公司战略与财务表现 - 公司围绕“稳定国内基本盘、国际化、AI化与多品种化”四维战略推动业务发展 [2] - 上半年实现营业收入7.97亿元，同比增长12.2% [2] - 平台累计注册客户超18.9万家，覆盖SKU超65万种 [2] AI技术应用与商业化 - AI技术主要应用于提升钢铁交易效率和支持国内跨品种交易拓展 [3] - 公司累计研发投入超10亿元，获取软件著作权及专利近400项，过去一年AI相关投入占研发总投入约50% [4] - 产业AI大模型已通过备案，上半年新签AI产品销售合同32.3万元，形成AI相关数据资产230万元 [4] - AI技术助推公司运营效率提升，上半年营业费率同比下降0.3个百分点 [4] - 计划将AI研发从内部应用拓展为面向整个B2B领域的通用AI平台，公司拥有年交易额近2000亿元的庞大应用场景 [5] 国际化业务拓展 - 上半年国际业务营业收入达3.4亿元，同比增长38.9%，交易吨量同比增长58.0%，毛利同比增长90.5% [6] - 国际化战略从“产品出口”转向“能力输出”，致力于拉通全球资源服务出海央企和国企 [6] - 在中东和东南亚地区通过与央企国企合作快速推进本土化布局，已在阿联酋、沙特、泰国等多国设立子公司 [6] - 阿联酋首个加工厂将于年底落地迪拜，达产后年产量可达40万吨 [7] - 国际业务毛利贡献率从去年不到10%提升至今年上半年15%以上，目标未来3年内海外业务毛利贡献接近国内业务 [7] - 公司目标未来3年成为共建“一带一路”国家中最大的钢铁供应商 [7] 未来增长路径 - 公司未来增长归纳为三个清晰路径：国际化、跨品种经营和AI提效 [8] - 国际化是重要增长极，计划利用钢铁领域优势进行跨品种经营，并通过AI技术实现降本增效 [8]

行业整体表现 - 2024年1至8月快递业务量累计完成1282.0亿件，同比增长17.8% [1] - 1至2月日均业务量约6.2亿件，超过2024年“双11”日均水平 [1] - 快递行业高效支撑线上消费活力释放，推动智能化、绿色化、国际化发展 [1] 增长驱动因素 - 快递业务量持续走高得益于电商业务持续增长，全国网上零售额从2009年2586亿元增至2024年15.5万亿元，15年间增长59倍 [4] - 快递业务量超过八成来自电商业务，两业深度融合降低全社会物流成本 [4] - 行业充分满足直播带货、假日经济、消费品以旧换新等寄递需求，并深入挖掘文旅、赛事等场景潜在需求 [3] 区域市场动态 - 西部地区快递业务量表现亮眼，前8个月陕西、宁夏增幅超过40%，贵州、新疆、内蒙古、青海增幅在30%以上 [8] - 日用百货类、宠物用品等商品订单量大幅增长，家电、家居、母婴、服饰、绿植等品类加速进入西部市场 [6] - 电商发展扩展了销售半径，使东西部连接更加紧密，生产分工合作进一步深化 [1][6] 国际化发展 - 跨境电商推动快递公司加速布局跨境快递业务，部分物流公司已实现欧洲、美洲、亚洲、中东等市场“2~3日达” [12][18] - 累计建设近300个境外分拨中心，300多个海外仓，开通41条中欧班列和海运运邮线路，在71个国家和地区建成服务网络 [18] - 阿里巴巴速卖通、拼多多Temu、Shein等中资电商平台在国际市场有较高市占率，得到国际消费者认可 [14]

行业基础与规模目标 - 高端女装领域拥有珂莱蒂尔、歌力思、影儿、玛丝菲尔、卡尔丹顿等领军品牌及蕉内、蕉下等新锐力量，品牌数量、市场占有率、上市企业数量均位居全国前列 [2] - 黄金珠宝行业年工业产值常年稳居全国首位，全年黄金提货量约占上海黄金交易所的70% [2] - 家具行业是重要的研发设计、生产和出口基地，拥有左右家私、CBD家居、雅兰床垫等知名品牌 [2] - 中高端眼镜产量约占全球50%，钟表领域拥有7家中国十强企业，获誉中国钟表之都 [2] - 深圳力争经过3年左右时间，推动全市传统产业总规模突破7000亿元 [2] 技术创新与数字化赋能 - 依据《深圳市加快推进人工智能终端产业发展行动计划（2025—2026年）》，将推动家居、家电、健身器材、眼镜、手表、玩具等全面导入AI技术 [3] - 目标在三年内推动100家以上传统产业企业实施数字化改造，分行业、分领域建设工业互联网平台 [3] - 罗湖区联合华为云建设黄金珠宝产业数智化赋能中心，聚焦AI+设计研发、AI+智能制造等领域，打造AI+黄金珠宝生态圈 [3] - 龙华区正与企业共同投入进行数字化改造，拓展更多AI应用场景赋能服装产业 [3] 品牌建设与质量提升 - 实施《深圳市打造一流质量品牌服务实体经济发展若干措施》，鼓励传统制造业与新一代信息技术、高性能材料、国潮IP等跨界融合 [4] - 力争到2027年培育打造跨界融合时尚新品和国潮爆款产品100个以上 [4] - 邀请全球网红、头部主播宣介深圳产品、品牌和消费场景 [4] - 推动传统制造业标准提档升级，支持领军企业在智能家居、智能眼镜等重点领域制定先进团体标准 [4] - 实施质量强链项目，探索产业+民生质量联动提升，健全全链条质量监管机制，加强知识产权保护 [4] 国际市场拓展与全球化战略 - 依托深圳出海·e站通平台，为企业提供政策、风险、法律、认证、知识产权等一站式服务 [6] - 每年支持企业参加近300场境外专业展会，直接对接全球市场与国际买家 [6] - 利用深圳口岸年超2亿人次的出入境流量优势，培育深圳原创、深圳潮牌，推广特色伴手礼 [6] - 龙华区连续2年举办深圳（龙华）·米兰双城时尚周，支持HUI品牌多次登陆米兰时装周，并在米兰设立经贸合作办事处 [6] - 罗湖区致力于建设黄金珠宝行业出海综合服务平台，汇聚专业服务机构，助力企业开拓海外市场 [6] 产业生态与组织保障 - 深圳市工业和信息化局将牵头成立由各区各部门组成的传统产业工作小组，建立定期协调会商机制，提供一站式服务 [7] - 罗湖区建设产学研平台，推动黄金珠宝企业与高校合作共建产教融合实践中心，并制定黄金珠宝产业水贝领航人才发展支持措施 [7] - 罗湖区引入故宫博物院故宫IP、中央电视台国家宝藏、非遗里的中国等顶级文创IP，打造国潮精品 [7] - 龙华区推动玛丝菲尔四馆改造升级，引入哈利·波特、权力的游戏等全球顶级IP，打造时尚+文旅精品路线 [7] - 龙华区推动石凹第二工业区改造，建设世界级策展型时尚体验中心，提供看秀、购物、游玩的一站式时尚体验 [7]

公司战略新格局 - 公司勾勒出生长激素、多元商业化创新产品、新药"出海"授权"三驾马车"并驾齐驱的全新格局 [2] - 旗下金赛药业与丹麦ALK公司达成脱敏治疗产品合作，获得3款产品在中国大陆的独家代理权益，进军免疫与呼吸领域 [2] - 公司面临通过研发创新实现攻势突破、通过多元化与资本运作稳固防线、通过国际化布局实现护城河延展的三道命题 [2] 创新研发与技术壁垒 - 公司以金赛药业为核心，深耕创新基因工程制药，围绕生长激素构建技术壁垒并拓展创新药管线 [3] - 金赛药业构建起"粉针剂—水针剂—长效水针剂"三代产品矩阵，是全球少数拥有完整生长激素产品梯队的企业 [4] - 2024年上半年公司研发投入同比增长17.32%，达13.35亿元，研发投入占营业收入比例提升至20.21% [5] 多元化转型与产品布局 - 公司从"单一爆品"向"多元化创新"主动转型，以应对市场竞争加剧和单一产品依赖度过高的挑战 [6] - 多元化布局覆盖儿科全流程服务、女性健康全生命周期方案、肿瘤领域，并上市国内首个IL-1β单抗填补痛风治疗空白 [7] - 公司认为多元化是"短期投入"与"长期回报"的战略平衡，旨在从单一产品驱动转向多引擎增长 [8] 国际化战略与进展 - 公司2019年正式确立国际化核心战略，采用"研发销售两头在外、生产落户长春"的产研战术 [9] - 国际化路径包括产品获得FDA临床试验批件、向新兴市场输出技术、以及通过License-out模式加速创新药国际化 [9] - 公司宣布拟发行H股在香港上市，国际化进程有望再提速，目标成为具备全球竞争力的生物医药企业 [10]

上市计划与行业背景 - 公司正式向香港联交所递交H股发行上市申请 独家保荐人为中信证券 是国内黄金珠宝行业中首家冲击"A+H"上市的公司 [1] - 赴港IPO恰逢黄金企业上市热潮 老铺黄金股价一度突破1000港元/股 周六福登陆港交所后市值迅速突破200亿港元 梦金园等黄金企业也已完成港股挂牌 [1] - 截至9月28日 公司股价为14.96元/股 总市值132亿元 [1] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2025年上半年营收分别为43.64亿元、58.36亿元、64.52亿元和40.62亿元 2025年上半年净利润达3.33亿元 [1] - 同期毛利率分别为29.3%、25.3%、22.6%和23.1% 整体呈现连续下滑趋势 较周大福、周大生、周生生同期30%上下的毛利率存在差距 [1] - 2025年上半年加盟渠道实现收入22.19亿元 同比增长37% 收入占比从2022年的32.5%提升至54.6% [3] - 加盟渠道毛利率为16.6% 远低于自营渠道的35.3% 渠道结构变化直接拉低整体毛利率 [3] 产品结构与战略转型 - 消费趋势转向务实 更注重黄金保值属性 推动市场需求从K金产品向经典黄金珠宝转移 [3] - 公司产品策略从高毛利K金为主转向"时尚珠宝"与"经典黄金珠宝"并行 2025年上半年时尚珠宝毛利率26.8% 经典黄金珠宝毛利率仅11.8% [5] - 黄金珠宝收入占比从2022年的32.6%上升至2025年上半年的44.6% 进一步挤压整体毛利率 [5] 渠道扩张与运营风险 - 截至2025年6月末门店总数达1542家 远低于超5000家门店的周大福、老凤祥等头部品牌 [3] - 加盟店数量1340家 占比高达86.9% [3] - 贸易应收款项从2022年约2.66亿元增至2025年上半年的3.7亿元 主要来自加盟商及电商平台等合作方 [5] 历史收购与商誉风险 - 2012至2014年间累计投入约14亿元收购女包品牌FION 收购形成商誉11.63亿元 [6][8] - 因FION品牌业绩持续疲软 公司2018年、2019年、2022年和2023年分别计提2亿元、1.5亿元、8066万元和3943万元商誉减值准备 [8] 股东减持与市场信心 - 第二大股东东冠集团（持股8.67%）2025年6月宣布计划减持不超过3%股份 [9] - 减持公告引发市场担忧 公告发布当天股价下跌6.42% 东冠集团随后在7月底减持1%股份 按14元/股估算套现约1.25亿元 [11] 国际化战略与法律风险 - 港股IPO募资拟用于海外业务扩张 计划2028年底前在海外开设20家自营店 在中国香港设立国际总部 [11] - 截至2025年上半年在海外有4家门店 国际化起步较晚且缺乏海外市场运营经验 [11] - 2024年7月被宝格丽起诉商标侵权 索赔500万元 2024年9月被历峰集团起诉商标侵权 索赔500万元 [12] - 2025年7月手镯产品争议案一审判决 公司被判共同赔偿历峰国际100万元 广东潮汇网络科技有限公司在40万元范围内承担连带责任 [12]

业务拓展进展 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta于9月27日在阿联酋迪拜正式启动运营[1] - 40天内连续开拓卡塔尔（8月）、科威特（9月15日）和阿联酋三个中东国家市场[1][3] - 阿联酋成为美团国际化业务在中东海湾地区的第四个战略落点[1] 市场选择逻辑 - 迪拜是中东地区经济与金融核心枢纽 具有高外卖渗透率和完善市场基础设施[3] - 当地用户对高品质外卖服务需求强烈 属于高消费力与强需求场景结合的高价值市场[3] - 计划以迪拜为起点逐步覆盖阿联酋其他地区 首都阿布扎比上线筹备工作已启动[3] 技术能力输出 - 美团国内领先技术能力和运营经验持续转化为国际化核心竞争力[3] - 无人机配送业务Keeta Drone获得迪拜民航局BVLOS商业运营资质 于2024年底上线服务[5] - 构建地面+低空双履约网络 实现即时零售服务规模化落地[7] 区域发展策略 - 以沙特阿拉伯为起点（2024年9月进入） 经过近一年本地化经验积累后进入加速落地阶段[3] - 提供经济实惠价格与便捷可靠配送服务 成为当地最受欢迎外卖平台之一[3] - 未来将继续深耕中东市场并探索更多海外新市场[7] 战略定位 - 国际化是公司长期发展方向 将持续加大新技术研发投入[7] - 通过零售+科技战略实现多场景多业态协同发展[5] - 将中国超大规模市场孕育的技术经验和模式输出到全球市场[7]

公司业务与定位 - 公司成立于1970年 是一家专注研发 生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业 聚焦肿瘤 代谢和心血管疾病 免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域 [1] - 在国内制药板块中 公司业绩和市值都达到了龙头水平 [1] 仿制药业务 - 仿制药集中带量采购对公司业绩造成较大冲击 但当前存量品种集采风险基本出清 大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露 预计影响有限 [1] - 公司积极推进制剂出口业务 有望成为仿制药业务新的增长点 [1] 创新药业务 - 自2021年起 公司创新管线迎来上市转化高峰 2021-2024年合计获批产品达到11款 包括海曲泊帕 达尔西利 瑞维鲁胺 阿得贝利 泰吉利定等具备较好市场潜力的产品 [2] - 2025-2027年创新药上市数量有望再上一个台阶 创新药收入将分别达到153亿元 192亿元和240亿元 2024-2027年复合增速超过20% [2] - 公司依托强大创新药商业化转换能力 创新药高增长仍具备确定性 [2] 国际化进展 - 公司国际化从2011年制剂出口发展到海外临床与对外授权 截至2025年中报已在海外启动20项临床试验 [2] - 公司积极寻求与全球领先医药企业合作 实现研发成果快速转化 创新药对外许可有望成为常态化业务 [2] - 2025年基于现有合作情况 预计对外授权确认收入61.1亿元 其中2025年上半年已确认19.5亿元 [3] 财务表现与展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为345.73亿元 377.35亿元和433.14亿元 同比增长23.5% 9.1%和14.8% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99亿元 111.09亿元和128.21亿元 同比增长57.8% 11.1%和15.4% [3] - 当前股价对应PE分别为48倍 43倍和38倍 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 目标价100.4元 当前价72.27元[1][2][9] 核心观点 - 恒瑞医药作为国产创新药龙头 通过创新与国际化双轮驱动 正从国内头部药企向全球一线药企迈进[1][6][13] - 仿制药集采冲击高峰已过 存量品种风险基本出清 制剂出口业务成为新增长点[6][8][42] - 创新药管线进入收获期 2021-2024年获批11款新药 2025-2027年创新药收入复合增速超20%[6][8][60] - 国际化进程加速 海外启动20项临床试验 对外授权成为常态化业务 2025年授权收入预计61.1亿元[6][8][9] 财务表现 - 预计2025-2027年营业收入分别为345.73亿元、377.35亿元、433.14亿元 同比增长23.5%、9.1%、14.8%[2][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99亿元、111.09亿元、128.21亿元 同比增长57.8%、11.1%、15.4%[2][9] - 当前股价对应PE分别为48倍、43倍、37倍[2][9] 业务分析 仿制药业务 - 仿制药集采影响大幅减弱 2023-2024年国采影响分别为16.1亿元和8.4亿元[42] - 仅七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险 2024年收入分别为14.77亿元和19.93亿元[42][44] - 制剂出口业务已进入40多个国家 2024年在美国获批3款首仿药包括白蛋白紫杉醇[48][51] 创新药业务 - 创新药收入占比从2022年38%提升至2024年46% 仍低于海外MNC超90%的水平[15] - 2024年在肿瘤、代谢和心血管、免疫和呼吸系统、神经科学领域市占率分别为5.6%、0.6%、0.6%、2.3%[22][23] - 员工持股目标2025-2027年创新药收入分别达到153亿元、192亿元、240亿元[6][8][61] 研发平台 - 拥有HRMAP ADC平台、HOT-Ig及HART-IgG双抗平台等集成化研发平台[34] - ADC平台已有超过10种分子进入临床阶段 SHR-A1811有9个适应症获突破性疗法认定[35][93] - 2024年招募近20000名参与者参加临床研究 具备强大的端到端临床开发能力[39] 重点产品管线 肿瘤领域 - 卡瑞利珠单抗已获批10个适应症 2024年销售额19.8亿元[69][73] - SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）全球进度第一 已递交G/GEJA一线治疗上市申请[80][87] - SHR-A1811（HER2 ADC）2025年5月获批上市 ORR达73% mPFS达11.5个月[92][96] - SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）III期临床进行中 I期临床ORR为35.1%[101][103] 代谢和心血管领域 - GLP-1产品组合包括HRS-7535（口服小分子）、HRS9531（GLP-1/GIP双靶）、HRS-4729（三靶点）[109][110] - 2024年5月将GLP-1产品组合授权给Kailera Therapeutics 首付款和里程碑款达59.25亿美元[110] 国际化进展 - 截至2025年中报已在海外启动20项临床试验[6][8] - 创新药对外授权成为常态化业务 2025年上半年已确认授权收入19.5亿元[9]

核心观点 - 恒瑞医药作为国产创新药龙头 正通过创新管线收获和国际化拓展向全球一线药企迈进 仿制药集采冲击高峰已过 创新药收入快速增长 对外授权成为常态化业务 公司有望重回高增长通道 [3][4][5] 业务板块表现 - 仿制药集采风险基本出清 仅七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险 预计影响有限 [3] - 制剂出口业务积极推进 成为仿制药业务新增长点 [3] - 2021-2024年创新药获批11款 包括海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺等高潜力产品 [4] - 2025-2027年创新药收入目标分别为153/192/240亿元 2024-2027年复合增速超20% [4] 研发与国际化进展 - 海外已启动20项临床试验 国际化从制剂出口延伸至海外临床与对外授权 [4] - 创新药对外许可成为常态化业务 提升全球影响力和业界认可度 [4] - 2025年上半年对外授权已确认收入19.5亿元 全年预计达61.1亿元 [5] 财务业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为345.73/377.35/433.14亿元 同比增长23.5%/9.1%/14.8% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为99.99/111.09/128.21亿元 同比增长57.8%/11.1%/15.4% [5] - 当前股价对应PE分别为48/43/37倍 [5]

行业市场规模与前景 - 行业近年来蓬勃发展，已成为新大众文艺的重要业态 [1] - 行业去年市场规模达到500亿元，今年有望实现更大突破 [1] 行业扶持政策 - 主管部门将加强选题指导与创作扶持，组织实施“微短剧+”行动计划 [5] - 主管部门将开展“跟着微短剧来学法”、“微短剧里看非遗”等主题活动 [5] - 主管部门指导各地加大对微短剧的扶持力度 [5] 行业规范管理 - 主管部门建立微短剧分类分层管理机制，并正在制订《微短剧管理办法》 [7] - 主管部门开展专项治理和常态化监管，对群众反映强烈的“雷人”剧情、“霸总”人设等问题及时纠偏 [7] 行业发展趋势 - 行业将推动精品化，打造更多讴歌奋斗人生、反映时代风貌的精品佳作 [9] - 行业将推动大众化，激发其作为新大众文艺的创新创造活力 [9] - 行业将推动国际化，鼓励扩大国际交流与传播 [9]