报告行业投资评级 - 银行业投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年一季度商业银行盈利增速下降但基本面韧性强 资产质量总体稳定 后续银行股行情或可持续 [1][4][41] 根据相关目录分别进行总结 商业银行盈利情况 - 25Q1商业银行盈利增速同比下降2.3% 降幅与上年持平 非息收入占比提升至25% 较24Q1降0.7pct [5] - 分机构看 国有行、股份行、城商行、农商行1Q25盈利增速分别为0.1%、 -4.5%、 -6.7%、 -2% 股份行增速降6.9pct 其他三类行增速提升 [5] - 25Q1上市银行营收、归母净利润同比降1.7%、1.2% 降幅较2024年走阔 净利息、非息收入均降1.7% [6] - 业绩驱动上 规模扩张、拨备、所得税为主要贡献项 季环比看 息差负向拖累减轻等为提振因素 规模等正向拉动减弱等为拖累因素 [6] 信贷投放情况 - 25Q1贷款投放强度高 非信贷类资产同比多增0.6万亿 总资产增速7.2% 贷款、非信贷类资产余额同比增速7.3%、6.9% [8] - 国有行发挥“头雁”作用 1Q25新增贷款5.7万亿 同比多增0.6万亿 股份行、农商行同比少增 [9] - 信贷投放“对公强、零售弱” 1Q25对公中长贷新增5.58万亿 占比57% 居民贷款新增1.04万亿 同比少增2900亿 [9] - 预计25Q1新增贷款超全年增量五成 后三个季度按“221”把握 2Q信贷投放将稳定 下半年贷款投放压力减轻 [10] 息差情况 - 25Q1商业银行净息差1.43% 较上年收窄9bp 国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.33%、1.56%、1.37%、1.58% [15] - 多重因素致生息资产收益率走低 负债成本压降成稳息差抓手 新发放贷款定价稳定但处低位 消费贷将向“量价均衡”过渡 [15][16] - 2Q息差收窄压力有望缓释 但5月OMO利率下调或对银行NIM有压力 需强化负债成本管控 [17] 资产质量情况 - 25Q1末商业银行不良贷款率1.51% 较上年末升1bp 关注贷款率降4bp 拨备覆盖率208.1% 较上年末降3.1pct [23] - 分银行看 国有行不良率降1bp 股份行、城商行、农商行升1、3、6bp 拨备覆盖率均小幅下降 [23] 资本情况 - 25Q1末商业银行风险加权资产同比增6.4% 核心一级、一级、资本充足率分别为10.7%、12.18%、15.28% 较上年末下降 [29] - 除信贷扩张外 债市调整影响资本计量 国有行、股份行、城商行、农商行资本充足率较上年末下降 [29] 投资建议 - 银行股基本面韧性强 防御属性凸显 A股、H股银行板块年初以来涨幅可观 后续行情或可持续 [31][32][41] - 政策着眼金融体系稳定 银行经营有稳定基础 “量”“价”“险”方面均有支撑 资金面也有积极因素 [41][42][43] - 投资标的关注三条主线 基本面稳健高分红大行、有可转债待转股中小行、业绩增长稳定高ROE银行 [44][46]

最近，一项名叫"高退款人群屏蔽"的新功能，悄悄出现在部分商家的后台。 从曝光的截图来看，这项功能可以让商家在做付费推广时，自定义选择"屏蔽人群"。 简单来说，就是把那些"退款率比较高"的用户，要么完全屏蔽不投放，要么降低他们看到广告的概率。 更进一步，还有"异常退款人群"的分类，听起来像是系统已经在对部分用户打标签了。 目前来看，这项功能只面向服饰类目的淘宝和天猫商家，其他行业暂时无权使用。 是不是未来会扩展到更多品类？暂时没有确切说法。 根据一位淘宝商家爆料，后台已能看到这项功能，并明确标注"服饰商家专属"，包括女装、男装、鞋履、箱包、手表眼镜等。 而淘宝方面也表示，该功能仍处于内测阶段，最终呈现还需以推广后台显示为准，平台客服那边的回应也比较含糊，并未明确"正式上线"的说法。 但它引发的讨论，早就热闹开了。 对商家来说，这可能是个非常实际的"投放优化利器"。尤其是在服饰类目这种退货高发、广告成本高企、转化率不稳定的赛道，不少商家一直被"薅羊毛"的 人群搞得焦头烂额。 | #高退款人群屏蔽功能仅对服饰商家开放# | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- ...

报告行业投资评级 - 看好/维持 [4] 报告的核心观点 - 国内航线重塑供需平衡进程稳步推进，客座率持续提升，民航业基本面逐步改善，今年利润表现有望显著优于去年，几大航司股价安全边际凸显，旺季盈利弹性或超市场预期 [3] 根据相关目录分别进行总结 行业总览 - 4月上市公司国内航线运力投放同比提升2.3%，环比基本持平，增速维持较低水平 [2][8][12] - 春秋4月国内线运力投放同比提升11.2%，环比提升9.6%；吉祥4月国内线运力投放同比下降10.3% [2][8][13] - 4月上市公司整体客座率环比3月提升0.8pct，较去年同期显著提升约3.2pct，三大航客座率提升明显，春秋航空客座率下降 [2][8][28] - 客座率大幅提升代表行业供需关系改善，淡季主要表现为客座率提升，旺季或反映为票价提升，今年旺季航司盈利弹性值得关注 [2][8][35] - 4月上市航司国际航线运力投放同比提升约26.5%，环比提升3.6%；客座率环比提升1.4pct，较去年同期提升1.0pct，表现略超预期 [3][11][50] - 预计今年国际航线继续承压，国内航线供给管控使运力向国际线转移，若北美航线未明显修复，国际线供大于求现状短期难改变 [3][11][50] 国内航线客座率 - 4月上市公司整体客座率环比3月提升0.8pct，较去年同期显著提升约3.2pct [28][35][38] - 三大航客座率提升明显，东航与国航客座率同比提升超过4%，春秋航空客座率下降 [35][38][39] - 大航方面，东航南航与海航客座率水平趋同，国航客座率较东航南航低2 - 3pct；中型航司方面，春秋加大国内航线投放客座率中枢或小幅下降，吉祥运力转向国际线国内线客座率中枢或抬升 [45] 国际航线 - 4月上市航司国际航线运力投放同比提升约26.5%，环比提升3.6%；客座率环比提升1.4pct，较去年同期提升1.0pct，表现略超预期 [50] - 预计今年国际航线承受供给端压力，国内航线供给管控使运力向国际线转移，若北美航线未明显修复，国际线供大于求现状短期难改变 [50] 机场吞吐量 - 4月各主要机场国际旅客吞吐量较去年同期皆有提升，上海、首都、白云和深圳机场4月同比增长分别达24%、21%、26%和38%，上海与深圳机场国际航线恢复程度较高 [58]

货币供应量 - 4月末广义货币(M2)同比增长8%，增速比上月提高1个百分点 [1] - 狭义货币(M1)同比增长1.5%，增速比上月回落0.1个百分点 [1] - 央行通过公开市场逆回购、买断式逆回购以及中期借贷便利操作加大流动性投放，市场流动性较为充裕 [1] 社会融资规模 - 4月末社会融资规模存量为424.0万亿元，同比增长8.7%，增速比上月提高0.3个百分点 [2] - 前4个月社会融资规模增量累计为16.34万亿元，比上年同期多3.61万亿元 [2] - 4月单月社会融资规模增量为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元 [2] - 政府债券发行提速，4月净融资约9700亿元，上拉社会融资规模增速约0.3个百分点 [2] 人民币贷款 - 4月末人民币贷款余额为265.7万亿元，同比增长7.2%，增速比上月回落0.2个百分点 [3] - 4月单月人民币贷款增加2800亿元，同比少增4500亿元 [3] - 还原特殊再融资专项债置换的贷款后，4月末人民币贷款增速维持在8%以上 [3] 信贷投放结构 - 4月企（事）业单位贷款增加6100亿元，同比少增2500亿元 [4] - 4月住户贷款减少5216亿元，同比多减50亿元，其中短期贷款减少4019亿元，同比多减501亿元 [4] - 住户中长期贷款减少1231亿元，同比少减435亿元 [4] 消费金融政策 - 央行创设服务消费与养老再贷款，引导金融资源精准滴灌消费、养老领域 [5] - 5月15日实施的降准全面降低准备金率0.5个百分点，定向将汽车金融公司、金融租赁公司准备金率降至零 [5] 新兴消费发展 - 财政政策和税收政策支持发展首发经济、冰雪经济、银发经济等新型消费 [6] - 通过转移支付、财政补贴、税收减免等手段完善消费基础设施和配套政策 [6] - 阶段性降低居民个人所得税税率 [6]

公司动态 - 华峰化学终止60亿元关联交易并购案，原计划收购华峰合成树脂100%股权和华峰热塑100%股权，因股东大会未获2/3以上表决通过而终止 [1][2][3] - 标的资产估值溢价显著，华峰合成树脂评估增值率506.96%（评估值40.45亿元 vs 账面值6.66亿元），华峰热塑增值率478.49%（评估值19.63亿元） [1][3] - 公司称交易程序合规且定价合理，未来将继续推动标的资产注入工作 [3][4] 财务表现 - 净利润连续三年下滑：2022年28.44亿元（同比-64.17%）、2023年24.78亿元（同比-12.85%）、2024年22.20亿元（同比-10.43%） [6] - 2025年一季度营收63.14亿元（同比-5.15%），净利润5.04亿元（同比-26.21%），毛利率降至13.47% [7][8] - 2021-2024年毛利率持续下降：38.70%、17.93%、15.35%、13.83% [8] 行业与产能 - 氨纶行业供大于求，2024年氨纶40D均价26417.21元/吨（同比-17.11%） [9] - 公司计划2025年新增15万吨氨纶产能，投产后将超越韩国晓星成为全球第一 [1][9] - 公司当前氨纶产能全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量全球第一 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月6 - 9日短端品种表现亮眼，1Y存单利率突破1.75%阻力位下行近10BP；5月12 - 16日政府债净缴款激增至6453亿元，资金面承压但降准提供1万亿元长期流动性，预计资金利率维持在1.5%附近；中美谈判结果超预期，债市回调，长端回调幅度大，收益率曲线走陡，短期内进一步宽松可能性下降，短端仍有价值，1Y存单下行至1.6%附近需止盈 [4][9] - 《2025年第一季度中国货币政策执行报告》关注三点：肯定利率形成和传导阶段性结果，后续完善利率调控框架；从注重盘活存量和防空转转为注重加大信贷投放和突出数量型工具；多次提及美关税政策，设专栏谈政府债务及通胀 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 当前情况与未来关注 - 5月7日一揽子金融政策出台，央行从三方面推出10项政策，双降落地；5月6 - 9日政府债净缴款为负、月初资金面惯性转松，但因央行逆回购净回笼超1万亿元，资金价格下行缓慢，8日降息后资金价格明显下降，当前DR007与7DOMO利差略高于2024年二季度，R007与DR007利差维持在5bp以内，无流动性分层现象 [8] - 5月6 - 9日短端品种表现好，1Y存单利率突破阻力位下行；5月12 - 16日政府债净缴款大增，降准提供长期流动性，预计资金利率维持在1.5%附近；中美谈判结果超预期，债市回调，短端仍有价值，1Y存单下行至1.6%附近需止盈 [4][9] 2 货币市场利率跟踪 - 5月6 - 9日政府债净缴款为负、月初资金面惯性转松，但央行逆回购净回笼超1万亿元，资金价格下行缓慢，8日降息后资金价格明显下降，截至5月9日DR001为1.49%、R001为1.52%、DR007为1.54%、R007为1.58%，DR007与7DOMO利差略高于2024年二季度，R007与DR007利差维持在5bp以内，无流动性分层现象 [8][25] - 5月6 - 9日央行公开市场操作净回笼7817亿元，全部为质押式逆回购净回笼；5月12 - 16日，质押式逆回购到期8361亿元、MLF到期1250亿元 [32][39] - 5月6 - 9日票据利率变化小，3M国股贴现利率从1.07%上行至1.09%，半年国股转贴利率基本维持在1.07%附近 [34] 3 公开市场操作跟踪 - 截至5月9日，央行公开市场操作整体余额96641亿元，质押式逆回购余额8361亿元、买断式逆回购余额46000亿元、MLF余额46570亿元；5月6 - 9日央行公开市场操作净回笼7817亿元，全部为质押式逆回购净回笼；5月12 - 16日，质押式逆回购到期8361亿元、MLF到期1250亿元 [39] 4 政府债跟踪 4.1 政府债发行 - 5月5 - 9日，国债发行3710.00亿元，净融资1955.80亿元；地方债发行1054.59亿元，净融资672.24亿元 [45] - 5月12 - 16日，国债发行5500.00亿元，净融资4606.70亿元；地方债发行1972.50亿元，净融资1711.14亿元 [45][47] 4.2 政府债缴款 - 5月6 - 9日政府债净缴款 - 122.9亿元，其中国债净缴款 - 754.2亿元，地方债净缴款631.3亿元；预计5月12 - 16日政府债净缴款6453.2亿元，其中国债净缴款4816.7亿元，地方债净缴款1636.5亿元 [52] 5 同业存单跟踪 5.1 同业存单一级市场 - 5月6 - 9日同业存单发行8577亿元，净融资3685亿元；5月12 - 16日同业存单到期5939亿元，到期续发压力加大；股份行发行规模最高，1Y发行规模最高 [57] - 整体发行成功率为97%，国有行发行成功率最高为100%，1Y发行成功率最高为98% [57] - 5月6 - 9日各类型银行、各期限同业存单发行利率均大幅下行，国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.72%、1.72%、1.75%、1.77%；1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.67%、1.70%、1.69%、1.72%、1.73% [58] 5.2 同业存单二级市场 - 5月6 - 9日，降准降息使资金面转松，各期限存单收益率大幅下行，3M下行13bp，其余期限下行8bp左右，5月9日1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.57%、1.61%、1.64%、1.64%和1.66% [80] 6 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计2025年3月末超储率为1.00%；5月6 - 9日央行公开市场净回笼7817亿元，政府债净缴款 - 122.9亿元，合计减少超储规模7694.1亿元 [86]

交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 国债期货早报- 2025年5月12日 大越期货投资咨询部 杜淑芳 从业资格证号：F0230469 投资咨询证号：Z0000690 联系方式：0575-85226759 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 期债 行情回顾 1、基本面：国债期货多数小幅下跌，银行间主要利率债收益率涨跌不一，10年期国债活跃券收益率上行0.4bp。银行间市场资金面宽松无虞，存款类机构 隔夜和七天质押式回购利率再度双降，前者下行超3个bp，后者下行超7个bp。央行降息政策落地生效，整体利率中枢跟随下行，叠加近两日公开市场连续 净投放，流动性预期乐观，资金价格短期内或有望延续回落态势。 2、资金面：5月9日，人民银行以固定利率、数量招标方式开展了770亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量770亿元，中标量770亿元。Wind数 据显示，当日无逆回购到期，据此计算，单日净投放770亿元。 3、基差：TS主力基差为-0.0403， ...

中国央行货币政策执行报告 - 央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理 [1] - 长期工具包括降准、国债买卖 [1] - 中期工具包括MLF、买断式逆回购操作及各类结构性工具 [1] - 短期工具包括公开市场7天期逆回购、临时隔夜正逆回购 [1] - MLF工具定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性，余额显著下降 [1] - 下一步将丰富和完善基础货币投放方式 [1] - 引导MLF回归中期流动性投放工具的基本定位 [1] - 形成与其他工具各有侧重、共同维护流动性充裕的立体工具架构 [1] - 目标为更好支持经济高质量发展 [1]

报告公司投资评级 - 投资评级下调为“持有”，目标价为 21.10 元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司 2024 年及 1Q25 业绩不佳，营收和归母净利润均下滑，因毛利率承压和资产减值损失增加超预期 [1] - 公司积极布局新兴平台和 AI 智能投放，中长期发展潜力值得关注，但目前处于业务调整期，研发显效需时间，暂下调评级 [1] - 公司尚处转型期，短期业绩预计仍承压，调整 2025 - 26 年净利预期，引入 27 年预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024 年品牌线上营销和管理服务收入下降，因线上大盘弱和竞争加剧；线上分销收入逆势增长，成第一大业务 [2] - 公司采取“存量维稳、增量突破”策略，巩固存量品牌合作，引入国际小众品牌，驱动总代业务增长 [2] 费用与盈利 - 2024 年毛利率下降，因低毛利线上分销业务占比增加等；费用管控有成效，但净利率仍下降 [3] - 1Q25 毛利率和费用率继续调整，盈利能力仍受业务大盘和调整影响承压 [3] 运营效率 - 2024 年公司存货和应收账款周转天数下降，运营效率提升得益于自主研发和数智化建设 [4] - 短期业绩承压，中长期有望通过布局大模型和 AI 智能体提升服务效率和费控能力 [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 26 年净利预期，引入 27 年预测；给予 25E 56x PE，目标价上调 [5] - 可比公司 25 年 Wind 一致预期 PE 均值 50x，上调目标价反映板块整体估值提升 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|1,288|1,236|1,319|1,457|1,574| |归属母公司净利润(人民币百万)|107.93|75.99|91.06|114.84|152.70| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.46|0.32|0.38|0.48|0.64| |ROE(%)|3.84|2.65|3.10|3.80|4.84| |PE(倍)|55.61|78.98|65.91|52.26|39.31| |PB(倍)|2.14|2.10|2.06|1.99|1.91| |EV EBITDA(倍)|37.47|51.47|46.47|34.14|26.57|[7] 可比公司估值与盈利预测调整 - 可比公司 2025 - 2027E 的 PE 均值分别为 49.9、40.5、36.0 [13] - 调整 2025 - 26 年营收、毛利率、净利润等预期，因业务调整、低毛利业务占比增加和库存优化需求 [13] 财务报表预测 - 提供 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测 [19]

襄垣农商行 今年以来，西营支行积极响应各级党委的号召，将实体贷款投放作为工作重点，持续深入商户、农户与单位，紧密对接市场主体，巧抓二季度拓客契机， 扎实开展实体贷款投放工作。截至当前，该支行较年初净增实体贷款40户，金额1400余万元。 提升营销技能，凝聚团队合力。二季度以来，该支行将提升全员营销技能作为助力贷款投放的重要抓手，一方面，依托晨会演练营销话术，宣讲产品内 容，熟记相关要点，确保在支行形成"人人懂产品、人人会营销、人人能拓客"的良好氛围；另一方面，充分用好夕会总结机制，定期复盘业绩完成情况， 动态调整营销策略，持续提升支行拓客效率，凝聚全员攻坚合力。 拓宽营销区域，覆盖受众客群。二季度以来，该支行持续拓宽区域，延伸服务触角，定期开展送金融知识、金融产品下乡活动，通过进农村、进学校、进 集会、进单位等，进一步将金融知识、金融产品送到广大客户身边。在积极践行全员金融知识宣传教育的同时，同步宣传了我行各类金融产品、各项福利 活动，有效提升了我行各项产品市场占有率及我行品牌知名度。 深挖营销潜力，对接市场主体。二季度以来，该支行持续开展市场主体对接工作，围绕服务辖内重点商户、涉农个体广泛开展营销回访活动， ...