报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市走势偏强，超长端补涨，行情受配置盘稳定买入、交易盘出清充分、比价压力缓和、流动性投放充裕等因素推动 [2][7] - 本轮反弹行情或有一定持续性，但更可能是阶段性反弹，二季度后需关注投资回报率上升等共振可能性 [3][5] - 市场当前环境与2022 - 2023年有差异，利率趋势行情支撑条件不充分 [4] 各部分总结 债市走强因素 - 配置盘稳定买入，年初中小行、保险与理财配置力度高，保险前15个交易日净买入超2200亿，大行增配7 - 10年债 [2][7] - 交易盘出清充分，年初前两周抛压释放集中，情绪指数回升，基金久期止跌回升 [15][17] - 比价压力缓和，近两周权益和商品对债券跷跷板压力缓和，利率与商品分位基本匹配 [19] - 流动性投放充裕，1月中长期流动性工具净投放1万亿，MLF大额净投放7000亿，对冲市场担忧 [22] 行情持续性分析 - 参考历史，本轮反弹持续时间和幅度低于均值，市场情绪修复至中位，久期与分歧度指标有利反弹延续 [3][26] 与2022 - 2023年环境对比 - 信贷周期传导链条更顺畅，PPI回升→ROIC改善→企业信贷扩张，本轮信贷回升或更具持续性 [31][32] - 库存周期处于底部，多数行业充分去库，PPI回升提高新一轮周期启动可能性 [37] - 资本市场预期更强，当前汇率与权益市场隐含宏观预期强于2022年末至2023年初，企业结汇意愿回升 [37] 本周债市表现 - 资金方面，MLF超量续作7000亿，为24年1月以来新高，周内逆回购净投放2295亿，资金利率走势分化 [46] - 国债方面，仅1年期国债收益率上行4bp至1.28%，其余期限下行，10 - 1期限利差收窄5bp至55bp [47] - 久期方面，1月19日至23日，公募基金久期中位值小幅上升0.01至2.71年，久期分歧度指数升至0.58 [49] - 同步指标方面，本周利率十大同步指标6个利空，企业招工前瞻指数和美元指数发出利空信号 [52] 地方债情况 - 本周发行2316亿，特殊再融资债和新增一般债发行规模上升，加权平均发行期限环比回落至16年，发行利差环比下降3bp [53][58][61] - 今年1月1日至23日，发行4241亿，低于去年同期，加权平均发行期限为18年，与去年同期基本持平 [65][67] - 1月发行进度52%，四川、浙江等地完成计划，湖南、江苏等地进度偏慢，下周预计发行3831亿 [71]

地缘政治事件与协议框架 - 美国总统特朗普在达沃斯世界经济论坛上宣布，与北约就格陵兰岛及北极地区未来的协议框架达成初步共识，并因此取消原定于2月1日对丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰等八个欧洲国家加征的关税[3] - 该未完全公开的协议框架涉及防务和矿产开采安排，可能包括美国在格陵兰岛部署金穹导弹防御系统、更新1951年美丹防务协议、推动北约增加北极军事活动，以及美国优先采购格陵兰岛矿产资源的权利[3] - 特朗普明确表示美国不会支付任何费用购买格陵兰岛，其唯一付出是部署金穹导弹防御系统，以换取对该地区没有时间限制的全面安全准入权限[3] 相关方反应与紧张局势 - 格陵兰岛自治政府总理与丹麦首相均强烈反对特朗普单方面宣布的协议框架，强调未获详细信息，且主权问题是不可逾越的红线[6] - 欧盟委员会主席宣布将很快推出针对格陵兰岛的实质性投资方案，并加大对北极地区防务的投入[6] - 军事紧张局势加剧，据报道，被派往格陵兰岛的丹麦士兵携带大量实弹和KUP弹药，为应对美国可能的进攻做准备[6] 金融市场与机构投资者反应 - 特朗普态度转变后，美股迅速反弹，1月21日道琼斯指数上涨589点，标普500指数和纳斯达克指数均上涨超过1.1%[10] - 市场交易员指出，这验证了“TACO交易”模式，即通过极端威胁制造市场恐慌后再撤回，但这种反复波动本身构成了新的市场风险[10] - 多家欧洲养老基金开始抛售美债：丹麦AkademikerPension计划在月底前清仓约1亿美元美债；瑞典Alecta已出售大部分美债，金额约77亿至88亿美元；丹麦PBU、PFA、Laerernes Pension及格陵兰岛SISA Pension也传出削减或撤出美国资产的消息[11] - 1月20日，受抛售影响，美债30年期收益率上升至4.9%以上，10年期收益率突破4.30%[11] 美债依赖与潜在风险 - 欧洲是美国最大的债主，截至2025年11月，欧洲国家持有的美国国债约占外国持有总额的40%，达3.6万亿美元，是中国和日本持债总和的1.8倍[13] - 分析警告，美国过度依赖其他国家偿还债务，摩根大通模型显示，若外国持有美债占美国GDP比例下降1个百分点（约3000亿美元），5年期美债收益率将上升超过33个基点[13] - 特朗普警告，若欧洲国家通过抛售美债施压，美国将采取重大报复措施[13] - 截至2025年底，美国债务总规模预计达38万亿美元，2026年面临约10万亿美元的再融资压力，三大评级机构已在2025年一致下调美国主权信用评级[15] 格陵兰岛资源价值 - 根据美国地质调查局2025年及丹麦和格陵兰地质调查局2023年数据，格陵兰岛探明关键矿产资源量包括：磷115（单位未明确，应为百万吨或类似）、石墨60、锂91、铀26（科瓦内湾矿床）、锂23、铜10等[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行OMO净投放规模不大，税期对资金面影响低于预期，周五MLF落地使资金转松；预计下周资金外生扰动大，但央行呵护下利率难显著上行；1月政府债发行和净融资低于预期，预计2-3月发行和净融资规模有变化，一季度累计净融资或低于2025年同期；同业存单、票据利率有相应变动，债市交易情绪各机构表现不同 [3][11][58][62] 根据相关目录分别进行总结 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 本周OMO合计净投放2295亿，周五1500亿国库现金定存到期，同日央行开展9000亿1年期MLF，较本月到期超额续作7000亿；周中税期影响低于预期，下半周资金一度收紧，周五MLF落地使DR001回到1.4%下方 [3][18] - 质押式回购成交量上半周窄幅震荡下半周回落，日均成交量从上周8.62万亿降至8.57万亿，整体规模震荡下行，周五降至12.35万亿；银行整体净融出震荡回落，降幅不足4000亿；非银刚性融出先降后升略高于上周，刚性融入规模略低于上周；资金缺口指数周五降至 -4961，高于上周但仍低于中性水平 [4][24] - 银行间和交易所市场1月跨月进度均慢，全市场机构资金跨月进度9.4%，低于20 - 25年同期均值15.8pct，处于近年同期最低水平且差距扩大 [4][32] - 1月税期走款规模大、央行投放有限但资金宽松，居民结汇对资金面影响有限；外生扰动与央行投放变化大致能解释资金波动，上周投放使上周末超储率达1.1%，本周初政府债净缴款近0，OMO净投放，周五MLF投放后超储率回到1%附近，资金转松 [5][37][41] - 历史上存在低超储下资金持续宽松情况，央行可调控资金利率，1月银行融出维持偏高水平，资金面无需过度担忧 [42] 1.2 下周资金展望 - 下周一3Y、5Y国债缴款约3150亿，13个地区地方债发行4393亿，考虑时滞实际缴款3831亿，政府债净缴款规模升至5150亿 [45] - 下周7天逆回购到期11810亿，周一2000亿MLF到期，下周一为下旬缴准日；本周两只新股冻结资金创新高，暂无下周北交所新股发行信息；虽外生扰动大，但央行呵护下资金利率难显著上行 [6][11][68] - 1月21个地区地方债规模8633亿，新增专项债发行超预期，一般债与再融资债发行慢，或受偿还节奏影响，净融资约7500亿，平均发行期限17.7年；1月国债发行约1.22万亿，净融资约4300亿；1月政府债发行2.08万亿，净融资1.18万亿，低于预期 [7][56][58] - 本周8个区域上修2月地方债发行计划，预计2月发行9800亿，净融资8400亿；预计3月发行1.16万亿，净融资7400亿；下调2 - 3月单只贴现国债发行规模，预计2 - 3月国债发行分别为1.14万亿和1.47万亿，净融资分别为5200亿和3900亿；2 - 3月政府债发行分别为2.12万亿、2.63万亿，净融资分别为1.36万亿、1.13万亿，一季度累计净融资约3.67万亿，或低于2025年同期 [10][62] 2 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率较1月16日下行0.6BP至1.64%，1年期AAA级同业存单二级利率较上周下行3.0BP至1.60% [69] - 本周同业存单发行规模上升、到期规模下降，净偿还规模906亿，较上周下降1904亿；国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为 -1045亿、 -272亿、371亿、52亿；6M期存单发行量占比34%，1Y期发行占比降至16%；下周存单到期规模约4670亿，较本周下降2132亿 [12][74] - 本周各类银行存单发行成功率均上升，位于近年均值附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差扩大4.3BP至14.4BP [75] - 本周货基二级市场减持意愿上升，其他机构一级市场增持意愿下降，基金公司增持意愿上升，理财平稳；存单相对强弱指数降至23.0%，较上周降5.7pct，处于往年同期中性水平；1M、3M供需指数上升，其余期限下降 [85] 3 票据市场 本周票据利率窄幅震荡，国股3M期票据利率较1月16日上行2BP至1.45%，6M期票据利率持平于1.13% [93] 4 债券交易情绪跟踪 - 上周债市回暖，利率曲线陡峭化下行，3 - 7Y信用利差全线压缩 [13][96] - 大行倾向减持债券，对二永债、短融券减持意愿上升等；交易型机构整体倾向增持，基金公司增持意愿上升等；配置型机构整体增持意愿大幅下降，中小型银行倾向减持等 [13][96]

市场冲击与短期缓和 - 2026年1月20日市场出现“股债汇三杀”，10年期美债利率升至4.3%，纳斯达克指数下跌2.4%，美元指数跌至98.54[3] - 市场恐慌由美欧关税担忧、丹麦养老基金宣布退出美债投资（规模1亿美元）及日本提前选举引发国债拍卖走弱共同触发[3][19] - 特朗普在达沃斯论坛表态暂缓关税后，市场情绪阶段性缓和，1月21日道指上涨1.21%，10年期美债收益率回落4个基点至4.26%[22] 财政与债务根本矛盾 - 美国财政赤字将持续扩张，2026年赤字率预计上升0.8个百分点至6.8%[4][24] - 2026年减税规模预计达3960亿美元，较2025年的2682亿美元上升47.7%[24] - 2026财年美国国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，边境及移民支出预计从648亿美元增至1126亿美元[24][25] - 美国两党对财政扩张已形成共识，选举年平均赤字率高出非选举年10.2%，财政紧缩政治动力减弱[4][28] 长期风险与政策应对 - 关税及地缘政治风险或长期化，2025财年美国232条款关税收入达342亿美元[34] - 为应对债务风险，特朗普政府可能采取“结构性”金融抑制措施，如调整债务久期、扩大财政部回购工具等，而非直接违约[5][41] - 在非零利率环境下，美联储极不可能实施收益率曲线控制（YCC），因美债日均交易量达1.047万亿美元，YCC等同于承诺无限量QE[45] - 日本央行在1月例会上修2026年核心CPI预测至1.9%，实际GDP增速预测至1.0%[6][101]

上海市金融中心建设政策与规划 - 中共上海市委发布“十五五”规划建议 强调增强国际金融中心竞争力和影响力 具体部署包括加快建设人民币资产全球配置中心和风险管理中心 加快完善现代金融体系 提高金融服务实体经济能力 [1] - 上海市召开金融系统工作会议 传达全国金融系统工作会议精神 推进党建工作全覆盖及非公金融企业党的组织体系全覆盖 [2] - 上海市委金融办联合多部门发布《加强期现联动提升有色金属大宗商品能级行动方案》 旨在提升有色金属大宗商品能级助力“五个中心”建设 [3] 上海金融市场与产品动态 - 上海期货交易所胶版印刷纸期货首个合约OP2601顺利完成交割 交割量46手合计1840吨 交割金额近760万元 [6] - 上海期货交易所调整铜、铝、黄金、白银等期货相关合约交易保证金比例和涨跌停板幅度 [9] - 上海国际能源交易中心就修订《风险控制管理细则》公开征求意见 [10] - 证监会同意上海国际能源交易中心20号胶期权、低硫燃料油期权、国际铜期权注册 [30] - 证监会新增确定14个期货期权品种为境内特定品种 以扩大期货市场开放品种范围 [28][29] 金融机构业务创新与资格获批 - 汇丰银行（中国）落地境内市场首单公募基金托管业务 为易方达基金发行的港股通消费混合型证券投资基金提供托管服务 [11] - 建设银行首发自贸区人民币结构性存款产品 上线首日两家离岸企业通过FTN账户成功办理业务 [13] - 交通银行上海市分行实现首单国内信用证电证影像异地交单业务落地 同步办理福费廷融资2亿元 [16] - 上海证券保荐业务资格获得中国证监会核准 [15] - 上海农商银行三家支行入选国家金融监督管理总局上海监管局公布的首批上海市绿色分支机构 [17] 金融监管与行业规范 - 上海金融监管局印发《上海银行业保险业养老金融高质量发展行动方案》 围绕六大方面提出20条举措 [5] - 中国人民银行、国家金融监督管理总局通知 商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [20] - 中国人民银行等八部门发布《反洗钱特别预防措施管理办法》 自2026年2月16日起施行 [21] - 国家金融监督管理总局修订发布《行政许可实施程序规定》 自2026年3月1日起施行 [24] - 中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》 自2026年3月1日起施行 [27] 资本市场与融资活动 - 西安钢研功能材料股份有限公司、深圳市智胜新电子科技股份有限公司在上交所成功发行全国首批科技创新可转换公司债券 [14] - 上海龙旗科技股份有限公司在香港联合交易所主板挂牌上市 开盘涨12.9% 报35港元 总市值272.9亿港元 形成“A+H”双资本平台 [31] - 上海燧原科技股份有限公司科创板IPO获受理 拟募集资金60亿元 为2026年A股首单获受理IPO [32] - 财政部、税务总局和中国证监会延续实施创新企业境内发行存托凭证（CDR）试点阶段有关税收政策 [25] 金融科技与智能化服务 - 人保财险上海分公司与上海海事局上线“船舶保险（油污、残骸）证书智能填报+智能审核”项目 [12] 宏观经济与金融市场数据 - 2025年上海市金融业增加值8979.66亿元 增长9.7% [33] - 2025年上海市主要金融市场实现成交额4058.95万亿元 同比增长11.2% 其中上海黄金交易所成交额增长44.1% 上海证券交易所有价证券成交额增长32.2% 上海期货交易所成交额增长23.0% 银行间市场成交额增长3.2% [33] - 2025年12月末 上海市中外资金融机构本外币存款余额24.50万亿元 同比增长11.3% 贷款余额13.07万亿元 增长6.5% [33] - 2026年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为 1年期LPR 3.0% 5年期以上LPR 3.5% [22]

中国资本市场监管动态 - 证监会与基金业协会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》及操作细则 新规旨在解决“基准模糊”“风格漂移”“基金盲盒”等行业痛点 重点从精准画像、全流程监管、与薪酬挂钩、信息透明四个方面发力 存量产品基准调整过渡期为一年 [1] - 证监会新增确定14个期货期权品种为境内特定品种 包括上期所的镍期货和镍期权 郑商所的对二甲苯期货、瓶片期货、短纤期货及相关期权 广期所的碳酸锂期货和碳酸锂期权 以及上期能源的20号胶期权、低硫燃料油期权和国际铜期权 [1] - 证监会持续严查私募基金领域违规行为 2025年组织1.75万家机构自查整改 对600余个机构和个人采取行政监管措施 立案稽查约30起 移送公安机关线索约40条 2026年将继续督促整改通道化、违规代持等不规范行为 [1] - 证监会对自然人余韩操纵“博士眼镜”股价行为作出处罚 其5年内控制使用67个账户进行操纵 被罚没超10亿元 并被采取3年市场禁入和禁止交易措施 [1] - 证监会对浙江瑞丰达资产管理有限公司及相关责任人作出行政处罚 合计罚没超4100万元 处罚力度创“史上最重” [2] - 上交所本周对152起证券异常交易行为采取自律监管措施 对*ST正平等波动较大股票进行重点监控 进行20起重大事项专项核查 上报3起涉嫌违法违规案件线索 [2] - 深交所本周对326起证券异常交易行为采取自律监管措施 对因涉嫌财务数据虚假记载被立案的“*ST立方”“*ST长药”进行重点监控 并对交易“锋龙股份”中存在异常行为的投资者采取暂停交易等措施 [2] 宏观经济与产业数据 - 商务部数据显示 2025年全国新设立外商投资企业70392家 同比增长19.1% 实际使用外资金额7476.9亿元 同比下降9.5% [1] - 银行业理财登记托管中心报告显示 截至2025年末 银行理财市场存续规模33.29万亿元 较年初增长11.15% [1] - 国家知识产权局消息 我国地理标志产品直接年产值接近1万亿元 实现五连增 [1] - 美国2026年1月消费者信心指数终值为56.4 环比高于去年12月的52.9 同比低于去年1月的71.7 高物价和收入前景下降给预算带来压力 导致消费者信心数值仍比一年前低20%以上 [3] - 日本央行维持现行利率水平不变 并上调2026财年通胀预期 [3] - 日本百货店协会报告显示 2025年12月 日本全国百货店的中国内地游客购物人数和购买免税商品金额均同比减少约四成 [3] - 印度央行数据显示 因金价上涨和非美元资产价值攀升 印度外汇储备在1月16日当周增加141.7亿美元至7014亿美元 为自去年3月初以来的最大增幅 [3] 金融市场与商品价格 - 国际白银价格突破每盎司100美元大关 纽约商品交易所白银期货价格盘中涨破该历史性关口 [1][2] COMEX白银最新价报103.26美元 单日上涨7.32% [4] - 上交所通知 自2026年1月27日收盘结算时起 镍期货已上市合约的涨跌停板幅度调整为10% 套保持仓交易保证金比例调整为11% 一般持仓交易保证金比例调整为12% [2] - 主要股指表现：上证指数报4136.16点 上涨0.33% 深证成指报14439.66点 上涨0.79% 创业板指报3349.5点 上涨0.63% 沪深300报4702.5点 下跌0.45% 恒生指数报26749.51点 上涨0.45% [4] - 美股表现分化：道琼斯指数报49098.71点 下跌0.58% 标普500报6915.61点 上涨0.03% 纳斯达克综合报23501.24点 上涨0.28% [4] - 商品市场：WTI原油报61.28美元 上涨2.7% 布伦特原油报65.44美元 上涨2.72% COMEX黄金报4983.1美元 上涨0.91% 10年期国债收益率报1.8298% 下降1.27个基点 [4] - 汇率：在岸人民币询价报6.963 升值67点 离岸人民币报6.9501 升值147点 美元指数报97.599 下跌0.77% [4] 行业与公司动态 - 工业和信息化部就《元宇宙分类与标识数字人身份标识要求》强制性国家标准制修订计划项目公开征求意见 标准将规定数字人身份标识的标识体系及注册、管理、标识要求 [1] - 第三届北京商业航天产业高质量发展推进会举办 “北京火箭大街”六大平台启动 将加快“两箭、两星、三电子、两智造”等重大项目建设 加速形成全链条“千星产发”能力 [1] - 商务部副部长凌激主持召开英资企业圆桌会 表示中英经贸合作稳步增长 应不断深化贸易投资合作 发挥经贸对中英关系的压舱石和推进器作用 [1] - 巴西总统府宣布将对中国公民部分短期签证类别实行免签 以回应中国对巴西公民实施的免签政策 旨在便利人员往来、促进双边交流 [3] - 荷兰皇家航空公司宣布 考虑到地缘政治局势 自1月23日起暂停飞往伊拉克、伊朗、以色列以及海湾地区多国领空的航班 [3] - 美国航空运输业受强风暴影响显著 原定于1月24日的航班中已有超过1400架次被取消 达拉斯两大机场受影响最为严重 [3] 上市公司业绩与公告 - 多家公司发布2025年业绩预增公告：香农芯创净利同比预增81.77%-134.78% 安硕信息净利润同比预增52.44%-98.83% 长荣达净利同比预增57.23%-83.43% 晶方科技净利润同比预增44.41%-52.32% 中微公司净利同比预增28.74%-34.93% [5] - 部分金融机构发布2025年业绩：光大证券净利润37.29亿元 同比增长21.92% 杭州银行净利润190.3亿元 同比增长12.05% 大华股份净利润38.54亿元 同比增长32.65% 招商银行净利润1501.81亿元 同比增长1.21% [5] - 多家公司发布2025年业绩预亏公告：白银有色预亏4.5亿元到6.75亿元 同比转亏 芯原股份预计净利润亏损约4.49亿元 城建发展预计亏损2.84亿元到4.23亿元 术迈股份预计亏损1.35亿元至1.65亿元 同比转亏 ST信通预计亏损2.5亿元至3.7亿元 [5] - 其他公司公告：紫金矿业巨龙铜矿二期工程建成投产 华立股份延期回复上交所对公司收购事项问询函 *ST长药收到终止上市事先告知书 股票自1月26日起停牌 [5]

2026年天量定期存款到期规模 - 2026年被业内视为近年少见的“存款到期大年” [1][2] - 据华泰证券测算，2026年一年期以上定存到期规模约50万亿元 [1][2] - 据国信证券基于六大行2025年半年报测算，全行业两年及以上定存到期规模约在59万亿元至71万亿元，且大部分于2025年末至2026年初集中到期 [1][2] 存款利率环境与储户行为变化 - 与3年前3%以上的存款利率相比，目前国有大行1年期定存利率已降至1.1%，3年期为1.55%，多家银行停售5年期定期存款，部分中小银行大额存单利率甚至进入“0字头” [2] - 储户“缩短期限，提高流动性”的倾向明显增强，许多客户选择将到期资金先置换为短期存款 [2][3] - 银行存款留存率长期保持在90%以上，2025年更是回升至96% [3] - 真正流出银行体系、进入资本市场的“脱媒”资金，近五年每年仅在3万亿元至12万亿元区间波动 [3] 银行理财成为主要承接渠道 - 银行理财成为最主要的承接渠道之一，截至2025年末，银行理财市场存续规模33.29万亿元，较年初增长11.15% [5] - 光大证券预估2026年理财规模增量在3万亿元左右 [5] - 固收类理财产品近一年的收益率约在2%，高于同期限定期存款 [5] - 现金管理类理财产品流动性更强，但收益率仅1.3%左右 [5] - 开年以来，宁银理财、建信理财、招银理财等理财公司对旗下部分理财产品进行费率优惠，有公司将部分产品管理费、销售服务费压降至0.01%，更有公司采取阶段性“零费率” [6] 保险产品形成吸引力 - 保险凭借“储蓄+保障”的双重属性形成吸引力，2026年银保行业“开门红”超预期，仅元旦假期，近40家人身险公司新单保费就突破700亿元 [7] - 带有“保底+浮动收益”特征的分红险成为居民财富管理的选项之一 [7] - 分红险在1.75%保底利率的基础上，长期内部收益率可达3.0%至3.8%，万能险结算利率普遍在3.0%以上 [7] 基金产品承接部分资金 - “固收+”基金成为低风险偏好型资金流出银行存款后的过渡选择 [7] - 在低利率环境下，固收资产的预期回报下降，“固收+”基金在债券收益下滑之际，适度加入股票、商品等风险资产有望增厚收益 [7] 行业产品与策略发展方向 - 银行理财公司需要在产品结构和投资策略上发力，一方面打造“低波动+稳收益”的类存款产品，另一方面通过“固收+”产品引入红利低波权益、可转债、公募REITs等资产，在控制回撤的前提下拓展收益空间 [6] - 投资者若能够承受一定净值波动且看好股市“慢牛”趋势，可以适当配置部分“固收+”理财和“固收+”基金，在收益相对稳定的同时获得一部分收益增强 [8]

核心观点 债券市场“资产荒”压力已明显缓解，债市难以延续牛市格局，核心原因在于债市赚钱效应不足，而权益市场对资金形成分流[2][49] 展望后市，10年期国债收益率预计在1.8%-1.9%区间震荡，可把握利率阶段性上行带来的配置机会，但30年期超长债面临较大不确定性，配置需求偏弱[2][60] 报告建议关注中短期限信用债的结构性机会，并可作为底仓配置[2][60] 债市回顾：多头情绪有所提振，超长端收益率创阶段性低点 - 本周债市情绪修复，超长端成为领涨主线，30年期活跃券收益率突破2.25%，较月内高点下行约9个基点[2][7] - 周中权益市场势头略缓、一级市场发行结果不错以及央行超额续作MLF共同提振了债市多头情绪，债券收益率整体震荡下行[2][7] - 具体来看，全周10年期国债活跃券250016收益率累计下行1.3个基点，走势呈现先下后上再下的震荡格局[7] 债券供给分析：2026年政府债发行或继续前置，长期限占比较高 国债供给 - 2026年一季度国债发行计划与2025年同期整体差别不明显，但为规避春节假期，50年期超长国债发行时间从2月调整至3月[13] - 2026年国债发行前置趋势或延续，且规模可能只增不减[13] 截至2026年1月23日，已发行的10年期和2年期国债规模是近一年来普通国债中第二和第三高的发行量[13] - 从期限结构看，长债比重较往年同期抬升，2026年1月已公布发行安排中，10年及以上国债比重为23.5%，超过2025年同期的15.3%[14] - 需关注2026年特别国债发行节奏进一步前置的可能性，2025年特别国债约60%的额度在二季度已完成发行，2026年二季度尤其是4月至5月中上旬可能出现发行高峰[27] 地方债供给 - 2026年一季度地方债预计发行2.19万亿元，其中1月计划发行7734.0亿元，同比多增2159.0亿元，净供给明显放量[28] - 期限明显拉长，在已公告的4240.75亿元1月地方债中，10年及以上长债占比81.5%，超长债占比58.0%，30年品种占比33.8%[2][28] 债券需求分析：长期限利率债需求偏弱格局或有所强化 一级市场需求 - 2025年下半年以来，受权益市场资金分流等多因素影响，长债发行利率震荡抬升[33] 2026年1月发行的两只长债利率定价仍处于2025年8月以来的相对高位[33] - 但结合一级发行倍数看，2026年1月已发行的两只长债全场倍数有所抬升，且边际倍数亦处于较高水平，说明机构在一级市场仍有一定配置力量[33][37] 二级市场需求 - 保险和基金作为超长债的主要购买力，需求有所减弱[38] 2025年20-30年期国债发行规模为13210亿元，同比多增2530亿元，但保险、基金等机构净买入规模同比下降[38] - 2026年年初至今，保险、基金对10年期以上老债的配置力量仍未出现明显修复[2][38] - 大行面临账簿利率风险（△EVE）的监管约束，建设银行、工商银行和农业银行的该指标逼近15%的约束上限，限制了其配置超长债的意愿[41][43] - 央行中长期资金供给偏短，与长期债券供给形成期限错位，也导致机构对超长债需求偏弱[42] 资产荒衡量：金融机构资产欠配压力有所缓解 - 通过金融机构可投资产同比增速与待投资金同比增速之差来衡量“资负缺口”，该指标从2025年下半年起持续回升，表明债券“资产荒”正在逐步弱化[2][46] - “资产荒”的缓解对应着10年期国债收益率的震荡上行[46] 权益市场影响：权益资产吸引力较高，保证金新政或扰动不大 - 债市赚钱效应明显不足，2025年长期纯债型基金年度涨幅仅为0.83%，明显低于2021-2024年3.6%左右的均值水平，而2025年股票型和偏股型基金年度收益率超30%[49][53] - 尽管2026年1月14日交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%，但此次调整对A股走势影响或相对有限[2][52] 历史复盘显示，权益市场走势和融资保证金比例并非呈现明显负相关关系[52][57] - 当前两融余额占股票成交比重较低，且此次调整仅针对新开合约，存量2.67万亿元融资余额不受影响，不会对市场资金面造成实质性冲击[52] 后市展望与配置建议 - 债券供求和权益扰动等因素仍形成制约，10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡概率较大，2.0%或为短期高点[2][60] - 30年期超长债面临较大不确定性，配置需求偏弱，结构性降息等政策利好经济修复，通胀回升和股市对其形成利空[60] - 当前中短久期信用利差再度明显压缩，但考虑到资金面偏松且仍有一定票息优势，仍可作为底仓配置，可适当挖掘中短期限的结构性机会[2][60] - 需关注信贷高峰期后存单利率下行的可能性[60] - 结合央行信号，短期全面降息和降准的概率都不高[59]

行业与公司 * 本次策略会主要涉及**全球宏观经济、大类资产配置、大宗商品（特别是贵金属、铜、纯碱、玻璃）** 等行业领域[1][2][3] * 讨论的**公司**层面信息较少，提及了**英伟达**关于AI耗铜量的数据[60]，以及**中国央行**的货币政策变化[11] 核心观点与论据 全球宏观与市场格局 * **2025年市场回顾与2026年趋势起点**：2025年全球权益市场表现出色，美股呈现股债双牛格局，主要驱动力为美联储宽松政策和去美元化趋势[1][2] 2025年全球主要经济体风险资产表现差异主要与美国对等关税谈判结果预期差有关，例如越南因预期差表现最好，而印度则因谈判结果糟糕而表现最差[2] * **两大基础逻辑**：看待2026年市场的基础逻辑是**去美元化与宽松政策**，以及**地缘政治碎片化（尤其是中美博弈）**[2][3] * **日元异常贬值**：日元汇率已贬至1985年广场协议以来最低位，尽管10年期日债收益率已超过美债，但日本因通胀过高未能有效加息，导致名义利率与实际利率背离，这种背离可能持续至2026年[1][4] 日本首次出现商品工资价格螺旋，但仍坚持双宽松政策，导致市场对日元信心不足[6] * **全球高杠杆风险**：全球私人部门信贷占GDP比例已达到新高，类似情况曾出现在东南亚金融危机和科网泡沫破灭时期，高杠杆构成潜在风险，可能在未来爆发于新兴市场并拖累发达经济体[1][5] * **美国政策与利率前景**：特朗普在2026年的政策重点是确保经济增长以应对中期选举，可能要求美联储大幅降息[35] 市场对2026年美国降息前景存在分歧，一种观点认为可能经历显著降息周期，另一种则认为1-2次降息即可使经济复苏[27][28] 即使美联储大幅降息，中长端美债利率也可能不下降，因其定价已由美元信用和美国财政可持续性问题决定[36] 2025年美联储降息三次共计75个基点，但10年期美债利率仅下行34个基点[34] * **全球经济分化与出路**：全球经济增长呈现明显K型分化，AI相关产业表现优异，而传统产业相对疲软[30] 当前全球经济面临技术创新红利用尽带来的增长停滞，要解决问题需要依赖**颠覆性的技术突破（如AI）**，这是当前困局的唯一解[37] 1980年是一个重要拐点，此后科技股（纳斯达克）进入历史级别大牛市，而黄金见顶下跌[38][39] **黄金价格的大顶将出现在AI技术出现颠覆性突破之时**，若AI泡沫破裂，黄金将迎来更大牛市[40] 中国经济与市场 * **2025年经济表现**：2025年中国经济表现不错，全年GDP增长率为5%[8] 内需不能说非常强劲，但资金大规模流入，股市强劲、债市疲软[1][7][8] * **资金流动与出海投资**：大规模资金流入表明中国经济和社会信心提升[7] 当前最确定的趋势是出海投资，可借鉴日本经验，介入低息负债（人民币），购买海外高息资产[1][8] 中国是唯一一个低息负债国家，而高息资产主要在中国以外地区[8] * **货币政策展望**：央行货币政策表述发生转变，从强调“加大调控力度”转向“发挥增量和存量政策集成效应”，意味着2026年货币宽松将适度稳健，降息预期降低[1][11] 央行恢复国债净买入，将保障政府债券以合理成本顺利发行[11] * **国债市场表现与机构行为**：过去三个月中，中国三年期国债持续调整[9] 基本面压力来自M1同比上行和PPI环比连续为正（本轮已连续三个月）[1][9][10] 2025年第四季度，**券商自营业务明显做空**，与之前几年不同，策略转变值得关注[1][10] 银行因一级市场发行规模太大，在二级市场卖出更多；保险只是平配，未超买[10] * **国债收益率曲线展望**：2026年货币环境保持稳定，中短期国债受益；10年期国债走势也将相对稳定；30年期国债因带交易杠杆波动较大，但总体机会大于风险[12] * **工业品库存周期**：自2023年10月以来，中国工业品实际库存周期几乎没有波动，主要因需求疲软和供给端竞争激烈[41] 从2026年开始，库存周期可能重新启动，规模以上工业企业样本数量减少表明供给侧出清已经开始，预计到2027年底或2028年初可能出现内生性复苏[41] 大宗商品投资策略 黄金 * **市场表现与驱动因素**：2025年底以来黄金表现亮眼，伦敦金在2026年初短短半个月内就从机构预测的年底目标4500美元/盎司涨至该水平[13] 自2018年以来的牛市，最大回撤约为10%至15%[25] 当前上行周期与前几轮最大不同在于**实际利率与贵金属价格脱钩**，更多受到财政扩张和美元信用体系影响[49] * **核心驱动逻辑**：黄金受**投资需求、实物需求、央行需求及工业需求**驱动，当前主要受投资和央行购金带来的边际资金流入支撑[51] **央行购金**（特别是新兴市场国家为改善资产负债表）具有结构性特点，购买行为持续[24][51] 若新兴市场国家将黄金在资产负债表中的占比提升至5%，对应1200吨需求量，相当于全球一个季度总需求；提升至10%则对应8000多吨，相当于5-6个季度全球总需求[51] **ETF投资**方面，2025年下半年海外资金主动买入明显[51] 过去30多年，ETF净流入量与欧美降息周期高度相关[54] * **投资思路与展望**：黄金在投资组合中主要起**对冲极端风险的避险作用**，而非追求高收益[14] 2026年展望依旧乐观，基于央行购金和ETF买盘双轮驱动逻辑，看好其中期配置价值[55] 操作上可遵循“破前高买入、跌10%买入”的范式[26] 从相对估值看，伦敦金相较于全球风险资产并未明显高估[56] 铜 * **市场表现与上涨原因**：2025年底以来铜价表现强劲[13] 过去一年铜价上涨主要由于**供需结构矛盾**，而非经济复苏[16] 具体原因包括：1) **库存分布不均**：美国铜库存量达50万吨，处于过去10-25年极高值，占全球可见库存的50%，而其年消耗量仅170万至200万吨（占全球约7%）[19] 2) **关税预期**使货物倾向运往价格更高的市场[19] 3) **下游AI部门需求**以每年60%的速度增加，对成本不敏感[19] 4) 企业为应对供应链不确定性而增加库存[19] * **价格分析框架**：商品价格在**成本支撑与刺激价格**之间波动，目前铜价处于刺激价格附近[16][17] 当价格跌至8000美元/吨左右，中国下游企业会踊跃采购[17] * **2026年展望与操作**：全年维度更倾向于**逢低买入而非逢高做空**[20] **上半年**：交易机会更多来自美国库存占用和中国春节后补库存，需关注Comex与LME价差及中国下游对高价铜的接受能力[21] **下半年**：若美联储进一步降息或中国出台支撑经济政策，传统行业需求恢复、AI部门增速放缓及关税预期落地，可能引发美国库存回流，影响铜价[21] 铜供应链矛盾在2026年出现重大反转的概率较低[59] * **AI耗铜量评估**：英伟达文章中的耗铜量数据因单位换算错误（磅误写为吨）而夸张[60] 实际预期为：2025年10万吨，2026年15万吨，2027年可能超过20万吨，这部分用量对整体电解铜市场格局影响不大[60] 白银 * **市场现象**：2025年下半年，中国白银内外溢价持续走低，并打开了五年一遇的一般贸易出口窗口[53] 上半年国内溢价处于季节性高位，下半年由海外资金主导买入[53] * **供需与库存**：单年供需缺口意义不大，因存在大量隐性库存[57] 2025年至2026年，美国关税政策可能导致关键矿产金属溢价，使大量白银库存转向美国[57] 2025年10月，实际可用白银库存几乎为零，推高了租赁利率和溢价[58] 纯碱与玻璃 * **纯碱行业现状**：处于产能投放中期，未来两年将继续增加产能，新投产装置多为低成本天然碱工艺，将逐渐挤出高成本装置[42] 需求方面：浮法玻璃和光伏玻璃需求减少，但轻碱需求仍保持正增长（2026年增速预期为7%）[42][44] 行业面临产能过剩问题，需通过低价格促使企业减产以达到供需平衡[45] * **玻璃行业现状**：2026年初库存处于高位，天然气价格亏损严重，大部分减产发生在2024年底至2025年初[46] 由于新开工面积下降导致竣工面积减少，预计2026年玻璃需求可能继续下降3%至6%[46] * **未来展望**：未来几年，若无显著政策刺激，纯碱和玻璃都将面临供过于求的问题，需依靠企业自发减产来调整，但阻力较大[47] * **市场投机性**：纯碱远月合约有约15%的升水，玻璃远月合约升水约25%-30%，这为做空提供了额外的“bonus”[48] 其他重要内容 * **中美关系**：被视为一切宏观研究的重要前提[12] * **商品投资通用逻辑**：商品价格在成本支撑与刺激价格之间波动，需关注减产发生的位置和下游接货踌躇的位置[17] * **铜价波动历史**：2022年至2025年，每一年铜价都经历了因不同事件导致的大幅波动（如2022年下跌30%）[22] * **美联储对长端利率的影响有限**：实体企业融资成本主要锚定中长端无风险利率，美联储难以有效影响长端利率[34] * **美国库存释放的影响**：COMEX与LME之间的库存周转已在发生且将持续，但美国库存大量流转至非美地区的概率较小[61][62]

太空光伏技术进展与风险澄清 - 钧达股份澄清其参股公司星翼芯能在太空光伏领域尚无成熟技术积累和业务协议，钙钛矿技术在太空极端环境下的长期可靠性、量产一致性及综合成本效益仍有待充分验证，双方未形成稳定客户储备、未签订正式业务协议且无在手订单[1][2][5] - 奥特维表示“太空光伏”尚处初期探索和研发阶段，产业化进程面临较大不确定性，产品从研发到商业化应用周期长，相关预期利好对实际经营业绩影响具有较大不确定性[1][3] 光伏行业动态与公司战略调整 - 天合光能拟变更募集资金用途，将“年产35GW直拉单晶项目”的剩余募集资金17亿元用于新项目“分布式智慧光伏电站建设项目”，预计2026年底建成[4][5] - 奥特维称2025年光伏行业处于持续深度调整过程中，公司光伏设备业务受到行业深度调整影响较大[3] - 美畅股份预计2025年净利润同比增长51.18%—78.67%，尽管面临光伏行业需求疲软及原材料涨价挑战，但通过技术改造和拓展回收业务实现利润增长[13] 重大投资与资产交易 - 通宇通讯通过参与合伙企业间接持有鸿擎科技股权，公司以自有资金出资3000万元认缴鸿擎科技新增注册资本51.5597万元，取得增资后1.8293%的股权，随后通过合伙企业受让该部分股权[3] - 云南城投拟公开挂牌转让七彩公司10.5%股权，转让底价为2.93亿元[6] - 紫金矿业旗下巨龙铜矿二期工程建成投产，新增生产规模20万吨/日，形成总规模35万吨/日，三期工程规划最终开采海拔降至3880米，可供开发铜储量超2000万吨，达产后年产铜约60万吨[6] - 金开新能拟以5亿元至6亿元回购公司股份，回购价格不超过7.5元/股，回购股份将全部注销并减少注册资本[29] - 龙韵股份筹划以发行股份方式购买愚恒影业58%股权，交易完成后愚恒影业将成为公司全资子公司，股票自2026年1月26日起停牌预计不超过10个交易日[30] 产能与项目投资 - 北汽蓝谷子公司拟投资19.91亿元建设享界超级工厂高端平台车型产业化及产线数智化提升项目，以具备BE22 3.0高端平台车型生产能力[9] - 安琪酵母子公司普洱公司拟投资2.22亿元投建年产1.2万吨酵母制品绿色制造项目[7] - 精智达控股子公司与某客户签订日常经营重大合同，合同总金额13.11亿元（含税），标的为半导体测试设备及其配套治具[9] 业绩预告：显著增长 - 大华股份2025年净利润38.54亿元，同比增长32.65%，营业总收入327.43亿元，同比增长1.75%[12] - 杭州银行2025年净利润190.3亿元，同比增长12.05%，营业收入387.99亿元，同比增长1.09%[12] - 派能科技预计2025年净利润6200万元到8600万元，同比增加50.82%—109.21%，海外工商业储能和家储业务高速增长[13] - 香农芯创预计2025年归母净利4.8亿元—6.2亿元，同比增长81.77%—134.78%，企业级存储产品需求随AI发展增加，预计全年收入增长超40%[14] - 中微公司预计2025年净利润20.8亿元至21.8亿元，同比增长28.74%至34.93%，高端刻蚀设备付运量显著提升[15] - 晶方科技预计2025年净利润3.65亿元—3.85亿元，同比增长44.41%—52.32%，车规CIS芯片封装业务规模提升[16] - 福达合金预计2025年净利润1亿元至1.46亿元，同比增长119.14%至219.95%，受益于全球电力基建投资扩张及新兴领域订单旺盛[16] - 飞荣达预计2025年归母净利润3.6亿元—4.2亿元，同比增长57.23%—83.43%，通信及AI服务器液冷散热业务增长[17] - 联创光电预计2025年净利润4.35亿元至5.32亿元，同比增长80.36%至120.57%，激光业务大幅增长[18] - 招商银行2025年净利润1501.81亿元，同比增长1.21%，营业收入3375.32亿元，同比增加0.01%[19] - 英搏尔预计2025年净利润1.7亿元—1.9亿元，同比增长139.43%—167.6%，客户需求增加及海外业务快速增长[21] - 力生制药预计2025年归母净利润4亿元—4.4亿元，同比增长116.77%—138.44%，市场拓展及投资收益带动[23] - 光大证券2025年净利润37.29亿元，同比增长21.92%，营业收入108.63亿元，同比增长13.18%[23] - 上海新阳预计2025年净利润2.65亿元—3.2亿元，同比增长50.82%—82.12%，半导体行业快速增长带动订单增加[25] - 亚钾国际预计2025年净利润16.6亿元—19.7亿元，同比增长75%—107%，钾肥产量提升、销量增长及价格上涨[26] - 道氏技术预计2025年归母净利润4.8亿元—5.8亿元，同比增长206.01%—269.76%，海外业务拓展及阴极铜量价齐升[28] - 神工股份预计2025年净利润1.1亿元到1.3亿元，同比增长135.3%到178.09%，受AI需求拉动及国产替代加速带动[28] 业绩预告：下降或亏损 - 洋河股份预计2025年净利润21.16亿元-25.24亿元，比上年同期下降62.18%-68.30%，白酒行业深度调整，市场需求减少、渠道库存加大[10] - 汇通能源预计2025年净利润2300万元到2900万元，同比减少69.51%到75.82%，主要因上年同期有物业征迁奖励补贴计入营业外收入[11] - 宋城演艺预计2025年归母净利润7.11亿元—9.15亿元，同比下降12.75%—32.21%，轻资产输出业务确认收入减少及部分项目收入回落[22] - 复旦微电预计2025年归母净利润1.9亿元至2.83亿元，同比下降50.58%至66.82%，存货跌价损失增加约2.5亿元及研发费用增加约1.8亿元[24] - 江铃汽车2025年净利润11.88亿元，同比下降22.71%，营业总收入391.7亿元，同比增长2.07%[27] 经营风险与生产调整 - 帅丰电器预计2025年净利润亏损4300万元—6200万元，营业收入2.1亿元到2.5亿元，扣除后营收低于3亿元，股票可能被实施退市风险警示[7] - 通源环境澄清未从事光模块产业链相关业务，与相关个人任职单位无业务联系，预计2025年净利润亏损3200万元—4200万元[5] - 郑州煤电所属超化煤矿因资源枯竭停止生产，核定产能120万吨/年，预计计提减值准备3.11亿元，减少2025年度净利润3.11亿元[7][8] - 欧晶科技子公司天津欧川、宜兴欧清部分产线停产以减亏，预计合计影响净利润占公司2025年度预计归母净利润10%以上[8] - *ST东易撤销因破产重整而实施的退市风险警示，但因2024年净资产为负及连续三年扣非净利润为负，继续被实施退市风险警示及其他风险警示[8] 其他资本市场活动 - 华勤技术发行不超过101,573,100股境外上市普通股并在香港联交所上市获得中国证监会备案[4]