报告核心观点 2025年7月4日A股主要指数多数收跌，行业和概念板块表现分化，市场成交额较上一交易日放量 市场回顾 - 指数涨跌情况：沪指涨0.32%收报3472.32点，深证成指跌0.25%收报10508.76点，科创50跌0.01%收报984.80点，创业板指跌0.36%收报2156.32点；全市场4118只个股下跌，1169只个股上涨，129只个股收平；沪深两市成交额合计14285亿元，较上个交易日放量1188.11亿元 [1] - 行业涨跌情况：申万一级行业涨少跌多，银行、传媒等行业领涨，美容护理、有色金属等行业领跌 [1] - 板块涨跌情况：涨幅居前概念板块为跨境支付、央企银行、数字货币等板块 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月权益市场涨势较好，转债整体表现强势，市场迎来普涨行情，转债估值从去年底部修复的进程尚未结束，有望进一步走向繁荣 [5] - 银行股估值重估叠加银行转债强势转股，银行转债稀缺性上升，后续强势有望延续；产业趋势叠加流动性宽裕，小盘转债强势上涨 [5] - 采取类银行转债+小盘成长转债+低价低波转债的哑铃策略依旧有效，不建议降仓，建议替换板块与风格 [6] 各部分总结 6月转债市场回顾：权益强势下的修复 - 权益和转债市场情绪佳，等权和加权指数创2025年以来新高，2025年以来收益率分别达10%、7%，价格中位数抬升至124元 [5][11] - 6月上旬加权指数和大盘、高评级占优，下旬等权指数和小盘、低评级占优，全月各风格表现均佳，分化不大，先进制造稍强 [5][14][19] - 转债略跑输正股但幅度不大，百元溢价率拉升至31%逼近2月底高点，兜底溢价率距3月底高点有距离，且在评级和正股市值间差异不大 [20][26][27] - 短久期转债规模上升，长久期下降，年内到期预计500 - 600亿，下半年发行预计100 - 200亿，高等级、低平价、双低、大盘转债退出规模大 [31][36][40] - 6月增量资金多为绝对收益机构，上交所自营等增持，深交所专业机构增持、产业与散户减持，底仓退出使低波转债需求和价格上升，债性转债估值提升 [47][48][50] 7月转债市场展望：定价逻辑能延续吗？ - 银行转债行情本质是确定性溢价，估值锚可能是股息率看齐国债+50bp或PB修复到1，底仓银行等顺次受益，最终低波类转债受益，各方乐见银行转债强赎退出 [64] - 小盘转债走势类似2021年，超额走势接近2021年，其持续超额受益于小盘股票驱动、去年评级底部及市场不担心评级风险，银行转债退出资金流入，产业趋势是核心支撑 [65][73][79] - 银行转债行情未结束但需关注调整风险，小盘转债行情有持续性但有回撤风险，当前风险在于投资者行为而非定价逻辑 [80] 选券方向与7月标的 - 选券关注银行转债如紫银转债、青农转债；类银行转债如燃23转债、能化转债；低波特征转债如部分光伏转债 [6][86][88] - 正股替代类转债关注道通转债等，底部反转类关注崇达转2等，低估类关注部分光伏类转债等 [6][93] - 7月建议关注紫银转债、青农转债等10只转债 [93]

国内经济 - 2025年1 - 5月出口累计同比6.0%，累计顺差规模4719亿美元，Q1货物和服务净出口对GDP拉动为2.13%，贡献率为39.5%[43] - 1 - 5月社零以旧换新品类对整体社零增速累计贡献率24.3%，5月贡献率31.8%，近3个月均值31.2%[13] - 1 - 5月扣除房地产开发投资的固定资产投资完成额累计同比7.7%，高于整体3.7%[21] - 1 - 5月设备工器具购置累计同比17.3%，连续15个月维持在15%以上，设备更新对整体固定资产投资贡献率超60%[25] 政策动态 - 7月将下达第三批消费品以旧换新资金，注重时序性和均衡性[13] - 上半年新增专项债发行进度49.1%，快于去年同期38.3%，地产相关支持比例提高[81] - 5月降准50bp释放1万亿元，上半年买断式逆回、MLF合计净投放1.96万亿元[99] 物价走势 - 截至2025年5月，CPI同比连续4个月为负，下半年或温和回升[103] - 2025年5月前PPI连续17个月在 - 3% - 0之间震荡，5月当月同比 - 3.3%，四季度降幅或收窄[107] 海外市场 - 美国一季度实际GDP环比增速受关税战和消费影响为负，二季度居民信心指数略有回升但仍承压[117] - 美联储6月FOMC点阵图显示内部对降息路径分歧加剧，支持年内不降息人数升至7人[142] 投资建议 - 关注科技、消费、产能加速出清的周期板块投资机会[169] - 预计十年期国债收益率下半年震荡下行，美元指数承压，美债曲线趋陡[172][173][179] 风险提示 - 存在美国关税、通胀、日本货币政策紧缩、国际地缘摩擦、国内房地产投资下行等风险[192]

行业ETF表现 - 区域银行业ETF上涨1.59%至63.51美元，成交量388.36万股，总市值53.00亿美元，年初至今涨幅6.66% [1][2] - 全球航空业ETF上涨1.51%至24.15美元，成交量29.62万股，总市值7607.25万美元，年初至今下跌4.73% [1][2] - 银行业ETF上涨1.27%至59.00美元，成交量18.86万股，总市值45.67亿美元，年初至今涨幅7.86% [1][2] - 科技行业ETF上涨1.12%至256.45美元，成交量76.93万股，总市值815.65亿美元，年初至今涨幅10.67% [2] - 网络股指数ETF上涨1.08%至268.75美元，成交量18.74万股，总市值178.45亿美元，年初至今涨幅10.52% [2] - 全球科技股ETF上涨0.91%至93.20美元，成交量46075股，总市值13.05亿美元，年初至今涨幅10.18% [2] - 金融业ETF上涨0.86%至53.08美元，成交量563.93万股，总市值590.75亿美元，年初至今涨幅10.59% [2] - 半导体ETF上涨0.76%至283.38美元，成交量97.16万股，总市值33.50亿美元，年初至今涨幅17.02% [2] - 公用事业ETF上涨0.72%至81.81美元，成交量211.80万股，总市值118.77亿美元，年初至今涨幅9.62% [2] - 可选消费ETF上涨0.54%至221.20美元，成交量48.11万股，总市值277.83亿美元，年初至今下跌0.92% [2] - 能源业ETF上涨0.15%至87.06美元，成交量224.93万股，总市值218.02亿美元，年初至今涨幅3.26% [2] - 生物科技指数ETF上涨0.15%至129.74美元，成交量13.50万股，总市值103.01亿美元，年初至今下跌1.78% [2] - 医疗业ETF上涨0.13%至135.53美元，成交量156.62万股，总市值259.36亿美元，年初至今下跌0.63% [2] - 日常消费品ETF下跌0.27%至82.00美元，成交量246.97万股，总市值138.75亿美元，年初至今涨幅5.58% [2]

就业市场动态 - 美国6月ADP就业数据突然转负3 3万，打破市场对美国就业市场坚挺的预期 [1] - 政府效率部宣布年内裁撤近29万联邦岗位，加剧劳动力市场压力 [1] - 政府空缺职位较去年减少5%，而政策分析师等职位的搜索量同比激增十倍 [1] 劳动力市场影响 - 被裁撤的公务员涌入私营部门，可能稀释原本放缓的招聘需求 [3] - 知识型岗位薪资或被迫下调，以维持企业利润率，进而对消费支出产生后续压力 [3] - 公共部门工资松动可能导致房贷偿付与耐用品订购进入下行通道 [3] 市场反应 - 消费敏感股与信用贷资产价格在ADP数据公布后即时走弱 [3] - 十年期国债收益率当日跌破4 1%，资金转向避险资产 [3] - 股票市场内部分化，必选消费和公用事业小幅收红，银行、建筑与小型科技股承压 [3] 政策与利率路径 - 若官方非农与失业率继续走弱，美联储可能提前降息 [3] - 若服务业工资仍顽固高企，美联储内部可能出现策略分歧 [3] 拐点信号 - 真正的就业市场拐点需满足三大信号：私营新增岗位连续负值、平均工时缩短、初请失业金人数突破疫情后高位 [3] - 若上述信号同时出现，"软着陆"可能转为"硬现实" [3]

市场表现 - 恒生指数7月3日下跌0 63%至24069 94点 [1] - 顺风清洁能源当日股价上涨31 25%至0 021港元/股 成交量6717 8万股 成交额125 49万港元 振幅37 5% [1] - 公司近一个月累计涨幅0% 年内累计跌幅38 46% 同期恒生指数上涨20 75% [1] 财务数据 - 2024年12月31日财报显示 公司营业总收入1 6亿元 同比减少33% [1] - 归母净利润-4 35亿元 同比收窄3 11% [1] - 毛利率25 71% 资产负债率高达162 51% [1] 行业估值 - 公用事业行业市盈率TTM平均值6 2倍 中值6 31倍 [2] - 公司市盈率-0 17倍 在行业中排名第77位 [2] - 可比公司市盈率：滇池水务2 21倍 兴泸水务3 01倍 上海实业环境3 9倍 首创环境4 13倍 中国光大水务4 18倍 [2] 公司业务 - 公司为香港联交所主板上市企业(01165 HK) 定位全球低碳节能综合解决方案供应商 [2] - 主营业务包括太阳能发电站建设与运营 太阳能产品制造 太阳能储能与光电一体化 [2] - 以太阳能发电为主干 形成全产业链布局 同时拓展其他清洁能源业务 [2]

美元前景与市场反应 - 自4月美国实施"对等关税"以来，美元指数下跌超7%，亚洲货币集体反弹至去年10月以来新高 [1] - 2023年上半年美元指数大跌10.8%，创1973年以来最差半年表现，离岸人民币升值至7.15（去年11月以来新高），马来西亚货币、韩币、泰铢等亚洲货币同步上涨 [2] - 美国参议院通过"大而美"法案，隐含未来十年财政赤字扩大3.9万亿美元，远超众议院版本的3万亿美元，加剧美元贬值预期 [2] 机构对美元策略 - 花旗集团指出美元面临持续不对称风险，建议"逢高做空美元"，因美国经济表现不及全球且全球经济步入"软着陆" [3] - 兴业证券提示需关注7月9日关税谈判变数及美债/日债市场动荡风险，防御性资产成为资金首选 [4] 港股成为避险资产 - 港股因绝对估值处于全球洼地（恒指2025年预测PE 11倍、PB 1.2倍、股息率3.2%），高股息板块如银行/电信/公用事业股息率普遍超5% [5][6] - 5月以来香港Hibor利率骤降，一月期利率跌至0.52%，隔夜Hibor接近0%，创2000年以来最低，显示市场流动性旺盛 [4] - 港股央企红利ETF（513910）上半年规模增长73%至30亿元，反映资金持续流入低估值蓝筹 [5] 国际资本配置逻辑 - 莲华资本认为美元进入数年贬值周期，港股将替代黄金成为新避风港，类比日韩公司治理改革后国际资金涌入的历史 [5] - 南向资金与跨国资本共同推动港股重估，尤其青睐高分红标的（如国企提升股东回报政策驱动） [5][6]

金发姑娘行情特征 - 当前市场呈现典型"金发姑娘"特征：风险偏好升温，股票、信贷和科技板块表现强劲，债券市场表现温和 [1] - "金发姑娘"指经济适度增长、通胀温和的理想宏观环境 [2] - 当前市场更偏向"正常"状态，需通胀比10年均值低1个标准差、增长高出1.4个标准差才达真正"金发姑娘"标准 [8] 黄金表现分析 - 黄金在"金发姑娘"环境中表现不佳，因通胀受抑制削弱避险吸引力，且实际收益率和期限溢价抬升增加持有成本 [4] - 历史数据显示"金发姑娘"时期黄金夏普比率显著转负 [4] - 黄金当前为资产配置者的"共识多头交易"，CFTC管理资金的3年Z值显示持仓高于中位数，市场供需缺口即将见顶 [6] 科技与成长股机遇 - 科技和通讯服务板块在"金发姑娘"环境中表现最佳，消费必需品、公用事业等防御性板块表现不佳 [8] - 成长和动量因子跑赢价值和低贝塔因子，外汇套利交易和商品量化策略表现良好 [8] - AI技术可能成为生产率结构性推动力，支撑更高产出增长，类似20世纪80年代中期和90年代末互联网繁荣期 [10] 宏观经济与市场指标 - 标普500估值处于金发姑娘时期的第75百分位，实际收益率低于中位数，期限溢价较低预示收益率曲线可能陡峭化 [10] - 美国GDP增速预计Q3同比降至0.2%，Q4加速至1.1%，疲软劳动力市场或促使美联储9月降息 [10] - 高盛指出美联储鸽派预期增强、地缘风险降温和贸易进展共同构成"金发姑娘"背景，预计最终利率区间3-3.25% [12][13]

全球市场动态 - 市场正密切关注7月9日美国关税谈判结果，谈判预期引发非美货币广泛升值及美元资产减持 [1][5] - 美元指数自4月以来下跌超7%，上半年大跌10.8%，创1973年以来最差半年表现 [2][5] - 亚洲货币集体反弹，离岸人民币升至7.15附近，创去年11月以来新高，马来西亚货币、韩币、泰铢等升至去年10月以来高点，新加坡货币汇率创10年新高 [6] 美元前景 - 美国参议院通过"大而美"税收和支出法案，预计未来十年推动财政赤字扩大3.9万亿美元，远超众议院版本的3万亿美元 [7] - 花旗集团报告指出美元面临持续不对称风险，建议"逢高做空美元"，因美国经济表现不及全球且全球经济步入"软着陆" [7] - 美元指数当前在96附近徘徊，市场普遍看淡美元前景 [6][7] 港股市场机遇 - 港股绝对估值处于全球洼地，恒生指数2025年预测市盈率11倍，市净率1.2倍，股息率3.2%，银行、电信、公用事业等高股息板块普遍超5% [12] - 5月以来香港Hibor利率快速下降，一月期利率跌至0.52%，隔夜Hibor降至0%附近，创2000年以来最低 [11] - 港股央企红利ETF规模上半年大增12.5亿元，增幅73%，最新规模超30亿元，显示资金持续流入 [12] 资金流向与避险选择 - 防御性资产成为资金首选，港股因对美联储政策、地缘政治、汇率波动敏感，成为避险资金新避风港 [10][11] - 莲华资本CIO洪灏认为美元将进入数年贬值周期，港股将替代美元资产成为新"安全资产"，类似日韩公司治理改革后资金涌入 [11] - 全球资本正进行再平衡配置，港股低估值蓝筹重估已在进行中 [3][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过梳理2014年以来非金融产业债发行情况，解读产业债发行规模、期限和成本变化以及发债较多的行业 [8] 根据相关目录分别进行总结 2024年产业债发行规模创历史新高，净融资回正 - 2024年全市场非金融产业债发行规模76266万元，较2023年增长22%，为历史新高；净融资规模16600亿元，为历史次高，仅低于2015年 [1][9] - 2014 - 2016年产业债发行规模增长较快，2017年监管收紧规模大幅回落，2018 - 2020年逐步修复，2021 - 2023年逐年小幅回落 [9] - 2014年以来，产业债仅在2017年和2021 - 2023年净融资为负，均为融资政策较严区间 [1][9] - 非国有企业产业债发行规模自2017年后维持低位，2016年后受民企债券违约影响，发行规模长期在一万亿元以下；央企和地方国企自2018年开始增长，2024年突破3.5万亿元 [12] - 非国企产业债净融资在2016年达峰值后大幅回落，2018 - 2024年均为净偿还；央企和地方国企净融资规模整体呈增加状态 [15] - 产业债发行主体多数具备AAA主体评级，级别中枢较高；AAA主体发债数量和规模占比分别达65%和81%，优势明显 [18][19] - 低级别主体发债空间逐渐被压缩，2018年以来AAA主体发债数量占比均高于60%，2019年后发行规模占比维持在80%以上 [21] 2024年以来产业债发行期限整体延长 - 2014 - 2016年产业债加权平均发行期限在2年左右，2017 - 2023年在2年以内，2021年最低为1.54年；2024年和2025年1 - 5月分别达3.09年和3.29年 [2][24] - 分企业属性看，改善主要出现在央国企，2025年1 - 5月央企、国企和非国企分别为3.73年、3.2年和1.29年，非国企自2021年后与央国企走势分化 [29] - 分主体级别看，2017 - 2023年AAA和AA+主体期限差距不大，2024年以来AAA主体改善幅度大；AA主体发行期限长期稳定在2年以上且呈增长趋势 [32] 产业债平均发行成本持续走低 - 2014年以来产业债加权平均发行利率仅在2017年同比上升，此后下行；2018 - 2024年从5.03%下行至2.37%，2025年1 - 5月降至2.1%，受化债行情和利率下行影响 [3][35] - 随着牛市行情演绎，央国企成本优势逐渐缩小，2019 - 2025年1 - 5月，央企与国企发行利差从79BP收窄至27BP，央企与非国企从203BP收窄至27BP [3][38] - 各主体级别发行利差呈收窄趋势，2025年1 - 5月，AAA与AA主体发行利差较2019年最高值收窄186BP [41] 产业债发行人集中在非银金融、基建和房地产相关行业 - 2014年至今发行的57242只债券来自32个一级行业，10个行业发行数量超2000只，交通运输、非银金融和公用事业排名前三，占比分别为12%、12%和10%，排名前十行业发债数量合计占比78% [4][44] - 发债较多的行业央国企占比普遍较高，仅纺织服饰、轻工制造和计算机非国企发债数量占比高于50%，且总发债数量均不超400只；发债超2000只的行业中非国企占比普遍低于30% [46] - 2014年以来，交通运输、非银金融、公用事业和房地产基本占据历年发债数量排名前十五行业的前三名，交通运输近年排名逐年下降，非银金融2022 - 2024年三次获第一，公用事业近两年维持第二，房地产发债数量逐步减少 [4][49][51]