总体PMI数据 - 2025年12月制造业PMI回升0.9个百分点至50.1%，时隔9个月重回荣枯线上方[1][8] - 2025年12月非制造业PMI回升0.7个百分点至50.2%[1][31] - 制造业主要分项改善：生产指数回升1.7个百分点至51.7%，新订单指数回升1.6个百分点至50.8%[8][26] 回升支撑因素：新动能与消费 - 高技术制造业PMI大幅改善，回升2.4个百分点至52.5%[2][11] - 装备制造业PMI回升0.6个百分点至50.4%[2][11] - 消费品行业PMI回升1.0个百分点至50.4%，其中纺织服装服饰业PMI大幅回升4.5个百分点至57.5%[3][14] - 汽车制造业PMI因国补退坡等因素回落5.8个百分点至55.5%[3][14] 回升支撑因素：投资与出口 - 建筑业PMI显著回升3.2个百分点至52.8%，房屋建筑活动指数回升4.8个百分点[3][16] - 新出口订单指数延续改善，回升1.4个百分点至49.0%[4][20] - 12月港口外贸货运量同比增速为12%，保持较高水平[4][20] 行业分化与风险 - 传统行业PMI回落：黑色压延、化学纤维行业PMI分别下降2.8和2.2个百分点[11] - 报告提示风险：外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进不及预期[5][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月制造业PMI全面回升，逆季节性超预期，显示经济持续恢复，以亮眼数据迎接2026年；非制造业PMI涨跌互现，整体弱势，折射出非制造业经济的相对弱势状态 [4][5][21] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 中国制造业和非制造业PMI数据表格回顾 - 展示2025年11月和12月中国制造业PMI及各分项数据，包括制造业PMI、生产、新订单等，以及数据变化情况 [2] 第二部分 12月制造业PMI全面回升 - 12月制造业PMI达50.1，较上月升0.9，超市场预期，时隔8个月首次回到50以上 [4] - 生产经营预期、生产、新订单、新出口订单等分项回升显著，主要原材料购进价格和从业人员分项下跌 [4] - 12月制造业PMI逆季节性回升，主要分项处于历史同期中游水平，产成品库存处于较高水平，经济处于持续恢复中 [4][5] - 各类企业中，小型企业PMI下滑，大型和中型企业PMI回升；各行业12月PMI均回升，但装备制造业PMI处于历史同期稍低水平 [5] - 经济循环显示经济处于修复状态，进出口环比有支持 [5] 第三部分 12月非制造业PMI涨跌互现，整体弱势 - 12月非制造业PMI商务活动50.2，较上月回升0.7，高于市场预期 [21] - 新订单、从业人员、商务活动分项回升显著，销售价格、新出口订单、投入品价格、在手订单分项下跌 [21] - 投入品和销售价格双双下行折射非制造业经济弱势 [21] - 季节性角度，非制造业PMI关键指标处于历史同期较低水平，经济走势相对弱势 [21] - 建筑业PMI下滑，与地产产业链下行印证；服务业PMI处于较低水平，利润下滑有季节性因素 [22]

主要数据表现 - 2025年12月制造业PMI大幅反弹0.9个百分点至50.1%，时隔八个月重回荣枯线之上，显著高于彭博预期的49.2%[1] - 制造业生产指数反弹1.7个百分点至51.7%，新订单指数反弹1.6个百分点至50.8%，是PMI回升的主要拉动项[1] - 新出口订单指数反弹1.4个百分点至49.0%，回到年内高点附近[2] - 建筑业商务活动指数大幅反弹3.2个百分点至52.8%，为下半年最高[3] - 服务业PMI仅小幅反弹0.2个百分点至49.7%，连续第二个月低于荣枯线[3] 细分领域与价格动态 - 制造业生产经营预期指数大幅反弹2.4个百分点至55.5%，为最近20个月高点[2] - 制造业出厂价格指数反弹0.7个百分点至48.9%，为最近四个月高点[2] - 服务业与建筑业销售价格指数分别回落1.1和1.0个百分点，至48.1%和47.4%，均低于荣枯线[4] - 12月综合PMI产出指数反弹1.0个百分点至50.7%，制造业与非制造业加权新订单指数反弹1.6个百分点至48.5%，均为下半年最高[5] 驱动因素与政策展望 - 报告认为PMI反弹的驱动因素包括：12月剩余财政支出规模较大（前11个月一般公共预算收支差额4.8万亿元，较预算赤字低0.86万亿元）、2026年春节较晚对1月数据拖累有限、以及“十五五”开局之年企业信心提振[4] - 尽管12月数据强劲，但2025年第四季度综合PMI平均值为50.13%，低于第二、三季度的50.43%，整体表现不及前两季度[5] - 基于经济企稳迹象，报告认为2026年初货币政策明显发力的必要性下降，降息可能延后，但需关注降准落地的可能性[6]

制造业PMI总体表现 - 12月制造业PMI为50.1%，环比回升0.9个百分点，重返扩张区间[1] - 12月综合PMI产出指数为50.7%，环比上升1.0个百分点，表明企业生产经营活动总体扩张[1][7] 生产与需求 - 生产指数为51.7%，环比上升1.7个百分点，重返扩张区间[2] - 新订单指数为50.8%，环比上升1.6个百分点，市场需求景气改善[3] - 新出口订单指数为49.0%，环比上升1.4个百分点，出口稳定发展[3] 企业信心与行业分化 - 生产经营活动预期指数为55.5%，环比上升2.4个百分点，企业信心增强[2] - 大型企业PMI为50.8%，升至临界点以上；中型企业PMI为49.8%，景气回升；小型企业PMI为48.6%，景气回落[2] - 高技术制造业PMI为52.5%，装备制造业PMI为50.4%，均位于扩张区间[23] 价格指数 - 主要原材料购进价格指数为53.1%，环比下降0.5个百分点，增势放缓[4] - 出厂价格指数为48.9%，环比上升0.7个百分点，连续2个月上升[4] 非制造业活动 - 非制造业商务活动指数为50.2%，环比上升0.7个百分点，景气改善[7] - 建筑业商务活动指数为52.8%，环比大幅上升3.2个百分点，重返扩张区间[7] 政策与展望 - 2026年第一批超长期特别国债资金625亿元已提前下达，以支持投资需求[3] - 报告认为完成全年GDP增速5%左右目标难度不大，并为明年一季度开门红蓄势[1][7]

制造业PMI总体表现 - 12月全国制造业PMI录得50.1%，较上月上升0.9个百分点，自4月以来首次升至扩张区间[13] - 新订单指数为50.8%，较上月上升1.6个百分点，升至扩张区间[5] - 生产指数为51.7%，较上月上升1.7个百分点[5] 需求与出口 - 新出口订单指数为49.0%，较上月上升1.4个百分点，11-12月累计上升3.1个百分点[5] - 外需回暖主因中美经贸磋商后担忧缓和及欧美消费旺季，带动出口链生产加速[5][17] 价格与利润 - 购进价格指数为53.1%，较上月回落0.5个百分点[5] - 出厂价格指数为48.9%，较上月上升0.7个百分点，连续两月上升，或指向下游利润分配改善[5][19] 库存情况 - 原材料库存指数为47.8%，较上月上升0.5个百分点[5] - 产成品库存指数为48.2%，较上月回升0.9个百分点，需求端库存有所累积[5][19] 企业预期与类型 - 制造业生产经营活动预期指数环比升幅创年内新高，企业资本开支意愿或有提振[4][12] - 大、中型企业景气明显改善，小型企业景气回落[3] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数录得50.2%，较上月回升0.7个百分点，升至荣枯线上[6] - 建筑业商务活动指数上升3.2个百分点至52.8%，扭转连续4个月收缩态势[6][23] - 服务业商务活动指数为49.7%，较上月回升0.2个百分点，仍处收缩区间[6][23]

总体PMI表现 - 12月制造业PMI环比上行0.9个点至50.1，非制造业PMI环比上行0.7个点至50.2，综合PMI环比上行1.0个点至50.7[4] - 12月制造业PMI反弹明显超季节性，过去十年同期均值环比下行0.3个点[4] - 12月大、中、小企业PMI分别为50.8、49.8、48.6，大企业PMI环比反弹1.5个点，小企业PMI收缩0.5个点[5] 供需与价格分项 - 供给端：12月PMI生产指标环比上行1.7个点至51.7，采购量指标环比上行1.6个点至51.1[6] - 需求端：12月PMI新订单环比上行1.6个点至50.8，新出口订单环比上行1.4个点至49.0[7] - 价格端：12月原材料采购价格指数为53.1，低于前值53.6；出厂价格指数为48.9，高于前值48.2[10] 其他关键指标 - 12月建筑业PMI环比大幅回升至52.8，前值为49.6，结束了连续4个月位于50以下的收缩状态[10] - 12月战略新兴行业PMI（EPMI）为49.1，前值为52.7，环比下降幅度超过去10年同期均值下降1.9个点的季节性规律[6] - 12月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为49.8，前值为51.6[6] - 12月PMI业务活动预期指数为56.5，高于前值的56.2[8]

总体PMI表现 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，时隔8个月重回扩张区间[1][2] - 建筑业商务活动指数为52.8%，环比上升3.2个百分点；服务业商务活动指数为49.7%，环比上升0.2个百分点[1] 需求与生产 - 生产指数为51.7%，环比上升1.7个百分点；新订单指数为50.8%，环比上升1.6个百分点，自6月以来首次站上荣枯线[2][3] - 新出口订单指数为49%，环比上升1.4个百分点，为2025年3月以来最高值[2][4] 政策与投资 - 国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元[2][3] - 1—11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中制造业投资增速下滑至1.9%，基建投资增速为-1.1%，房地产投资同比下降15.9%[3] 价格与库存 - 出厂价格指数为48.9%，环比上升0.7个百分点；原材料购进价格指数为53.1%，环比下降0.5个百分点，两者价差为4.2个百分点[7] - 采购量指数为51.1%，原材料库存指数为47.8%，产成品库存指数为48.2%，分别环比上升1.6、0.5和0.9个百分点，显示补库迹象[7] 外部环境与行业 - 海外主要经济体制造业PMI走强，美国制造业PMI自8月以来保持在52%以上，法国、英国制造业PMI升至扩张区间[4] - 12月集装箱吞吐量同比上涨7.2%，出口集装箱运价指数环比上行2.4%[4] - 电气机械、石油加工、金属制品等行业生产环比上行；纺织服装、电子信息、化纤等行业新出口订单有较高增长[3][4] 季节性因素与展望 - 2026年春节较晚（2月17日），对12月生产活动的扰动弱于往年，过去五年12月生产指数平均环比下降1.14个百分点，而本月逆势上涨1.7个百分点[5] - 在供需双涨背景下，预计2025年第四季度GDP增速可能在4.5%以上[2]

12月PMI数据整体反弹 - 12月制造业PMI环比上行0.9个点至50.1，非制造业PMI环比上行0.7个点至50.2，综合PMI为50.7，较前值上行1.0个点，该指标在10月、11月连续放缓后再次出现反弹 [1][4] - 制造业12月处于淡季，景气一般以环比下行为主，过去十年同期制造业PMI均值为下行0.3个点，今年反弹明显超出季节性 [1][4] 软指标分化与企业景气差异 - 前期公布的EPMI、BCI均出现放缓，软指标之间分化可能与大小企业间的景气分化有关 [1][8] - 12月大企业PMI反弹达1.5个点至50.8，小企业PMI收缩0.5个点至48.6 [1][8][9] - BCI样本偏向中小企业，12月数值为49.8，前值为51.6，因此回落；EPMI为49.1，前值为52.7，环比下降幅度超季节性，过去10年同期环比均值为下降1.9个点 [1][8][10] 供需两端同步反弹 - 供给端和需求端分项同步反弹且相对均衡，PMI生产指标环比上行1.7个点至51.7，采购量指标环比上行1.6个点至51.1 [1][10][11] - 新订单环比上行1.6个点至50.8，新出口订单环比上行1.4个点至49.0 [1][10][12] - 企业业务活动预期指数继续上行0.3个点至56.5 [1][10][13] - 同期中央经济工作会议定调明年经济工作，在投资、消费、地产等领域均有积极部署，产业端对明年政策前置有一定预期，因此12月出现反季节性的备货 [1][10] 价格指数变化与“反内卷”效果 - 原材料采购价格指数高位小幅回踩至53.1，低于前值的53.6，但出厂价格指数继续回升，与前期EPMI的出厂价格上升相互印证，显示“反内卷”在产生效果 [2][13][14] - “反内卷”政策继续推进，12月9日《互联网平台价格行为规则》发布，12月12日《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》发布，中央经济工作会议定调2026年“深入整治内卷式竞争” [2] 建筑业PMI大幅回升 - 建筑业PMI环比大幅回升，由连续4个月位于50以下跃升至52.8，前值为49.6 [3][18][19] - 统计局指出受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响，分析认为除气候因素外，还与四季度初政策性金融工具密集落地带来的基建开工有关 [3][18] - 建筑业新订单指数为47.4，高于前值的46.1 [20] - 中央经济工作会议定调房地产要“去库存”，北京率先调整地产政策，也会对建筑业预期产生影响 [3][18] 总结与展望 - 总结12月PMI，一是在中央经济工作会议扩内需政策定调下，制造业产需出现反季节性反弹；二是在“推动投资止跌回稳”及前期政策性金融工具落地开工影响下，建筑业景气出现4个月低位后的首次显著反弹；三是在“反内卷”推进下，出厂价格指数继续环比好转 [3][22] - “两新”补贴较去年同期节奏提前，为明年一季度数据“开门红”创造有利条件，后续“两重”、服务消费等领域的政策红利也有想象空间 [3][22] - 目前资产定价的不利因素是全球叙事相关的资产处于价格高位且波动加大，有利条件则来自于国内政策红利和基本面的好转空间 [3][22]

核心观点 - 2025年12月中国三大采购经理指数均升至扩张区间，表明经济景气水平总体回升 [2] 制造业采购经理指数 - 12月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点，是自4月份以来首次升至扩张区间 [2][3] - 在调查的21个行业中，有16个行业PMI较上月回升 [3] - 产需两端明显回升：生产指数为51.7%，新订单指数为50.8%，分别较上月上升1.7和1.6个百分点，新订单指数为下半年以来首次升至临界点以上 [3] - 企业采购活动加快，采购量指数升至51.1%的扩张区间 [3] - 大型企业PMI为50.8%，较上月上升1.5个百分点，重返扩张区间；中型企业PMI为49.8%，上升0.9个百分点；小型企业PMI为48.6%，下降0.5个百分点 [3] - 高技术制造业PMI为52.5%，较上月上升2.4个百分点 [4] - 装备制造业和消费品行业PMI均为50.4%，分别较上月上升0.6和1.0个百分点，双双升至扩张区间 [4] - 高耗能行业PMI为48.9%，较上月上升0.5个百分点 [4] - 生产经营活动预期指数为55.5%，较上月上升2.4个百分点 [4] - 农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业生产经营活动预期指数均升至60.0%以上 [4] - 农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均高于53.0% [3] - 非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的生产指数和新订单指数均低于临界点 [3] 非制造业商务活动指数 - 12月非制造业商务活动指数为50.2%，较上月上升0.7个百分点，重回扩张区间 [2][5] - 服务业商务活动指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点 [5] - 电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间 [5] - 零售、餐饮等行业商务活动指数均位于收缩区间 [5] - 服务业业务活动预期指数为56.4%，较上月上升0.5个百分点 [5] - 建筑业商务活动指数为52.8%，较上月上升3.2个百分点，景气水平明显改善 [5] - 建筑业业务活动预期指数为57.4%，继续位于较高景气区间 [5] 综合PMI产出指数 - 12月综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1.0个百分点，升至近期高点 [2][6][7] - 构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.7%和50.2% [7]

当前人民币汇率的核心叙事与辨析 - 市场流行的核心叙事逻辑为：美联储降息 → 中美息差收敛 → 人民币升值 → 损害出口竞争力 [3] - 该叙事存在多处需要验证的假设，其逻辑并不稳固 [3] 对流行叙事的逐层纠偏 - **美联储降息与美元走弱无必然联系**：1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4] - **中美息差收敛与人民币升值的关联需细分**：2022年后，10年期中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7，但体现货币政策的资金端息差与USDCNY相关系数仅有0.12，关联性弱 [5] - **人民币升值损害出口竞争力的逻辑不稳固**：国际经验显示出口份额与汇率相关性不强；中国数据显示即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2，且更多呈现同向变动，反映“出口强→人民币升值”的因果关系 [8] 今年以来人民币升值的阶段复盘 - **第一阶段（4月中旬~11月）：政策呵护为主**：人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点，逆周期因子影子变量持续为负，央行通过中间价引导即期汇率升值 [9] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主**：升值主导力量切换为内盘供需，逆周期因子影子转正，政策转为平抑人民币过快升值波动 [10][14] - **市场供需逆转的两大因素**：一是积压待结汇的边际释放，估算整体规模约8000~9000亿美元，2022年“囤汇”平均成本约6.7，2024年约7.2，总体平均约7.0；二是年底净结汇季节性偏强 [16] 人民币汇率未来展望 - **估值层面：当前定价中枢基本合理**：USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度、CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度，当前偏离度均在0%–2%左右，属正常波动范围 [18] - **政策取向：或在抑制过快升值**：12月16日以来，逆周期因子影子变量持续显著为正，反映央行可能不希望人民币过快升值 [22] - **内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑支撑不足**：存量端，若汇率突破7.0关口可能加速2022年低成本“囤汇”盘释放，放大短期波动；流量端，PMI需连续三个月回升才能强验证基本面改善，目前尚未观察到，因此由经济改善驱动的可持续升值动能不足 [24][27] - **外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限**：美国更接近“预防式降息”，且美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱压力不大 [28] - **综合结论：预计2026年人民币以稳定波动为主**：累计升值幅度不会过大，汇率突破7.0后短期波动或放大，但出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低；趋势性升值仍需观察经济基本面改善状况 [29]