报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月29日—2026年1月2日当周，全球地缘风险因美军军事行动升温，美元指数收涨，股市分化，债市和商品回落，以美元计价债＞股＞商品；国内制造业和非制造业PMI回升至扩张区间，股市分化，债市震荡，商品回落，股＞债＞商品；短期需关注地缘风险因素对大类资产价格的影响 [3][6][17] 根据相关目录分别进行总结 全球大类资产整体表现情况 - 全球股市主要股票市场涨跌互现，美股不佳，新兴市场好于发达市场，VIX指数低位企稳 [8] - 全球债市10年期美债收益率周度抬升5BP至4.19%，债市回落，高收益债＞国债＞信用债 [12] - 全球汇市美元指数周度上涨0.43%，主要非美货币兑美元贬值，人民币汇率震荡偏强 [14] - 全球商品市场国际金银价格明显回落，国际油价震荡，主要农产品价格普跌，有色金属价格普涨 [14] 国内大类资产表现情况 - 国内股市A股主要宽基指数多数回落，两市日均成交额抬升，大盘蓝筹相对抗跌，石油石化、军工涨幅居前，公用事业、食品饮料表现不佳，上证综指周涨幅0.13% [18] - 国内债市央行公开市场操作净投放11710亿元，资金面平稳，债市震荡偏弱，企业债＞信用债＞国债 [21] - 国内商品市场整体回落，贵金属表现不佳 [21] 大类资产价格展望 - 短期关注地缘风险因素对大类资产价格的影响 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 沪铜主力合约震荡偏强，持仓量增加，现货贴水，基差走弱；基本面原料端矿紧预期持续，成本支撑逻辑坚固；供给端冶炼产能或收敛，精铜供给量增速放缓；需求端铜价高位抑制下游采买，成交情绪谨慎；整体基本面处于供给小幅收敛、需求谨慎阶段，社会库存积累；期权市场情绪偏多头，隐含波动率略降；技术上60分钟MACD双线位于0轴上方，红柱走扩；建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价101,350元/吨，环比+3110元/吨；LME3个月铜收盘价12,833美元/吨，环比+363.5美元/吨 [2] - 主力合约隔月价差-120元/吨，环比+20元/吨；主力合约持仓量216,315手，环比+8069手 [2] - 期货前20名持仓-45,864手，环比-3287手；LME铜库存145,325吨，环比-2100吨 [2] - 上期所库存阴极铜145,342吨，环比+33639吨；LME铜注销仓单34,775吨，环比-2050吨 [2] - 上期所仓单阴极铜90,282吨，环比-2856吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价100,575元/吨，环比+1755元/吨；长江有色市场1铜现货价100,660元/吨，环比+1325元/吨 [2] - 上海电解铜CIF（提单）50美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价41.5美元/吨，环比-7.5美元/吨 [2] - CU主力合约基差-775元/吨，环比-1355元/吨；LME铜升贴水（0 - 3）38.6美元/吨，环比+8.21美元/吨 [2] 上游情况 - 进口铜矿石及精矿252.62万吨，环比+7.47万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC）-44.98美元/千吨，环比-0.08美元/千吨 [2] - 铜精矿江西89,620元/金属吨，环比+1610元/金属吨；铜精矿云南90,320元/金属吨，环比+1610元/金属吨 [2] - 粗铜南方加工费2000元/吨，环比+500元/吨；粗铜北方加工费1200元/吨，环比+100元/吨 [2] - 精炼铜产量123.6万吨，环比+3.2万吨；进口未锻轧铜及铜材430,000吨，环比-10000吨 [2] 产业情况 - 铜社会库存41.82万吨，环比+0.43万吨；废铜1光亮铜线上海67,970元/吨，环比+1100元/吨 [2] - 江西铜业硫酸（98%）出厂价1030元/吨，环比持平；废铜2铜（94 - 96%）上海82,050元/吨，环比+900元/吨 [2] 下游及应用 - 铜材产量222.6万吨，环比+22.2万吨；电网基本建设投资完成额累计值5603.9亿元，环比+779.56亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值78,590.9亿元，环比+5028.2亿元；集成电路当月产量4,392,000万块，环比+215000万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率21.82%，环比+1.47%；40日历史波动率17.69%，环比+1.40% [2] - 当月平值IV隐含波动率27.33%，环比-0.0101%；平值期权购沽比1.49，环比+0.0406 [2] 行业消息 - 中国2025年12月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为50.1%、50.2%和50.7%，环比分别上升0.9、0.7和1.0个百分点 [2] - 2025年全国以旧换新相关商品销售额超2.6万亿元，惠及超3.6亿人次 [2] - 欧元区2025年12月制造业PMI终值为48.8，预期及前值均为49.2 [2] - 美联储保尔森称若通胀降温，或进一步降息，但不会立即出台额外降息举措 [2] - 多家车企公布2025年12月及全年成绩，比亚迪、吉利等有不同表现，零跑以近60万辆成绩位居榜首 [2]

假期消费 - 元旦假期全社会跨区域人员流动量日均1.98亿人次，同比增长19.62%[1][11] - 国内出游总花费847.89亿元，较2024年增长6.35%，年均复合增速3.12%[1][12] - 元旦档电影票房7.4亿元，日均同比下降19.39%，观影人次日均同比减少16.81%[16] - 跨境游热度不减，元旦假期日均出入境220.5万人次，同比增长28.6%[14] 制造业景气度 - 12月制造业PMI为50.1%，重回扩张区间，供需两端同步修复[2][17] - 12月主要原材料购进价格指数为53.1%，产成品出厂价格指数为48.9%，企业盈利空间仍受挤压[2][22] - 市场主体修复不均衡，小型企业PMI为48.6%，较前值下降0.5个百分点，就业PMI指数回落至48.2%[18] 政策与投资展望 - 国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及2950亿元中央预算内投资计划，并批复总投资超4000亿元的重点项目[2][26] - 2026年“两新”政策资金规模或温和收缩，但政策节奏前移以支撑消费[2][26] - 建筑业景气度显著回升，12月建筑业PMI为52.8%，较前值上升3.2个百分点[23] 风险提示 - 需关注国际大宗商品价格上涨对企业盈利的挤压效应，可能传导至就业领域并抑制需求改善[2][26] - 海外主权债务风险走高及政策效果不及预期是主要风险[3][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月制造业PMI回升至50.1%，在结构层面有较强确定性，总量层面有不确定性，市场主线轮动快，股指或震荡运行，需关注回调风险，后续走势与量能变化有关[9] - 综合PMI、制造业PMI以及非制造业PMI均在荣枯线之上，债市情绪受挫，12月制造业PMI回升超预期，未来持续性待察，2026年稳增长压力和必要性大，开年政策发力托底经济或为大概率事件，需关注股债跷跷板、央行国债买卖规模及货币政策实施节奏[11] 相关目录总结 金融期货策略建议 股指策略建议 - 上证指数涨0.09%，收报3968.84点，全年涨幅为18.41%[9] - 技术分析显示MACD指标表明大盘指数或震荡运行，策略展望为区间震荡[9] 国债策略建议 - 30年期主力合约跌0.35%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.03%[11] - 技术分析显示MACD指标表明T主力合约或震荡运行，策略展望为震荡运行[11] 重点数据跟踪 PMI - 12月制造业PMI回升至50.1%，时隔8个月重回荣枯线，显著强于季节性，高技术制造业PMI大幅回升，大中型企业带头改善[18] CPI - 11月CPI同比走强、PPI环比持续为正，是多因素共同作用结果，CPI同比连续33个月在1%以下震荡，PPI同比连续38个月为负，年末、春节期间CPI同比预计继续震荡上行，PPI同比或有望震荡回升[21] 进出口 - 11月出口3303.5亿美元，进口2186.7亿美元，贸易顺差为1116.8亿美元，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品分别拉动11月整体出口-1.33%、5.81%、2.01%，拉动率较上月提升[23] - 对欧盟、非洲、拉丁美洲出口走强带动11月出口同比回升，11月9日以来部分数据同比增速持续下滑，12月出口承压概率较大[24] 工业增加值 - 11月工业增加值同比增速降至4.8%，服务业生产指数降至4.2%，生产端数据连续两月回落[25] - 工业增加值转弱原因一是“反内卷”压制重点行业产量，二是去年政策发力后生产走强建立较高基数[28] 固定资产投资 - 1 - 11月固投同比回落2.6%，估算11月固投当月同比-11.1%，较10月小幅回升，民间投资同比增速回升，公共投资同比增速续降[31] - 分支出方向，11月建筑安装工程/设备工器具购置同比分别降至-16.1%、6.3%，其他费用同比增速小幅回升至-13.8%，分三大项，基建、地产投资同比增速仍在低位下探，制造业投资有小幅回升[31] 社会零售 - 11月社零同比回落至1.3%，低于市场预期，为2023年以来最弱，转弱因素包括国补资金转弱后耐用品消费走弱、“双十一”销售整体偏弱、后地产周期消费表现持续偏弱[34] 社融 - 11月新增社融2.5万亿，同比+0.2万亿，企业债、非标融资是主要支撑，政府债和信贷是主要拖累，票据继续冲量，居民、企业中长贷同比继续少增[37] - 11月社融同比增速持平至8.5%，社融口径的信贷增速持平至6.3%，M1、M2增速回落，未来关注存款活期化进程[37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 制造业 PMI - 供给小幅改善，12 月生产指数为 51.7，较上月变化 1.7，供应商配送时间指数为 50.2，较上月变化 0.1 [2] - 需求外需降幅收窄，12 月新订单指数为 50.8，较上月变化 1.6，新出口订单指数为 49，较上月变化 1.4，在手订单指数为 46，较上月变化 0.5 [2] - 供求平衡仍待改善，12 月供需指数为 -0.9，较上月变化 -0.1，较去年同期变化 0.2，较过去三年均值变化 0.2 [2] - 价格盈利收缩，12 月原材料价格指数为 53.1，较上月变化 -0.5，出厂价格指数为 48.9，较上月变化 0.7，出厂价格 - 原材料价格差值为 -4.2，较上月变化 1.2 [2] - 库存降幅收窄，12 月产成品库存指数为 48.2，较上月变化 0.9，原材料库存指数为 47.8，较上月变化 0.5，新订单 - 产成品库存差值为 2.6，较上月变化 0.7 [3] 非制造业 PMI - 供给仍待改善，12 月从业人员指数为 46.1，较上月变化 0.8，其中建筑业为 41.0，较上月变化 -0.8，服务业为 47.0，较上月变化 1.1 [4] - 需求降幅收窄，12 月新订单指数为 47.3，较上月变化 1.6，其中建筑业为 47.4，较上月变化 1.3，服务业为 47.3，较上月变化 1.7，新出口订单指数为 47.5，较上月变化 -0.4，在手订单指数为 43.5，较上月变化 -0.1 [4] - 价格回落，12 月投入品价格指数为 50.2，较上月变化 -0.2，其中建筑业为 50.8，较上月变化 1.1，服务业为 50.1，较上月变化 -0.4，销售价格指数为 48，较上月变化 -1.1，其中建筑业为 47.4，较上月变化 -1.0，服务业为 48.1，较上月变化 -1.1 [4] - 库存去库暂缓，12 月存货指数为 45.2，较上月变化 0.4，较去年同期变化 -1.2 [5] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 12 月制造业 PMI 为 50.1，较上月回升 0.9 个百分点 [9] - 非制造业商务活动指数为 50.2，较上月回升 0.7 个百分点，综合 PMI 产出指数为 50.7，较上月回升 1.0 个百分点 [9] 需求：制造业改善，非制造业降幅收窄 - 制造业 12 月新订单指数为 50.8，较上月变化 1.6，新出口订单指数为 49，较上月变化 1.4，在手订单指数为 46，较上月变化 0.5 [17] - 非制造业 12 月新订单指数为 47.3，较上月变化 1.6，其中建筑业为 47.4，较上月变化 1.3，服务业为 47.3，较上月变化 1.7，新出口订单指数为 47.5，较上月变化 -0.4，在手订单指数为 43.5，较上月变化 -0.1 [17] 供给：制造业生产回升，非制造业就业改善 - 制造业 12 月生产指数为 51.7，较上月变化 1.7，生产经营活动预期指数为 55.5，较上月变化 2.4，供应商配送时间指数为 50.2，较上月变化 0.1，从业人员指数为 48.2，较上月变化 -0.2 [19] - 非制造业 12 月从业人员指数为 46.1，较上月变化 0.8，其中建筑业为 41.0，较上月变化 -0.8，服务业为 47.0，较上月变化 1.1，供应商配送时间指数为 51.3，较上月变化 0.1，业务活动预期指数为 56.5，较上月变化 0.3，其中建筑业为 57.4，较上月变化 -0.5，服务业为 56.4，较上月变化 0.5 [19] 价格：制造盈利收缩，非制造业降价 - 制造业 12 月原材料价格指数为 53.1，较上月变化 -0.5，出厂价格指数为 48.9，较上月变化 0.7，出厂价格 - 原材料价格差值为 -4.2，较上月变化 1.2 [27] - 非制造业 12 月投入品价格指数为 50.2，较上月变化 -0.2，其中建筑业为 50.8，较上月变化 1.1，服务业为 50.1，较上月变化 -0.4，销售价格指数为 48，较上月变化 -1.1，其中建筑业为 47.4，较上月变化 -1.0，服务业为 48.1，较上月变化 -1.1 [27] 库存：压力增加 - 制造业 12 月产成品库存指数为 48.2，较上月变化 0.9，原材料库存指数为 47.8，较上月变化 0.5，新订单 - 产成品库存差值为 2.6，较上月变化 0.7 [37] - 非制造业 12 月存货指数为 45.2，较上月变化 0.4，比去年同期变化 -1.2 [37] - 综合 12 月综合 PMI 指数为 50.7，较上月变化 1.0，比去年同期变化 -1.5 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月制造业和非制造业PMI重新站上荣枯线，新动能对制造业形成支撑，但相关行业后续或更易受外需波动影响，未来新旧动能能否顺利转换是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口 [2] - PMI数据公布当日债市收益率一度明显走高，预计长端利率宽幅震荡，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，30年国债收益率在2.2%-2.4%之间震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年12月制造业PMI超预期上升0.9pct至50.1%，较上月升幅扩大0.7pct；非制造业商务活动指数环比回升0.7pct至50.2%，重新站上荣枯线；建筑业商务活动指数大幅回升3.2pct至52.8%，服务业商务活动指数环比反弹0.2pct至49.7% [5] 事件评论 非制造业情况 - 非制造业景气度重回荣枯线以上，符合季节性走势，建筑业为主要拉动，服务业景气水平也小幅回升；回升或源于内需，新订单、存货与从业人员指数分别回升，新出口订单指数转升为降；“投入品价格 - 销售价格”差值走阔，利润空间或压缩，改善持续性待观察 [7] - 建筑业连续两月改善或得益于季节性因素和金融活动支持；服务业中零售、餐饮等行业商务活动指数位于收缩区间，上游食饮制造业PMI处于扩张区间，上游制造景气能否传导至下游消费待观察 [7] 制造业情况 - 新动能对制造业形成支撑，相关行业可能更易受外需波动影响，新旧动能转换节奏是观测经济基本面复苏节奏的重要窗口；12月以来部分高频指标走弱，但制造业景气逆势改善，传统行业PMI回落且在收缩区间，新动能行业维持较高景气水平 [7] - 制造业PMI延续明显上升，逆季节性走强，产需延续回暖，生产经营活动预期继续显著改善，或带动企业节前补库；供给端生产、采购量指数上升，需求端新订单指数上升，库存端原材料和产成品库存上升，需关注企业累库及出货情况 [9] - 外需是新订单主要贡献项，出口连续两月改善或得益于“抢出口”现象；需求端改善拉动销售端涨价，出厂价格指数上升，原材料购进价格增速放缓，企业利润修复压力或减小 [9] - 大中型企业景气改善，四大基础行业景气度均有回升，高技术制造业仍是重要支撑；大中型企业供需扩张，大型企业景气度上升，中型企业平稳回升，小型企业回落；高技术制造业景气度上升，装备和消费品制造业景气度止跌回升，基础原材料行业景气度低位改善 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月PMI数据显示供需两端回升，外需和政策支持下需求回暖，但经济恢复动能持续性待察，内需仍需居民收入企稳和政策支持；债市因市场对经济预期改善或面临压力，但基金销售新规落地构成利好，可能有短期修复，一季度需关注股市春躁行情、政府债供给情况和降息预期的影响，预计债市偏弱震荡为主[11][12] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 经济及政策方面，12月PMI数据显示供需两端回暖，制造业重回扩张区间，内外需均有回升，中央经济工作会议强调继续实施适度宽松货币政策，明年降准降息预期仍存，海外12月美联储降息落地且开始购买短债；还发布了汽车报废更新、家电以旧换新政策，证监会完善并优化赎回费制度安排、规范销售服务费收取[11] - 流动性方面，本周央行进行15910亿元逆回购操作，有2971亿元逆回购到期，本周净投放12939亿元，DR007利率收于1.98%[12] - 利率方面，最新10Y国债收益率收于1.85%，周环比+1.29BP；30Y国债收益率收于2.28%，周环比+5.20BP；最新10Y美债收益率4.19%，周环比+5.00BP[12] - 小结方面，基本面看，12月PMI数据显示供需两端回升，外需和政策支持下需求有所回暖，债市或面临压力，但经济恢复动能持续性有待观察，内需仍待居民收入企稳和政策支持；资金情况看，跨月出现一定的资金利率上行，近期央行资金呵护态度维持，资金面预计有望平稳；基金销售新规落地，规定较预期宽松对债市构成利好，可能有短期修复，但一季度仍需主要关注股市春躁行情、政府债供给情况和降息预期的影响，可能会对债市形成压制，预计偏弱震荡为主[12] - 交易策略推荐单边逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币+信用难以改善，首次提出时间为2024.12.3[14] 期现市场 - 展示了T、TL、TF、TS合约的当季合约收盘价及年化贴水走势、主力合约结算价及净基差走势，以及TS及TF、T及TL的收盘价及持仓量走势[17][22][25][28][31][36] 主要经济数据 国内经济 - GDP方面，2025年3季度GDP实际增速4.8%，超市场预期，今年前三季度经济增长维持韧性[41] - PMI方面，11月制造业PMI录得49.2%，较前值上升0.2个百分点；服务业PMI较前值下降0.7个点，录得49.5%，整体制造业和服务业有所分化；12月制造业PMI细分项中，供需两端温和改善，生产指数环比上升1.7个百分点至51.7%，新订单环比上升1.6个点至50.8[41][47] - 价格指数方面，11月份CPI同比增长0.7%，前值0.2%；核心CPI同比上升1.2%，前值1.2%；PPI同比下降2.2%，前值 -2.1%；从环比数据看，CPI环比 -0.1%，前值0.2%；核心CPI环比 -0.1%，前值0.2%；PPI环比0.1%，前值0.1%[50] - 出口方面，2025年11月我国出口数据整体强于预期，11月出口(美元计价)同比增长5.9%，前值 -1.1%，11月进口同比增长1.9%，前值1.0%；分国别看，11月我国对美出口同比下降28.5%，对东盟出口同比增速8.17%，对非美地区出口增速维持韧性[53] - 工业增加值和社会消费品零售总额方面，11月份工业增加同比增速为4.8%，前值4.9%，工业生产增速有所回落；11月份社会消费品零售总额当月同比增速1.3%，较前值2.9%下降1.6个点[56] - 固定资产投资方面，1 - 11月固定资产投资累计同比增速为 -2.6%，前值 -1.7%；房地产投资增速累计同比为 -15.9%，前值 -14.7%，房地产市场延续调整；不含电力的基建投资增速累计同比 -1.1%，前值 -0.1%；制造业投资累计同比为1.9%，前值为2.7%，增速有所放缓[59] - 二手房价格方面，11月70个大中城市二手房住宅价格环比 -0.7%，前值 -0.7%；同比 -5.7%，前值 -5.4%[59] - 房屋新开工面积和施工面积方面，11月房屋新开工面积累计值53456万平，累计同比 -20.5%，前值 -19.8%；11月房屋新施工面积累计值656066万平，累计同比 -9.6%，前值 -9.4%[62] - 房地产竣工和销售方面，11月份竣工端数据累计同比回落18.06%，前值 -16.99%；30大中城市新房销售数据近期有所走弱，地产改善持续性有待观察[65] 国外经济 - 美国方面，三季度单季美国GDP现价折年数31095亿美元，实际同比增速2.33%，环比增长4.30%；11月CPI同比升2.7%，前值升3.0%，环比升0.3%，预期升0.4%，前值升0.4%，11月季调后核心CPI同比升2.6%，前值升3.0%，环比升0.3%，前值升0.3%；10月耐用品订单金额3073亿美元，同比增长4.81%，前值7.42%；11月季调后非农就业人口增6.4万人，失业率4.6%；11月ISM制造业PMI为48.2，前值48.7，11月ISM非制造业PMI52.6，前值52.4[68][71][74] - 欧盟方面，三季度欧盟GDP同比增长1.5%，环比增长0.3%[74] - 欧元区方面，11月CPI同比上升2.2%，10月为同比上升2.1%，11月核心CPI同比增长2.4%，前值2.4%；11月制造业PMI初值为49.7，预期50.2，10月终值50，服务业PMI初值为53.1，预期52.8，10月终值53[77] 流动性 - 11月M1增速4.9%，前值6.2%，M2增速8.0%，前值8.2%，11月M1增速有所回落，基数叠加股市行情震荡，部分非银存款转化为活期存款，M1 - M2剪刀差扩大；11月社融增量2.5万亿元，同比多增1600亿元，新增人民币贷款3900万亿元，同比少增1900亿元[82] - 11月社融细分项中，政府债同比增速放缓，实体部门融资偏弱；11月居民及企业部门的社融增速6.0%，前值5.9%，政府债增速18.80%，前值19.2%[85] - 11月份MLF余额61500亿，MLF净投放1000亿元；本周央行进行15910亿元逆回购操作，有2971亿元逆回购到期，本周净投放12939亿元，DR007利率收于1.98%[88] 利率及汇率 - 展示了回购、国债到期收益率、美国国债收益率等的最新数据及日变动、周变动、月变动情况[91] - 展示了国债收益率、银行间质押回购利率、美债收益率、英法德意国债收益率、美联储目标利率、汇率等的走势[94][96][97]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡；26年再通胀叙事影响债市需关注海内外需求共振及其他多因素共振；当前债市预计维持震荡，等待增量叙事，有部分性价比结构点位[2][3][4] 根据相关目录分别总结 PART1：12月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡 - 海外方面，12月美联储开启储备管理式购买并降息，态度偏鸽使美元指数走弱，流动性改善，美股震荡收涨，LME铜创新高，风险偏好回升；美债利率曲线趋陡，受美联储购买短债、主席人选担忧、大宗商品价格上涨影响；贵金属和工业金属表现良好，铜受益AI需求，黄金白银受地缘事件和去美元化支撑[10][16] - 国内方面，11月基本面量价分化，12月供需同步下行，资金面宽松，隔夜利率创年内新低，银行间杠杆率回升；受制于长端供需矛盾，债市维持震荡，曲线走陡，长短利率分化[18][21][23] - 机构行为方面，配置盘力度不弱，大行12月二级市场买债规模和久期高于季节性，加仓政金债和5 - 7年品种；保险年末发力，加仓超长国债；交易盘转为保守，农商行布局存单，基金降久期、卖超长国债、增配政金债和信用债；理财年末季节性减配债券，略增配信用债[26][32][35][40][47] PART2：26年再通胀叙事可能如何影响债市 - 2026年PPI面临三重利好，翘尾因素能带动PPI下半年回正；海外资本开支和制造业投资共振向上带来输入性通胀；“反内卷”政策发力为PPI提供支撑；中性情景下，假设PPI环比月均值0.1%，PPI同比2季度转正，年末回到1.2%左右[55][57][60][65] - 复盘2009年以来四轮PPI上行周期，典型上行需海内外需求共振或供需共振；PPI和债市走势整体一致，但有几个阶段背离，背离原因一是复苏预期强导致股债与PPI节奏错配，二是PPI受供给侧影响、需求弱时货币政策宽松形成资产荒[69][71][73] - 展望2026年，PPI修复持续性和力度取决于海内外需求共振幅度，对利率大致同步影响；因价格修复温和，影响债市需与总需求、资金面、金融机构负债端、居民存款流向等因素共振，总量资产交易难度大，资产更关注结构特征[77][78] PART3：26年1月债市策略 - 26年1月债市或仍处于等待期，风险因素有政府债供给压力、权益与大宗商品共振、年初信贷开门红；利多因素有大行配债额度压力阶段性放松、资金面预计宽松，1月降准概率大于降息[81] - 利率债趋势性交易动力和空间不足，预计维持震荡，关注5 - 7Y国开跟随补涨机会，信用债有套息空间，1月供给不集中，需求受摊余成本债基支持，信用利差有压缩机会，关注城投债和金融债相对价值[83]

涉及的行业或公司 * 宏观经济 (中国) [1] 核心观点和论据 * 2025年12月中国采购经理指数(PMI)数据超预期 制造业PMI升至50.1 较11月上升0.9个百分点 高于花旗及市场预期的49.3和49.2 这是该指数在连续八个月收缩后首次进入扩张区间[4] 非制造业PMI升至50.2 较11月上升0.7个百分点 高于市场预期的49.6[5] * 软数据的改善增强了花旗对2025年全年GDP增长5%的预测信心 该预测自2025年6月起一直维持[1][6] * 预计2026年政策支持将再次前置 在近期中央经济工作会议后 花旗对全年预期保持务实 认为"5%左右"的增长目标和约1万亿元人民币的增量财政资金可能是一个上限 从现在到全国两会期间的政策部署节奏更值得关注[1][6] * 政府已更新耐用消费品以旧换新计划 并宣布了新的购房税收优惠政策 同时认为1-2月是降息/降准的第一个时间窗口[1][6] 其他重要内容 * 制造业PMI细分数据显示复苏不均 大型和中型企业景气度环比改善 而小型企业走弱[4] * 制造业产出指数上升1.7个百分点至51.7 部分原因是11月基数较低[7] * 需求改善 新订单指数上升1.6个百分点至50.8 为六个月来首次回到扩张区间 新出口订单指数上升1.4个百分点至49.0 为九个月来最高 高频指标也指向12月出口可能实现同比正增长 进口指数则大致持平于47.0[7] * 价格指数表现分化 购进价格指数回落0.5个百分点至仍处高位的53.1 而出厂价格指数上升0.7个百分点至48.9 这种组合应能在边际上减轻工业盈利的压力[7] * 产成品库存指数上升0.9个百分点至48.2 为三个月高点 但仍低于50 与经济活动改善的趋势一致[7] * 建筑业活动大幅反弹 建筑业指数跳升3.2个百分点至52.8 为六个月高点 这可能反映了中国南方部分地区异常温暖的天气以及早期政策措施的影响[7] * 服务业仍然疲软 服务业PMI微升至49.7 但连续第二个月处于收缩区间 反映了国内消费仍然疲弱[7] * 国内需求 特别是消费 看起来仍是拖累因素[6]

核心观点 - 报告认为，2025年12月PMI数据超季节性改善，强化了春季没有下行风险的格局，一个没有重大下行风险且有利因素可期的窗口已经展开，上证综指连续阳线后，春季行情仍有纵深 [4][6] - 报告指出，经济和产业是慢变量，而资金供需是快变量，这一特征在春季行情中可能更加突出，岁末年初不缺增量资金，A股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散 [4][8] - 报告维持“牛市两段论”判断，认为2025年的牛市1.0（科技结构牛）已处于季度级别的高位震荡阶段，而2026年下半年将迎来由多种积极因素共振的全面牛（牛市2.0） [4][13] - 报告对春季结构判断不变，认为主题行情弹性更高，AI算力链和顺周期主要是Alpha逻辑的机会，并详细阐述了春季主题轮动的方向 [4][13] 宏观经济与市场环境 - 2025年12月PMI、生产、新订单和新出口订单环比差值均显著好于季节性，这强化了春季没有下行风险的格局 [4][6] - 经济数据的超季节性改善与2026年春节较晚导致的出口订单前置直接相关，这在春节前的窗口构成支撑经济数据验证的因素 [4][6] - 排除经济下行风险后，一个没有重大下行风险且有利因素可期的窗口随之展开 [4][8] - 春季支撑风险偏好的时间窗口连续：2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一，同时也是科技领域可能兑现重磅催化的窗口；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，政策催化可能更加丰富；4月特朗普可能访华，中美经贸关系缓和确认期，也是稳定资本市场预期的关键窗口 [4][8] 资金面分析 - 经济和产业是慢变量，资金供需是快变量，这个特征在春季行情中可能更加突出 [4][8] - 2025年底驱动上证综指连阳行情的主要边际资金——中证A500ETF冲量已进入稳定期，其规模已进入新的稳定期 [4][8][10] - 年初增量资金可能来自两个方面：一是保险开门红，若年初保费高增，保险可能直接增配A股；二是年初人民币汇率升值共振外资活跃度恢复 [4][12] - 若ETF、保险和外资先后兑现增量，可能推动总体风险偏好提升，存量加仓、交易性资金活跃度提升也是重要的做多力量，岁末年初不缺增量资金 [4][12] - 在这样的边际资金特征下，A股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散，板块轮动、主题活跃的特征可能延续 [4][8][12] 2026年市场展望与牛市逻辑 - 2026年全面牛的条件会逐步完备，这是一个动态发展的过程，部分牛市条件市场不愿提前发酵乐观预期，但事实会自然验证 [4][12] - 短期，人民币汇率超额升值，强化了中国制造业竞争力的认知，这可能触发外资加速回流 [4][12] - 2026年被描述为：中游制造供给出清，供需格局容易改善的年份；股市赚钱效应累积已质变，居民资产配置可能向权益迁移的年份；中国制造业竞争优势容易确认，认知容易在内外资不断扩散的年份 [4][12] - 报告维持“牛市两段论”判断：2025年牛市1.0（科技结构牛）已暂时处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续还需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性 [4][13] - 2026年下半年还有牛市2.0，这是由基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛 [4][13] 春季行情结构与风格节奏 - 春季结构判断不变：主题行情弹性更高，AI算力链和顺周期主要是Alpha逻辑的机会 [4][13] - 春季主题轮动包括：产业主题（商业航天、机器人、核聚变）、资金主题（从A500到保险开门红和外资回流，对应高股息修复和核心资产修复）、政策主题（服务消费、海南），中期牛市预期本身也是一个主题线索（保险、券商） [4][13] - 风格投资主战场（AI算力链和顺周期）也有机会，但这些方向机构关注度高，在春季行情中的权重可能相对低，应重点关注其中Alpha逻辑的机会 [4][13] - 具体来看，光连接Alpha逻辑演绎，股价上台阶后还是高位震荡；其他AI产业链方向暂时尚无法突破原有高位震荡区间；顺周期只推荐有Alpha逻辑的基础化工和工业金属，顺周期Beta在春季可能只有超跌反弹 [4][13] - 春季后风格节奏判断不变：2026年第二季度为磨底阶段，科技和先进制造中有基本面Alpha逻辑的方向可能先于牛市启动；2026年下半年全面牛中，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优 [4][14] 市场情绪与行业表现跟踪（基于图表数据） - 根据赚钱效应扩散指标（截至2025年12月31日），国防军工（按个数79%）、有色金属（按市值83%）、机械设备（按成交额89%）等行业在特定维度上扩散比例较高 [16] - 部分行业呈现全面收缩状态，如通信、轻工制造、电力设备、食品饮料等 [16] - 重点ETF跟踪数据显示，在统计期内（2025/12/25-2025/12/31），南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）份额达106.88亿份，近5个交易日份额增长7.0%，年初以来份额增长138.0% [17] - 国泰中证钢铁ETF（515210.OF）份额为27.44亿份，近5个交易日份额大幅增长14.9%，年初以来份额增长271.7% [17] - 易方达中证人工智能ETF（159819.OF）份额为141.85亿份，年初以来份额增长51.3% [17]