全球风险偏好改善的根源——美元流动性 - 全球股市上涨的核心驱动力来自美元流动性宽松，政策端体现为特朗普TACO交易增强资金信心，资产端体现为美元流动性外溢效应[4][5] - 美元指数过去一个季度下跌2.4%，今年以来累计下跌10%，处于近一年0.9%分位、近三年0.6%分位低位水平[7] - 10年期美债实际利率较4月高点下行逾20bps，较年初下行30bps，但仍处于近十年88.4%分位高位[9] - 全球央行货币供应量增速过去一个季度回升近7个百分点，年内累计降息76次远超加息19次[11] - 离岸美元融资成本显著下降，1年期EUR/USD交叉货币基差为-2.0点（近两年85.4%分位），GBP/USD为3.6点（96.5%分位），JPY/USD为-29.6点（99.8%分位）[14] 外资流向与市场表现 - A股外资持股市值达22.2万亿元，较去年底上升0.75%，金融、通讯、公用事业板块净流入明显[16] - 港股外资持股占比较一季度末上升0.87%，工业、日常消费、医疗保健板块流入领先[16] - 亚洲市场7月以来均获外资净流入，日股、韩股、台股、泰股、越股扭转过去12个月净流出趋势[19] - 美股、日股、欧股、越南股市等多国市场创历史新高[4][20] 市场泡沫化衡量指标 - 美股巴菲特指标（总市值/GDP）达2.1创历史新高，超出均值2.9倍标准差[26] - 美股总市值与美国公共部门债务增速差达17.4%（近十年84.6%分位），与M2同比增速差达18.7%（76.9%分位）[28] - 全球主要市场巴菲特指标中，美股和台股并列最高达2.1，越股1.4，日股1.2，A股0.8，欧股0.7，韩股0.1[34] - 科技股2021-2024年平均资本支出增速达18%，高于90年代均值11%[20] 全球估值与风险溢价比较 - 绝对市盈率：美股、印股、越股、德股估值较高，韩股、A股、英股估值较低[29] - 历史分位数市盈率：美股、德股、台股、法股处于高位，越股、英股、韩股、印股相对偏低[29] - 风险溢价：印股、美股风险溢价为负，A股、韩股、日股风险溢价较高[31] - 风险溢价分位数：德股、法股、欧股、美股处于近十年谷底，印股、A股、越股分位数偏高[31] - 股价与盈利匹配度：美股"MSCI价格同比-EPS同比"仅4%，A股达30%，德股28%，英股12%，台股-16%，韩股-21%[38] 市场脆弱性来源 - 美股脆弱性可能源于经济周期挑战与AI资本开支有效性被证伪[20][39] - 非美市场脆弱性可能来自全球美元流动性退缩[39] - 共同脆弱性可能来自TACO交易预期反转[2][39] - 美股呈现杠铃型结构：M7科技巨头与小市值高beta股票同时上涨，定价了经济增长韧性、联储降息预期和政策风险褪色三重利好[22]

全球市场风险偏好改善的驱动因素 - 美元指数年内大幅下跌10%，提振非美股市表现[2] - 美债实际利率从高位回落30bps，缓解全球资产估值压力[2] - 全球央行年内累计降息76次，远超加息次数19次，货币供应增速加快[3] - 离岸美元融资成本显著下降，欧元/英镑/日元交叉货币基差分别处于85.4%/96.5%/99.8%分位数[4] - A股外资持股市值达22.2万亿元，较去年底上升0.75%[5] 美股泡沫化指标分析 - 美股科技板块2021-2024年资本支出年均增速达18%，高于90年代均值11%[9] - 巴菲特指标触及历史新高2.1，超出长期均值2.9倍标准差[12] - 美股总市值增速较公共债务和M2增速分别高出17.4%和18.7%[13] - 美股呈现"杠铃结构"，科技巨头与小市值/高beta股齐涨显示投机性增强[11] 全球主要市场估值比较 - 美股/印股/越股/德股TTM市盈率绝对水平最高，分别达24/28/20/20倍[14] - 美股/台股巴菲特指标最高达2.1，全球7个主要市场平均水平1.2处于15年89%分位[16][17] - A股/德股/英股股价-EPS增速差达30%/28%/12%，显示显著非基本面溢价[18]

宏观 Macroeconomy - 中国当前经济增速走弱且物价低迷，但A股出现快速上涨，被称为"水牛"行情，这与美国和日本在金融周期下行阶段的股市上涨类似 [4] - 从金融周期视角看，中国经历了金融周期见顶转向的大调整，经济结构改善，解决债务的政策有助于改善相关部门资产负债表并提升经济活力，对资本市场有积极意义 [4] - 中国利率中枢仍有很大下行空间，但10年期国债利率快速下行趋势难以持续，短期政策利率下调可能遇到1%左右的阈值，10年期国债利率的期限溢价较难低于0.2% [10] - 中国可通过财政扩张、央行资产负债表扩张和深化改革等政策手段提振增长，这些手段的约束小于将利率降到极低水平 [10] 大类资产 Strategy - 美国关税已导致通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷低估了过去2个月通胀近20bp，CPI读数未真实反映通胀反弹情况 [6] - 预测美国CPI环比或在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证，CPI同比上行周期可能持续一年左右 [6] - 美国通胀进入上行周期可能干扰美联储降息节奏，给全球资产带来新变数 [6] 策略 Strategy - 美股风险溢价低的核心原因在于实际回报走高、AI行情结构市和全球"资产荒"下投资者对美股的追捧 [8] - 考虑成本与回报的相对利率水平或海外投资者增量贡献的加权无风险利率后，美股风险溢价仍有小幅修复空间 [8] 宏观 Macroeconomy - 7月以来美元指数在贬值周期中出现反弹，但随着7月非农数据出炉而停止，全球市场随之大幅震荡 [12] - 美国经济已在6月触底并在7月有改善迹象，债务发行潮已在7月开启并逐渐吸收美元流动性 [12] - 关税对通胀的影响可能在8-9月间显露，叠加美元流动性收紧，可能不利于美股表现，10年期美债利率或快速触底并逐步上行至4.8%附近 [12] - 长期来看，财政对货币干预将越发明显，美元流动性再度宽松是大势所趋，风险资产仍具潜力，美元下行周期将持续 [12]

美元指数驱动因素与前景 - 美元指数涨跌反映跨国资金流、基本面和美元流动性等多方面因素 [1] - 过去两年美元指数在美国财政贸易双赤字走阔背景下维持强势 反映美股AI信仰下跨国资金持续流入美国 [2] - 今年4月对等关税冲击拉低美元指数震荡区间 反映资金在美国和其他市场间再平衡 [2] 美国经济基本面路径 - 美国经济在政策冲击下于6月触底 7月出现改善迹象 [1] - 续请失业金人数在5-6月间持续上行 高位达到195万 对应失业率升至4.3% [6] - Indeed新空缺职位在4-5月呈下行趋势 6月触底回升 美元指数与高频数据对应美国经济4-6月下滑后7月回暖 [6] 美元流动性变化 - 4月后财政存款TGA账户大量释放补充准备金账户 狭义流动性增加 此过程在6月走平 [12] - 7月大而美法案通过开启美债发行潮 7月累积净发债规模达3083亿美元 远高于2-6月累计净发行1049亿美元 [12] - 随着TGA账户增加 美元流动性从宽松转向收紧 [12] 短期风险与资产走向 - 关税对进口商品成本影响可能逐渐显露 叠加工资增速不低和通胀低基数结束 “胀”风险增加 [16] - 财政部预计7-9月净发行1万亿美元美债 其中长债发行量达4700亿美元 计划9月底将TGA账户补充至8500亿美元 [20] - 至9月底准备金规模或缩减至2.8万亿美元附近 远低于当前充裕准备金下限约3.05万亿美元 可能引发金融风险或市场动荡 [20] - 流动性收紧叠加通胀抬头 美股可能出现调整 10年期美债利率可能快速触底并上行至4.8%附近 [22] 长期趋势与财政主导 - 从全年或更长期角度看 财政对货币干预越发明显 美元流动性再度宽松是大势所趋 [1] - 财政主导加速可能带来流动性再度宽裕和基本面持续改善 风险资产长期仍具潜力 [22] - 若财政与货币间“新协议”加速实现 美元下行大周期将持续 美元流动性充裕后风险资产或有更好表现 [22]

美国经济与政策影响 - 美国经济在6月触底并在7月出现改善迹象 [1] - 债务发行潮于7月开启并逐渐吸收美元流动性 [1] 短期市场展望 - 关税对通胀的影响可能在8-9月间显现 [1] - 美元流动性收紧叠加关税影响可能不利于美股表现 [1] - 10年期美债利率可能快速触底并上行至4 8%附近 [1] 长期市场趋势 - 财政对货币干预越发明显可能导致美元流动性再度宽松 [1] - 财政对基本面的托底作用支撑风险资产长期潜力 [1] - 美元下行周期预计将持续 [1]

美元指数与资金流动 - 美元指数强弱反映美元资产的配置需求，过去两年在美国财政和贸易双赤字走阔背景下维持强势，主要受美股AI信仰下跨国资金持续流入影响 [4] - 4月对等关税冲击拉低美元指数震荡区间，反映资金在美国和其他市场间再平衡正在发生 [4] - 美元指数与美德利差在日度上存在同步，5月起恢复正相关性但较4月前明显下滑，5-6月随美德利差持续下滑，7月开始反弹 [7][9] 美国经济基本面 - 美国经济在4-6月间下滑，7月后开始回暖，续请失业在5-6月持续上行至195万，对应失业率升至4.3% [7][12] - Indeed新空缺职位4-5月呈下行趋势，6月触底回升 [11] - 美国经济"滞"的可能性不大，"胀"风险加剧，关税对进口商品成本影响可能逐渐显露，叠加工资增速不弱和通胀低基数结束 [18][19][20] 美元流动性变化 - 4月后财政存款(TGA账户)释放补充准备金账户，6月走平，7月美债发债潮到来，7月净发债规模达3083亿美元，2-6月累计仅1049亿美元 [13][15] - 财政部预计7-9月净发行1万亿美元美债，其中长债4700亿美元，计划将TGA账户补充至8500亿美元，当前约4100亿美元 [22] - 至9月底准备金规模可能缩减至2.8万亿美元，低于"充裕"下限3.05万亿美元 [22][24] 财政与货币政策博弈 - 财政主导趋势可能加速，若美债利率保持高位可能促使特朗普政府加大对货币政策干预 [24] - 市场预计特朗普可能提名Kevin Warsh作为"影子主席"以加速美联储转鸽 [24] - 若美联储不配合宽松，财政可能绕开美联储进行准QE，如增加美债回购频率和规模 [24] 资产走向展望 - 8-9月流动性收紧叠加通胀抬头可能不利于美股表现，成长板块可能调整，金融、地产、工业板块或保持韧性 [24] - 10年期美债利率可能快速触底并上行至4.8%附近 [2][24] - 从全年看财政主导可能带来流动性再度宽裕和基本面改善，风险资产长期仍具潜力，美元下行周期将持续 [2][25]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 7月非农大幅低于预期引发市场对9月降息强烈押注，美债收益率两周内大幅下行；美联储维持利率不变但内部现分歧，政策转向信号模糊；财政部维持发债节奏稳定但偏向短期，TGA余额回升、逆回购收缩加剧短期流动性不确定性；期货市场空头回补明显，反映市场对利率下行对冲需求上升 [4] 根据相关目录总结 美债利率回顾 - 截止8月1日，10年期美债收益率两周走低21bp，曲线持续下行至4.23%；和两周前相比，2年期美债收益率下降19bp，30年期美债收益率下降19bp，近两周长短债收益率均下行 [5] 美债市场变动 - 7月下旬美债发行久期小幅回落，2年期684.4亿，5年期698.8亿，7年期439.2亿 [5] - 美国6月财政盈余270.1亿美元，12个月累计赤字小幅回落至1.90万亿美元 [5] 衍生品市场结构 - 美债期货净空头持仓小幅回落，截止7月29日投机者、杠杆基金、资产管理公司、一级交易商的净空头持仓回升至568.1万手，显示利率市场空头对冲需求短期开始有所增加 [5] - 同期联邦基金利率期货市场从净多头转为净空头状态，为 -0.13万手，美债及联邦基金利率期货的净空头同步回升，反映市场对利率下行预期的对冲需求上升 [5] 美元流动性和美国经济 货币 - 2025年7月，美联储维持联邦基金利率在4.25%至4.50%不变，符合市场预期；政策声明承认上半年经济活动增长有所放缓，强调经济前景仍具高度不确定性，措辞相比6月会议更趋谨慎；此次会议中，两位理事主张降息25个基点但遭否决，反映内部意见出现分歧 [6] 财政 - 美国财政TGA存款余额截止7月30日规模两周环比上升1073.61亿美元，同时美联储逆回购工具两周收缩490亿美元，导致短期流动性缓冲空间存在不确定性 [6] 经济 - 截止7月26日美联储周度经济指标2.56（两周前为2.34），显示经济环比短期稳定后有所好转 [6] 美债收益率走势 - 美联储会议释放政策分歧信号，短期降息路径充满不确定性；7月31日，FOMC会议维持利率不变，但内部首次出现两票反对意见，鲍威尔表面“鹰派”，但声明语气趋于鸽派；市场对分化解读形成“路径不明”局面；8月1日非农就业疲软引发降息预期上升，市场押注9月美联储降息25bp的概率已超过85% [12] - 7月非农就业仅新增7.3万人，且5月和6月数据被大幅下修，失业率升至4.2%，劳动参与率下降，全职就业人数继续减少；数据公布后，市场迅速定价9月降息，美债收益率全线回落，2年期收益率单日下行25bp [12] 财政部发债情况 - 美国财政部新一轮再融资计划规模为1250亿美元，与预期一致，但结构上继续增加短期国债发行、减少中长期债券比重；未来几个季度，美国更倾向于依赖短债融资以缓解赤字压力；与中长期发债节奏稳定相比，短债比重上升对流动性影响加大 [13] 市场情绪与美债波动 - 市场情绪在“经济衰退”与“政策博弈”之间来回摆动，美债资产短期波动率上升；非农数据公布后，美元大跌、黄金上涨、美股回调，体现出全球资产对“政策方向”的高度依赖；当前美债期货成交放量，预计在9月前后，美债市场将持续面临波动加剧的局面 [13][16]

G7汇率市场分析 美元指数 - 特朗普解雇鲍威尔的可能性降低，缓解美元抛压，美元指数短线反弹目标101附近[1][7] - 美国财政部TGA融资加速导致美元流动性收紧，SOFR-IOER利差若超过15bp可能脉冲式推升美元[9] - 持仓分化度显示美元指数仍处超卖水平，经济数据韧性和技术指标支持进一步反弹[1][12] 欧元 - 欧美达成贸易协议后，欧盟承诺新增6000亿美元对美投资并取消930亿欧元报复性关税，但15%汽车关税仍拖累经济[21] - 欧元区制造业需求走弱，德国库存周期转向去库，与美国基本面分化加剧，欧元兑美元短期承压[21] - 利差模型显示欧元兑美元修复至中性水平上方，中期理论高点1.20，但投机性多头持仓拥挤预示短线调整[19][28] 英镑 - 英国6月CPI同比3.6%超预期，核心服务通胀高企，英央行降息受掣肘，基准预测按季度降息25bp至3.5%[37][38] - 欧元区关税压力大于英国，欧英基本面差异收窄削弱欧元相对英镑优势，英镑兑美元阻力位1.35[33][42] - 公共部门净借款207亿英镑超预期，财政风险需持续关注[33] 日元 - 7月日元贬值由多头减仓推动，CFTC持仓显示贬值行情未结束，美元兑日元或延续上行[47][52] - 美日贸易协议达成后，日本央行年内加息概率上升，OIS市场定价12月加息概率达72%[47] - 四大央行资产负债表变动先行指标指向日元贬值，但若市场交易加息预期将触发反弹[54] 汇率市场相关性 - 1M相关性：欧元与新兴市场货币联动性强（SGD 0.92、KRW 0.82），人民币独立性显著（与EUR仅0.33）[2] - 3M相关性：欧元与商品货币（AUD 0.85、CAD 0.83）关联度提升，日元负相关特征突出（与EUR -0.28）[2] 美联储政策预期 - 2026年联邦基金利率预期分布显示，市场定价2026年6月利率降至325-350bp区间的概率升至22.7%[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 流动性和需求均承压，商品短期或震荡偏弱运行；7月中旬市场逐步消化对等关税问题冲击，美欧关税问题焦灼，贝森特访日后释放贸易协议信号，市场对美元流动性压力未表现出担忧，美元流动性平稳；过去两周市场对国内政策“扩内需”和“反内卷”组合拳预期强烈，短期市场风险偏好预计维持震荡偏强，静候宏观政策落地进一步明朗 [1] 各部分总结 行情回顾 - 上周商品市场整体收涨1.33%，农产品和贵金属涨幅较大，分别上涨1.44%和1.29%，黑色、能化和有色金属分别上涨1.06%、0.69%和0.37% [1][5] - 涨幅居前品种为原油、菜粕和工业硅，涨幅分别为3.52%、3.38%和3.33%；跌幅较大品种为LPG、尿素和铅，跌幅分别为2.48%、1.58%和1.49% [1][5] - 资金方面有所上升，主要受益于有色金属方向的流入 [1][5] 各品种展望 - 贵金属延续偏强走势，白银表现突出，得益于美元回调、宏观宽松预期升温及工业品价格回暖对白银工业属性的提振，白银期货涨幅超过黄金；黄金在避险需求和通胀数据走弱支撑下高位震荡，受益于对美联储年内降息的持续预期；短期内资金风险偏好与政策指引仍将左右市场节奏 [2] - 有色金属整体延续震荡偏强格局，铜、铝等主力品种受库存持续走低和海外供应扰动提振价格小幅反弹；市场预期下半年全球制造业边际修复、绿色能源投资带动下，有色金属需求将维持稳定，电解铜市场仍具中期支撑；短期政策面趋稳为资金回流创造条件 [2] - 黑色钢材价格在成本支撑和限产传闻影响下反弹明显，铁矿石和双焦价格同步走强，叠加下游房地产和基建边际改善预期，市场对钢材基本面的悲观情绪有所缓解，盘面情绪有修复迹象 [2] - 能源原油价格小幅上扬，受地缘局势扰动与夏季出行旺季需求支撑，市场对全球供应收紧担忧未散，美国原油库存下降推动油价企稳回升，国内能源品种如燃料油、原油期货延续反弹 [3] - 化工市场整体表现坚挺，部分品种延续回升趋势，成本端原油企稳带动整体化工品情绪回暖，PVC、PTA等产品受益于下游阶段性补库和行业开工率下降价格回升，但供需基本面尚未全面改善，短期价格波动仍存不确定性 [3] - 农产品本周整体小幅上涨，豆类、粕类表现平稳，菜粕受进口压力缓解和国内油厂开机下滑带动反弹，油脂板块受国际市场影响高位震荡，玉米和小麦等谷物品种在库存压力缓解和天气炒作下止跌回升，政策端持续关注粮食安全与种植结构调整将继续对行情形成支撑 [3] 商品基金概况 - 黄金类ETF净值有不同程度增长，周收益率多在0.34%-0.49%之间，规模方面部分有变动，份额变动有增有减，成交量大多下降；能化期货ETF净值增长0.39%，规模5.07亿元，份额变动-0.26%，成交量增长40.16%；豆粕期货ETF净值增长2.43%，规模28.27亿元，份额变动0.34%，成交量增长20.26%；有色金属期货ETF净值下降0.45%，规模10.47亿元，份额变动2.82%，成交量下降1.03%；白银期货(LOF)净值增长1.81%，规模23.97亿元，份额无变动，成交量下降24.74% [34]

涉及行业或公司 涉及行业包括美国经济、美股、美债、港股、游戏、人形机器人、光伏、关税、财政支出与债务等；涉及公司有英伟达、吉比特、心动、网易、腾讯、智元机器人、宇树科技等 核心观点和论据 大美丽法案 - 主要内容包括提高债务上限约 5 万亿美元、延长 2017 年减税法案新增支出约 3.4 万亿美元、取消八九 9 条款维护全球美元体系稳定[10][11] - 对经济有提振效果，短期内不会使财政赤字大幅增加，预计四季度美元可能小幅走强，美股可能反弹并跑赢其他资产，但 7 - 9 月财政部回补账户余额会产生抽水效应[2][11][13] 关税问题 - 美国政府会通过关税支撑收入，维持 10%豁免关税水平即可满足需求，市场对关税提高反应平淡，实际有效税率约 10 - 12%，提高到 18%也不显著改变通胀路径[18][19] - 中美贸易谈判需关注转口限制问题，如越南 40%转口限制可能成关税底线，还需关注 8 月 1 日其他市场谈判进展和 8 月 12 日中美进一步谈判结果[20] 美股市场 - 不建议投资者在当前高位追涨，出现波动是配置机会，信用周期转好，但三季度有流动性波折需克服[17] 港股市场 - 2025 年下半年面临流动性压力，美债利率走高、美元流动性供给压力增加、四季度美元可能走强有负面影响，但基本面强劲可部分抵消，建议低迷介入、亢奋锁定利润并提前布局预期不强的风格[21][22] 游戏行业 - 政策友好度提升，版号发放节奏加快，稳定企业信心，促进产品研发和上线，暑期档新品推出速度加快，满足玩家需求，提升二级市场估值[37][38][39] - 目前估值处于合理水平，2025 年 TTM 市盈率约 30 倍，静态 PE 约 20 倍，预计明年更低，与两年前比受宏观经济影响小、政策环境改善、新品周期延续，有望实现戴维斯双击[40][41][45] 人形机器人行业 - 三季度围绕华为云生态开放、本土企业技术闭环、特斯拉延期带来的硬件替代窗口期展开，华为云平台有技术和商业模式突破，本土企业有资本运作和 C 端场景构建催化剂，特斯拉延期为国产供应链带来改良窗口期[32] - 电机技术优化和轻量化设计是关键突破点，关注物流端等投资回报率明确场景及有数据、AI 或硬件专利护城河的企业[33][34] 光伏行业 - 面临供需失衡，产能过剩严重，产业链价格大幅下跌，2025 - 2026 年全球光伏需求增速预计回落至 10%左右，2025 年全球需求 650 - 700GW，而产能远超需求，自 2022 年产业链价格下跌 70% - 90%，2023 年底开始亏损[23] - 反内卷进程始于 2024 年，行业协会和政府采取多项措施但收效不显著，硅料环节最易切入反内卷，因其集中度高、成本差距大、供需比高，对产业链定价影响大，下游电池和组件环节较难整合[24][25][26] - 光伏玻璃环节有自律行为，2024 年 9 月产能出清约 6%，2025 年 7 月起计划降产 30%，需出清约 2 万吨修复供需平衡，价格创历史新低且可能进一步下探[27] 其他重要但可能被忽略的内容 - 今年 1 月市场对美国科技巨头预期悲观，认为英伟达算力过剩、应用落地困难，但一季度投资加速，部分应用兑现并带来收入[8] - 财政支出增加引发的债务问题部分是情绪使然，即便每年新增 3400 亿美元支出，可通过关税收入弥补，财政赤字大体维持在 5% - 6%，对经济短期内无明显负面影响，下半年环比可能改善[12] - 2023 年三季度美债发行量达 1 万亿美元，推高美债利率从 3.8%至 5%，美股仅小幅下跌 4 - 5%，美债供给增加但需求强劲可对冲影响，当前主要发行短期债券，安全性尚可[14][15] - 投资者应关注游戏新品市场表现的领先指标，今年发布新产品利润可能明年兑现，明年业绩确定性较高[44]