总体目标与宏观政策基调 - 2026年GDP增长目标下调至4.5%-5.0%区间，较2025年“5%左右”有所调降，体现对发展质量的更高权重[3][6] - 根据赤字倒推的名义GDP增速预期为5.04%，首次超过实际目标区间，释放政府推动价格回升、走出低通胀的信号[3][7] - 货币政策延续“适度宽松”，预计全年降准一次（50BP）、降息一次（10-15BP），操作上可能二季度降准、年中后择机降息[4][20] 财政政策安排与特征 - 广义赤字总规模为11.89万亿元，广义赤字率约8.1%，较上年8.4%有所回落，呈现“积极但克制”的特征[3][11][16] - 财政赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿元；新增地方政府专项债券4.4万亿元，与上年持平[3][11] - 特别国债总规模调整为1.6万亿元，主要用于“两重”建设（8000亿）、消费品以旧换新（2500亿）、设备更新（2000亿）及国有大行注资（3000亿）[3][12] - 中央预算内投资安排7550亿元，较上年的7350亿元稳步提升[3][14] 扩大内需与结构性政策 - 安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，并新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金[3][26] - “投资于人”成为重点，包括提高居民医保人均财政补助标准24元、城乡居民基础养老金月最低标准提高20元等[3][27] - 着力推进农业转移人口市民化，以释放约2.5亿进城务工人员的消费与发展潜力[32] 产业与风险防控 - “反内卷”政策定位提升，将综合运用产能调控、标准引领等手段整治“内卷式”竞争，以修复价格和竞争秩序[33][34] - 房地产政策以“着力稳定”和防风险为主，预计2026年销售面积跌幅将进一步收窄，但不会出台大规模刺激政策[37]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 上海发布“沪七条”进一步优化房地产政策，包括缩短非沪籍居民购房社保年限、允许符合条件的非沪籍居民在外环内增购1套住房、提高公积金贷款额度等，期待更大力度政策跟进[2][3] - 中长期来看，欧美降息通道打开为我国货币政策打开空间，政治局会议明确促进房地产市场止跌回稳，需求端政策加码，增量政策（城改货币化、收储）蓄势待发[3] - 商品房销售面积从2021年高点连续四年多回落，行业进入底部区间，市场对政策宽松敏感度加大[3] - 我国PPI数据已连续40个月负增长，反内卷推动PPI转正预期升温，建材板块有望受益于供给侧出清，在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点[3] - 利率下行有利购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，从而推动地产市场基本面企稳概率增加，并有望推动地产后周期需求修复[3][5] - 与2024年相比，本轮建材板块基本面进一步恶化空间不大（地产销售量价在更低位，头部企业对大B渠道依赖度更低），而估值分位亦低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复[5] 本周高频数据总结 - **水泥**：截至2026年2月27日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为326.4元/吨，环比上周下降0.1%，较去年同比下降15.7%[4][13]。全国水泥库容比为57.3%[18]。短期受春节后复工节奏及需求基础较弱影响，水泥价格预计继续震荡；中长期看，随着房地产需求企稳、基建修复及供给侧改革提速，预计水泥价格将企稳回升[20] - **玻璃**：截至2026年2月27日，全国玻璃（5.00mm）出厂价为1134.3元/吨，环比上周增长2.5%，较去年同比下降14.2%[4][21]。全国浮法玻璃在产日熔量为14.9万吨，环比上周增长0.4%[39]。全国浮法玻璃库存为7600.8万重量箱，环比上周大幅增长37.3%[41] - **玻纤**：截至2026年2月12日，山东玻纤、泰山玻纤、重庆三磊的玻纤出厂价分别为3550元/吨、3650元/吨、3450元/吨，价格环比持平，较去年同比分别下降4.1%、6.4%、6.8%[44] - **其他建材**： - **沥青（防水卷材相关）**：截至2026年2月15日，各地区SBS改性沥青价格环比持平，较去年同比降幅在5.3%至14.9%之间[45][47] - **TDI（涂料相关）**：截至2026年2月27日，华北、华东、华南地区TDI国产价格分别为14737.5元/吨、14775元/吨、14812.5元/吨，环比上周增长约3.0%-3.2%，较去年同比增长约11.1%-11.4%[48] 板块市场表现回顾 - **指数表现**：本周（2026年2月23日至2月27日），上证指数上涨1.98%，深圳综指上涨3.1%，建筑材料（申万）指数上涨4.42%，跑赢大盘[4][52] - **子行业表现**：所有细分子行业均上涨，涨幅前三位为玻纤制造（+7.52%）、玻璃制造（+6.2%）、管材（+4.44%）[4][52] - **个股表现**：本周涨幅前五名为再升科技（+21.75%）、青龙管业（+18.23%）、扬子新材（+14.22%）、韩建河山（+14.2%）、山东玻纤（+12.39%）；跌幅前五名为上峰水泥（-10.82%）、三棵树（-4%）、纳川股份（-3.78%）、海南瑞泽（-2.52%）、塔牌集团（-1.93%）[57][60] 投资建议与关注主线 - 投资建议关注三条主线[5]： 1. **行业格局优异且受益于存量改造的优质白马标的**：建议关注伟星新材、北新建材、兔宝宝等[5] 2. **受益于B端信用风险缓释且长期α属性明显的超跌标的**：建议关注三棵树、东方雨虹、坚朗五金等[5] 3. **基本面见底的周期建材龙头**：建议关注华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等[5] 其他重要政策与信息 - 广州提出2026年完成城市更新投资2200亿元[3][12] - 佛山发布“好房子”建设指引，要求绿色建材使用比例不低于20%[3][12] - 长春调整住房公积金政策，购买新建毛坯商品房公积金贷款最高额度可上浮10%[3][12]

报告核心观点 - 当前债市定价逻辑已从传统的“经济数据驱动”转向“叙事逻辑驱动”，经济数据对利率的边际指引力大幅弱化，债市投研框架需从“经济预测者”向“市场解码者”转型 [3] - “叙事”本质上是特定阶段市场主要矛盾的具象化表达、传播与深化，其影响具有触发快、边际效用递减、差异化且易回摆的特征 [3][48] - 当前市场核心叙事图谱呈现“中长期共识清晰、短期多空交织”格局，主要围绕宏观战略（金融稳定）、关税贸易、货币政策及产业监管四大叙事展开 [3][52] - 适应叙事驱动时代，需重构债市投研三大支柱：强化政策研究以解读顶层叙事、完善技术分析以跟踪市场叙事、深化机构行为分析以洞察微观叙事 [3][80] 一、传统分析框架的失效：经济数据为何“失灵”？ - 经济数据对债市的指引力系统性弱化，PMI、GDP、社融等核心指标公布前后，10年期国债收益率波动显著收敛，甚至出现微弱负向关联 [9] - 以制造业PMI为例，2024年与2025年数据公布前后的10年期国债利差走势平坦化，与2018-2019年数据公布时利差与PMI正相关的模式形成鲜明对比 [9][11][13] - 失效的根本原因在于“信贷需求内生性疲软+地产下行”导致基本面波动收窄，社融主导定价的底层机制未变，但经济数据对利率的边际指引力弱化 [20] - 信贷需求内生性疲软表现为企业投资回报率下降、居民收入不确定性增加，导致实体部门融资意愿与能力双弱，社融增长主要靠政府债支撑 [26][29] - 房地产周期性下行弱化了经济数据的弹性，房地产投资在经济中的占比下降，传统信用周期对债市分析的意义正在减弱 [27][32][36] - 市场博弈重心已从“经济数据强弱”转向数据以外的“叙事逻辑”，政策动向与事件冲击成为驱动市场波动的核心变量 [39] 二、“叙事”的定义、特征与市场影响机制 - 债市“叙事”在现象层面是由政策、国际事件或社会议题引发的、能主导市场情绪与交易逻辑的核心故事线；在本质层面是市场主要矛盾的具象化表达、传播与深化 [40] - 叙事对市场的影响是主要矛盾的落地传导，脱离核心矛盾的叙事不具备持续影响力，识别核心叙事本质是抓住市场主要矛盾 [46] - 叙事影响市场的特征包括：1) 触发快、切换迅速，可在短时间内重塑市场风险偏好与交易逻辑；2) 边际效用递减，同类叙事重复出现后市场敏感度收敛；3) 差异化、易回摆，初期情绪化波动后市场会重归理性 [3][48] - 以中美贸易战为例，首次加征关税新闻宣布后市场反应剧烈，但后续同类事件冲击力递减；疫情等公共性事件冲击最为深远，产业政策类叙事扰动则相对温和 [48][49] 三、当前市场核心“叙事”图谱与解读 - **宏观战略叙事**：金融稳定是服务于国家统一、国际博弈等根本战略目标的“内部稳定器”，具有高度优先级，“防风险”的底线思维不会动摇 [57][60] - **关税与贸易叙事**：加征关税作为初始叙事已常态化，当前关键在于“关税的边际变化”，被视为两国关系的情绪信号，其影响需结合国内宏观背景判断 [61] - **货币政策叙事**：核心是在多重目标中搭建清晰、可控的“利率锚”体系 [62] - OMO降息信号意义大于实际幅度，受银行净息差历史低位和中美利差倒挂的约束 [62] - 利率走廊管理清晰化，着力引导DR007围绕OMO利率波动，2025年四季度以来DR007-OMO利差在（0BP，20BP）区间 [63][71] - 10年期国债利率存在“合意区间”叙事，市场与央行博弈的边界大致在1.75%~1.9%之间，突破区间可能引发政策干预 [67][69] - **产业与监管叙事**： - 地产政策转向“托底思维”，目标是“不发生系统性风险”，而非重新刺激地产拉动经济 [73] - 金融行业“反内卷”旨在遏制非理性竞争，引导行业从“规模至上”回归“合理盈利”，其效果主要是减缓净息差收窄速度，而非扭转趋势 [74] - **“反内卷”叙事剖析**：该叙事与通胀回升相关联，但当前有效需求不足，PPI对债市的直接影响被弱化，社融信贷与债市的相关性依旧保持较高水平，因此暂难扭转债市中长期趋势 [75][77] 四、在叙事时代下的投研框架转型 - **政策研究（解读顶层叙事）**：政策成为债市定价逻辑中的顶层叙事，需精准跟踪从萌芽到定调的全周期，并依托分层明确的权威信息传播渠道（如中央主要新闻单位、部委行业媒体、市场化媒体）进行解读 [81][84][87] - **技术分析（跟踪市场叙事）**：在数据钝化环境下，技术分析对长端利率品种尤为重要，价格图表成为反映市场集体情绪和资金博弈的直接“叙事载体” [86] - 技术分析有效的核心原因在于长端利率品种（如30年期国债）的投机属性强，价格波动由资金博弈和情绪共振驱动 [88] - 当前30年期国债期货（TL）已形成“双重顶”形态，进入技术性熊市周期；10年期国债期货（T）处于楔形整理阶段，等待方向选择 [90][93] - **机构行为分析（洞察微观叙事）**：机构负债端的稳定性是市场波动的“放大器”或“稳定器”，需构建并跟踪“赎回风险指数”等量化指标来预判流动性风险 [94][98] - “赎回风险指数”通过二永债高估值成交、纯债基金赎回规模、权益市场表现等因子构建，历史复盘显示其在2024年9-10月及2025年多轮赎回潮前均有预警作用 [99][100][102][104]

涉及的行业与公司 * **行业**：建筑材料行业，重点子行业包括水泥、消费建材（防水/涂料/瓷砖/管材等）、玻璃（浮法玻璃与光伏玻璃）[1][5] * **公司**：未提及具体上市公司名称，但提及**防水龙头企业**、**福耀玻璃**作为地产链玻璃代表[17][21] 核心观点与论据 1. 板块周期位置与投资逻辑 * 建材板块处于约**4-5年下行周期底部**，2026年呈现“**供给收缩+需求企稳**”的投资逻辑[1][2] * 板块估值偏低，指数PB约**1.12**，处于过去10年约**23%** 的分位数，具备低估值与顺周期修复弹性[1][2][24] * 资金正加速流入，自2026年1月中旬以来，全市场规模最大的**建材ETF(159,745)** 规模持续上行[1][24] 2. 水泥行业：供给端是核心，政策驱动产能出清 * **产业特征**：产品高度同质化、保质期短、运输半径小（区域性）、停复产成本较低，易导致价格内卷[6][7][15] * **需求结构**：地产约占**30%**，基建约占**50%**，农村约占**20%**，国内需求短期缺乏显著亮点[7][15] * **产能过剩**：2024-2025年水泥熟料产能利用率约**50%**，供过于求[7] * **供给收缩路径**： * **超产治理**：分两步走。第一步统一实际与备案产能已接近完成；第二步严格核查超产，政策细则待出[8][9][11]。预计2026年一季度末将退出**2-3亿吨**产能[1][10]。 * **碳交易扩围**：水泥行业二氧化碳排放占建材行业约**80%**，是重点品种。通过配额机制（强度系数α为正负**3**）惩罚高排放企业，抬升尾部成本，加速产能出清[12][13][14]。 * **产能利用率提升**：若退出**2-3亿吨**产能，全国产能利用率有望从**50%** 提升至**60%-65%**；区域分化明显，长三角等区域旺季或达**80%** 的价格支撑阈值[1][10]。 * **需求亮点**：部分企业“**出海**”（在海外建厂销售，非出口）逻辑，尤其在非洲方向，自2025年年中起盈利开始可观[8]。 3. 消费建材：具备阿尔法属性，供给出清与需求结构变化 * **行业地位**：在建材板块中权重约**34%至35%**，是相对更具成长性的细分方向[5][16] * **供给端出清**：以防水行业为例，自2021年底峰值以来，供给收缩约**38%**，行业集中度显著提升[1][2][17] * **价格策略**：自2025年起防水龙头企业多次发布提价函（至少**3次**），与上游化工品涨价形成顺势联动[17][20] * **需求端支撑**： * 地产需求占比自然下降，但**存量翻新需求**重要性上升[3]。 * 二手房成交占比从2021年的**45%** 提升至2025年的**70%**，支撑翻新装修需求[1][3]。 * 一线城市房龄进入翻新周期（如上海2000-2010年房源），且消费者对建材的**健康、安全、审美、功能**属性关注度提升，加速迭代周期[3][18][19]。 * 商铺等经营性场景更新迭代也带来装修需求[3]。 4. 玻璃行业：高停产成本导致不可逆产能出清 * **产业特征**：与水泥相反，可库存、运输半径长，但**停开工成本非常高**（小修**1000万-2000万元**，大修可能上亿元），导致产能退出具不可逆性[1][20] * **景气度判断**：2025年行业亏损面较大，年底冷修已加速。预计**2026年上半年**冷修潮将进一步加速，推升行业景气度[1][21] * **需求分类**： * **地产链玻璃**（如福耀玻璃）：约**80%** 需求与地产、基建相关[21]。 * **光伏玻璃**：可新增产能，2020-2023年快速扩张导致产能过剩，后续逻辑跟随光伏产业链[21]。 5. 需求端宏观驱动：地产政策与基建预期 * **地产政策预期强化**：政策基调转向“**一次性给足**”，上海等地新政力度超预期，对板块估值及边际需求形成强支撑[1][4] * **基建需求支撑**：来自**城市更新、老旧改造、拆迁配套建设**（高铁、高速公路等），2026年相关资金投入与项目推进存在加速预期[5] 6. 板块节奏与风险评估 * **行情阶段类比**：当前建材板块更接近**2025年8-9月化工行情的第一阶段**，即资金进场、逻辑具备但尚未完全兑现，以估值修复和预期交易为主[22] * **风险**：若供给收缩（水泥治理、玻璃冷修）、消费建材涨价等关键逻辑被证伪或低于预期，板块可能回调，但考虑到此前预期较低、震荡时间长，**回调空间预计相对可控**[23] 其他重要内容 * **“反内卷”政策优先级**：2025年7月工信部明确建材、钢铁等十大重点行业稳增长工作方案，其中**建材排在第一位**，反映其内卷问题的严峻性与政策关注度[2] * **行业权重结构**：在建筑材料行业中，**水泥**约**40%至45%**，**消费建材**约**34%至35%**，**玻璃**约**10%** 多，三者合计基本代表行业趋势[5]

恒逸石化 20260304 电话会议纪要关键要点 一、公司概况与核心项目 * 公司为恒逸石化，主营业务涵盖炼化、PTA、涤纶长丝、己内酰胺/锦纶等[1] * 三大核心在建项目为文莱二期、新疆煤制乙二醇、湖北荆州废旧纺织品回收项目[2][11] * 文莱二期总投资约50亿美元，产能1200万吨，产品以成品油与芳烃各占一半，预计2026年二、三季度开工，2028年底建成[11] * 新疆项目投资约200亿元人民币，产能240万吨乙二醇，预计2026年二、三季度开工，2028年底建成[11] * 湖北荆州项目总投资约10亿元人民币，产能30万吨BHET，已拥有中试装置[11] * 2026-2028年资本开支节奏预计按3:3:4比例投放[2][28] * 维持性资本开支预计每年10亿元人民币以下[11] 二、炼化板块（海外） * 海外炼化板块受益于美伊冲突，成品油价差显著扩张[2] * 汽油价差由此前约7–8美元/桶提升至目前约15美元/桶[4] * 柴油价差由此前约21美元/桶跳涨至约43美元/桶[4] * 冲突前价差已呈修复态势，汽油价差约10美元/桶、柴油价差约20–25美元/桶[4] * 公司炼厂位于海外，成品油价格不受国内定价机制约束，可充分兑现成本-价差走阔收益[2][4] * 装置开工率维持高位，约107%–108%[7] * 原油库存约1个月，联合采购体系不受影响，暂无降负荷计划[7] * 原油采购中，中东原油占比在10%以下，主要来源为北非和文莱当地[4][12] * 原油采购成本相较部分同行可能高约2～3美元/桶[12] * 二期投产后，产品结构将显著压缩汽油产量（初步测算为几十万吨），增加柴油产量（约350～400万吨），主要驱动是柴油经济性更优（价差约25美元 vs 汽油15美元）[3][20][21] * 当前成品油结构中，汽油约100万吨，柴油约360万吨，航煤占比很小[20] * PX（记录中口径为“PS”）以外销为主，主要基于物流经济性考虑[13] * 二期PX产能规模为150万吨，完全成本约150美元/吨，当前价差约420美元/吨[14] * 苯产能为50万吨，冲突后价差大致在120美元左右[15] 三、PTA板块 * 2026年PTA行业无新增产能，且有约100多万吨现有产能可能退出[2][5][20] * 行业维持自律减产，仓控股产能2150万吨，目前减产约750万吨[5] * 2025年PTA单吨亏损约100多元[2][5] * 2026年锚定单吨盈利修复至0-200元[2][5] * 现有关停装置暂无明确重启规划，核心取决于价差水平，若价差修复至约700–800元/吨才可能考虑复产[8] * PTA参股产能为2150万吨，权益产能为1049万吨[26] * 当前开工率约70%（合计7套装置停3套）[26] * PTA基本全部自用，主要用于涤丝生产[27] 四、涤纶长丝与短纤板块 * 涤纶长丝板块供需格局乐观[2] * 2026年单吨价差预期达300-400元[2][5][6] * 当前POY单吨价差约350元，DTY单吨价差约150元[5] * 下游在旺季首次实施大规模减产，三家工厂减产20%，计划维持至3月31日[5] * 成品库存处于低位：涤纶长丝POY与FDY成品库存约10天；短纤库存约1周[2][5] * 当前整体开工率约80%[19] * 外需预计将有较好表现，中国及东南亚各国关税水平较此前下降约5%（从约20%降至约15%）[5] * 2026年长丝预计新增投放约100多万吨左右[20] * 2026年新增产能增量预计不大，主要来自杭州基地既有产能搬迁后的释放（约30–40万吨）[10] * 涤纶端合计（长丝+短纤）产能为825万吨，其中POY为312万吨，FDY为239万吨，DTY为55万吨，切片为71万吨，短纤为148万吨[16] * 短纤未采用“一口价”模式，执行随行就市定价[17] * 2025年短纤单吨盈利约100多元；恢复至正常水平后，单吨盈利大致可回到约100元左右[17] 五、己内酰胺与锦纶产业链 * 己内酰胺与锦纶产业链“反内卷”成效显著[2] * 己内酰胺板块目前维持约30%的价差幅度，当前价差约为单吨300–400元[6] * 2026年锦纶无新增产能[2][6] * 2025年锦纶单吨亏损约100-200元[2][6] * 2026年若需求改善，锦纶单吨盈利有望转正至100-200元[2][6] * 2026年主要增量来自广西基地，预计三季度新增30万吨己内酰胺及30万吨 PA6[18] 六、其他业务板块 * 瓶片当前减产幅度约30%，是最早启动减产的环节之一（2025年7月）[9] * 瓶片行业格局偏弱、供给过剩较明显，2026年上半年需消化过去三年投放的产能[9] * 新疆煤制乙二醇项目完全成本约3,000元/吨，对比当前5,000-6,000元市价，单吨盈利空间达1,000-2000元[3][25] * 对浙商银行的投资收益相对稳定，年度大致约5亿元[24] * 日常会进行商品套保，外汇套保金额相对较少[25] 七、宏观与行业环境 * 美伊冲突及霍尔木兹海峡封锁预期对公司整体经营影响不大，甚至存在一定正向贡献[4] * 油价上行从70美元/桶到80美元/桶区间仍处于可接受范围，成本向下游价格传导基本顺畅[4] * 冲突带来一定库存收益，主要变化在于价格与运费同步上行[4] * 国内已下发第一批成品油出口配额约2000万吨；通常全年总量约6000万吨，预计总体变化不大，但长期看可能逐年收缩[7] * 2025年纺织服装内需增速约2–3个百分点[5] * 2026年外需预计将有较好表现，因特朗普上台预期导致2025年外需表现不够正常[5] * 聚酯链条在2026年供需格局预计相对更好；炼化板块格局亦尚可[22] * 2026年各业务板块预计将呈现环比改善、整体向上的趋势[29]

总体数据与核心观点 - 2026年2月制造业PMI为49.0%，环比下降0.3个百分点，非制造业PMI为49.5%，环比上升0.1个百分点[2] - 制造业PMI受春节假期影响季节性回落，但与春节同样偏晚的年份（2015年后）相比，回落幅度（-0.3个百分点）小于历史同期均值（-0.43个百分点）[2] - 价格指数分化，主要原材料购进价格指数为54.8%（环比-1.3个百分点），出厂价格指数为50.6%（环比持平），两者剪刀差收窄可能反映下游需求改善[2] 制造业供需与结构分析 - 制造业生产指数为49.6%（环比-1.0个百分点），新订单指数为48.6%（环比-0.6个百分点），新出口订单指数大幅回落至45.0%（环比-2.8个百分点），回落幅度弱于季节性（均值-0.68个百分点）[2] - 高技术制造业PMI为51.5%（环比-0.5个百分点），装备制造业PMI为50.1%（环比-0.3个百分点），均位于荣枯线以上，消费品PMI低位回升至48.3%（环比+0.5个百分点）[2] 非制造业表现 - 非制造业PMI表现强于季节性（环比+0.1个百分点 vs 同期均值-0.25个百分点），服务业PMI为49.7%（环比+0.2个百分点），建筑业PMI为48.2%（环比-0.6个百分点）但强于季节性（同期均值-2.28个百分点）[2] - 假期效应带动居民出行消费相关行业景气度高，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业PMI均在60%以上[2] 政策与风险提示 - 报告建议关注两会政策在扩内需、新质生产力、反内卷等方向的增量部署，以及投资端在财政前置下的止跌回稳[2] - 报告提示风险包括稳增长政策落地不及预期、房地产下行风险及地缘政治局势风险[2]

核心观点 市场将延续震荡行情，结构行情关注增量催化。报告认为，在增量政策明确前，市场更可能维持震荡，但围绕增量催化的结构性行情是维持交投活跃的关键[2][3]。行业配置上，建议关注地缘局势与“反内卷”政策下的资源品板块，以及两会后政策细则与产业催化下的算力、机器人、电网设备等成长板块的再配置机会[3]。 宏观经济情况 - **价格端将继续修复**：1月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%；PPI同比下降1.4%，环比上涨0.4%[8]。展望来看，春节需求旺季叠加油价正向拉动，预计CPI同比增速将边际上行；而“反内卷”政策持续推进并向其他环节扩展，叠加地缘冲突推升大宗商品价格，PPI同比降幅将延续收窄态势，为上市公司上半年业绩提供支撑[8][17]。 - **2月制造业景气回落**：2月制造业PMI回落至49.0%，生产指数回落1.0个百分点至49.6%，新订单指数回落0.6个百分点至48.6%[10]。新出口订单回落2.8个百分点至45.0%[10]。大型企业PMI回升1.2个百分点至51.5%，而中型和小型企业PMI分别回落1.2和2.6个百分点至47.5%和44.8%[12]。景气回落主要受春节季节性因素影响，预计3月伴随假期因素消退，制造业景气有望边际回升[12]。 流动性环境 - **预计美联储3月将暂停降息**：因地缘冲突升级引发大宗商品价格快速走高带来的再通胀风险，美联储年内降息时点或将延后[19]。市场对6月维持基准利率不变的预期抬升至55.55%（2月初为43.98%），并预期最早于7月进行首次降息，年内维持2次降息预期[19]。 - **国内货币政策将延续偏充裕状态**：2月资金面延续宽松，春节前央行通过买断式逆回购净投放1.1万亿元[20]。下一阶段，宏观流动性将延续偏充裕状态，但货币政策侧重于结构性工具，短期总量层面降准降息概率不大[18][21]。 资本市场流动性环境 - **春节因素限制公募基金流入步伐**：2月因春节假期交易日减少，偏股型基金发行明显萎缩，股票型基金份额企稳回升[32]。ETF份额和规模进入平稳阶段，对行情压力减弱[34]。 - **融资规模总体平稳，节后呈现流入特征**：2月融资规模因春节假期先回落，节后重回增长但增速放缓；融券规模小幅上涨，对市场总体影响有限[37]。 - **股票供给因春节因素放慢脚步**：2月IPO、再融资与产业资本净减持规模因交易日减少而有所减少，但IPO公司数量超过前月，显示未来股票供给或将提速[41]。 - **综合展望**：伴随假期因素消退，A股资金流入流出水平将恢复，在政策推动投融资平衡的背景下，资金流入的单边驱动作用将更为弱化[43]。 市场策略 - **市场判断**：市场正处于震荡整固阶段，考虑到市场估值水平和前期逆周期调节的阻力，进一步大涨概率不大[3][48]。全A及上证A股的市净率历史分位数已在50分位之上，市盈率历史分位数更高，估值已难言便宜[48]。两会后市场将关注政策细则、中美谈判进展及临近的业绩期，市场或在结构转换中蓄势，并在充分震荡整理后尝试再度上涨[54]。 - **指数风格判断**：大市值板块机会在于防御及政策推动下的预期扭转，“涨价”逻辑对其构成利好[55]。中小市值板块驱动逻辑更侧重题材，业绩支撑性不强，短期或有所蛰伏，但中长期在科技主线及量化、两融资金增长下具有可博弈价值[55]。 行业配置 - **资源品、防御品种**：受国际地缘冲突升级影响，原油、天然气等资源品价格大幅走高，欧洲航运价格跳涨，高股息板块表现相对亮眼[61]。行情持续性依赖于国际局势演绎，若冲突扩散升级，资源品及防御品种将继续获资金抱团[63]。可关注地缘局势有待明朗、资源安全重要性抬升叠加“反内卷”政策预期下的资源品（石油石化、煤炭）及防御品种（银行等高股息）投资机会[3][63]。 - **政策部署及产业催化**：2026年经济工作侧重“质”的要求，做优增量、盘活存量是重点，科技创新和产业体系升级是重要抓手[64][67]。产业层面，AI领域增量催化可期：1) 上游算力：英伟达GTC大会（3月15日）或带来价值重估，国内外云厂商AI资本开支持续扩张；2) 上游电力：国家电网“十五五”期间固定资产投资达4万亿元，叠加AI数据中心发展抬升电网扩容需求；3) 下游应用：特斯拉计划3月发布Optimus V3，或对机器人领域形成催化[70]。可关注算力、机器人、电网设备领域的再配置机会[3][71]。

核心观点 报告认为，3月份金属行业投资应关注国内需求复苏进程，同时警惕海外地缘政治扰动带来的影响[1]。市场将进入基本面验证阶段，建议关注受央行购金、地缘冲突、供给不足及战略资源属性支撑的细分板块，包括黄金、铜、锂、稀土及钨[3]。报告维持对钢铁和有色金属行业的“看好”评级，并推荐了五家具体公司的“增持”评级[3]。 行业要闻总结 - **津巴布韦暂停锂矿出口**：2026年2月26日，津巴布韦政府宣布暂停所有原矿和锂精矿出口，旨在推动国内增值加工[15]。此举预计在中国碳酸锂短期供应走向紧张之前，可能引发行业成本波动[15]。 - **美以联手空袭伊朗**：2026年2月28日，美国和以色列联合对伊朗发起军事打击，伊朗予以还击[15]。该事件大幅推升市场避险情绪，可能带动黄金、白银等贵金属价格大幅上涨，并可能因伊朗是重要产油国而导致国际油价上涨，抬升部分行业生产成本[15]。 行业发展情况总结 钢铁 - **行业景气度下滑**：2026年2月全国钢铁行业PMI指数为45.4，较1月减少，呈现供需双弱特征[16]。产出指数回落至44.1，新订单指数探底至39.5，成品材库存指数升至74.9，库存压力累积[16]。 - **具体数据**： - **需求端**：2026年1月，全国建筑钢材日均成交量为8.37万吨，环比下降14.46%，同比增长4.37%[17]。 - **供给端**：2025年12月，粗钢产量累计值96,081.20万吨，同比下降4.40%；钢材产量累计值144,612.10万吨，同比增长3.10%；生铁产量累计值83,604.10万吨，同比下降3.00%[19]。 - **库存端**：2026年1月30日至2月27日，钢材社会库存和钢厂库存合计增长43.19%至1,825.82万吨[22]。其中，螺纹钢库存增长68.36%至800.60万吨，线材库存增长84.07%至173.80万吨[27]。 - **进出口**：2025年12月，国内钢材进口量52.00万吨，环比增长4.00%，同比下降16.70%；出口量1,130.00万吨，环比增长13.23%，同比增长16.20%[27]。 - **价格端**：2026年1月30日至2月28日，普钢综合价格指数下降0.63%至3,405.95元/吨，热卷价格指数跌幅居前[30]。 - **展望**：节后需求复苏仍需时间，需关注两会期间钢企自主减排对钢价的影响以及“反内卷”相关信息[1][16]。 铜 - **市场走势**：2月初铜价随贵金属下跌，节后受贵金属上行及津巴布韦出口扰动影响而回升[36]。2月受春节影响，库存出现积累[36]。 - **具体数据**： - **产量**：2025年12月，国内精炼铜产量132.60万吨，同比增长6.76%；国内铜材产量222.90万吨，同比下降1.94%[36]。 - **库存**：2026年1月30日至2月27日，LME铜库存增长44.99%至25.37万吨，SHFE铜库存增长85.27%至29.06万吨[36]。 - **价格**：同期，LME铜现价增长0.52%至1.34万美元/吨，长江有色铜现价下降2.24%至10.23万元/吨[36]。 - **展望**：国内下游逐步复工，但市场需求有限，高价抑制需求[1]。美伊冲突可能扰乱全球供应链，强化资源民族主义，间接支撑铜价，但高铜价或使持续上升动力不足，需关注地缘局势和库存去化进度[1][36]。 铝 - **市场状况**：2月受春节影响，铝行业供需双弱，国内库存大幅增长，电解铝价格偏弱运行[43]。海外Mt. Holly铝厂5万吨闲置产能预计2026年4月复产，冰岛铝厂计划4月底复产[43]。 - **具体数据**： - **产量**：2025年12月，国内氧化铝产量801.10万吨，同比增长6.70%；电解铝产量387.40万吨，同比增长2.87%；铝材产量613.60万吨，同比增长0.47%[44]。 - **库存与价格**：2026年1月30日至2月27日，LME铝库存下降6.09%至46.56万吨，SHFE铝库存增长99.42%至28.93万吨[44]。LME铝现货结算价增长1.53%至0.32万美元/吨，SHFE铝现货均价下降5.15%至2.34万元/吨[44]。 - **展望**：氧化铝方面，节后检修产能复工，供应增加或压制价格[1]。电解铝方面，3月国内厂家逐步复产，行业进入需求验证阶段，需关注实际需求、莫桑比克Mozal铝厂停产信息及海外地缘局势[1][43]。 贵金属（黄金） - **价格驱动**：2月初金价因美联储主席相关预期大跌，随后在美伊谈判反复、美国关税政策不确定性等因素影响下回升[52]。美伊战争显著推升避险情绪[52]。 - **价格数据**：2026年1月30日至2月27日，COMEX黄金价格增长7.92%至5,296.40美元/盎司，SHFE黄金价格下降1.16%至1,147.90元/克[52]。COMEX白银价格增长10.72%至94.39美元/盎司，SHFE白银价格下降17.62%至23,019.00元/千克[52]。 - **展望**：黄金的避险属性与央行购金将对金价形成支撑，短期金价或与避险情绪密切相关[1][52]。 新能源金属 锂 - **价格走势**：2月碳酸锂价格先跌后涨，受贵金属价格、国内冶炼厂检修、津巴布韦出口政策等因素影响[54]。 - **具体数据**： - **价格**：2026年1月30日至2月27日，国产电池级碳酸锂价格增长8.83%至17.25万元/吨；电池级氢氧化锂价格下降0.32%至15.75万元/吨；锂精矿(6%-6.5%)进口均价增长5.38%至2,155.00美元/吨[54]。 - **产量**：2026年1月国内碳酸锂产量5.95万吨，同比增长69.29%[55]。 - **展望**：3月旺季需求预期乐观，行业供应或维持偏紧，碳酸锂价格有望维持高位，需关注监管信息、澳洲锂矿发运及国内产能复产进度[2][54]。 钴 - **价格数据**：2026年1月30日至2月27日，上海金属网1钴(99.8%)均价下降1.01%至44.25万元/吨；硫酸钴(20.5%)均价增长2.68%至9.95万元/吨；四氧化三钴(≥72%)市场价持平于37.00万元/吨[66]。 - **产量**：2026年1月国内硫酸钴产量1.68万吨，同比下降15.70%[66]。 镍 - **价格数据**：2026年1月30日至2月27日，LME镍价增长0.83%至1.77万美元/吨；长江现货硫酸镍均价增长0.61%至3.30万元/吨；镍铁(7-10%)均价增长0.93%至1,080.00元/镍点[68]。 - **产量**：2026年1月，国内硫酸镍产量14.00万吨，同比增长16.67%；精炼镍产量3.52万吨，同比增长4.91%[68]。 稀土及小金属 稀土 - **市场状况**：2月氧化镨钕价格上涨，主要因原料供应偏紧、持货商惜售[71]。2月国内稀土产量因部分分离厂复产不及预期及春节假期影响而下降[71]。 - **价格数据**：2026年1月30日至2月27日，氧化镨钕价格增长18.90%至89.00万元/吨；氧化镝增长15.30%至162.00万元/吨；氧化铽增长6.53%至652.50万元/吨；中钇富铕矿增长8.05%至22.15万元/吨；碳酸稀土矿增长18.89%至7.21万元/吨；钕铁硼50H增长25.91%至34.50万元/吨[71]。氧化镧、氧化钕等品种价格亦有显著上涨[74]。 - **展望**：随着下游复工复产，3月需求预期向好，短期供应偏紧局面或难改善，有望支撑价格，需关注复产进度和高价对需求的抑制[2][71]。 小金属 - **价格数据**：2026年1月30日至2月27日，钨精矿价格增长31.00%至78.60万元/吨，APT价格增长29.78%至115.50万元/吨[77]。海绵钛价格持平于4.75万元/吨，海绵锆持平于14.75万元/吨，1镁锭增长0.30%至1.69万元/吨[77]。 重要公司公告总结 - **中金黄金**：2026年2月28日公告，控股子公司内蒙古矿业拟开展乌努格吐山铜钼矿南区尾矿库工程，项目建设期44个月，服务期21.26年，以保障连续稳定生产[79]。 - **西部黄金**：2026年2月28日公告，全资子公司新疆美盛因极端天气导致电力及交通受阻，临时停产，预计不超过50天[80]。新疆美盛2025年1-9月净利润占公司净利润的23.74%，停产或对公司业绩造成不利影响[80]。 行情回顾总结 - **指数表现**：2026年2月3日至3月3日，上证综指上涨1.35%，沪深300指数下跌0.09%，申万钢铁指数上涨8.90%，申万有色指数上涨4.27%[81]。子板块中小金属涨幅居前[81]。 - **个股表现**：受碳酸锂价格上涨带动，永兴材料涨幅居前；受益于钨价格上涨，章源钨业涨幅居前[83]。 - **估值水平**：截至2026年3月3日，钢铁行业市盈率为71.72倍，较沪深300估值溢价428.70%；有色金属行业市盈率为38.24倍，较沪深300估值溢价181.88%[85]。 本月投资策略总结 - **市场环境**：3月上市公司业绩将逐渐披露，市场进入行业与公司基本面验证阶段[3]。海外美伊冲突是影响避险情绪的重要变量，国内需关注“两会”对“新质生产力”和“反内卷”的表述[3]。 - **推荐板块**： - **黄金板块**：受央行购金、地缘冲突和“去美元化”等因素支撑[3]。 - **铜板块**：铜矿供给不足，叠加AI、新能源需求带动[3]。 - **锂板块**：下游储能领域需求向好，叠加海外出口扰动[3]。 - **稀土和钨板块**：在全球地缘事件频发背景下具备战略资源属性[3]。 - **评级与推荐**：维持对钢铁和有色金属行业的“看好”评级，维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级[3]。

文章核心观点 文章指出，在“十五五”规划开局之年召开的全国两会，能源电力行业的发展与转型将成为核心议题，行业需统筹发展与安全，承担经济“压舱石”与绿色转型“排头兵”的双重使命，文章梳理了行业十大看点，期待两会代表委员建言献策 [3] 看点一 能源强国 - 党的二十届四中全会擘画了建设能源强国的战略，并提出“十五五”初步建成新型能源体系的目标任务 [4] - 如何将“能源强国”的国家战略转化为系统行动，从顶层设计走向基层实践，是今年两会的重要议题 [5] - 国家能源局发展规划司司长表示，2026年将发布实施新型能源体系和系列分领域能源规划 [5] 看点二 能源投资 - 2025年全国能源投资保持较快增长，年度重点项目完成投资额首次超过3.5万亿元，增速处于较高水平 [6] - 2026年作为“十五五”开局之年，能源投资关乎稳增长与调结构，投资重点包括新型电力系统、大型风光基地、特高压通道、核电、海上风电等，煤炭清洁高效利用、油气勘探开发、储能氢能等新兴领域也将迎来投资热潮 [6] - 代表委员或将关注如何优化能源投资结构，引导社会资本流向关键技术、补短板项目，并激发民间投资活力 [6] 看点三 新能源高质量发展 - 我国已构建全球最大、发展最快的可再生能源体系，以及最大、最完整的新能源产业链 [8] - 当前发展重点从“量的积累”转向“质的提升”，国家能源局将“扩量提质、可靠替代”作为“十五五”可再生能源发展的主线 [8] - “十五五”期间，可再生能源需在保持供给比重持续增长的同时，着力提升对化石能源的安全可靠替代能力 [8] 看点四 全国统一电力市场 - 中央经济工作会议部署2026年经济工作时，明确提出要“纵深推进全国统一大市场建设” [10] - 经过10年努力，全国统一电力市场体系的“四梁八柱”已基本建立，国务院办公厅已于2月8日印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》 [10] - 全国统一电力市场建设是“十五五”期间能源体制改革的核心任务，也是激发能源发展活力、推进能源强国建设的重要举措 [10] 看点五 能源未来产业 - 中央经济工作会议将“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”列为2026年经济工作重点任务之一 [12] - 地方两会信息显示，新质生产力在能源领域进一步具象化，例如北京做强氢能、储能等绿色产业，重庆培育新能源及新型储能等新增长点，湖北、安徽前瞻布局氢能和核聚变能等未来产业 [12] - 全国两会中，代表委员或将围绕能源科技研发投入、产学研协同创新、人才培养等提出建议 [12] 看点六 算电协同 - 算电协同正推动数字与能源深度融合，以绿电支撑算力，以算力赋能发展 [14] - 2026年地方两会上，多个省份将“算电协同”列为新赛道，例如青海建设国家绿色算电协同发展示范区，贵州深化“东数西算”工程，江苏发展智算、超算等先进算力中心，四川推进算电融合发展园区建设 [14] - 算电协同已从概念探索进入规模化实践阶段，成为两会能源领域的新兴热点 [14] 看点七 碳排放双控 - “十五五”时期将全面实施碳排放总量和强度双控制度，建立健全激励约束制度体系 [15] - 2026年是我国由“能耗双控”全面转向“碳排放双控制度”的第一年，“十五五”规划建议提出完善碳排放统计核算体系，实施地方碳考核、行业碳管控等一系列政策制度 [15] - 能耗双控向碳排放双控的转型，是我国绿色低碳发展从“控量”向“提质”转变的重要标志，如何确保地方平稳衔接、高效落地是两会重要关切 [15] 看点八 反内卷 - 随着能源转型加速，部分领域出现同质化竞争、低水平重复建设、恶性价格战等“内卷”现象，制约行业高质量发展 [17] - 国家能源局局长指出要专项整治光伏产业“内卷式”竞争，推动产业提质升级，促进有序竞争和良性健康发展 [17] - 破解“内卷”需要企业加强自律、聚焦核心技术攻关，也需要政策引导完善市场准入和退出机制，优化产能布局 [17] 看点九 扩大绿电消费 - 中央经济工作会议特别强调要“扩大绿电应用” [19] - “十五五”规划建议提出推动重点领域绿色低碳转型，并健全绿色消费激励机制 [19] - 能源消费端的绿色转型正从政策驱动转向市场驱动，地方两会上绿色消费被赋予“扩内需”新内涵，“绿色工厂”、“零碳园区”成为高频词，代表委员或将围绕绿电消费激励、价格机制优化等提出建议 [20] 看点十 能源民营经济发展 - 2025年《民营经济促进法》颁布实施，同年出台的《国家能源局关于促进能源领域民营经济发展若干举措的通知》旨在引导民营经济在能源绿色低碳转型和新型能源体系建设中做大做优做强 [22] - 地方两会释放支持信号，例如浙江省明确支持民营企业投向新质生产力领域，全年向民间资本推介重大项目100个以上，并规定民间资本参与海上风电、核电等重大项目参股比例不低于10%并逐步提升 [22] - 如何让民营经济在能源领域“敢投、愿投、能投”，真正打破市场准入门槛，将是代表委员关注的重点 [22]

市场近期波动特征 - 近期A股市场震荡幅度显著加大，主要由地缘风险冲击、市场结构分化及资金博弈三大核心逻辑驱动，具体表现为指数宽幅震荡、板块极端分化及成交量持续放大 [1][6][39] - 盘面呈现“两极分化”格局：一方面，石油石化、银行、煤炭等高股息、防御性板块逆势走强，“三桶油”历史性连续涨停；另一方面，半导体、AI算力、消费电子、光伏等前期热门成长赛道遭遇集体调整 [6][39] - 北向资金呈现“逆势净流入”特征，与内资主力资金大规模净流出形成鲜明对比，反映市场资金分歧显著 [6][39] 市场环境与驱动因素分析 - 外围环境发生转变，但A股市场的内生因素并未转向，市场仍在“以我为主”的思路演绎 [1][6][40] - 地缘政治因素对市场具有强扰动，美伊冲突或助推美元指数短期震荡上行，压制全球市场，霍尔木兹海峡关闭对油气、贵金属及煤炭板块有强脉冲效应 [1][6][40] - 流动性层面，今年以来人民币主动升值预期提升，且中长期不改人民币汇率走强预期，虽然中美利差短期有走阔风险，但其对A股市场的影响弱于人民币汇率 [6][40] - 政策层面，“两会”在即，政策对市场的驱动可能全面提升，“扩内需”是首要任务，政策对科技板块（国产替代、国防军工、科技创新）有加持 [6][40] 市场波动的核心逻辑 - A股市场剧烈波动是外部地缘冲击与市场结构分化双重因素共振的结果，短期诱因是外部冲击与交易结构调整，中长期仍受国内经济基本面与政策导向主导 [2][7][41] - 近期中东地缘局势持续升级是触发A股短期波动的直接导火索，美以突袭伊朗、霍尔木兹海峡关停引发全球避险情绪升温，推动国际原油价格大幅波动 [7][8][41] - 全球市场联动，3月3日亚太交易时段股市全线走弱，日经225指数跌幅扩大至3%，韩国综合指数跌7.24%，区域避险情绪蔓延至A股 [9][41] - 市场结构分化加剧导致风格加速切换，资金从半导体、人工智能、光伏、传媒等高位成长赛道流出，转而扎堆石油、银行、煤炭等高股息、低估值防御性板块 [9][42] - 市场操作逻辑已从“情绪修复+风险溢价压缩”的指数β行情，转向“盈利结构+资金结构”驱动的结构α行情 [2][10][42] A股市场的积极支撑因素（“正手”） - 内部逻辑：政策托底与“独立行情”的底气，市场即将进入“两会”时间，政策基调偏暖是大概率事件，“十五五”规划为新质生产力、高端制造等领域带来政策红利预期 [2][11][44] - A股展现“韧性”特质，在近期亚太股市普遍下跌背景下，人民币资产仍受外围青睐 [11][44] - 中国资产吸引力提升，在全球秩序重构背景下，国际资本寻找“非美避险锚”，人民币维持偏强运行，中国权益资产的全球配置吸引力正在提升 [2][11][44] - 基本面逻辑：盈利有望接棒估值成为市场聚焦，科技制造板块预喜率偏高，部分周期行业受益于涨价逻辑与产品结构改善，出海业务打开第二增长曲线 [2][12][45] - 随着房地产相关政策持续发力，地产周期对整体经济及上下游产业链盈利的拖累效应有望减弱，PPI降幅收窄有望带动企业业绩增速和利润率水平回升 [12][45] 市场展望与投资主线 - A股剧烈波动并非趋势性转向，而是外围压力叠加下的短期情绪集中释放，中长期市场向好趋势未变，后续将逐步从“情绪驱动”回归“基本面驱动” [3][13][46] - 中长期向好的基础包括：政策面持续发力（如两会期间“扩内需、新质生产力、高端制造”等政策红利集中释放）、国内经济复苏基础逐步夯实企业盈利有望改善、当前A股估值仍处于合理水平且长线资金逐步入场 [3][13][14][46] - 投资主线一（短期确定性，涨价与避险）：若地缘冲突持续，全球实物资产价值重估，关注油气、石油化工、煤炭（替代逻辑）、有色金属（铜、铝、黄金）、航运港口 [3][15][47] - 投资主线二（中长期确定性，供需改善与盈利修复）：关注供需格局改善与行业盈利修复带动的“反内卷”概念及红利资产，如有色金属、基础化工、钢铁、建筑材料、金融（尤其是银行） [3][15][47][48] - 投资主线三（中长期确定性，新质生产力）：国内经济底层逻辑转向新质生产力，关注“十五五”重点领域如存储、算力、消费电子、通信设备、通信服务、半导体、军工 [3][15][48] - 另，关于消费板块，建议关注内需与外需预期较强的板块，如轻工、纺服、家电（出海预期强）、农业等 [3][15][48]