法国1月PMI初值数据表现 - 法国1月制造业PMI初值录得51 高于市场预期的50.5 也高于前值50.7 表明制造业活动处于扩张区间且扩张速度加快 [1] - 法国1月服务业PMI初值录得47.9 显著低于市场预期的50.5 也低于前值50.1 表明服务业活动陷入收缩区间且收缩速度加快 [1] - 制造业与服务业PMI表现出现分化 制造业超预期扩张而服务业意外收缩 两者综合指数表现需关注 [1]

TOKYO, Jan 23 (Reuters) - Japan's manufacturing activity expanded in January for the first time in seven months, buoyed by the biggest rise in new export ​orders in more than four years, a private-sector survey showed. The S&P Global flash ‌Japan Manufacturing Purchasing Managers' Index (PMI) increased to 51.5 in January from December's final reading of 50.0, marking a ‌return to expansionary territory for the first time since June 2025. Readings above 50.0 indicate growth in activity, while those below ...

澳大利亚1月标普全球服务业PMI初值 56，前值51.1。澳大利亚1月标普全球综合PMI初值 55.5，前值 51。澳大利亚1月标普全球制造业PMI初值 52.4，前值51.6。 ...

宏观经济表现 - 2025年第四季度实际GDP同比增长4.5%，符合预期，全年实现5.0%的增长目标[3] - 第四季度第一、二、三产业GDP同比增速分别为4.2%、3.4%、5.2%，较前值变动+0.2、-0.8、-0.2个百分点，第二产业拖累较大[17] - 第四季度居民部门消费率为72.7%，处于历年偏低水平[4][28] - 第四季度就业人员周均工作时间48.5小时，时薪增速微降0.1个百分点至5.9%[4][28] 固定资产投资 - 12月制造业投资累计同比增速下降1.3个百分点至0.6%，当月同比大幅下行6.1个百分点至-10.6%[5][35] - 12月广义基建投资当月同比下滑4.1个百分点至-16.0%，狭义基建下滑2.5个百分点至-12.2%[5][38] - 12月房地产投资累计同比下降1.3个百分点至-17.2%，当月同比测算为-35.8%，降幅明显扩大[5][40] 消费市场 - 12月社会消费品零售总额（社零）当月同比下行0.4个百分点至0.9%，累计同比下滑0.3个百分点至3.7%[6][43] - 服务零售表现持续优于商品零售，12月两者累计同比剪刀差扩大至1.5%[6][45] - 2025年消费品以旧换新对社零的边际拉动倍数降至约2.0倍，略低于2024年的2.3倍[6][49] 前景与风险 - 报告预计在“两新”、“两重”等政策支持下，2026年第一季度GDP增速有望边际改善[7][50] - 主要风险包括政策变化超预期及美国经济超预期衰退[8][53]

行业与公司 * 涉及的行业为钨行业 涉及的公司包括中钨高新 厦钨 华锐 中屋 嘉兴国际资源 厦门物业 中工高新 贝杰特 新金路[1][11] 核心观点与论据 * **钨价上涨趋势明确且具备支撑** 钨矿价格从2024年初的七八万元每吨上涨至2025年三季度的接近20万元每吨[2] 全球钨消费增速预计保持在4%至5% 考虑民用及军备需求 整体增速可能接近10% 而供应增速仅约4% 供需差距扩大 钨价易涨难跌[2][10] * **行业盈利拐点已现** 2025年四季度前 外购矿比例高的企业面临亏损 但四季度起 刀具企业频繁涨价 APT和碳化钨粉理论利润大幅提升至4万元每吨 受益于原料告急和库存下降[1][2] * **民用需求成为重要新驱动力** 下游数控机床 挖掘机需求回升 国内PMI超预期回升至景气区间 拉动总需求[1][2] 历史上当PMI显著高于50时 钨标的迎来业绩与估值双升 硬质合金产量增长超10%[1][4] 硬质合金需求占比60%到70% 其年化产量增长达10%以上 直接拉动6到7个百分点的需求[1][5] * **战略与地缘政治因素持续推高需求** 钨用于穿甲弹 防护装甲 航空航天等领域 战时消耗快 价格可能超过黄金[1][6][7] 美国计划投资25亿美元建立战略韧性储备 优先收购钨等关键金属 将显著增加需求[1][8] 中国对日本实施两用物项管制 将导致其他经济体加大海外采购 推高全球钨需求和价格[2][9] 其他重要内容 * **美联储政策预期影响** 美联储降息预期增强 将推动经济复苏 产业备库或将加大[1][4] * **投资标的建议** 可关注嘉兴国际资源 厦门物业 中工高新 贝杰特 新金路等公司 这些公司受益于物价上涨趋势 估值相对较低 部分有资产注入预期[11]

金银比创历史新低与白银价格飙升 - 2026年初银价飙升并突破90美元/盎司，伦敦市场金银比一度降至50.57，创13年以来最低值 [1] - 2025年初以来，黄金与白银涨幅分别为75%和190%，白银涨幅是黄金的2.5倍，金银比从2025年最高点105腰斩至50附近 [1] - 从2025年11月24日到2026年1月14日约50天内，伦敦银价从50.04美元/盎司上涨至91.10美元/盎司，涨幅达82.05% [2] 本轮金银比修复与传统规律脱钩 - 历史规律显示金银比修复通常伴随美国制造业PMI回暖至荣枯线50%以上，但本轮修复时美国2025年12月制造业PMI仍为47.9%，已连续10个月低于荣枯线 [3] - 金银比与制造业PMI“脱轨”表明本轮驱动因素并非传统制造业周期逻辑，美国制造业全球比重下降及新兴市场力量成为新影响因素 [3] - 白银的战略资源属性被强化，未来美国对其加征关税的风险上升，贸易扰动和区域库存隐忧可能高于黄金市场 [4] 白银的战略地位与工业需求激增 - 白银因其最高的导电性等特性，在未来10年绿色能源转型和数字化转型中扮演“下一代金属”核心角色，关键应用于太阳能电池板、数据中心、电动汽车及AI集成电子产品 [5] - 中国商务部2025年10月文件将白银与钨、锑并列称为“稀有金属”，但业内人士认为相关出口管理措施是对过往要求的延续和细化，而非新增管制 [5][6] - 工业需求占白银总需求六成左右，其中光伏用银是最大增长变量，2024年全球光伏用银达6146.05吨，较2022年增长约67% [10] - 2025年中国光伏电池产量已超过6亿千瓦，年产量或再创新高，可能进一步推高全球白银工业需求量并加速库存消耗 [10] 库存变动与现货短缺驱动价格 - 2025年因美国关税威胁引发全球“抢银大战”，导致伦敦金库白银库存骤减而COMEX库存飙升，随后跨市场套利使伦敦金库在10月份增加了近1700吨白银 [7] - 英国从2025年1月的白银净出口量超2000吨，转变为11月的净进口量1650吨 [7] - 2021年起白银需求端爆发，开始出现供不应求局面，2022年全球白银需求量逼近4万吨而供给仅3.2万吨，供需缺口导致伦敦金库库存当年减少近1万吨 [9] - 2022年后全球地上白银库存降至4万吨以下，约等于近年全球实物需求量，但考虑ETF锁仓后实际可交割白银更少，2025年伦敦金库库存最紧张时仅约2.2万吨 [9] - 全球最大白银ETF持仓量自2024年以来呈增持态势，目前已超过1.6万吨 [9] 历史周期比较与未来走势展望 - 1970年至1980年贵金属牛市中，金银比从19.49升至47.62后最终跌至14.01，期间黄金涨377.19%，白银涨1523.98% [11] - 新冠疫情后金银比中枢显著抬升，近10年主要在70~90区间震荡，但2025年12月底跌破60，为近10年首次 [11] - 2019年以来的本轮牛市中，银价涨幅是金价涨幅的1.89倍，远超前两轮牛市（1970-1980年为1.13倍，2001-2011年为1.36倍） [12] - 华泰期货研究院认为未来金银比大概率将脱离此前高位区间，在40~80的中枢范围内呈现震荡格局 [12] - 东吴期货预计当前银价运行区间可能维持在80美元~100美元/盎司 [12] 当前宏观环境与历史相似性分析 - 当前市场将行情与上世纪70年代类比，共同特征包括“滞涨”、逆全球化与美元信用危机 [13] - 1970年至1980年贵金属出现两段超级牛市，黄金涨幅分别约430%和280%，白银涨幅分别约150%和530% [13] - 近几年全球经济呈现“类滞涨”特征，且与70年代相似点包括逆全球化和美元危机，主要国家开始宣布进行战略资源积累库存 [14] - 分析指出2026年与1978年相似，都是以财政刺激推动经济增长的年份，且美联储即将迎来一位新的鸽派主席 [15] - 本轮黄金牛市买盘构成更加多元化，新兴市场国家央行大量购金且亚洲资金买盘强劲，同时AI快速发展可能带动全球生产率改善 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至1月16日当周PP下游开工率环比下降，企业开工率维持在中性偏低水平，标品拉丝生产比例下降，石化去库较好；成本端原油价格回落，供应新增产能且检修装置减少，下游BOPP膜价格反弹但新增订单有限；宏观氛围偏暖但PP供需格局改善有限，预计PP区间震荡，L - PP价差回落 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 截至1月16日当周PP下游开工率环比降0.07个百分点至52.53%，处于历年同期偏低水平，拉丝主力下游塑编开工率环比跌0.32个百分点至42.6%，订单环比小幅下降略低于去年同期 [1] - 1月16日检修装置变动不大，PP企业开工率维持在81%左右，处于中性偏低水平，标品拉丝生产比例降至24%左右 [1][4] - 元旦节后石化去库较好，目前库存处于近年同期偏低水平 [1][4] - 成本端因美国暂缓对伊朗军事打击，原油价格回落；供应上新增产能40万吨/年的中石油广西石化10月中旬投产，近期检修装置略有减少 [1] - 下游BOPP膜价格反弹，但临近春节放假，下游塑编等新增订单有限 [1] - 12月中国制造业等PMI指数升至扩张区间，财政部提前下达2026年以旧换新及“两重”额度，宏观氛围偏暖但PP供需格局改善有限，预计PP区间震荡，L - PP价差回落 [1] 期现行情 期货方面 - PP2605合约减仓震荡下行，最低价6489元/吨，最高价6604元/吨，收盘于6496元/吨，在20日均线上方，跌幅1.67%，持仓量减5929手至485733手 [2] 现货方面 - PP各地区现货价格多数下跌，拉丝报6240 - 6680元/吨 [3] 基本面跟踪 - 供应端1月16日检修装置变动不大，PP企业开工率维持在81%左右，标品拉丝生产比例降至24%左右 [4] - 需求方面截至1月16日当周PP下游开工率环比降0.07个百分点至52.53%，拉丝主力下游塑编开工率环比跌0.32个百分点至42.6%，订单环比小幅下降略低于去年同期 [4] - 周五石化早库环比减4万吨至49万吨，较去年同期低1.5万吨，元旦节后去库较好，目前库存处于近年同期偏低水平 [4] 原料端 - 布伦特原油03合约下跌至64美元/桶下方，中国CFR丙烯价格环比持平于750美元/吨 [6]

美国经济与货币政策前景 - 美国经济增速持稳但需求动能减弱，消费信心指数和个人可支配收入增速年初以来不断下行，投资端PMI持续低于荣枯线，失业率大幅攀升至2021年9月以来最高水平 [1] - 美联储需平衡经济与通胀，持续高利率加大美国财政与债务压力，叠加特朗普降息诉求及联储换届带来的独立性挑战，降息周期加速开启 [1] 黄金的宏观与结构性驱动因素 - 公共卫生事件后全球国家大幅扩表冲击货币信用，复盘历史显示黄金储备量与金价呈正向关系 [2] - 2020年全球货币超发后各国央行购金需求增加，2024年已连续三年购金超千吨，中国央行在25年12月再度增持，实现连续14个月购金 [2] - 2025年以来地缘政治问题与贸易保护主义政策将全球风险推向历史高位，各地区黄金ETF持仓规模及交易活跃度创历史新高 [3] - 国内险资等新兴资金加速涌入黄金市场，为金价上行注入新动能 [3] 白银的供需与价格展望 - 白银工业需求占总需求50%以上，近年光伏用银量高增而供应增长有限，白银供需缺口不断放大 [4] - 白银为金融和工业属性共同定价，金银比回落区间通常对应银价上涨，复盘历史显示金银比与PMI一般呈反向关系 [4] - 若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，在工业需求预期提振下，白银价格可能更具上涨弹性 [4]

2025年12月PMI数据超预期回升 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，比上月上升0.9个百分点，时隔8个月重回扩张区间 [5][16] - 2025年12月非制造业PMI为50.2%，较上月上升0.7个百分点；综合PMI为50.7%，较上月上升1.0个百分点 [5][16] - 此次PMI回升呈现“逆季节性”特征，预示着2026年一季度经济“开门红”可期 [5][16] PMI分项数据亮点 - 生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，比上月上升1.7个和1.6个百分点，新订单指数自2025年下半年以来首次升至临界点以上 [9][20] - 采购量指数升至扩张区间，为51.1% [9] - 农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于53.0% [9][20] - 新出口订单指数较上月大幅上升1.4个百分点，反映出口韧性增强 [10][21] - 建筑业商务活动指数为52.8%，比上月大幅上升3.2个百分点，此前已连续4个月位于枯荣线以下 [11][22] PMI回升的驱动因素 - 中央经济工作会议对2026年投资、消费、房地产等领域积极部署，产业端对政策前置有预期，导致12月出现反季节性备货 [9][20] - 2026年春节较晚，部分企业为规避生产中断而“抢生产” [10][21] - “反内卷”政策效果深化，低效产能退出为优质企业腾出市场空间，改善竞争环境 [10][21] - 价格传导改善，原材料购进价格指数下降0.5个百分点，而出厂价格指数上升0.7个百分点，利于中下游行业利润空间打开 [10][21] - 建筑业景气回升受南方气温偏高、企业抢抓施工进度、政策性金融工具落地及房地产政策调整预期等因素影响 [11][22][23] 对市场的影响与历史参照 - 在春节前后宏观经济“硬数据”真空期，“软数据”PMI对市场的指示作用增大 [6][17] - 2008年12月PMI从底部大幅上升（41.2%，提升2.4个百分点），成为2009年大牛市的号角 [6][12][25] - 当前PMI超预期回升有望打消市场对经济复苏动能和政策强度的疑虑，坚定市场信心 [12][26] - 超预期的PMI有望成为牛市新的助燃器，推动当前的“春季躁动”行情向更高一线迈进 [1][12][13][26]

国内宏观与市场 - 12月PMI超季节性反弹，建筑业PMI环比大幅回升，反映产业端对明年政策前置的预期[2][7] - 12月CPI同比0.8%，PPI同比-1.9%，均高于预期，环比均录得0.2%，价格弹性持续改善[2][7] - 2026年第一批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金625亿元已提前下达，政策节奏前置[2][7] - 2025.12.29-2026.1.9期间，A股市场放量上涨，日均成交额达25806亿元，环比放量6154亿元[7] - 同期债市收益率整体上行，10年期国债活跃券收益率上行5.1个基点，30年期上行8.2个基点[7] 海外市场与政策 - 美国2025年12月季调后非农就业人口增加5万人，低于预期的6万人，但失业率降至4.4%，低于预期的4.5%，就业数据保持韧性[2][7] - 非农数据公布后，市场预期美联储1月降息的可能性几乎为零，美债利率高位震荡[2][7] - 美方对委内瑞拉实施打击，地缘风险支撑油价回升，NYMEX原油期内上涨3.60%[2][7] - 报告提示风险包括：美国通胀再度抬头、地缘政治风险超预期[2]