报告公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 公司处于改革过渡期，一季度经营符合预期，维持盈利预测，考虑现金资产后 25PE 较低，给予 25 目标 PE23x，目标市值约 194 亿，较当前股价有 24%上涨空间，上调评级至“买入” [7] - 公司坚持“双轮驱动”战略，紧抓核心业务，借“豆瓣酱 +”进军相关领域，拟切入川渝味复调领域，具备品牌、渠道和资本优势，中长期有望持续增长 [7] 报告各部分总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E 营业总收入分别为 23.87 亿、24.61 亿、26.22 亿、28.30 亿，同比增长率分别为 -2.6%、3.1%、6.5%、7.9% [6] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 7.99 亿、8.44 亿、9.01 亿、9.82 亿，同比增长率分别为 -3.3%、5.5%、6.8%、8.9% [6] - 2024 - 2027E 每股收益分别为 0.69 元/股、0.73 元/股、0.78 元/股、0.85 元/股 [6] - 2024 - 2027E 毛利率分别为 51.0%、52.0%、52.1%、52.1%，ROE 分别为 9.2%、9.0%、9.1%、9.3% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E 市盈率分别为 20、19、17、16 [6] 事件 - 公司 25Q1 实现营业收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，归母净利润 2.72 亿，同比增长 0.24%，扣非归母净利润 2.57 亿，同比下降 0.62%，业绩符合预期 [7] 收入情况 - 25Q1 收入 7.13 亿，同比下降 4.75%，降幅较 24Q4 的 -15%明显收窄，榨菜基本盘稳定，库存水平合理，新品风干萝卜有望成新增长点 [7] 盈利能力 - 25Q1 毛利率为 55.96%，同比提高 3.85pct，归母净利率 38.19%，同比提高 1.9pct，销售、管理费用率分别为 12.94%、2.6%，分别同比 +0.73pct、+0.03pct [7] 并购情况 - 公司拟购买味滋美 51%股权，味滋美从事川味复合调味料等业务，有完善产业布局，B 端有基础，C 端与涪陵榨菜渠道协同有增量潜力，目前资产评估工作仍在进行中 [7] 股价催化剂 - 产品提价，新品增长超预期 [7] 味滋美产品信息 - 火锅底料有蜀县麻辣牛油火锅底料 -03 香辣酱香型（500g，23.8 元）等，串串底料有蜀县牛油型串串香底料（450g，21.8 元）等 [8] 萝卜干产品信息 - 乌江品牌有乌江嘎吱脆风干萝卜干（12.9/480g，单 g 价格 0.027 元）等，其他品牌有吉香居咔吱脆萝卜干（39.9/1.44kg，单 g 价格 0.028 元）等 [9] 财务摘要 - 展示了 2023A - 2027E 营业总收入、营业成本、税金及附加等多项财务指标数据 [12]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入32 87亿元 归母净利润2 53亿元 拟每10股派发现金红利2 5元(含税) [1] - 2025年一季度公司实现营收5 80亿元 其中即饮板块营收2 66亿元 同比增长13 89% 环比增长54 82% [1] - 即饮业务中Meco果茶第一季度销售收入同比增长20 68% 环比增长67 73% [2] 市场地位与战略 - 公司连续13年(2012-2024)保持杯装冲泡奶茶市场份额第一 [1] - 公司坚持"双轮驱动"战略 巩固冲泡基本盘的同时推动即饮业务增长 [1] - 冲泡业务制定"品类健康化 品牌年轻化 产品场景化 消费日常化"发展战略 [1] - 即饮业务确立Meco果茶"以杯装差异化为核心 关联现制茶饮"的发展思路 [2] 产品与创新 - Meco果茶在产品口味与形态上持续创新 开发针对不同渠道的定制化产品 [2] - 针对零食量贩渠道推出便携小包装 适配新消费场景 [2] - 2025年将进一步推进奶茶产品健康化升级 探索咖啡和即饮奶茶市场 [3] 渠道布局 - Meco果茶深耕校园及周边原点市场 聚焦武汉 长沙等核心城市 [3] - 积极拓展零食量贩渠道 合作头部系统门店数量超过两万家 [3] - 针对特定渠道开发定制款产品 协同推进新兴渠道开拓 [3]

业绩表现 - 2024年公司实现营收32.87亿元，归母净利润2.53亿元 [1] - 2024年即饮板块收入9.73亿元，同比增长8.00% [1] - 2025年一季度实现营收5.80亿元，即饮板块收入2.66亿元，同比增长13.89% [1] - 2024年研发费用同比增长14.06% [1] 业务板块 - 冲泡板块2024年实现营业收入22.71亿元，作为公司业务基本盘 [1] - 即饮板块作为第二增长曲线，Meco果茶实现营收7.80亿元，同比增长20.69% [2] 产品创新 - 冲泡奶茶品类推进健康化进程，创新推出"原叶现泡轻乳茶"及"原叶现泡奶茶"系列产品 [1] - 创新产品研发理念基于复刻线下茶饮店已验证成功的口味 [1] - Meco果茶在原有经典口味基础上持续推出新口味，并对包材进行创新 [2] - 针对零食量贩渠道、餐饮渠道开发定制款产品如小包装定制款Meco果茶 [2] 营销策略 - 推进品牌营销方式转型，加强与年轻消费者互动沟通 [2] - 2024年12月开展"香飘飘全球首家奶茶店"线下品牌体验快闪店活动 [2] - 通过快闪店制造线下营销热点，利用新媒体进行线上传播推广 [2] 发展战略 - 坚守"双轮驱动"战略，聚焦长期良性发展 [1] - 2025年经营主基调为"守正、稳进、创变"，夯实"双轮驱动"战略基础 [2] - 展现冲泡业务韧性，加速即饮业务拓展 [2]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入32.87亿元，归母净利润2.53亿元 [1] - 2025年一季度营收5.80亿元，其中即饮板块营收2.66亿元，同比增长13.89% [1] - 即饮业务2025年一季度销售收入同比增长13.89%，环比增长54.82%，Meco果茶第一季度销售收入同比增长20.68%，环比增长67.73% [6] 双轮驱动战略 - 公司坚持"双轮驱动"战略，巩固冲泡基本盘同时推动即饮业务增长 [3] - 冲泡业务实施"品类健康化、品牌年轻化、产品场景化、消费日常化"战略 [4] - 即饮业务以"杯装差异化"为核心策略，开辟错位竞争空间 [6] 产品创新 - 冲泡板块推出"原叶现泡轻乳茶"系列，实现"0反式脂肪酸、0植脂末、0香精"标准 [4] - Meco果茶推出"橙漫茉莉"等新口味，开发零食量贩渠道专用便携小包装 [6] - 首创研发常温鲜奶锁鲜技术，实现冲泡产品从粉末到液体的突破 [8] 营销策略 - 冲泡板块开展"暖意营销"、"温暖回家路"派饮、"全球首家奶茶店"快闪等活动 [4] - 即饮业务联名《葫芦兄弟》、赞助综艺、投放梯媒广告等年轻化营销 [7] - 通过"葫芦兄弟"IP联名、冠名《花儿绽放》等提升品牌年轻化形象 [4][7] 渠道优化 - 冲泡业务主动消化库存、稳定价盘，旺季前渠道库存恢复良性 [5] - 即饮业务深耕校园市场，拓展零食量贩渠道超2万家门店，渗透餐饮终端 [7] - 积极探索下沉市场新增长点，稳定经销商及渠道积极性 [5] 研发与生产 - 2024年研发投入同比增长14.06%，开展包装形态多元化研究 [8] - 通过三期精益生产专项实现降本增效，优化设备智能化和产线布局 [8] - 建立"品质溯源项目"和首座"超级茶园"，强化品质产业链 [8]

核心业绩表现 - 2024年营收54.48亿元同比下降14.83%，归母净利润6.27亿元同比下降15.7%，经营性净现金流10.39亿元同比下降6.93%，综合毛利率26.16%，净资产收益率7.09% [1] - 2025年一季度营收9.51亿元同比增长4.64%，归母净利润7993.43万元同比增长447.61%，经营性净现金流8428万元同比增长686.27%，综合毛利率增长5.05个百分点 [1] - 连续两个季度（2024Q4和2025Q1）净利润增幅超400%，创2017年以来新高 [1] 分红政策与股东回报 - 2024年度权益分派预案为每10股分红6.3元，股息率7.54%，累计分红6亿元占归母净利润95.73% [3] - 新制订《股东分红回报规划(2024-2026年)》要求每年现金分红不低于归母净利润35%或4亿元人民币 [3] 行业地位与产能布局 - 2024年净利润6.27亿元居行业第三，综合毛利率26.16%行业第一，净资产收益率7.09%行业第二 [4] - 全球建筑材料上市公司百强第100位，中国水泥上市公司综合实力排名第六，水泥熟料产能规模行业第十三 [4] - 在9省份拥有50多家子公司，水泥熟料年产能1800万吨，水泥年产能2000万吨，13条新型干法生产线 [4] 双轮驱动战略转型 - 第一轮为建材主业升级（水泥/熟料/骨料/环保/新能源），第二轮为新质生产力股权投资链 [5] - 规划五年内形成"三驾马车"格局：新质材料增长型业务、建筑材料基石类业务、股权投资资本型业务 [5] - 已投资晶合集成、广州粤芯等20余家半导体企业，覆盖芯片全产业链，晶合集成2023年科创板上市带来丰厚回报 [6] 新兴业务拓展 - 骨料、水泥窑协同处置环保业务成为重要新增长点，拓展"光储充"新能源、智慧物流等关联产业 [6] - 收缩房地产业务，适度开展新经济产业股权投资，前瞻布局半导体/新能源/新材料等战略性新兴产业 [6]

文章核心观点 - 2024年新城控股销售额降幅近五成，长三角销售贡献度下滑，土储集中三四线需加快去化，2025年竣工计划收缩营收或探底，流动性承压需关注债券兑付，新开业15座吾悦广场经营性收入增长 [2] 销售额降幅近五成，长三角销售贡献度继续下滑 - 2024年公司销售金额401.7亿元，同比降47.13%，销售面积538.8万方，同比降44.38%，销售均价7455元/平方米，同比降4.94%，全口径销售额排名第24名，较23年下滑6名 [2][6] - 2025年一季度全口径销售额49.8亿，排名下滑至第41名 [2][6] - 2024年签约销售金额长三角占比39.8%，同比降2.3个百分点，中西部占比26.2%，同比降5.0个百分点，环渤海区域占比同比升5.0个百分点至24.9%，珠三角占比9.1%，同比升2.2个百分点 [6] 土储集中三四线，后续需加快去化力度 - 2024年公司未新增土地储备，年末可售土地储备约3350万平，总土储建面居行业十强上下 [9] - 公司一二线城市土地储备占比38%，三四线土储主要位于长三角、中西部、环渤海、珠三角区域，需加快三四线库存去化力度 [10] 2025年竣工计划收缩近六成，营收或将继续探底 - 2024年公司营业收入890亿元，同比减25.3%，房地产业务收入760.4亿元，同比减29.2%，结转放缓 [3][12] - 2025年计划新开工16个子项目，建筑面积169.55万平方米，预计竣工555.05万平方米，较2024年降幅近6成，未来营业收入规模或继续探底 [12] - 2024年公司毛利润176.25亿元，同比降幅22.4%，整体毛利率19.8%，同比增0.8个百分点，地产开发毛利率11.72%，同比降2.19个百分点 [13] - 2024年公司净利润7.2亿元，同比增长28.7%，归母净利润7.52亿元，同比增长2.1%，扣除非经常性损益后的归母净利8.70亿元，同比增长183.07% [13] 流动性承压，需关注年内公开债券的兑付 - 2024年公司融资总量与去年持平，发行2笔共计29.2亿元中期票据，以吾悦广场为抵押新增经营性物业贷约205亿元，年末融资成本5.92%，较去年末下滑0.3个百分点 [18] - 年末公司有息负债规模536.5亿元，较年初下降6%，短债规模124.4亿元，较年初下滑41.6% [18] - 年末公司持有现金103亿元，较年初下降45.7%，现金短债比0.83，剔除受限制现金的现金短债比0.53，流动性承压 [18] - 需关注境内信用债37亿元以及境外美元债21.51亿元的后期兑付情况，年末净负债率53%，剔除预收账款资产负债率66.6%，符合监管要求 [18] - 年末公司应付账款452.68亿元，较年初下滑3%，其中逾期款项57.02亿元，公司解释为“未到付款节点” [3][18] 新开业15座吾悦广场，经营性收入同比增长13% - 2024年公司开业15个吾悦广场，年末开业及在建约200座，已开业及委托管理在营173座，开业面积1,601.07万平方米 [4][19] - 2024年公司商业运营收入128.08亿元，同比提升13.10%，客流总量达17.66亿人次，同比增长19%，总销售额905亿元，同比增长19%，平均出租率达97.97% [19] - 2024年公司经营性收入占全年营业收入的13.5%，同比提升4.6个百分点，经营性业务毛利率达到70.17%，成为修复集团毛利率的重要抓手 [4][19]

控股股东增持计划 - 中国有色集团通过集中竞价方式累计增持公司A股股份3985.6747万股，占公司已发行总股本的2%，增持金额合计1.98亿元 [1] - 控股股东持股比例从33.35%提升至35.35%，进一步巩固控制权 [2] - 增持计划实际用时不到3个月，提前完成原计划时间的一半 [2] 公司战略与集团支持 - 中国有色集团支持公司实施管理层及核心骨干员工股权激励计划，完善治理结构 [2] - 公司利用集团下属财务公司优势，提高资金使用效率并降低融资成本 [2] - 公司加速推进集团"1+4"发展战略，与集团协同发展 [2] 业务布局与资源开发 - 公司打造"工程+资源"双轮驱动的有色金属资源全产业链开发平台 [3] - 蒙古国敖包锌矿、内蒙古白音诺尔铅锌矿产量稳定，青海探矿工作持续推进 [3] - 印尼达瑞铅锌矿项目处于在建阶段，资源储量大、金属品位高，投产后将提振业绩 [3] 科技创新与智能化转型 - 公司深化数字化智能化转型，强化科技创新引领，打造新质生产力 [4] - 子公司中色白矿入选工信部互联网赋能行业发展典型案例，智能化绿色矿山建设成效显著 [4] - 中色锌业加速绿色转型，探索片状锌粉、三段净化新技术等科技项目 [4] 长期发展目标 - 公司力争建成全球资源布局合理、铅锌产业链完整、科技创新水平高的国际化有色金属上市公司 [4] - 公司成为推进中国有色集团战略跃升的重要力量 [4]