退提及次数接近2020、2022年水平 [7] - 美银信贷调查显示贸易战是投资者最担忧问题，其次是经济衰退，二者超越通胀担忧但对经济衰退担忧仍低于2023年水平 [7] - 彭博调查显示未来12个月出现经济衰退可能性为45%，高于3月份的30% [7] - 标普500成分股公司提及"更好"与"更差"比率为1 7x，为2008年以来最低水平 [7] 国内政策与行业周期 - 4月政治局会议定调"按兵不动，托而不举"，存量政策"用好用足"，增量政策"备足预案" [8] - 房地产政策转向"发展新模式"、"巩固稳定态势"，暗示高层认为房地产风险解除，大政策难再现 [8] - 房地产处于底部周期，AI数据中心代表的半导体周期波峰已过，光伏、新能源、半导体均处下行周期 [8] 大宗商品分板块展望 - 贵金属：货币属性主导，地缘政治、关税纷争、美国政治左倾化侵蚀美国信用，上涨逻辑不变但需注意节奏 [10] - 有色金属：矿端收缩逻辑受需求不稳定挑战，铜因内生收缩优于锡 [10] - 黑色产业链：钢铁减产贯穿全年但雷声大雨点小，压制原料价格，成材利润空间大概率0-100元 [10] - 非金建材：外贸环境和房地产市场定位下产能收缩压力持续，价格测试大厂成本线 [10] - 原油能化：OPEC增产叠加需求收缩，价格下行测试成本线可能引发减产反抗 [10] - 油脂油料：南美丰产定局，北美种植季来临，美国生物燃料政策RVO存不确定性，天气炒作有空间 [11] 市场情绪指标 - 美股公司负面关税评论达历史高位，负面需求提及达2022年中以来新高 [14][15][16][17] - 衰退提及次数接近2020、2022年水平 [18][19] - 70%美国信贷投资者担忧衰退，低于2023年83%峰值 [20][21] - 84%投资者担忧贸易战，达2019年峰值水平 [22][23]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 多数产品量价齐升带动公司业绩上行，供需格局持续向好，锡金属持续景气，公司作为锡行业龙头，有望持续享受行业景气，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为22.69、24.06、28.28亿元，看好公司发展 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为-13.20%、-1.91%、-4.01%，相对涨幅分别为-9.63%、2.96%、-2.91% [4] 投资要点 - 事件：公司2024年年报及2025年一季报显示，2024年总营业收入419.73亿元，同比减少0.91%，利润总额18.35亿元，同比增长5.15%，归母净利润14.44亿元，同比增长2.55%；2025年第一季度总营业收入97.29亿元，同比增长15.82%，利润总额6.08亿元，同比增长40.51%，归母净利润4.99亿元，同比增长53.09% [5] - 业绩上行原因：2024年生产有色金属总量36.10万吨，锡、铜、锌原料自给率分别为30.21%、15.91%、72.72%，2025年第一季度锡金属产量有提升；2024年锡、铜、锌价格较2023年上行，2025年第一季度锡、铜价格上涨 [5] - 供需格局：供应端，2024年东南亚传统锡矿主产国收紧政策，全球锡矿供应收紧，海外新项目生产环境稳定性不足，预计未来供应增长有限；需求端，2024年全球锡消费量同比正增长，新能源汽车等领域增速稳定带动国内锡需求增长，传统需求领域伴随全球半导体周期企稳回升，锡焊料需求回暖 [5] - 公司地位：拥有锡冶炼产能8万吨/年等多项产能，自2005年以来锡产销量位居全球第一，2024年位列十大精锡生产商之首，2024年锡金属国内市场占有率为47.98%，全球市场占有率为25.03% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|42,359|41,973|45,818|48,055|50,594| |(+/-)YOY(%)|-18.5%|-0.9%|9.2%|4.9%|5.3%| |净利润(百万元)|1,408|1,444|2,269|2,406|2,288| |(+/-)YOY(%)|4.6%|2.5%|57.1%|6.0%|17.5%| |全面摊薄EPS(元)|0.86|0.88|1.38|1.46|1.72| |毛利率(%)|9.2%|9.6%|11.0%|11.0%|11.6%| |净资产收益率(%)|7.9%|6.9%|9.9%|9.5%|10.0%| [6] 财务报表分析和预测 - 利润表：营业总收入2024 - 2027E分别为41,973、45,818、48,055、50,594百万元等多项数据 [8] - 资产负债表：资产总计2024 - 2027E分别为36,643、38,903、41,595、44,713百万元等多项数据 [8] - 现金流量表：经营活动现金流2024 - 2027E分别为3,405、3,276、3,783、4,153百万元等多项数据 [8]

德州仪器2025Q1财报核心观点 - 25Q1营收40.69亿美元（同比+11.1%/环比+1.5%）略超指引上限37.4-40.6亿美元，EPS 1.28美元超指引预期0.94-1.16美元 [4] - 工业市场结束连续七个季度环比下滑实现高个位数增长，汽车环比低个位数增长，个人电子环比下降15%系季节性因素 [5] - 公司指引25Q2营收中值43.5亿美元（同比+13.8%/环比+6.9%），预计产能利用率和毛利率环比上升 [6] - 半导体周期已触底且客户库存处于低位，部分客户倾向补库应对政策不确定性 [7] - 中国区收入占比20%，公司具备双源供应能力并计划优化本地化供应链 [7] 财务表现 - 25Q1毛利率56.84%（同比-0.4pct/环比-0.9pct），净利润11.79亿美元（同比+6.7%/环比-2.2%） [4] - 库存47亿美元环比增加1.6亿美元，库存周转天数240天环比减少1天 [4] - 25Q1经营活动现金流8.49亿美元，过去12个月自由现金流17亿美元 [9] - 25Q1支付股息12亿美元，回购股票6.53亿美元，过去12个月累计股东回报64亿美元 [9] 业务分项 - 模拟产品收入32.1亿美元（同比+13.2%/环比+1.1%），嵌入式处理业务6.47亿美元（同比-0.8%/环比+5.5%） [5] - 工业市场占营收比重最大，25Q1实现接近10%超季节性增长且无放缓迹象 [12] - 汽车市场过去12个月增长率中高个位数，25Q1环比低个位数增长 [12] 供应链策略 - 海外工厂稼动率不足，计划将部分供应转移至本地化工厂 [7] - 晶圆制造与封装测试环节可灵活调配，物流调整周期短于芯片生产周期 [14] - 中国fab工厂和AT设施可满足本土需求，重点在于优化物流而非扩大产能规模 [14] 竞争环境 - 中国市场竞争持续加剧，公司在产品丰富度和供应链可靠性方面具备优势 [15] - 77GHz芯片最大竞争对手为中国公司，但客户更看重库存保障和短交货周期 [15] 资本运作 - 当前现金储备50亿美元，已完成70%高额资本支出即将结束投资高峰期 [15] - 历史债务余额129.5亿美元，加权平均票面利率3.93% [9]

德州仪器2025Q1财报核心观点 - 25Q1营收40 69亿美元(同比+11 1%/环比+1 5%) 略超指引上限(37 4-40 6亿美元) 净利润11 79亿美元(同比+6 7%/环比-2 2%) EPS 1 28美元超指引预期(0 94-1 16美元) [1] - 工业市场结束连续七个季度环比下滑 本季度实现高个位数增长 汽车市场环比增长低个位数 个人电子产品受季节性影响环比下降约15% [2][7] - 公司预计25Q2营收中值43 5亿美元(同比+13 8%/环比+6 9%) EPS中值1 34美元(同比+9 8%/环比+4 7%) 产能利用率和毛利率将环比上升 [2][10] - 半导体行业周期已触底 所有终端市场客户库存均处于低位 部分客户开始补充库存应对政策不确定性 [3][9] - 中国区收入占比20% 公司具备双源供应能力 未来可能将部分供应链转向本地化工厂以优化物流成本 [3][19] 财务表现 - 25Q1毛利率56 84%(同比-0 4pct/环比-0 9pct) 营业利润率33%(同比+3pct) 库存47亿美元(环比+1 6亿美元) 库存周转天数240天(环比-1天) [1][8] - 经营活动现金流8 49亿美元 过去12个月累计62亿美元 资本支出25Q1为11亿美元 过去12个月累计47亿美元 [8] - 25Q1支付股息12亿美元 回购股票6 53亿美元 过去12个月累计向股东返还资金64亿美元 现金及短期投资余额50亿美元 [8] 业务分拆 - 模拟产品收入32 1亿美元(同比+13 2%/环比+1 1%) 嵌入式处理业务6 47亿美元(同比-0 8%/环比+5 5%) 其他业务2 12亿美元(同比+22 5%/环比-3 6%) [2][7] - 工业市场占收入比重最大 25Q1环比增长接近10% 超季节性水平 汽车市场过去12个月增长率中高个位数 企业系统环比增长中个位数 通信设备环比增长约10% [2][14] 供应链与产能布局 - 公司在美国以外拥有四家晶圆厂(日本2家 中国1家 德国1家) 海外工厂目前产能利用率不足 可通过调整发货地点优化供应链 [19] - 嵌入式业务正将制造从中国台湾地区代工厂转移至莱希晶圆厂 实现双源供应能力(内部+外部) [18] - 中国客户需要可靠产能而非本土制造 公司通过调整物流机制(如从日本而非达拉斯发货)满足需求 现有产能布局能满足中国客户需求 [19] 竞争与市场策略 - 中国市场竞争持续加剧 公司在产品丰富度(可提供电路板层面解决方案)和供应链多样性方面保持优势 [21][22] - 公司聚焦三大核心战略：以主人翁精神经营 长期视角管理 保持全球环境韧性 竞争优势包括制造技术能力 广泛产品组合 渠道覆盖和可持续业务布局 [9][10] - 股票回购策略为通过股息和回购返还全部自由现金流 当前50亿美元现金储备充足 资产负债表留有举债空间支持更多回购 [23]