2025年金融统计数据核心观点 - 居民部门呈现显著的“多存少贷”特征，存款增量维持高位而贷款需求持续低迷，反映出消费与购房意愿不足 [1][2][4][5] - 非银行业金融机构存款增量创近十年新高，与年末权益市场交投活跃相匹配，显示资金存在向金融市场转移的迹象 [1][8][10] - 企业部门贷款保持稳定增长，中长期贷款占比近六成，结构优化，主要得益于政策性工具对国家战略重点领域的精准支持 [7] - 货币供应量M2增速上行而M1增速回落，M2-M1剪刀差走阔至4.7%，表明资金活期化趋势放缓，实体经济交易活跃度有待提升 [12][13][14] 居民部门存款与贷款 - 2025年全年人民币存款增加26.41万亿元，同比多增8.42万亿元 [1][2] - 住户存款增加14.64万亿元，与2024年的14.26万亿元基本持平，但较2025年11月大增2.58万亿元 [1][5] - 住户部门贷款需求低迷，全年仅增加4417亿元，仅为2021年峰值时期年新增近8万亿元的5% [1][4] - 住户贷款结构显示，短期贷款减少8351亿元，中长期贷款增加1.28万亿元，反映房地产疲弱与消费信贷动能不强 [4] - 截至2025年末，居民部门存款总额达166万亿元，按14亿人口估算，人均存款约11.8万元 [7] 非银行业金融机构存款 - 2025年非银行业金融机构存款增加6.41万亿元，同比多增3.82万亿元，增量创下自2015年以来新高 [1][8] - 2025年12月非银存款同比大幅多增，与当月权益市场成交金额火热相匹配 [1][10] - 有分析认为，12月非银存款同比少减2.84万亿元，在还原2024年同期低基数扰动后，仍同比多增约2000亿元，可能受存款搬家入市影响 [10] - 非银存款涵盖证券公司客户交易结算资金、保险、信托、基金等金融机构存放在银行体系的资金 [8] 企业部门贷款 - 2025年企（事）业单位贷款全年增加15.47万亿元 [7] - 其中，中长期贷款增加8.82万亿元，占企业贷款增量的近60% [7] - 企业贷款结构优化，得益于央行设立的科技创新、碳减排、设备更新改造等再贷款工具对“五篇大文章”领域的精准支持 [7] 货币供应量（M2、M1）与剪刀差 - 2025年12月末，广义货币（M2）余额340.29万亿元，同比增长8.5% [12][14] - 12月末，狭义货币（M1）余额115.51万亿元，同比增长3.8% [12][13] - M2-M1剪刀差由11月的3.1%扩大至12月的4.7%，为2025年6月以来最高水平，反映企业活期存款增长放缓，实体经济交易资金派生趋弱 [13] - M2增速上行受政府债券融资转化、财政支出放量及信贷投放加码推动，M1增速回落部分受2024年同期高基数影响 [13][14] 信贷投放与政策展望 - 2025年全年人民币贷款增加16.27万亿元，较上年少增约1.82万亿元 [2][4] - 2025年12月新增人民币贷款约0.91万亿元，显著高于11月的0.39万亿元，但同比少增800亿元 [4] - 分析认为，2026年降准降息均有空间，目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%，降准仍有空间 [14] - 预计2026年人民币贷款将恢复同比多增，政府债券融资保持较快增长，新增社融将延续较大规模的同比多增 [14]

全球央行黄金储备趋势 - 截至2025年三季度末，全球官方黄金储备余额约3.69万亿美元，占官方总储备比重达28.9%，创2000年以来新高 [1][4][31] - 全球央行已连续15年净购入黄金，其中2022年至2024年连续三年净购金量均超千吨，分别为1081.9吨、1050.8吨和1044.6吨 [6][24] - 2025年前三季度，全球央行黄金增持量录得634吨，虽较前几年增势有所减弱，但仍远超2010年-2021年的平均水平（473吨），稳固于历史高位 [8][24] 储备资产格局重构 - 美元在全球外汇储备中的占比持续下降，2025年三季度降至56.92%，连续超十个季度低于60%，创1995年以来最低值 [1][10][33] - 2022年俄乌冲突后，地缘政治风险凸显，各国央行对储备资产的要求前移至“关键时刻能否动用”，推动了“去美元化”和黄金再货币化进程 [10][28][34] - 纽约联储代表外国央行持有的美国国债价值在2025年10月降至2.78万亿美元，创2012年8月以来最低，两个月内减少1300亿美元 [37] 新兴市场央行购金主力地位 - 2010年至2024年，新兴市场央行一直是央行购金的主力，2022年-2024年年度购金量排名前五的央行均来自新兴市场 [6] - 2023年全球央行净购入黄金约1050.8吨，其中排名前五的新兴市场央行购入479.9吨，贡献了超45%的净购金量 [6] - 2024年购金量前五的央行均来自新兴市场经济体，分别是波兰（90吨）、土耳其（75吨）、印度（73吨）、阿塞拜疆和中国 [26] 中国央行黄金储备动态 - 截至2025年12月末，中国官方黄金储备为7415万盎司（约2306.32吨），全年累计增加86万盎司（约26.75吨），为2024年11月以来连续第14个月增持 [1][12][13] - 自2022年11月以来，中国央行进行了两轮黄金增持，累计增持黄金1151万盎司，约358吨 [2][16] - 截至2025年末，中国黄金储备余额为3194.5亿美元，占官方总储备余额（3.74万亿美元）的8.53%，占比较上年末增加2.99个百分点，但仍低于全球21.2%的平均水平 [17][18] 金价表现与市场影响 - 2025年伦敦黄金现货全年涨幅超过65%，创下自1979年以来的最大年度涨幅，现货黄金价格在2026年1月19日一度突破4690美元/盎司，创历史新高 [11][40] - 2025年全球黄金ETF资金流入规模激增至890亿美元，黄金ETF总持仓规模攀升至4025吨的历史峰值 [38][44] - 央行购金需求已成为影响金价的重要力量，其购金量占全球黄金总需求的比例从2022年之前的约11%跃升至20%以上 [28] 未来展望与机构观点 - 世界黄金协会2025年6月的调查显示，超九成（95%）的受访央行认为全球央行的黄金储备在2026年将会增加，超七成（74%）认为未来五年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降 [10][43] - 高盛预计2026年全球央行购金需求将保持强劲，原因之一是中国等新兴市场央行的黄金储备占比仍然偏低 [21] - 摩根大通预计2026年央行购金量约为755吨，虽低于2022年-2024年的峰值，但高于2010年-2021年的平均水平 [43] - 瑞银将2026年3月、6月和9月的黄金目标价由4500美元/盎司上调至5000美元/盎司，并预计2026年底金价可能小幅回落至4800美元/盎司 [44]

中国经济总量增长与结构趋势 - 2025年国内生产总值(GDP)超过140万亿元人民币，在“十四五”时期连续迈上四个十万亿台阶，实现五年“四连跳” [1] 经济底盘与内需动力 - 经济底盘稳固，抗风险能力增强，具体表现为粮食产量连续两年站稳1.4万亿斤，制造业增加值连续16年稳居世界首位 [3] - 2025年服务业增加值占GDP比重升至57.7%，网络基础设施为全球最大、最广 [3] - 超大规模市场构成比较优势，2025年社会消费品零售总额突破50万亿元 [3] - 最终消费支出对经济增长的贡献率为52%，比上年全年提高5个百分点，成为经济增长主要动力 [3] - 政策重心在于大力提振消费、扩大内需，消费者信心正逐渐修复 [3] 发展质量与创新动能 - 发展质量更高，创新含量更足，“新”的特质鲜明 [4][5] - 新质生产力稳步成长，创新指数排名首次晋升全球前十 [5] - 规模以上高技术制造业增加值年均增长9.2%，人工智能、5G等数字技术蓬勃兴起 [5] - 2025年，规模以上装备制造业、高技术制造业增加值占规上工业增加值的比重分别达36.8%和17.1% [5] - 高技术产品出口同比增长13.2%，拉动出口增长2.4个百分点 [5] - 预计2026年经济增长动力结构将明显变化，新动能拉动增强，制造业投资将结构优化，半导体、工业母机等自主可控领域资本开支保持较高增速 [5] - 基建投资在“十五五”开局之年有望提速，投向将转向以信息通信网络、重大科技基础设施为代表的新基建 [5] 全球影响与合作空间 - 不断做大的经济总量为世界创造更多机遇与合作空间 [6] - 中国为全球供应链稳定发挥“压舱石”作用，“十四五”时期对世界经济增长的年均贡献率达30%左右 [7] - 2025年中国货物进口规模达到创纪录的18.5万亿元，为各国提供广阔市场空间 [7] - 2025年，全球与中国有贸易往来的国家和地区达到249个，其中贸易规模超过万亿、千亿和百亿元的国家和地区分别有14个、62个和137个 [8] - 中国在全球贸易中发挥稳定器和枢纽作用，经贸伙伴结构多元化将增强中国自身增长的稳定性与韧性 [8]

宏观经济数据 - 2025年全年GDP增速为5%，符合市场预期[5] - 2025年12月经济数据呈现生产偏强、需求偏弱的格局[3][5] - 2025年12月地产投资增速为-17%[5] - 2025年出生人口同比增速为-17%[5] 货币政策与资金面 - 央行于2026年1月19日开展1583亿元7天期逆回购操作，当日有861亿元逆回购到期，实现净投放722亿元[3] - 当日资金面均衡偏松，主要回购利率DR001位于1.32%附近，DR007位于1.48%附近[3] - 银行间质押式回购市场成交清淡，R001加权利率为1.38%，较前日上行10个基点，成交量为77,963.24亿元，减少2,514.96亿元[4] - R007加权利率为1.53%，成交量为7,385.73亿元，增加791.24亿元[4] 债券市场表现 - 债市成交清淡，10年期国债利率窄幅震荡，当日最活跃的两只10年期国债成交合计不足600笔[5] - 10年期国债活跃券250016收益率收于1.8410%，较前日下行0.20个基点[8] - 10年期国开债活跃券250215收益率收于1.9690%，较前日上行0.50个基点[8] - 30年期国债活跃券2500006收益率收于2.3045%，较前日上行0.35个基点[8] 市场情绪与外部事件 - 股市当日小幅上涨，对债市情绪影响有限[3][5] - 前总统特朗普称将针对格陵兰岛问题对欧洲8国加征关税，早盘债市情绪对此反应平稳[5]

核心观点 - 2025年债市告别单边牛市，在财政供给放量与货币政策精细化调节的共振下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现波动提升、重心上移的调整格局，固收投资范式从赚取资本利得逐渐回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5] - “十五五”规划开局之年，国内政策需进一步激发经济内生增长动力以达成2035年远景目标，在“强财政+稳货币”的政策组合下，2026年利率中枢或仍有下行空间，但市场缺乏明确的趋势性主线 [5] - 2026年投资策略建议回归主动管理：战略上以“中性偏稳健”的久期水平作为安全边际，战术上从“赚β的钱”转向“赚α的钱”，通过把握波段机会和深耕品种挖掘来增强收益 [5] 2025年债市回顾：供给放量与货币纠偏共振 - 财政政策加码，赤字率突破3%红线跃升至4%，中央财政确立了加杠杆的主导地位，赤字规模达4.86万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债及5000亿元注资特别国债 [5][12] - 地方政府专项债新增限额在2024年因6万亿元隐债置换额度创下9.9万亿元峰值后，2025年上“台阶”达到4.4万亿元新水平，形成“化债+发展”的双重心 [12] - 货币政策贯彻“稳而精”，全年仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作，但仍维持了充裕流动性，R007与DR007的平均利差大幅收窄至约4.31BP，较2024年15.06BP的均值显著下降 [5][13] - 债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”提供一定支撑，但四季度缺乏强做多主线与监管政策扰动压制市场情绪，利率整体波动提升、重心上移 [5][21] - 2024年赚取资本利得的新范式在2025年得到修正，年初10-1年国债期限利差最低不足20BP，随着单边牛市思维退潮，曲线向“合理陡峭”修复，Carry策略重回主流，固收投资回归“票息与杠杆”的稳健范式 [5][23] 2026年宏观与政策展望 “十五五”规划与经济增长 - 二十届四中全会审议通过“十五五”规划建议，产业布局坚持智能化、绿色化和融合化方向，旨在实现从要素驱动向创新驱动的跨越 [5][31] - 2035年人均GDP需达到2-3万美元，截至2024年我国人均GDP约为1.35万美元，2026-2035年期间需保证美元计价的复合年增长率为3.6%-7.5%，国内GDP名义增速均值需长期保持在5.5%左右 [5][31] - 全球货币政策将逐渐分化：美联储为实现软着陆，政策利率或向3%-3.5%的中性区间引导；日本央行在“薪资-物价”良性循环驱动下，货币政策正常化进程更具确定性 [5][32] - 自2023年第二季度以来，我国GDP名义增速已连续10个季度低于实际增速，截至2025年第三季度名义增速回落至4.07%，两者缺口拉大，政策推动物价水平温和回升的诉求提升 [45] - 2025年出口展现超预期韧性，美国对华商品综合关税税率高达约47.5%，导致对美出口依赖度下降，东盟与欧盟已成为我国前两大贸易伙伴 [52][56] - 社会消费品零售总额增速在政策脉冲式刺激后回归自然增长，居民储蓄意愿维持高位，消费与投资意愿持续偏弱 [58] - 价格形势预计呈现“PPI率先筑底回升，CPI温和跟进”的格局，PPI同比增速在2026年回正并企稳回升的可能性大幅增加 [63] 财政政策展望 - 预计2026年预算赤字率将维持在4%左右，兼顾发展诉求与纪律约束，财政赤字规模约为5.90万亿元，较2025年增长约2400亿元 [67][71] - 特别国债与专项债是财政发力重点，预计2026年超长期特别国债发行或有望达到2万亿元，地方新增专项债限额可能达到4.9万亿元 [71] - 特别国债发行节奏或延续“前置化”趋势，主要集中于二、三季度，最早发行时点预计在3月下旬 [5][84] - 经测算，2026年国债和地方债净融资规模分别为7.10万亿元和5.7万亿元，一至四季度净融资额占全年比重预计分别为20.4%、24.4%、30.4%和24.8%，三季度高达三成的供给占比将是资金面与债市情绪的主要考验期 [5][84] 货币政策展望 - 货币政策核心诉求仍需促进社会综合融资成本下降，当前货币传导面临“堵点”，自2025年4月起M2增速开始反超信贷余额增速，反映出资金存在淤积于金融体系的风险 [85][90] - 总量空间趋窄，截至2025年10月末政策利率水平已降至1.4%，加权平均法定存款准备金率为6.2%，“十四五”时期政策利率累计降幅80BP [93] - 降准方面，预计2026年或有1-2次降准落地，核心目的是配合财政发力、缓解银行负债端压力，时点上可能主要对冲二、三季度的国债集中供给高峰 [5][93] - 降息方面将视经济实际运行情况相机抉择，若实现经济增长目标难度不大，降息的必要性可能进一步降低，央行在操作上或将保持一定的政策定力 [5][93] - 结构性货币政策工具将继续受央行青睐，成为发力重点，可能继续聚焦地产修复、科技创新、消费服务等重点领域，并可能创设支持非银流动性的新工具 [94][99] - 准财政工具方面，PSL规模在2026年或将延续收缩趋势，新型政策性金融工具接棒，发力点有望从支持稳定地产转向提升地方在科技创新等新动能领域的投资能力 [99] 2026年机构行为与大类资产展望 - 银行方面，在“强财政+稳货币”的政策组合下，债市收益率或难以大幅下行，信贷需求不振背景下，银行通过兑现OCI账户浮盈来平滑调节整体利润的需求仍存 [5] - 理财方面，负债端“低波”诉求强化，资产配置被迫“短久期、高评级” [5] - 保险方面，保费收入持续增长背后是新单压力提升，政策和股债性价比或推动配置比例出现调整 [5] - 基金方面，监管趋向和业绩压力可能推动债券基金规模增速下降，含权类产品增速有望提升，基金销售新规关于赎回费的要求可能导致短债基金的负债端面临较大冲击 [5] 2026年投资策略建议 - 在预期利率中枢大概率维持窄幅震荡的基准情景下，单纯机械地拉长久期以博取资本利得的策略，其潜在赔率与胜率可能都将显著下降 [5] - 战略上，建议以“中性偏稳健”的久期水平作为组合的安全边际和基准锚，保持组合弹性与流动性 [5] - 战术上，策略重心应从“赚β的钱”转向“赚α的钱”：一是提升交易敏锐度，灵活把握政策微调、流动性收紧和市场情绪变化产生的钟摆效应带来的波段机会；二是深耕品种挖掘，利用不同券种在特定时点的利差错位进行结构性配置或替代互换 [5]

行业与公司 * 本次电话会议纪要主要围绕中国金融行业（特别是银行、保险、债券市场）进行宏观与市场分析[1] * 核心讨论对象为银行业（信贷、理财）[1][11][13]、保险业（寿险）[7][15]及债券市场（国债、地方债）[14][17][19] 核心观点与论据 信贷需求与结构 * 2025年12月新增贷款9,100亿元，结构显示银行季末冲量行为，对公短期贷款和票据贴现占比较高[1][2] * 自2025年8、9月以来，个人贷款持续负增长，表明信贷需求疲软，股市表现未能有效提振个人信贷[1][2] * 整体信贷需求偏弱，原因包括制造业产能过剩和城投化债影响融资需求[1][3] * 预计2026年一季度新增贷款可能达到5万亿元，占全年一半以上，但二季度信贷投放可能显著放缓[3][4] 货币供应与社会融资 * 2025年底M1增速明显回落至3.8%[1][5]，预计未来将保持低位震荡，2026年下半年可能维持在3%左右[1][5] * 12月社会融资规模增量为2.21万亿元，同比减少，主要因政府债券发行基数较高[2][6] * 全年社融增速先升后降，从7月底的9.0%下降至年底的8.3%[6] * 预计2026年全年社融增量约为35万亿元，比去年略少，其中政府债券发行将增加，而信贷增量预计减少约1万亿元[6] * 预计2026年底社融增速将从年初的8.3%逐步下降至7.5%，信用增速将相对平稳下降[1][9] 债券市场供给与需求 * 三年6万亿专项债化债计划接近尾声，超长债供给可能在2027年有所改善，这对寿险行业投资策略至关重要[1][7] * 2026年险资配置节奏缓慢，但寿险行业保费增速可能是过去六年中最高，将推动对超长期限债券的配置需求[15] * 预计一季度超长债持仓占比可能达到全年25%，相比以往40%的占比有所下降[16] * 2026年城农商行对二三十年期超长政府债券的配置需求将显著上升，主因其负债成本明显下降[3][17] * 预计到2026年四季度，商业银行整体负债成本可能降至1.4%（去年四季度为1.6%）[17] 银行理财与存款趋势 * 银行理财规模在每年的二季度和三季度增长较多，一季度通常会下降[1][11] * 2025年银行理财收益普遍在2%以上，显著跑赢债基（收益约1.3%）[3][13] * 12月数据显示固收类理财经常化收益为2.3%，现金管理类收益约为1.24%[13] * 个人定期存款增量高峰在一季度，占全年60%[10]，未来三四年定期存款存量面临到期重定价，高峰在2025和2026年[10] 监管与市场预期 * 证监会严防股市大起大落，国家队近期大幅减持股票ETF，估算规模接近2000亿元，表明政府控制股市过热意图[3][18] * 预计2026年十年期国债收益率将在1.6%至1.9%之间震荡[3][19] * 目前市场普遍没有降息预期，但如果央行下调政策利率20个基点，有望带来一波行情[19] * 目前30年国债与10年国债期限利差达到45个基点，为近年来最高水平[19] 其他重要内容 * 过去两个月中，券商自营、基金等机构净卖出剩余期限20年以上利率债近3,500亿元（券商自营卖出1,800亿元、基金卖出1,000多亿元）[14] * 基金持仓已回到2024年底水平，从高点降了1,600多亿元，交易盘超长持仓大幅减少[14] * 投资建议：采用3至5年的二级资本债或永续债获取票息收益，同时可小仓位尝试投资30年国债以捕捉波段机会[20]

公开市场操作与资金面 - 央行于1月16日开展867亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日实现净投放527亿元，当周累计净投放8128亿元 [2] - 1月19日至23日当周，将有9515亿元逆回购及1500亿元国库现金定存到期 [2] - 银行间资金面转松，DR001加权平均利率下降超过4个基点至1.32%附近，隔夜资金供给约千亿元，非银机构质押信用债借入隔夜报价集中在1.45%附近 [4] - 海外方面，美国隔夜融资担保利率为3.64% [4] 利率与收益率表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率在1.63%附近，较前日小幅下行 [6] - 银行间主要利率债收益率普遍下行 [8] - 国债期货收盘多数上涨，其中10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.03%，30年期主力合约跌0.09% [10] 监管与政策动态 - 证监会召开2026年系统工作会议，强调坚持稳字当头，巩固市场稳中向好势头，及时做好逆周期调节，防止市场大起大落 [11] - 证监会将启动实施深化创业板改革，持续推动科创板改革落实落地，提高再融资便利性和灵活性 [11] - 证监会计划抓紧推动合格境外投资者优化方案落地，增强开放环境下监管和风险防范能力 [11] - 国务院国资委部署2026年重点任务，着力推进国有经济布局优化和结构调整，指导企业做强做优主业实业，服务现代化产业体系建设 [11] 全球宏观与市场 - 日元疲软加剧通胀风险，日本央行内部关注度上升，可能在季度评估中上调2026财年的经济增长和通胀预期 [12] - 巴克莱分析师预计，2026年美国公司债发行总量将达到2.46万亿美元，较2025年的2.2万亿美元增长11.8% [12] - 预计2026年美国公司债净发行量为9450亿美元，较2025年的7260亿美元增长30.2%，主要驱动因素包括积压的并购交易、债务再融资及人工智能领域的融资需求 [12] - 日本5年期国债收益率上涨1.5个基点，达到创纪录的1.645% [14] - 美国2025年11月海外投资者净增持美国国债856亿美元 [14] 公司及债券特定事件 - 万科发布“21万科02”债券持有人会议补充通知，新增两项议案并增加固定兑付安排 [13] - 惠誉国际将大连万达商业管理集团股份有限公司长期信用评级由RD调高至CC [13] - 高盛计划发行债券募集160亿美元资金，创下华尔街银行发行纪录 [14] - 一周内发生多起债券负面事件，涉及联储证券、供利发展控股集团、中国绿发投资集团、阜新银行、正泰集团、山东省章丘鼓风机股份有限公司、商户岛银行等发债主体，事件包括隐含评级下调、被列入评级观察及违约等 [14] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及多起信托计划、私募基金等产品的风险提示或违约事件 [15]

全球市场年初表现分化 - 年初全球主要股市出现“无差别上涨”，日本、韩国、新加坡等股市刷新历史新高，上证指数创10年新高 [3][20] - 同期美国资产表现近年少见，大盘股明显落后，小盘股表现亮眼 [3][20] - 行情特点体现了年初流动性宽松与情绪高涨，同时显示资金存在偏好和分化 [3][20] 市场流动性与情绪的“小确幸” - 短期催化源于“对比而来”的复苏：去年12月“四巫日”后市场交易活跃度下滑为近5年中最快、幅度最大 [5][22] - 同期出现流动性风险事件，芝商所连续上调贵金属期货保证金比例加剧行情波动，国际大行白银交易亏损报道增多 [5][22] - 跨年假期后交易迅速恢复，流动性回归，市场迎来显著反弹行情 [5][23] 年初流动性宽松的驱动因素 - 全球财政扩张主线未变，美国大选年、日本首相上任第一年及欧洲追求“复兴”均存在财政发力冲动 [7][25] - 美联储于2025年12月议息会议决定启动储备管理购买，以纠正此前缩表过度 [7][9][25][27] - RMP意味着美联储将在今年1至4月重回扩表，流动性将改善 [9][27] 美联储RMP的规模、节奏与影响评估 - 根据美联储调查，未来12个月内净购买规模基本期望为2200亿美元 [9][27] - 购买集中在1至4月，之后大幅放缓，预计1至4月平均月度购买规模在400亿美元左右 [9][27] - 该规模低于2021年月均超1000亿美元的QE，也低于2023年3月硅谷银行事件单月超3600亿美元的扩表 [9][27] - 潜在影响主要体现在两方面：一是结合TGA账户释放，短期有望增加至少6000亿美元流动性；二是让基础流动性重回市场舒适规模 [9][11][27][31] 基础流动性（银行储备余额）的关键阈值与展望 - 回顾2020年以来，3万亿美元似乎是基础流动性的“红线” [11][31] - 该红线在2022年底至2023年初首次跌破，随后出现硅谷银行事件；第二次触及是去年5月初；去年9月下旬再次跌破，导致货币市场波动加大 [11][31] - 基于分析，今年第一季度美国基础流动性重回市场舒适区间是大概率事件 [11][31] 市场对宽松的“大”预期成为波动来源 - 财政方面，市场对以美国为首的发达国家财政发力有较大期待，但对“发钱计划”等非常规政策落地效果持谨慎态度 [12][32] - 货币方面，市场对超预期降息（2次以上）甚至重启QE仍有期待，但联储主席候选人反复、控通胀需求可能引发预期调整 [12][32] - 市场共识认为美元今年或会继续贬值，但并不意味着一直贬值 [12][32] 分析市场宏观节奏的框架：流动性组合 - 需从美联储宽松力度与美元指数强弱两个环节分析，可划分为四种情形 [12][14][34] - 情形①“美联储流动性宽松+美元贬值”：全球资产的“理想情形”，带来市场大范围上涨基础 [14][34] - 情形②“美联储宽松+美元加速升值”：更有利于美元资产，非美资产承压；美元升值若伴随风险偏好下降，市场可能选择估值偏低、业绩预期改善的小盘股 [14][34] - 情形③“美联储紧缩/宽松不及预期+美元贬值”：相对更有利于非美资产，例如2025年第二季度在滞胀担忧下，港股、A股、商品表现不错 [14][34] - 情形④“美联储紧缩/宽松不及预期+美元升值”：最不理想情形，风险资产可能全面承压，如2022年大部分时间 [14][34] 年内资产配置主线与流动性组合切换展望 - 主要围绕两条线：一是AI标志的未来产业资本开支减速拐点；二是上述流动性组合的可能切换 [16][36] - 短期需警惕情形②风险，因弱美元逻辑缺乏非美经济体领先美国的明确证据，且近期美元对不及预期经济数据跌幅有限 [16][36] - 情形③出现需要美国滞胀担忧上升，如失业率进一步提高及通胀连续超预期，需时间验证 [16][36] - 今年至少前三季度，情形④出现概率相对较小，即使出现持续时间也会较短，因整体基调仍是广义宽松 [16][36] - 目前市场对1月降息期待不多，年内降息基准预期是两次 [16][36]

中纪委全会定调与反腐重点 - 核心关注换届纪律，强调选拔忠诚可靠、表里如一、担当尽责的干部，坚决清除“两面人”，并纠治换届前后不作为、急功近利搞“政绩工程”等问题 [2][9] - 深化整治金融、国企、能源、教育、学会协会、开发区和招标投标等重点领域腐败 [2] - 对违规吃喝、违规收送礼品礼金等易发多发问题深化整治，并深挖细查预期收益、约定代持、政商“旋转门”等新型腐败和隐性腐败 [2][14] 央行结构性货币政策加码 - 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25% [3][15] - 将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加支农支小再贷款额度5000亿元，并单设额度1万亿元的民营企业再贷款 [3][15] - 增加科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元至1.2万亿元，并扩大支持范围至研发投入水平较高的民营中小企业 [3][15] - 合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，提供再贷款额度2000亿元 [15] - 拓展碳减排支持工具、服务消费与养老再贷款的支持领域 [3][15] - 会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30% [3][15] - 央行表示降准降息仍有空间，目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%，银行净息差连续两个季度保持在1.42% [16] 金融与资本市场监管动态 - 国家金融监管总局年度会议提出稳妥推进中小金融机构减量提质，深入整治无序竞争 [4][17] - 证监会年度会议强调全方位加强市场监测预警，做好逆周期调节，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等行为，坚决防止市场大起大落 [4][17] - 经证监会批准，沪深北交易所将融资保证金最低比例由80%上调至100% [4][11] - 证监会将持续拓宽中长期资金来源渠道，推出适配长期投资的产品和风险管理工具，并启动实施深化创业板改革 [17] 新能源汽车与工业互联网产业政策 - 工信部召开新能源汽车年度工作会议，提出加快突破全固态电池、高级别自动驾驶等技术，并进一步扩大汽车消费，推进以旧换新 [4][12] - 工信部印发《推动工业互联网平台高质量发展行动方案（2026-2028年）》，设定2028年目标：具有一定影响力的平台超450家，工业设备连接数突破1.2亿台（套），平台普及率达到55%以上 [4][12] 国家储备安全立法 - 国家发改委发布《国家储备安全法（草案，征求意见稿）》，明确国家储备包括粮食等重要农产品和农资、能源、矿产品原材料、重要装备和零部件、应急专用物资等方面的实物储备和能力储备 [5][18][19] 国务院高层行程与政策部署 - 总理主持召开国常会，研究加快培育服务消费新增长点，制定和实施扩大消费“十五五”规划、城乡居民增收计划，并部署加紧清理拖欠企业账款，统筹安排用于支持清欠的专项债券额度 [10] - 全国宣传部长会议强调以换届为契机选优配强各级领导班子，树立正确政绩观 [9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周债市总体修复，短端和信用表现更强，长端修复相对温和；年初政府债券供给节奏不快但期限结构偏长，市场曾担忧银行存款外流致配置力量不足，但银行目前未呈现明显负债缺口或流动性指标压力；交易结构上非银减配、银行保险增配，非银仓位转至信用债推动二永和信用走强；信用利差压缩空间或受限，长端利差处高位提升长债性价比；短期债市震荡，继续调整空间有限，或在1月下旬后等待增配机会，1季度中后段可考虑拉长久期 [1][5][21] 根据相关目录分别进行总结 债市表现 - 本周债市总体修复，短端和信用利率下行明显，1年国债利率累计下行4.6bps至1.24%，3年和5年AAA - 二永分别下行5.3bps和5.8bps，长端修复相对温和，30年国债利率持平于2.30% [1][8] 供给层面 - 年初政府债券供给节奏不快，开年前三周政府债券合计净融资8865亿元，略低于去年同期的9703亿元，地方债净融资3864亿元，低于2025年同期的4721亿元；发行期限结构依然偏长，今年前三周4241亿元地方债发行中10年以上占比58%，30年占比33.8%，高于去年的21.0% [1][8] 需求层面 - 市场曾担忧银行存款外流致配置力量不足，但从年初情况看，银行未呈现明显负债缺口或流动性指标压力；近期银行存单净偿还，过去四周净偿还8855亿元，且年初以来持续增配存单；资金价格和回购量显示银行负债无较大缺口，资金市场供给充裕，或因其他融资需求不足 [2][3][4] 交易结构 - 交易结构上非银减配、银行保险等配置性机构增配，非银将仓位从长债转向信用债，推动二永和信用走强；非银仓位降至较低水平，信用利差压缩至较低水平，5年AAA - 二级资本债和国债利差56bps，5年AAA城投与国债利差39bps，30年和1年国债利差达106bps [5][17] 债市展望 - 短期债市面临股市走强、供给压力上升等不利影响，但债券相对性价比提升，配置性机构持续买入和交易型机构仓位下降使债市企稳力量增强；预计短期债市震荡，短端加杠杆策略占优，1季度中后段或修复，届时可考虑拉长久期 [5][21]