纪要涉及的行业或公司 * 行业：大宗商品，具体包括贵金属（黄金）、工业金属（铜、铝）、能源（原油）及农产品（棉花、糖、小麦）[1] * 公司/机构：摩根大通（小摩）[1] 核心观点与论据：贵金属（黄金） * 对黄金维持结构性看涨交易，预计2026年目标价为5000美元，2027和2028年目标价为6000美元[2][3] * 主要驱动力包括：央行购金（预计2026年增持约750-760吨，规模缩减但金价上涨使其储备占比提升）、降息预期、对美国财政可持续性的担忧、通胀粘性、科技股估值相对过高、对美联储独立性的质疑和政策不确定性[2][3] * 自2022年11月给出看涨买入评级时金价约1700美元，当前涨势迅猛但仍坚信2026年需求强劲[2][3] 核心观点与论据：工业金属（铜、铝） * 最坚定看好铜价，预计今年（注：应指2025年）上半年升至12500美元，全年均价略低于12100美元[2][7] * 看涨原因：供应端面临复杂问题（矿业端问题频发且企业不愿批准大型项目建设），同时电力及数据中心行业构成强劲需求支撑[2][7] * 预计铜价上涨将带动铝价走高，今年上半年铝价看至每吨3000美元，但对铝的乐观程度因印尼新增产能达到临界点而有所下降[7] 核心观点与论据：能源（原油） * 自2023年中期起看空石油，预测到2025年底油价将跌至60美元区间[2][4] * 看空原因：供应严重过剩，预计供应增速将是需求增速的三倍，预计2025年日均过剩量约160万桶，此趋势将延续至至少明后两年[2][4] * 价格预测：预计布伦特原油均价在2026年为58美元，2027年为57美元[2][4] 核心观点与论据：宏观与市场策略 * 地缘政治风险已达峰值，今年形势逐步改善，可预测性增强[8] * 央行活动通过利率、流动性状况、汇率变动及风险偏好间接驱动市场，当前全球流动性充裕是重要驱动因素之一[8] * 建议投资者关注“鳄鱼周期”，即能源价格持续走低而工业及贵金属走高，应更关注子板块表现而非整个大宗商品领域[2][8] 对印度的具体影响分析 * **黄金**：印度黄金几乎全部依赖进口，高金价将扩大经常账户赤字，给卢比带来压力[2][3]；政府可能采取提高进口关税或收紧规则以抑制流入[2][3]；高金价会抑制婚庆珠宝需求，但强化了黄金作为传统储蓄工具的作用[2][3] * **原油**：印度85%的石油依赖进口[4]；油价下跌将显著减少进口支出（油价每下跌10美元，年度进口账单减少约170亿至180亿美元），从而降低经常账户赤字、减轻卢比压力、降低政府补贴负担[4]；油价每下跌10美元通常使印度整体CPI下降约0.3至0.5个百分点，为印度储备银行提供更多政策空间，并能以更低成本补充战略石油储备[2][4] * **农产品**： * **棉花**：中美贸易关系缓和可能使中国增加美国棉花采购，导致印度棉花出口竞争力下降，只能转向孟加拉国、越南等市场，但这些市场无法弥补缺口[2][5] * **糖**：中国主要从巴西进口原糖，巴西糖供应充足且价格低廉，印度竞争力较弱[2][5] * **小麦**：美国小麦出口增加可能导致澳大利亚、加拿大等其他出口国转向传统市场，加剧市场竞争[2][5] 其他重要内容 * 纪要中提及对玉米、小麦前景较好，对大豆较为悲观，但未展开详细论述[5] * 文档中存在部分乱码和无关字符，不影响核心信息提取[2][4][6][8]

文章核心观点 - 相聚资本总经理梁辉认为，2026年A股市场将以结构性机会为主，整体回报可能较2025年收敛，但大幅下行风险较小，预计A股收益约10% [1][2] - 2026年的投资主线将延续2025年的AI、大宗商品和出口三大方向，同时通过多资产、多策略的配置体系来适应不同市场环境，实现长期稳健回报 [1][4][6] 2025年市场回顾与2026年宏观展望 - 2025年沪指从年内低位3040点起步，一度冲破4000点，全年涨幅达18%，创近6年最优年度表现 [1] - 2025年A股行情主要驱动力来自企业估值提升，盈利改善贡献相对滞后，当前A股估值处于历史70%分位附近 [1] - 2026年宏观环境预计整体宽松，估值对收益的贡献将较2025年有所回落，盈利增长将继续驱动股市 [1][2] 2026年核心投资主线分析 - **AI领域**：投资已进入“景气度投资”阶段，2025年相关标的普遍实现翻倍涨幅，市场对2026年业绩预期仍维持在40%至50%的高增长区间，是增长最为确定的领域之一 [2] - **大宗商品领域**： - 黄金后续仍有上涨潜力，但与降息预期正相关，因前期累计涨幅显著，市场可能已消化部分利好，走势不确定性较高 [2] - 铜的前景更为明朗，预计2026年价格仍具备增长动力，核心逻辑在于AI、新能源等产业发展催生大量电力需求，铜是关键且性价比难以替代的导体，其稀缺性和在工业成本中的占比能反映制造业景气度 [3] - **出口领域**：板块结构性上升趋势源于中国制造业竞争力根本性提升与企业持续国际拓展能力，具备较强可持续性，需关注出口目标国关税壁垒和国内企业过度竞争的风险 [3] 投资组合管理策略的演进 - 投资组合管理思路从主要集中于成长股，转向更注重风格均衡与个股精选，在多个方向同时布局，包括大宗商品、成长股、传统行业与出海板块等 [4] - 这一转变受到公司对多资产多策略体系探索的影响 [5] 多资产多策略配置体系 - 公司于2025年正式推出多资产绝对回报量化策略，形成主动与量化投资双轮驱动 [6] - 该策略核心理念是利用资产与策略间的低相关性平滑波动、提升风险调整后收益，追求持续、稳健、低波的绝对回报目标 [6] - 多资产配置以股票、债券、黄金为核心，并可灵活纳入大宗商品等资产 [6] - 多策略综合运用选股、交易、价值、小盘等多种策略，避免风格过度集中，以增强在不同市场环境中的适应能力 [6] 2026年多资产类别展望 - 多资产多策略组合整体收益可能较2025年略有收敛，但仍可通过结构配置获取回报 [6] - A股收益率或较2025年温和回落，但仍具备配置价值 [6] - 美股预计仍有表现空间 [6] - 债券市场在经历平淡的一年后，有望随着经济温和复苏实现小幅正收益，成为组合重要的稳定器 [6] - 黄金在经历显著上涨后，2026年收益率预期或趋于平缓 [6] - 部分供需格局偏紧的大宗商品可能提供阶段性机会，成为2026年的结构亮点 [6]

全球大类资产表现分化 - 2025年全球大类资产表现分化加剧，权益资产与大宗商品成为盈利主线，而传统固收类产品及存款的收益空间则被持续压缩 [7] - 在利率下行趋势下，资金呈现出从固收类资产逐步向多元配置权益类资产、大宗商品等资产的趋势 [7] A股市场表现 - 2025年A股市场整体震荡上行，上证指数全年上涨18.41%，深证成指涨29.87%，科创50指数涨幅达35.92%，跑赢同期美股主要指数 [1] - 剔除年内新股后，5355只A股全年平均涨幅达38.41%，其中538只个股股价翻倍，1423只个股涨幅超过50% [1] - 截至12月30日，A股流通市值较2024年末增加约20.89万亿元 [1] A股行业板块表现 - 有色金属板块个股以80%的平均涨幅领涨A股 [1] - 国防军工、汽车、通信、机械设备板块紧随其后，平均涨幅均超50% [1] - 食品饮料、煤炭、银行等板块涨幅靠后 [1] 公募基金表现 - 剔除年内新发和到期基金后，全市场基金2025年平均回报率为18.67% [2] - 业绩分化显著，冠军基金“永赢科技智选A”收益率高达239.78%，全年共有166只基金收益翻倍，2071只基金（占比9.56%）回报超50% [2] - 同时有1083只基金回报为负，其中不乏消费主题基金与债券型基金 [2] - 聚焦小盘、成长风格的公募基金表现显著优于大盘、价值风格基金 [3] 银行理财表现 - 理财公司存续理财产品（剔除2025年新发）2025年平均年化收益率仅为2.23% [4] - 从结构看，权益类、混合类、固收类产品的平均年化收益率分别为6.84%、4.76%和2.11% [4] - 现金管理类产品平均七日年化收益率已降至1.26%的低位 [4] - “固收+”产品2025年平均年化收益率为2.29%，略高于纯固收理财产品的2.11% [5] 大宗商品表现 - 2025年大宗商品表现亮眼，贵金属尤为突出，COMEX黄金全年上涨64.9%，价格一度突破4500美元/盎司 [6] - COMEX白银全年涨幅高达159.53% [6] - 商品型公募基金全年平均回报达51.15%，黄金ETF普遍收获超50%的回报 [8] 存款利率变化 - 2025年存款利率持续下行，主流存款利率已普遍进入“1时代” [7] - 出现利率“倒挂”现象，部分银行5年期定存利率已低于3年期 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观叙事积极，产业链基本面改善，铁矿石补库需求及供给进入淡季，供需将进入阶段性去化阶段，补库需求支撑价格但高度受产业链利润限制，预计短期以震荡为主 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 逻辑 国内货币政策和财政政策处于积极储备期，美联储降息周期开启提振大宗商品，短期国内宏观叙事积极，产业链现实端弱平衡，价格窄幅波动；贵金属、有色与黑色系呈“跷跷板”效应，注意市场风险偏好变动；近期黑色系价格回暖，因成材端库存压力缓解、产业链估值回升、铁矿石现货支撑盘面及钢厂进入补库周期 [1] 供应 主流矿山发运年底阶段性冲量，本期周度发运量环比回升，冲量结束外矿发运将进入季节性淡季，国产矿供给也处于淡季，供给端支撑步入偏强阶段 [2] 需求 国内需求企稳小幅回升，钢厂盈利率在碳元素价格下跌后回升，本期高炉检修和复产互现，河北、山西部分检修高炉月底复产，国内钢厂需求短期有回升趋势，节前补库周期将开始，补库需求将持续释放 [3] 库存 钢厂端进口库存环比回升但仍处近年同期最低水平，关注后期美元货补库全面启动时间；港口库存持续累积，因到港量保持相对高位，预计12月仍趋于累积 [3] 观点 宏观叙事积极，产业链基本面改善，铁矿石供需进入阶段性去化阶段，补库需求支撑价格，高度受产业链利润限制，预计短期震荡为主 [3] 价格 连铁主力合约770 - 800元/吨区间，对应外盘（FE01）价格约102.5 - 105.5美金/吨 [3] 策略 区间操作，备兑看涨期权 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 PVC开工率环比减少，下游开工率下降、订单不佳，出口签单减少，社会库存偏高，房地产仍在调整，改善需时间，新增产能有释放，预计PVC震荡运行 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 上游西北地区电石价格稳定，PVC开工率环比降1.13个百分点至77.23%，下游开工率环比降0.87个百分点，订单不佳 [1] - 出口以价换量，上周签单小幅减少，印度市场价格低、需求有限，台湾台塑1月CFR印度、CFR东南亚分别跌20美元/吨、30美元/吨 [1] - 上周社会库存略增且仍偏高，2025年1 - 11月房地产投资、新开工等面积同比降幅大，30大中城市商品房周度成交面积环比回升但处近年同期最低 [1] - 新增产能方面，30万吨/年嘉兴嘉化新近试生产，“十五五”谋划重大项目，2026年整治“内卷式”竞争，氯碱综合毛利下降，部分企业开工预期降但产量下降有限，本周宁波韩华等结束检修，期货仓单高位，电石价格松动，12月是需求淡季，现货价涨后成交淡 [1] 期现行情 - PVC2605合约减仓震荡运行，最低价4748元/吨，最高价4834元/吨，收盘4810元/吨，跌幅0.15%，持仓量减22446手至946761手 [2] 基差方面 - 12月30日，华东地区电石法PVC主流价跌至4500元/吨，V2605合约期货收盘价4810元/吨，基差 - 310元/吨，走弱25元/吨，处于偏低水平 [3] 基本面跟踪 - 供应端受装置影响，PVC开工率环比降1.13个百分点至77.23%，处于近年同期中性水平，50万吨/年万华化学等多家企业产能已投产，30万吨/年嘉兴嘉化12月试生产 [4] - 需求端房地产仍在调整，2025年1 - 11月全国房地产开发投资78591亿元，同比降15.9%，销售面积等同比均有下降，截至12月21日当周30大中城市商品房成交面积环比回升20.86%但处近年同期最低 [5] - 库存上，截至12月25日当周，PVC社会库存环比增0.43%至106.11万吨，比去年同期增31.92%，社会库存偏高 [6]

全球商品市场综述 - 在年底假期交易清淡的背景下，全球商品市场呈现复杂图景，贵金属表现突出，而能源与农产品市场震荡[1] - 市场流动性因假期稀薄，放大了个别品种价格波动，但资金流向清晰指向避险与防御[1] - 市场正为2026年新开局蓄势，美联储政策动向与宏观数据将成为后续走向的关键[1] 贵金属市场 - 贵金属成为大宗商品领域绝对焦点，受美联储降息预期及地缘避险情绪驱动，黄金价格创下历史新高[2] - 白银表现惊人，单月涨幅创下1979年以来之最，周涨幅高达16.08%[2] - 铂金和钯金也同步触及多年高点[2] - 岁末年终的薄弱流动性放大了价格波动，当前拉升很大程度上由情绪和技术性动量驱动，而非坚实的行业基本面支持[2] 能源与工业金属市场 - 能源市场表现分化，原油价格在每桶58美元附近震荡，受美国对委内瑞拉行动及俄乌冲突支撑，但充足的全球供应限制了涨幅[3] - 美国政府倾向于通过低油价管理通胀，这为油价设定了约50美元的“隐形地板”[3] - 天然气市场成为“波动的代名词”，价格随天气预报的变动而频繁跳空[3] - 工业金属方面，市场对中国经济支持政策持乐观态度，且铜、铝等金属在绿色能源基础设施中需求强劲，价格维持在历史高位附近[3] 农业与畜牧业市场 - 农产品市场受到南美天气及地缘政治风险的双重考验[4] - 玉米和豆类早期受中国需求预期提振出现“圣诞老人行情”，但随后因农民套现抛售而承压[4] - 大豆出口量同比下降了近三分之一，这可能影响到2026年的种植决策[4] - 玉米出口同比激增30%，成为谷物市场的亮点[4] - 畜牧业牛市基本面依然稳健，但猪肉市场正因供应增加而面临下行压力[4] 市场展望与关注点 - 进入新年假期，市场流动性预计将持续低迷，这将进一步放大任何突发消息对价格的影响[5] - 投资者需关注美联储12月会议纪要以及美国初请失业金数据[5] - 当前大宗商品市场处于高位分化关键期，贵金属高昂的估值正在挑战投资者的心理底线[5] - 能源与农业市场在政策干预与气候多变的夹缝中寻找新的定价逻辑[5] - 对于2026年的布局，基本面的回归或将取代当下的情绪博弈，成为市场的主旋律[5]

大宗商品市场剧烈分化 - 伦敦期铜价格单日狂飙6.6%，创下历史新高[1] - 白银价格则出现崩盘式下跌，单日跌幅达11%[1] - 市场呈现清晰切割，资金从过度拥挤的“叙事交易”品种撤离，涌入有现实供需支撑的品种[3] 强势品种：铜与原油 - 铜价上涨的核心驱动是全球供应紧张[1] - 原油价格上涨则受到地缘政治变数的影响[1] - 对于铜、油等强势品种，趋势仍在，但策略上不建议追高，应等待回调至关键均线后再考虑顺势操作[3] 弱势品种：黄金与白银 - 金银价格在创下纪录高位后遭遇大幅抛售[1] - 下跌主因是年末流动性稀薄背景下的残酷获利了结[1] - 此次下跌是情绪与流动性双杀，策略上切勿盲目抄底，应等待日线级别企稳后采取右侧交易[4] 市场逻辑与资金流向 - 市场正在交易现实与清算泡沫之间做出选择[1] - 资金流动方向明确，从“叙事交易”转向“现实紧缺”的品种[3] - 当前市场为投资者提供了两条主要路径：追随“现实紧缺”的顺风车，或博弈“情绪退潮”的反弹[4]

美股市场表现 - 当地时间12月29日，美国三大股指全线收跌，道琼斯工业指数下跌0.51%，标普500指数下跌0.35%，纳斯达克指数下跌0.5% [1][3] - 万得美国科技七巨头指数下跌0.60%，大型科技股多数下跌，其中特斯拉股价下跌超过3%，英伟达股价下跌超过1%，亚马逊股价下跌0.19% [1][3] - 中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数下跌0.66%，万得中概科技龙头指数下跌1.43%，热门个股中叮咚买菜下跌超过7%，大全新能源下跌超过5%，脑再生科技上涨超过10% [3] 大宗商品市场动态 - 贵金属市场遭遇重挫，截至北京时间12月30日5:50，伦敦现货白银价格下跌8.99%，伦敦现货黄金价格下跌4.33% [1][3] - 纽约商品交易所COMEX白银期货价格下跌7.25%，COMEX黄金期货价格下跌4.46%，上海期货交易所SHFE白银期货价格下跌8.74%，SHFE黄金期货价格下跌4.00% [4] - 美国芝商所集团宣布全线上调金属期货交易保证金，其中黄金期货保证金上调10%，白银期货保证金上调约13.6%，铂金期货保证金上调约23%，此举引发国际金属期货价格出现多轮下跌 [3] - 能源化工品价格普遍上涨，纽约商业交易所NYMEX WTI原油期货价格上涨1.87%至每桶57.80美元，洲际交易所ICE布伦特原油期货价格上涨1.63%至每桶61.22美元，NYMEX天然气期货价格上涨1.62%至每百万英热单位3.940美元 [4] 地缘政治事件 - 俄罗斯国防部声明称，12月28日至29日，乌克兰军队使用91架攻击型无人机对俄罗斯总统普京位于诺夫哥罗德州的官邸发动袭击，袭击均已被俄军防空部队挫败 [4][5] - 乌克兰方面坚决否认相关说法，乌克兰总统泽连斯基称俄罗斯总统官邸遭袭的说法“纯属捏造”，乌克兰外交部长瑟比加称俄方言论具有挑衅性，是其试图为后续攻击乌克兰制造借口 [4][5]

相聚资本对2026年A股市场的展望 - 对2026年A股市场持谨慎乐观态度 预计宏观环境整体宽松 市场大幅回调风险有限 结构性机会仍是主线 [2][4] - 2025年A股上行的核心驱动力来自估值提升 盈利改善贡献相对较小 [4] - 当前A股估值处于历史3/4分位附近 预计2026年来自估值的收益将显著低于2025年 整体盈利增速趋于温和 部分板块会实现高速增长 整体收益或不及今年 [4] 2026年看好的三大投资方向 - **方向一：AI产业** 2025年AI板块收益翻倍 市场一般预期2026年板块整体增长40%—50% 部分紧缺环节或迎翻倍行情 作为全球增速最快的板块 仍是重要配置方向 [5] - **方向二：大宗商品** 整体具备配置价值 铜价有望延续涨势 AI、新能源等产业发展催生大量用电需求 铜作为关键导电材料稀缺性凸显 其价格上涨将带动相关行业联动上行 [5] - **方向三：出口板块** 中国企业出海竞争力强劲 具备结构性上行潜力 核心风险点在于海外关税政策及内部分化竞争 整体配置价值明确 [5] 其他潜在机会与投资策略调整 - 部分传统行业存在重估机会 包括化工、白酒以及房地产相关产业链 重估能否落地核心取决于房地产能否企稳回升 [6] - 公司对投资组合进行优化 在AI、大宗商品、出海等多个方向同步布局 个股选择上更趋集中 同时通过配置低相关性资产降低组合波动率 [6] 多资产多策略量化产品体系 - 资产配置是投资市场唯一的“免费午餐” 底层逻辑基于资产与资产的相关性 通过组合低相关性的资产及策略熨平波动 [7][8] - 公司将主动投资经验与量化投资深度融合 构建依托多元量化子策略、精选低相关性资产的组合配置体系 多资产能优化长期收益率并平滑波动 多策略能对单一资产进一步优化以获取超额收益 [8] - 多资产多策略在任意单一年度表现未必最优 但长期回报突出 [8] 多资产配置的具体品类展望 - **股票**：A股明年收益或低于今年 但下行风险有限 美股今年表现中等 明年有望延续稳健走势 [8] - **债券**：今年国内债市收益偏负 明年有望实现微弱正收益 债与股存在负相关性 二者配比优化是提升组合收益的关键 [8] - **商品**：明年存在结构性机会 当前不少品种供需趋于紧张 继今年有色板块上涨后 明年化工品或迎来配置窗口 [8][9] 多策略配置与产品定位 - 多策略核心原则是避免单一风格过度集中以分散风险 主要涵盖各类选股策略及交易策略 将多个量化子策略有效结合以实现绝对回报目标 [9] - 主观选股策略难以规避市场波动且对择时要求高 在熊市中更难实现绝对回报 在当前低利率环境下 市场对绝对回报类产品需求旺盛 公司推出的量化产品波动较低、收益稳健 能成为“固收+”产品的补充 [9]

相聚资本对2026年A股市场与投资策略的观点 - 对2026年A股市场持谨慎乐观态度 预计宏观环境整体宽松 市场大幅回调风险有限 结构性机会是主线 [1][2] - 预计2026年A股整体收益或不及2025年 因估值水平处于历史3/4分位附近 来自估值的收益将显著低于2025年 整体盈利增速趋于温和 [2] 2026年核心看好的三大投资方向 - **方向一：AI产业** 2025年AI板块收益翻倍 市场一般预期2026年板块整体增长40%-50% 部分紧缺环节或迎翻倍行情 作为全球增速最快的板块仍是重要配置方向 [2] - **方向二：大宗商品** 整体具备配置价值 铜价有望延续涨势 AI、新能源等产业发展催生大量用电需求 铜作为关键导电材料稀缺性凸显 [2][3] - **方向三：出口（出海）板块** 中国企业出海竞争力强劲 具备结构性上行潜力 核心风险点在于海外关税政策及内部分化竞争 [2][3] 对其他行业机会的看法 - 部分传统行业存在重估机会 包括化工、白酒以及房地产相关产业链 重估能否落地核心取决于房地产能否企稳回升 [3] - 部分地产相关产业链资产估值较低、安全性较高 空间大致可测算 但时点把握难度较大 [3] 相聚资本的投资策略与产品体系 - 构建了多资产多策略量化产品体系 旨在实现长期稳健的绝对回报 [1] - 当前投资组合在AI、大宗商品、出海等多个方向同步布局 在个股选择上更趋集中 同时通过配置低相关性资产降低组合波动率 [3] - 资产配置的底层逻辑是基于资产与资产的相关性 通过组合低相关性的资产及策略熨平波动 [4] - 将主动投资经验与量化投资深度融合 构建依托多元量化子策略、精选低相关性资产的组合配置体系 [5] 多资产配置的具体观点 - **股票**：A股明年收益或低于今年 但下行风险有限 美股今年表现中等 明年有望延续稳健走势 [5] - **债券**：今年国内债市收益偏负 明年有望实现微弱正收益 债与股存在负相关性 二者的配比优化是提升组合收益的关键 [5] - **商品**：明年存在结构性机会 当前不少品种供需趋于紧张 继今年有色板块上涨后 明年化工品或迎来配置窗口 [5] 多策略配置与产品定位 - 多策略核心原则是避免单一风格的过度集中 以分散策略风险 主要涵盖各类选股策略及交易策略 [5] - 多资产多策略量化产品在任意单一年度的表现未必最优 但长期回报突出 [5] - 在当前低利率环境下 市场对绝对回报类产品需求旺盛 这类波动较低、收益稳健的产品能成为“固收+”产品的补充 [6]