中央经济工作会议核心观点 - 会议为2026年及未来五年的经济政策定调，核心在于应对“国内供强需弱”矛盾，推动经济“稳中求进、提质增效”，并将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为2026年八项重点任务之首 [2][4] - 宏观政策逻辑出现重大变化，强调“必须坚持投资于物和投资于人紧密结合”，标志着政策重心从传统物质投资转向对人的投资，以激发内需、创新和长期可持续发展 [8][9] - 对2026年外部环境的判断趋于中性，删除了“不利影响”的表述，总体展望比2025年更乐观，但需统筹国内国际工作 [4][5] 经济形势研判与核心任务 - 总结2025年经济工作为“很不凡”，在复杂外部环境下主要目标能圆满完成，但面临老问题与新挑战，核心矛盾从“国内需求不足”转变为“国内供强需弱矛盾突出” [3] - 2026年首要任务是“坚持内需主导，建设强大国内市场”，以解决供需矛盾 [4] - 第二项任务是“加紧培育壮大新动能”，加速新旧动能转换，同时让传统引擎如基建、房地产“慢点开、稳着退” [4] - 第三项任务“坚持改革攻坚”中，将整治“内卷式”竞争放在首位，旨在破除制约经济新动能的体制机制障碍 [4] 财政与货币政策取向 - 财政政策将继续实施“更加积极的财政政策”，但“积极”的内涵更注重效率与结构优化，将“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，力度预计不低于今年 [6] - 会议首次提及“重视解决地方财政困难”，预示后续可能有针对性政策出台 [6] - 货币政策基调为“适度宽松”，这是继2009、2010年后罕见的表述，意味着将继续释放流动性 [7] - 货币政策首次把“物价合理回升作为重要考量”，并置于“灵活运用降准降息等工具”之前，显示对物价水平的重视与经济增长并重 [7] “投资于人”的新发展逻辑 - “投资于人”从2025年写入《政府工作报告》到本次会议进一步强调，已成为核心政策方向，旨在围绕人的需求、能力提升做文章 [9] - 此举背景是过去以固定资产投资（年规模达50万亿元）为代表的“投资于物”模式红利递减，需寻找新发展路径 [9] - “投资于人”旨在通过满足多元需求、提升人力资本来强大国内市场、激发创新活力并推动社会全面进步，是实现长期可持续发展的关键 [9]

铂金价格表现 - 国内铂金期货主力合约于12月16日开盘延续冲高，最高触及432元/克 [1] - 国际NYMEX铂金期货价格突破1862美元/盎司 [1] - 铂金年内价格累计涨幅已达105%，远超同期黄金63%的涨幅 [1] - 12月15日，国内铂金期货盘中触及上市以来首次涨停，单日大涨7% [1] 市场驱动因素 - 铂金成为贵金属市场“新晋领涨者”，上涨逻辑受关注 [2] - 铂金等“白色贵金属”具备避险属性，同时与工业需求及全球能源转型深度绑定 [2] - 铂金价格逻辑已部分脱离传统贵金属框架，形成一定的绿色溢价 [2] - 供需失衡叠加宏观宽松预期推动铂金价格上涨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 镍品种因库存高企、供应过剩格局不改，预计镍价将保持低位震荡；不锈钢品种因需求低迷、库存高企，成本重心持续下移，预计不锈钢仍将保持低位震荡态势 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 镍品种 市场分析 - 2025 - 12 - 15 日沪镍主力合约 2601 开于 115070 元/吨，收于 114690 元/吨，较前一交易日收盘变化 - 0.88%，当日成交量为 129996（+29560）手，持仓量为 105210（252）手，价格走势延续弱势，呈“冲高回落、震荡下行”走势，受供需过剩、高库存及技术破位三重压力 [1] - 镍矿市场维持平静，价格企稳运行；菲律宾矿山多履行前期订单出货，延续挺价心态；下游工厂生产计划未变，年前备库需求下对原料镍矿采购压价心态或放缓；印尼 12 月（二期）内贸基准价预计走跌 0.11 - 0.18 美元/湿吨，主流升水维持 +25，升水区间多在 +25 - 26，整体镍矿内贸价格预计仍将下跌 [1] - 金川集团上海市场销售价格 120200 元/吨，较上一交易日下跌 800 元/吨，现货交投尚可，各品牌精炼镍现货升贴水多持稳，其中金川镍升水变化 100 元/吨至 5300 元/吨，进口镍升水变化 0 元/吨至 400 元/吨，镍豆升水为 2450 元/吨；前一交易日沪镍仓单量为 37872（2622）吨，LME 镍库存为 253392（360）吨 [2] 策略 - 单边以区间操作为主，跨期、跨品种、期现、期权均无操作建议 [3] 不锈钢品种 市场分析 - 2025 - 12 - 15 日，不锈钢主力合约 2602 开于 12560 元/吨，收于 12480 元/吨，当日成交量为 177564（+56756）手，持仓量为 118271（ - 4171）手，走势延续弱势，呈“冲高回落、震荡下行”走势，受供需失衡、高库存压制及出口政策扰动，短期内难有明显反弹，预计将在 12400 - 12600 元/吨区间震荡整理 [3] - 期货盘面走弱，下游采购积极性不高，以按需采购为主，库存去化放缓；无锡市场不锈钢价格为 12750（+0）元/吨，佛山市场不锈钢价格 12750（+0）元/吨，304/2B 升贴水为 265 至 465 元/吨；SMM 数据显示，昨日高镍生铁出厂含税均价变化 - 1.00 元/镍点至 887.5 元/镍点 [3] 策略 - 单边操作中性，跨期、跨品种、期现、期权均无操作建议 [4][5]

铂族金属行情爆发 - 宏观流动性宽松预期、现货供应紧张、需求韧性与贵金属板块共振等多重因素叠加，引爆铂族金属行情 [3] - 广期所铂金期货主力合约盘中触及7%涨停板，收盘报482.4元/克，创上市以来首次涨停纪录 [1] - 广期所钯金主力合约收盘涨4.73%报407.6元/克 [1] 市场交易活跃度 - 铂金主力合约成交量环比激增237%至41,832手，持仓量环比增加60% [2] - 钯金成交量环比暴涨498% [2] - 国际市场方面，纽约铂金期货上涨超2%报1805美元/盎司，纽约钯金期货涨4%至1610.50美元/盎司 [2] 宏观驱动因素 - 美元走弱与美联储降息预期升温，压低了美债收益率及贵金属持有成本 [6] - 市场积极交易美联储政策转向，对下任美联储主席人选的博弈影响预期 [10] - 资金从处于历史高位的黄金、白银中部分获利了结，转向估值相对较低、波动弹性更高的铂金、钯金板块，形成资金外溢效应 [10] 现货市场紧张 - 铂金1个月租赁利率飙升至约14.12%，这一异常高位被市场解读为可交割资源紧张 [6] - 租赁利率高企意味着现货市场可供借出的金属极为稀缺，工业用户被迫直接买入，推高了现货升水 [11] - 现货短缺配合NYMEX库存变动与全球ETF持仓上升，构成了期现共振上行的证据 [11] 供应端脆弱性 - 全球超过70%的铂金产自南非，该地区正饱受矿体老化、电力短缺及极端天气的多重困扰 [13] - 由于投资不足，南非一季度铂族金属产量同比下降13%，预计2025年全年产量将下降6% [13] - 世界铂金投资协会预计2025年全球铂金市场将迎来连续第三年短缺，缺口可能扩大至30吨 [13] 需求端支撑 - 传统汽车催化剂需求展现出超预期韧性，更严格的排放法规要求单车铂金用量实际在增加 [13] - 欧洲放宽燃油车2035年禁令的决定，进一步巩固了汽车行业对铂金的需求预期 [13] - 氢能产业的兴起为铂金开辟了全新增长赛道，铂金作为燃料电池和电解水制氢过程中不可替代的催化剂，战略价值重获认知 [13] 行情持续性影响因素 - 租赁利率与现货升贴水能否维持高位是关键变量，若高位回落，期货端可能震荡或回吐 [15][16] - 贵金属的宏观beta属性意味着，一旦黄金走弱或利率预期反转，铂金也将面临压力 [17] - 全球仍存在庞大的地上库存，Metals Focus数据显示库存总量可能相当于约14个月的需求量，构成缓冲垫 [17] - 南非矿产在二季度后有望显现恢复迹象，全年矿产供应降幅预计控制在6%左右 [17] - 高价格可能引发材料替代风险，当铂金、钯金价差超过30%时，催化剂生产商可能增加钯金使用比例 [17]

白银市场近期表现 - 国内银价突破13元/克，一位投资者以11元/克购入20千克实物白银，账面浮盈达6万元[1] - 纽约白银价格在12月初突破60美元/盎司关口，最高触及60.83美元/盎司，创历史新高[3] - 现货白银年内涨幅已超过110%，同期黄金涨幅约为60%[3] - 深圳水贝贵金属交易集散地投资银条和银板料销售火爆，有商家本月已卖出几十公斤银板料[3] 市场需求驱动因素 - 金融属性方面，市场对美联储2026年初进一步降息的预期升温，成为价格重要推手[5] - 工业属性方面，四季度全球光伏企业为备战2026年高开工率加大订单，高效电池用银需求在11-12月明显放量[5] - AI服务器与数据中心订单未出现预期中的年末回落，电子用银需求比年中判断更为坚挺[5] - 郑州消费市场投资类银制品销量比去年同期增长两倍，200克、500克规格银条因灵活性与保值性备受青睐[11] 市场供应与库存状况 - 伦敦金银市场协会（LBMA）白银库存年初开始暴跌，且大量库存被ETF基金锁定无法流通[7] - 上海期货交易所白银库存10月一个月减少300吨，11月末仅剩446吨，创2016年以来最低水平[7] - 世界白银协会预计2025年白银市场将连续第五年出现年度赤字[7] - 全球约70-80%的白银产量是铅、锌、铜或金矿开采的副产品，供应无法随银价飙升迅速扩大[7] 价格结构与交易特征 - 衡量黄金与白银相对价值的金银比此前攀升至数十年高位，表明白银相对于黄金被显著低估[5] - 白银市场规模仅为黄金市场的十分之一，日均波动率显著高于黄金[12] - 白银回收环节折损率较高，以上海黄金交易所价格为例，白银回收折损率达1.40%，几乎是黄金折损率0.48%的3倍[9] - 今年以来，白银的ETF增持规模与期货投机仓位都处在相对高位[9] 机构观点与价格展望 - 国际投行瑞银已将2026年白银目标价上调至58美元/盎司至60美元/盎司，甚至不排除触及65美元/盎司的可能[14] - 美国花旗与渣打预测2025年第四季度至2026年第一季度，白银价格将稳定在55美元/盎司以上[14] - 支撑白银价格长期上行的底层逻辑是白银长期供不应求的结构性失衡[16] - 短期来看，白银涨幅已接近或完成空间幅度，投机性持仓落袋为安可能促使价格高位震荡[16]

核心观点 - 在“双十二”促销期间，以飞天茅台、第八代五粮液、国窖1573为代表的名酒价格持续下跌，电商补贴价创近年来新低，其背后是电商平台以名酒作为“流量产品”进行补贴引流，以及行业供需失衡、渠道库存高企等多重因素共同作用的结果 [2][3][5] 价格表现与市场动态 - **电商补贴价创新低**：“双十二”期间，飞天茅台在电商平台的补贴价格罕见跌破1499元/瓶，其他名酒平台补贴后的价格也创下近年来新低 [2][3] - **线下价格同步下滑**：根据《西南酒价》第二十期数据，12月12日西南地区市场零售均价显示，飞天茅台（53度/500ml）为1925.4元/瓶，第八代五粮液（52度/500ml）为863.42元/瓶，国窖1573（52度/500ml）为917.83元/瓶，均较上期有所下滑 [5][12] - **线下酒商低价套现**：有成都酒商报出飞天茅台（52度/500ml）1600元/瓶、第八代五粮液825元/瓶、国窖1573 875元/瓶的低价，并表示这是近年来最低价，有名酒一个月跌300元/瓶，酒商现下不敢囤货，希望快速回笼资金 [5] 价格下跌的驱动因素 - **电商平台策略驱动**：电商平台对茅台、五粮液等名酒的补贴幅度通常在正常市场价的20%—30%之间，部分爆款单品促销价甚至低于传统渠道批发价，平台以此作为“流量产品”撬动用户活跃与复购，并带动关联品类销售 [3] - **行业供需关系失衡**：价格波动的本质是供需关系影响，供给端因前期扩产与压货导致渠道库存偏高，需求端因政商需求收缩、年轻一代饮酒习惯改变及消费趋于理性导致实际消化能力不足 [2][8][10] - **渠道库存压力巨大**：中国酒业协会报告显示，2025年上半年行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%，存货量同比增加25%，社会库存高企导致经销商资金紧张，被迫低价套现 [8][10] 对行业定价权的影响 - **酒企定价权受到挑战**：电商平台用名酒低价换流量，成本远低于广告投放，导致酒企被迫陷入“压货—控价—再压货”的循环，价格锚点松动，过去“控量保价”的策略失效，定价权已事实部分转移到平台手中 [7] - **引发行业反内卷倡议**：面对电商平台持续的低价补贴，中国酒类流通协会电商专业委员会已提出《酒类电商新零售反内卷倡议》 [7] 价格前景与拐点预判 - **短期价格继续承压**：在目前消费环境叠加行业周期下，白酒价格短期内或将继续承压 [10] - **拐点出现条件**：价格拐点预计在消费需求回暖、渠道库存消化至健康水平以及行业结构性调整完成后出现，有分析预计2026年头部名酒会初步企稳 [10] - **具体反弹指标**：价格触底反弹需同时满足社会库存降到安全线、经销商现金流恢复健康、动销速度连续3个月环比回升等条件，否则2026年春节前价格仍将低位徘徊 [10]

白银价格表现与市场动态 - 现货白银价格于12月11日触及64.32美元/盎司的历史高位，纽约期银日内涨幅达6.0%，报64.69美元/盎司 [2] - 自2025年初以来，白银价格已几乎翻倍，其惊人回报率超过了包括黄金在内的许多其他贵金属 [6] - 金银比在周四达到67倍，正逼近2021年的低点，自今年4月以来，供需失衡和宽松利率环境让白银涨势超过黄金 [2][4] 供需基本面分析 - 全球白银市场将连续第五年出现供应缺口，2025年预计缺口约为1.17亿盎司（约3660吨），为近年来最大缺口之一 [3] - 矿产供应连年停滞在8.13亿盎司左右，而工业制造需求却创下历史新高，供需持续失衡是价格上涨压力的主要来源 [3][4][6] - 白银常作为其他金属开采的副产品，因此价格上涨并不总能带来成比例的新增供应，这加剧了供应端的结构性约束 [4] 需求驱动因素 - 工业需求是主要驱动力，特别是在电子产品、光伏（太阳能电池板）、绿色技术等领域的应用持续强劲 [3][6] - 投资需求也大幅飙升，许多投资者被其作为工业商品和对冲工具的双重角色所吸引，在宏观经济不确定性背景下寻求避险 [6] - 来自绿色技术、工业用途和投资的需求增长正在推动市场再平衡 [7] 机构观点与价格预测 - 多位分析师预测白银价格明年有望突破100美元大关，法国巴黎富通银行首席策略师预计白银可能在2026年进入三位数区间 [3][8] - 美国银行将12个月白银目标价上调至每盎司65美元，法国巴黎银行（BNP Paribas）认为价格可能在2026年底前攀升至每盎司100美元 [8] - 行业预测机构预计白银供应缺口将持续到2026年，持续的结构性失衡将继续对价格形成上行压力 [6] 市场情绪与技术指标 - 市场数据显示，白银空头正遭受重创，相对强弱指数（RSI）显示严重超买 [9] - 白银波动率自11月初以来飙升，尽管未达到10月份挤压期间的恐慌水平 [10] - 商品交易顾问（CTA）也在追逐白银涨势，尽管不如10月份那样激进，美元近期走弱为白银涨势提供了额外支撑 [10][11]

工业硅价格与市场现状 - 2025年7月以来工业硅现货价格反弹，截至12月上旬，通氧553价格在9400~9500元/吨，421价格在9600~9700元/吨 [1] - 期货价格明显走弱，受基本面驱动减弱及成本端下行影响 [1] 供应与产能分析 - 工业硅供应弹性较大，短期产量已进入季节性低位 [1] - 2025年工业硅产能增至784.60万吨，同比增长8.94%，但产量同比下降13.13%至408.93万吨 [1] - 进口量预计约0.9万吨，97硅和再生硅提供潜在供应约30万吨，总供应量超过440万吨，供需失衡局面未扭转 [1] - 西南产区已兑现减产预期，12月第1周四川和云南周度产量分别降至2450吨和5520吨，继续减产空间有限 [1] - 同期工业硅总炉数796台，开炉238台，开炉率为29.90% [1] 成本与利润 - 7月以来现货价格上涨迅速打开利润空间，促使企业快速增产 [1] - 工业硅平均生产成本自7月起保持在9100元/吨附近，现货价格持续高于平均成本 [1] - 远月合约面临丰水季预期，且碳质还原剂价格显著下跌，进一步打开价格下行空间 [2] - 成本支撑走弱与供应压力上升，构成远月合约主要利空因素 [2] 需求侧分析 - 需求侧缺乏增量空间 [2] - 多晶硅现货价格持续高于综合成本，企业主动减产动力不足，产量延续增长势头 [2] - 2025年多晶硅预期产量约132万吨，较2024年的180万吨下降26.67%，对应工业硅需求量预计为138.60万吨，月均约11.55万吨 [2] - 目前多晶硅产量已高于下游组件需求，硅料企业自律减产是促进产业有序竞争的重要前提 [2] - 终端装机预期偏弱，压力正逐级向上游传导，预计多晶硅产量将逐步趋稳 [2] - 有机硅行业新增产能集中投产，带动产量快速增长 [3] - 2024年有机硅中间体产能预计达350万吨，较2020年的179.5万吨接近翻番，较2023年的274.52万吨增长27.50% [3] - 2025年有机硅中间体产量预期为258.71万吨，同比增长15.36%，对应工业硅需求量预计为142.29万吨，月均约11.86万吨 [3] - 有机硅主要产品价格持续处于亏损区间，2025年4月与11月产业已达成减产挺价共识，预计2026年有机硅产量增长乏力 [3] - 工业硅年内出口呈现前高后低态势，1—10月累计出口60.67万吨，同比下降1.22%，全年出口量预计维持在70万吨左右 [3] 库存状况 - 工业硅高库存与去库缓慢是抑制价格上行的主要因素 [3] - 截至12月第1周，工业硅社会库存为45.43万吨，同比增长30.62%，较年初增加8.65万吨 [3] - 期货仓单在集中注销前一度高达20万吨，工业硅总库存已超过60万吨 [3] - 若按11月的总需求估算，去库周期长达1.92个月 [3] - 截至12月8日，工业硅期货仓单为37640吨，周度环比增长3.65%，期货价格上涨同时面临仓单重新回流的压力 [3] 市场展望 - 工业硅基本面呈现供给弹性较大、需求缺乏增量、成本支撑力度减弱的特征，为价格下行提供空间 [4] - 尽管现货价格重心目前保持稳定，但远月合约已基于预期先行呈现空头格局 [4] - 短期内工业硅期现价格预计将维持偏弱运行格局 [4]

行业核心观点 - 生猪行业进入传统消费旺季，但市场整体仍处“寒冬”，行业亏损持续 [1][4] - 行业核心矛盾在于供需基本面失衡，能繁母猪绝对数量仍处高位，且年初新生仔猪较多导致至少到明年二季度供应压力依然较大 [4][7] - 尽管四季度出栏量预计较三季度减少会对猪价形成一定支撑，但猪价总体仍将偏弱运行 [4][7] 上市猪企出栏情况 - 2025年1-11月，前12大上市猪企累计出栏量超过1.5亿头，达到15563.83万头 [2][5] - 多家公司出栏量同比显著增长，部分企业已提前完成全年出栏目标，其中温氏股份完成目标的108.83%，正邦科技完成107.26% [1][2] - 11月单月，头部企业出栏量保持同比增长：牧原股份销售660.2万头，同比增长11.8%；温氏股份销售435.35万头，创近一年新高，同比增长49.71%，环比增长11.83%；新希望销售156.75万头，同比增长24.44% [2][6] - 部分企业11月出栏量增速尤为突出：正邦科技销售86.83万头，同比上升63.04%；傲农生物销售16万头，同比增加72.21%，且其11月末生猪存栏70万头，同比增加33.94% [3][6] 生猪销售价格与收入 - 行业销售均价同比出现大幅下跌，跌幅近3成 [1] - 具体公司11月销售均价：牧原股份为11.56元/公斤，同比下降28.73%；温氏股份毛猪销售均价为11.71元/公斤，同比大跌29.92% [3][6] - “量增难抵价跌”，猪价低迷严重拖累上市猪企营业收入，例如唐人神11月生猪销量同比下降7.78%，但其销售收入同比降幅更大，达到34.16% [3][6] 行业供需与未来展望 - 生猪市场长期低迷根源在于供需失衡，自2024年下半年以来，能繁母猪存栏虽在调整，但绝对数量仍处高位 [4][7] - 今年市场呈现“旺季不旺”特征，打破了以往下半年因腊肉、过节行情导致猪价高于上半年的规律 [4][7] - 由于年初投苗较多导致新生仔猪数量多，行业判断供应压力至少将持续至明年二季度 [4][7] - 四季度生猪出栏量预计较三季度减少，将对猪价形成一定支撑，但业内专家判断猪价总体仍将偏弱运行 [4][7]

白银供需基本面分析 - 全球白银库存处于极低水平，伦敦总库存中可流通部分已不足4000吨，较2024年底减少超过一半[1] - 中国白银库存亦大幅下降，上海期货交易所库存处于近十年最低点，上海黄金交易所库存跌破3000吨创下新低[1] - 印度市场出现供应短缺，部分精炼厂库存售罄，商家无货可卖[1] 白银需求驱动因素 - 光伏产业是白银需求的核心增长极，2025年全球光伏领域白银需求预计达7560吨，占总需求量的55%[1] - 新兴行业如AI算力服务器、新能源汽车对白银的需求正在快速增长[1] - 印度市场因金价高企，消费者转向购买白银，进一步推高了需求[1] 白银供应约束 - 白银矿产产量自2016年达到峰值后持续下滑[1] - 历史低价导致矿企转向金矿项目，优质银矿资源稀缺[1] - 新矿从审批到投产周期长达5至10年，供应端无法快速响应需求增长，导致严重的供需失衡[1] 贵金属市场宏观观点 - 美国经济与就业市场受政府“关门”及贸易摩擦冲击，美联储内部存在分歧并释放鹰派信号，增加了短期政策不确定性[3] - 地缘政治及金融机构风险事件频发，促使更多央行增持黄金[3] - 投资者正在重塑资产定价体系，对金融属性强的商品货币配置比例预计上升，中长期有望驱动贵金属重现类似1970年代的牛市行情[4] - 历史经验显示，金价创新高后可能面临2至3个月的盘整，新的上涨动能或需等到12月酝酿[4] - 市场流动性受美国政府结束“关门”的时点及美联储官员表态扰动，美元偏强加剧价格回调压力，但下方买盘力量仍存[4] - 短期国际金价呈现宽幅波动，若跌破3900美元（约合900元/克）可择机逢低买入，后期走势预计以震荡整理为主[4]