美债到期规模误读 - 市场误传2025年6月美债到期规模达6万亿美元 实际2025年全年到期规模10.8万亿美元 与2024年10.6万亿美元基本持平 [1] - 华通证券国际指出6月实际到期美债1.45万亿美元 其中短债1.27万亿美元 考虑新发短债后合理预估不超过2.4万亿美元 [1][4] - 华宝证券研究显示2025年5-6月到期债务中88%为期限不足4个月的短期债券 属于财政部常规流动性管理工具 [3] 债务上限风险 - 美国国会预算办公室警告若债务上限未及时提高 联邦政府最早8月面临资金不足支付账单的风险 [2] - 历史数据显示债务上限谈判僵局曾导致2011年标普下调美国评级 2013年政府停摆拖累GDP [5] - 美国财政部借款能力可能在2025年8-9月耗尽 因该时段需发放大量新学生贷款 [5] 市场结构变化 - 外国官方持有美债比例从2014年45%降至2023年28% 反映全球货币体系重构趋势 [7] - 多国推行双边本币结算机制 如印度卢比跨境结算 东盟本地货币结算 金砖国家讨论共同支付系统 [7] - 俄罗斯SPFS和欧洲INSTEX等替代支付系统使用规模增长 提供绕过美元SWIFT的跨境交易选择 [7] 短期流动性特征 - 华泰证券指出短债占到期美债比例高 主要锚定美联储政策利率 货币基金和银行间市场需求弹性大 [4] - 短期国债具有滚动发行特性 属于财政部调节现金流的常规工具 实际影响有限 [3][4] - 美联储5月会议纪要提示债市波动可能对金融稳定构成风险 收益率上升或产生长期深远影响 [7]

宏观政策展望 - 下半年宏观政策或继续边际加码，尤其是7月以后，财政政策有望加码，可能进一步全面降息 [3] - 全球货币体系重构背景下，"去美元化"缓慢推进，黄金长期牛市具有历史性，美元中短期存在信用下降和贬值风险 [3] - 中国经济中长期潜力较大，但短期需求仍需提振，2025年5%增长目标需政策持续发力 [3] 股市策略观点 - 中国股市"转型牛"格局清晰，战略看多2025年，主因经济预期充分消化、贴现率下降及政策改革提振长期信心 [5] - 新兴科技是投资主线，周期金融是黑马，具体包括金融高分红（券商/银行/保险）、新兴科技成长（港股互联网/机器人/医药）及周期消费复兴（有色稀土/化工/新消费） [5] - AI智能体、具身智能、国牌消费、区域经济、自主可控等领域值得关注 [6] 港股市场展望 - 港股下半年或震荡上行，恒生科技板块更优，受益于AI产业变革下业绩释放及稀缺标的估值抬升 [8] - 2025年港股科技盈利增长确定性较强，南向资金流入规模创新高，机构增量资金有望持续流入 [8] - 短期中美贸易谈判不确定性或扰动风险偏好，但国内政策驱动基本面修复支撑港股向上 [8] 转债市场分析 - 转债市场或因供需错配迎来牛市，低利率环境下资金需求旺盛，科创债发行对转债形成挤出效应 [10] - 2024年底至今转债风险偏好持续上行，牛市初期低风险品种先行，高价品种或临近配置时机 [10] 策略会概况 - 国泰海通证券中期策略会主题为"潮起东方，新质领航"，设1场主论坛和33场分论坛 [1] - 参会规模超5000人，涉及1000多家上市公司、200多位专家及2000余场交流，总量会场直播观看人次超36万 [1]

券商中期策略会概况 - 华泰证券、国泰海通证券等多家券商在上海举办2025年中期策略会，吸引大批投资者参与 [1] - 中信证券、兴业证券、方正证券、长江证券等券商也陆续召开或即将召开中期策略会 [2] 对中国资产的整体判断 - 券商普遍看好下半年A股市场，认为中国资产估值修复仍在持续演绎 [1] - 华泰证券认为中国资产价值重估进程刚起步，人民币升值与全球去美元化背景下外资回流预期强化 [3] - 国泰海通证券提出中国股市"转型牛"格局清晰，政策"三支箭"和资本市场改革将提振信心 [3] - 湘财证券预测2025年A股市场大概率以"慢牛"方式运行 [3] - 中信证券认为中国权益资产正迎来年度级别牛市 [4] 重点推荐的投资方向 - 科技主线受到券商一致青睐 [5] - 华泰证券建议采用红利+成长的哑铃型配置策略，关注消费板块政策博弈机会 [5] - 国泰海通证券推荐三类投资机遇：金融与高分红、新兴科技成长、周期消费复兴 [5] - 中信证券建议聚焦中国自主科技能力提升、欧洲重建自主防务、中国激发内需潜力三大趋势 [6] - 湘财证券指出科技、绿色、消费及基建将是2025年市场主要方向 [6] 港股市场展望 - 券商普遍看好港股下半年表现，港股科技板块或受益于AI产业叙事 [1] - 国泰海通证券认为AI产业周期或引领港股向上，港股科技板块更受益于本轮AI产业变革 [6][7] - 华泰证券对港股下半年保持乐观，企业盈利"U"形修复是主要驱动力，建议关注科技、消费、大金融三条主线 [7] - 中国企业出海、去美元化带来的全球再配置以及人民币国际化等因素正推动港股市场重要性凸显 [7] 具体行业配置建议 - 金融领域：券商、银行、保险等 [5] - 高分红领域：运营商、高速公路、公共事业等 [5] - 新兴科技：港股互联网、传媒游戏、机器人、医药、军工等 [5] - 周期消费：有色稀土、化工、零售、化妆品等 [5] - 科技板块：重点关注中国科技股相对美股的空间 [7]

全球稳定币立法动态 - 美国参议院通过《指导和确立美国稳定币国家创新法案》关键程序性投票，可能在年底前完成立法[3] - 中国香港通过《稳定币条例草案》，成为全球首个对法币稳定币实施全链条监管的司法管辖区[3] - 英国发布稳定币发行、加密资产托管及公司财务稳健性监管提案，日本细化加密资产及稳定币监管调整，欧洲《加密资产市场监管法案》正式成为法律[4] 稳定币的定义与特征 - 稳定币是一种价值稳定的加密货币，通常1枚稳定币=1美元，用于交易而非投机[14] - 主流稳定币采用资产锚定机制，如USDT承诺1:1锚定美元，USDC曾因硅谷银行破产导致价格脱锚至0.878美元[15][18] - 稳定币市值合计近2000亿美元，USDT市值超1300亿美元，USDC市值超390亿美元[28] 美元与稳定币的霸权逻辑 - 全球95%以上稳定币锚定美元，其流通间接巩固美元霸权[21] - 稳定币发行方需购买美债作为储备资产，增加美元需求[24][25] - 美国立法要求稳定币发行方必须为美国注册实体，储备资产限定为美元、美债等高流动性资产[32] 数字人民币的战略布局 - 数字人民币由国家监管、央行背书，具备可追踪、强监管特性，探索跨境支付去SWIFT化[39][40] - mBridge项目联合多国央行建立新型国际贸易结算系统，"一带一路"试点强化人民币区域影响力[41] - 香港推出港元稳定币，跨境结算成本降至十万分之一，企业如京东、四方精创已布局测试[47] 稳定币市场影响与预测 - 稳定币交易量突破28万亿美元，超过Visa和Mastercard[29] - 渣打银行预测若美国法案通过，稳定币供应将增长近10倍，年吸纳4000亿美债，占外汇现货交易量10%[33] - 美元稳定币可能削弱其他国家央行政策效果，加剧财富外流至美国[35][37]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：数字货币、稳定币、RWA（现实世界资产）、金融科技、人工智能、银行业 - 公司：京北方、宇信科技 纪要提到的核心观点和论据 稳定币对行业和公司的影响 - 稳定币是区块链基础技术、数字货币及 RWA 应用的催化剂，随着政策和落地发展，相关使用者群体将大幅扩展，为企业提供更大业务空间 [2] - 稳定币近期市场关注度显著提升，美国新法案进程及香港新条例引发广泛关注，法规推进有助于提升基础资产稳定性，强化港澳地区国际金融地位 [3] - 香港稳定币立法强化全球结算网络中心地位，增加金融机构数字货币支付结算需求，促进区块链基础设施建设，为京北方带来系统建设及运营模式探索机会 [1][5] - 稳定币解决跨境支付痛点，是去 Swift 尝试的一部分，具有实际和政治外交意义，香港推行稳定币有助于去美元化和人民币国际化 [1][7] 京北方的优势和布局 - 京北方长期储备区块链、隐私计算和智能合约等稳定币相关核心技术，拥有国内区块链社区核心成员，技术储备和团队积累为未来稳定币应用奠定基础 [1][10] - 京北方从区块链与智能合约到应用层面均有成熟技术产品积累，并在部分领域拥有客户实践经验，长期布局并参与监管试点工作，利于业务成长 [6] - 京北方定位服务金融机构，随着稳定币推广，将衍生出大量信息技术应用软件开发机会，远超前一轮数字货币热潮时期，并探讨与香港本土金融机构合作创新业务 [1][12] - 京北方将在两方面与行业巨头合作，一是与香港本土及中资银行等金融机构合作，二是与互联网平台合作，利用公司对金融业务理解及 IT 解决方案积累，快速落地应用场景 [3][13] 稳定币的应用和发展趋势 - 未来稳定币将有更好的应用场景，尤其是在跨平台对接、系统接口以及 RWA 业务化方面，将派生出大量金融机构软件业务机会 [10] - 新一代数字货币及稳定币支付手段具有普惠性、交易成本低、交易效率高等优势，得到全球认同，发展难以阻挡，京北方应尽快拥抱趋势 [11] - 未来稳定币主体资产锚定不会是美元，数字人民币与稳定币互相弥补应用场景不足，有助于推动人民币出海 [9][11] 人工智能在银行业的应用 - 未来人工智能落地和变现机会主要集中在 AI 应用方面，大型国有金融机构与大厂商及国内应用系统集成商组成联合体模式合作，中小金融机构购买一揽子计划 [16] - 目前已公布交通银行两个标，深度介入工商银行 70 多个场景、200 多个落地案例，预计下半年会爆发式增长 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 强监管技术层面的 RWA 将对一些资质、规模及历史资产证券化发行机构产生影响，头部机构在普惠金融和资产证券化领域空间可能更大 [18] - 第一批较有希望拿到香港牌照的是具有较强资质、规模大且历史监管处罚少的大型头部机构 [19] - 数字人民币第一批应用场景除支付外，还可能包括资产证券化，这是全球最大的应用场景 [20] - 公司过去几年持续快速发展，在境内和出海港澳复苏方面取得显著成绩，报表业绩表现优异 [23]

宏观 - 全球货币体系重构源于国际关系变化导致的信任下降，"去美元化"缓慢进行但由非经济因素主导，黄金长期牛市具备历史性基础 [2] - 美元中短期存在信用下降风险，美债利率和通胀预期上行可能加速黄金上涨，日元/欧元/英镑或升值 [2] - 国内2025年5%增长目标需政策持续发力，预计下半年财政政策加码且可能全面降息 [2][3] 策略 - 中国股市"转型牛"格局确立，核心动力来自无风险利率下降（长期国债收益破2%）和风险评价系统性降低 [6] - 推荐三大方向：金融高分红（券商/银行/保险股息率4.5%+）、新兴科技（港股互联网/机器人/军工）、周期消费（有色稀土/化妆品） [7][8] - AI产业周期或主导港股行情，恒生科技板块ROE改善空间显著，南向资金Q1流入创新高且机构占比提升 [11][12] 行业 建材 - 2025年建材需求或触底，水泥行业协同提价落地致Q1盈利同比改善，消费建材价格竞争缓和 [38][39] - 浮法玻璃供需僵持，头部企业靠成本优势盈利；玻纤结构性产品提价但出口承压 [39] 房地产 - 重点城市库存持续去化，一线城市年末销售翘尾势头强劲，公积金利率降至2.6%接近租金水平 [41] - 物业行业回归现金流核心，科技应用或推动成本下降，业主物业费负担较美日低40%+ [44][45] 公用事业 - 火电现货电价三年下跌后首现上涨，甘肃长协电价或于2026年上调；水电市场化占比低致价格温和上行 [53] - 核电审批常态化（年获批10+台），2030年装机CAGR达11% [54] 交运 - 航空超级周期逻辑确立，2025年国内ASK缩减+票价市场化驱动盈利中枢上升，油价下跌构成期权 [57][58] - 高速公路政策优化或延长经营期限，优秀路产股息率超4%，LPR下调压降财务成本 [60][61] - 油运受益原油增产周期，西芒杜铁矿项目投产将提振干散需求 [63][64] 煤炭 - 当前620元/吨为成本支撑位，3-4月进口煤同比降20%+，迎峰度夏需求或扭转供需 [71][72] - 头部企业年化股息率4.5%+，Q2末基本面拐点确定性增强 [72] 金融工程 - 情绪择时模型年化收益9.68%（基准3.82%），最大回撤24.47%优于宽基指数 [16] - 战胜沪深300的三种策略中，风控模块组合跟踪误差最小，风格均衡组合超额收益最高 [17]

黄金价格近期波动 - 5月15日现货黄金最低下探至3120美元/盎司，日内跌幅接近1.8%；COMEX黄金期货一度跌超2%，最低触及3123美元/盎司 [2][3] - 上个月现货黄金最高涨至3500美元/盎司，两周内价格下跌近400美元/盎司 [3] - 当前黄金价格已回吐对等关税实施期间的涨幅 [4] 黄金长期牛市的核心驱动因素 - 全球经济复苏不及预期：美国、欧洲及东大GDP增长率低于预期，市场转向避险资产 [10] - 地缘冲突加剧：2022年俄乌冲突、2023年中东动荡推动资金流入黄金 [11] - 央行持续增持：全球央行过去3年每年购入超1000吨黄金；中国央行黄金储备连续18个月增加至2279吨，俄罗斯央行储备达2335吨，美国官方储备8133.5吨 [12] - 美元信用下滑：穆迪调低美国主权信用评级，美债收益率突破4.5%，中国3月抛售189亿美债 [13] - 逆全球化趋势：美国产业空心化、内部分裂，多国加速去美元化 [14][15] 历史规律与市场信号 - 2008年金融危机后黄金从680美元飙升至1920美元；2020年疫情后从回调至2000美元后突破2300美元 [16][17] - 央行增持行为被视为黄金牛市最明确信号 [17] 投资建议 - 黄金作为大类资产配置的必要选择，建议国内投资者长期持有部分资金 [18][19] - 黄金历史表现显示短期调整后往往伴随更大涨幅 [15][16] - 进取型资产属性需注意价格波动，但长期收益潜力高于股票基金 [20][21]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 短期避险逻辑支撑贵金属价格上行，但关税谈判缓和时价格驱动或阶段性减弱；中长期贸易战背景下美国经济有风险，美联储下半年有降息概率，全球央行购金延续，黄金货币属性强化，上涨趋势未变，建议逢低多配 [4] 根据相关目录分别进行总结 价格跟踪 - 2025年6月3日较5月30日，伦敦金现从3298.75美元/盎司涨至3360.36美元/盎司，涨幅1.9%；伦敦银现从33.13美元/盎司涨至35.30美元/盎司，涨幅6.6%；COMEX黄金从3322.40美元/盎司涨至3385.00美元/盎司，涨幅1.9%；COMEX白银从33.25美元/盎司涨至34.39美元/盎司，涨幅3.4%；AU2508从771.80元/克涨至783.10元/克，涨幅1.5%；AG2508从8218.00元/千克涨至8456.00元/千克，涨幅2.9%；AU(T+D)从767.80元/克涨至779.42元/克，涨幅1.5%；AG(T+D)从8187.00元/千克涨至8420.00元/千克，涨幅2.8% [3] 价差/比价跟踪 - 2025年6月3日较5月30日，黄金TD - SHFE活跃价差从 - 4元/克变为 - 3.68元/克，跌幅8.0%；白银TD - SHFE活跃价差从 - 31元/千克变为 - 36元/千克，涨幅16.1%；黄金内外盘(TD - 伦敦)价差从5.80元/克变为2.96元/克，跌幅48.9%；白银内外盘(TD - 伦敦)价差从 - 407元/千克变为 - 705元/千克，涨幅73.1%；SHFE金银主力比价从93.92变为92.61，跌幅1.4%；COMEX主力比价从99.94变为98.43，跌幅1.5%；AU2512 - 2508从3.60元/克变为3.70元/克，涨幅2.8%；AG2512 - 2508从47元/千克变为44元/千克，跌幅6.4% [3] 持仓数据 - 2025年6月2日较5月30日，黄金ETF - SPDR从930.2吨变为933.07吨，涨幅0.31%；白银ETF - SLV从14303.74981吨变为14351.82004吨，涨幅0.34%；COMEX黄金非商业多头持仓数量从238062张变为234087张，跌幅1.67%；COMEX黄金非商业空头持仓数量从74081张变为59903张，跌幅19.14%；COMEX黄金非商业净多头头寸持仓数量从163981张变为174184张，涨幅6.22%；COMEX白银非商业多头持仓数量从70891张变为73240张，涨幅3.31%；COMEX白银非商业空头持仓数量从20849张变为20228张，跌幅2.98%；COMEX白银非商业净多头头寸持仓数量从50042张变为53012张，涨幅5.94% [3] 库存数据 - 2025年6月3日较5月30日，SHFE黄金库存维持17247.00千克不变，涨幅0.00%；SHFE白银库存从1066885千克变为1068846.00千克，涨幅0.18%；COMEX黄金库存从38789194金衡盎司变为38349605金衡盎司，跌幅1.13%；COMEX白银库存从496007980金衡盎司变为495395012金衡盎司，跌幅0.12% [3] 利率/汇率 - 2025年6月3日较5月30日，美元指数从99.44变为98.69，跌幅0.75%；美债2年期收益率从3.89变为3.94，涨幅1.29%；美债10年期收益率从4.41变为4.46，涨幅1.13%；美元/人民币中间价从7.18变为7.19，涨幅0.03%；VIX从18.57变为18.36，跌幅1.13%；标普500从5911.69变为5935.94，涨幅0.41%；NYMEX原油从60.79变为63.04，涨幅3.70% [4] 图表分析 - 英国首相斯塔默6月2日宣布推进军工发展计划并让英国进入“战备状态” [4] - 美国5月ISM制造业指数48.5连续3个月萎缩，进口指数39.9创2009年以来新低 [4] - OECD将2025年和2026年全球经济增长预期下调，将美国2025年GDP增长预期从2.2%下调至1.6%，预计2026年增长1.5% [4] - 日本央行行长植田和男称关税使日本前景复杂，若经济前景实现将加息，减少债券购买已达预期效果，市场人士认为可继续削减 [4] 行情回顾 - 6月3日沪金期货主力合约收涨1.4%至783.1元/克，沪银期货主力合约收涨2.85%至8456元/千克 [4] 短期逻辑 - 特朗普贸易争端升级和俄乌地缘紧张推升避险情绪，美国通胀放缓及制造业PMI萎缩提升美联储降息预期，支撑贵金属价格上涨，伦敦金创近1个月新高，伦敦银创7个月新高；后市短期避险逻辑或继续支撑价格，但关税谈判缓和时价格驱动可能阶段性减弱 [4] 中长期逻辑 - 贸易战背景下美国经济有“滞”与“胀”风险，美联储下半年有降息概率，大国博弈和去美元化下全球央行购金延续，黄金货币属性强化，中长期上涨趋势未变，建议逢低多配 [4]

全球金融格局变化 - 全球金融市场面临前所未有的风暴，美国财政赤字、美债利率上涨、人民币汇率走强等因素共同作用 [1] - 全球经济体系正在被美国债务危机、去美元化趋势和中国经济崛起等因素撕裂 [1] - 全球金融格局正在发生深刻变化，多极化趋势加速 [24][26] 美债危机 - 美国国债规模突破35万亿美元，利息负担逐年增加，预示美国经济可能面临"信用崩塌" [3] - 美债利率飙升导致全球投资者抛售美债，美国政府被迫提高利息但财政负担加重 [7] - 美债波动直接影响全球市场，美元贬值趋势不可避免，2025年5月美元指数创去年以来最大跌幅 [9] 美元地位挑战 - 美元价值和全球信任度下降，瑞银报告指出随着财政赤字扩大和经济增长放缓，美元价值将进一步下降 [11] - 美国财政和货币政策从全球市场信心支柱变为风险代名词 [12] - 去美元化趋势不可逆转，各国减少美元依赖推动本币结算和区域性货币合作 [28] 人民币崛起 - 人民币对美元汇率在2025年5月26日触及7.16，创4月以来新高 [14] - 中国央行通过降息、降准等政策增强人民币内在支撑力，财政支出节奏加快和经济韧性推动人民币地位提升 [16] - 人民币强势地位逐步取代美元主导地位，成为全球金融体系重要力量 [18][30] 日本减持美债 - 日本2025年3月开始大规模减持美债，通过"低买高卖"策略获得可观经济利益 [19] - 减持美债帮助稳定日元汇率并规避美元波动风险，反映对美国经济和金融体系的不信任 [21] - 日本在抛售潮中成为最大获利者，积极参与全球金融市场重新洗牌 [23] 多极化趋势 - 新兴市场崛起推动全球经济秩序变化，中俄推动本币结算模式加速去美元化 [24] - 人民币等新兴市场货币崛起推动全球金融体系重构，美元霸权面临挑战 [26] - 全球经济逐步走向多极化，各国在国际金融体系话语权增强 [28]

报告核心观点 报告围绕2025年中期宏观经济、货币政策、机构行为等方面展开分析，指出关税博弈影响全球资产定价，美国衰退预期升温、美元霸权或衰落，中国在中美谈判中占先机；货币政策中性偏松、精准调控；债市曲线熊平、超额收益难寻，建议在短期不确定环境中把握长期确定性[1][4] 分组1：宏观叙事——关税博弈，东稳西荡 - 关税扰动成全球资产定价重要变量，特朗普4月3日公布对等关税方案，体现高压威胁式谈判策略[10][13] - 对等关税力度超预期，因市场与特朗普政府对“对等”及现行实际关税水平界定不同[14][17] - 关税政策出发点或源于美国财政赤字压力，特朗普欲推动减税法案需健康财政状态[18][21] - 美国通过关税增收、DOGE节支双管齐下弥补财政赤字，4月关税收入大增，DOGE预计节省1700亿美元支出[22][23] - 短期美国衰退预期升温，通胀预期上行，一季度GDP萎缩，滞胀风险走高[25][28] - 长期逆全球化进阶，美元霸权或衰落，特朗普关税政策加剧其裂痕与瓦解[29][32] - 5月中美达成日内瓦联合声明，双方部分关税暂停90天，取消部分加征关税及非关税反制措施[33][35] - 中美贸易谈判成效与节奏超预期，关税调降幅度大，谈判效率高[36][39] - 中国在谈判中占先机，美国内外交困，中国政策储备足、对美出口依赖度低[40][42] - 下一阶段关税政策走向不确定，美国或为权宜之计，中国需防特朗普反复变卦[43] - 特朗普孤立主义致西方阵营分化动荡，对俄乌冲突立场转变，与欧洲分歧加剧[44][46] - 中国以高质量发展应对外部不确定性，财政货币、内需、产业等政策明确[47][49] - 5月央行等推出一揽子货币政策措施，含数量、价格、结构型共10项[50][52] - 二季度经济预期先弱后强，4月PMI走弱，政策发力与摩擦缓和共振[53][56] - 应在短期不确定中把握长期确定性，抢出口支撑二季度经济，内需弥补外需是关键，仍处降息周期[60] - AI助推产业升级，“东稳西荡”态势明显，中国有望在AI基础研发超美国[61][64] 分组2：货币政策——中性偏松，精准调控 - 2024下半年起货币政策框架完善，数量型工具创新、利率传导机制梳理变化[69][72] - 资金面关键变量转为央行态度操作，一季度资金面紧，4 - 5月均衡偏松[73][75] - 今年流动性分层低位，央行呵护资金面，降息前资金面均衡，降息后利率或降[79] - 关注5 - 6月政策落地实施，央行等打出政策组合，短期加码可能性低[80] - 财政发力，Q2 - Q3是政府债发行高峰，国债、地方债各有发行节奏[82][87] - 央行或6月或下半年择机恢复国债买入操作，一季度暂停因市场供不应求[88][91] - 银行净息差压力大，5月存款利率调降超预期，需减轻负债成本预留降息空间[92][95] - 下半年资金缺口大，央行或增加数量型工具运用、综合考虑降息，大概率Q3降10 - 20BP[98] - 资金面均衡偏松，利差窄幅波动，央行操作熨平波动，DR007 - 7D OMO以20bp为中枢波动[99][102] - 存单利率由央行态度和资金面变化决定，下半年供给压力大，降息或引导其下行[103][106] 分组3：机构行为——曲线熊平，超额难寻 - 2025年债基回报弱于往年，票息和资本利得收益双弱，提高收益难度大[111][115] - 10年和30年国债利率多次挑战前低失败，当前增量信息不足以驱动其突破[116][118] - 曲线熊平，短端受资金价格约束，市场担忧资金波动制约曲线陡峭化[121][122] - 基金等机构转向票息策略支撑信用债行情，2 - 3年信用债值得关注[125][129] - 理财估值及评级体系优化，配信用债更保守，增配高流动性资产诉求变强[130][133] - 公募改革方案或使纯债债基增量入市减弱[134]