公开市场操作与资金面 - 央行开展3564亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日实现净投放564亿元[1] - 银行间市场流动性充沛，存款类机构隔夜回购利率微降至1.31%附近，匿名点击系统隔夜报价1.28%，供给接近2000亿元[3] - 非银机构以信用债为抵押的隔夜资金报价跌破1.4%，月末央行加大投放呵护市场[3] 债券市场表现 - 银行间主要利率债收益率以上行为主[9] - 国债期货主力合约多数下跌，30年期跌0.01%，10年期跌0.06%，5年期跌0.01%，2年期涨0.01%[11] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.65%，较上日小幅上行[6] 宏观经济数据与政策 - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，1-10月利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%[12] - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持“硬投资”项目建设[12] - 国家发改委正推动基础设施REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆等更多领域[13] 全球宏观动态 - 日本政府计划新发约11.7万亿日元债券为总额18.3万亿日元的经济刺激方案提供资金[15] - 韩国央行维持关键利率在2.5%不变，预计2025年GDP增长率为1.0%，此前预测为0.9%[15] 债券市场重大事件 - 万科债周四跌势加剧，“21万科02”跌超57%，“21万科06”、“22万科02”跌超四成[17] - 浦发银行拟于12月10日召开“22万科MTN004”持有人会议审议展期事项[17] - 天风证券拟发行不超过9.6亿美元境外债券，滨江集团以24.62亿元竞得杭州两住宅地块[17] 债券负面事件与风险 - 一周内发生10起债券负面事件，涉及幸福人寿、北京远洋控股等发债主体，事件包括隐含评级下调、展期等[17] - 本月城投非标资产风险事件13起，主要为信托计划违约或风险提示，涉及中建投等多只产品[18]

全球市场情绪与驱动因素 - 市场对美联储降息预期持续升温，推动全球股市普遍回升，主要股指接近收复11月全部跌幅，美元指数相应走软 [1] - 投资者对人工智能泡沫担忧引发的抛售潮暂告段落，为市场回升提供支撑 [1] 主要股指表现 - 日本日经225指数收盘上涨1.2%，报50167.10点 [5] - 日本东证指数收盘上涨0.4% [5] - 韩国首尔综合指数收盘上涨0.7% [5] - 欧洲斯托克50指数跌0.14%，英国富时100指数跌0.12%，法国CAC40指数涨0.03%，德国DAX30指数涨0.16% [5] 外汇市场动态 - 美元指数承压走低，基本持平于99.596 [5] - 英镑兑美元汇率基本持平，报1.3245美元 [5] - 日元兑美元报156.22，在日本首相高市早苗口头干预后仍疲软 [8] - 摩根士丹利结束对英镑的看涨立场，认为其近期可能已处于"利空出尽"状态 [1] 英国经济与预算案影响 - 英国财政大臣公布秋季预算报告，财政缓冲增至220亿英镑，但大幅下调2026年GDP增速至1.4% [1] - 预算案细节意外提前泄露，引发市场剧烈反应，英镑汇率一度上扬 [1] 大宗商品走势 - 现货白银涨近0.7%至53.69美元/盎司 [5] - 现货黄金跌0.05%至4151.69美元/盎司 [5] - 布伦特原油跌近0.2%至62.42美元/桶 [5] - 油价小幅下跌，市场观望俄乌前景并展望本周末的欧佩克+会议 [10] 加密货币市场 - 比特币上涨1.1%，至91208.2美元 [5] 美国经济数据与政策展望 - 美国9月耐用品订单环比增速符合预期，当周初请失业金人数有所回落 [1] - 美联储经济褐皮书显示当前经济环境中就业市场疲软与通胀压力并存 [1] - 西太平洋银行策略师指出美元面临的主要风险来自劳动力市场可能疲软和美联储独立性受挑战 [2]

货币政策与利率 - 韩国央行自去年10月起转向宽松货币政策，经历多次降息后，于今年下半年连续四次维持基准利率在2.50%不变 [3] - 央行决策侧重于金融稳定风险，但分析师预计终端利率约为2.25%，未来降息选项仍存 [3] - 货币政策委员会内部对未来利率路径存在分歧，3名委员预计未来3个月可能降息，3名预计维持不变 [7] 经济增长前景 - 韩国经济增长在消费和出口推动下呈现改善趋势，但建筑投资依然低迷，前景仍不确定 [4] - 韩国央行预计2025年GDP增长1.0%，2026年增长1.8%，2027年增长1.9% [5] - 花旗预测更为乐观，预计2026年韩国GDP增长2.2%，高于1.8%的潜在增长率，经济或进入平衡状态 [15][16] 通货膨胀动态 - 韩国10月CPI同比上涨2.4%，为自2024年7月以来的最大涨幅 [14] - 今年以来通胀率波动较大，连续数月高于央行2%的目标，10月再次加速 [14] - 央行预计2025年通胀率为2.1%，2026年为2.1%，2027年为2.0% [6] - 花旗预测2026年通胀率或稳定在1.8%的平均水平，低于央行目标 [16] 汇率与金融市场风险 - 韩元兑美元贬值，部分原因是居民海外证券投资和外国投资者净抛售国内股市，贬值速度快于其他货币，存在失衡 [5][9] - 韩元走弱可能推高通胀，央行表示拥有稳定外汇市场的政策工具，并准备在必要时使用 [9][10][11] - 除汇率外，央行认为有必要对首尔房价风险保持警惕，尽管政府已发布稳控政策但效果不明显 [12][13] 外部环境与行业驱动 - 全球经济放缓预计是渐进的，得益于中美贸易紧张局势缓和及主要经济体的扩张性财政政策 [4] - 韩国出口增长预期虽可能放缓，但得益于半导体行业强劲表现和韩美协议达成，仍有望保持高于预期水平 [5] - 半导体产业复苏、低通胀、政策宽松被视为支撑韩国经济前景的三大支柱 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告涵盖宏观数据、商品投资、财经新闻、股票市场等多领域信息，为投资者提供市场动态及潜在投资机会，如商品基差、金属开发突破、行业政策等，还给出部分投资建议 [1][2][30] 各目录总结 宏观数据速览 - 2025年9月GDP不变价当季同比4.8%，较上期5.2%下降，去年同期4.6% [1] - 10月制造业PMI 49%，较上期49.8%下降，去年同期50.1%；非制造业PMI商务活动50.1%，较上期50%上升，去年同期50.2% [1] - 10月社会融资规模增量当月值8161亿元，较上期35299亿元大幅下降，去年同期14120亿元 [1] - 10月M0同比10.6%，较上期11.5%下降，去年同期12.8%；M1同比6.2%，较上期7.2%下降，去年同期 - 2.3%；M2同比8.2%，较上期8.4%下降，去年同期7.5% [1] - 10月金融机构人民币贷款当月新增2200亿元，较上期12900亿元大幅下降，去年同期5000亿元 [1] - 10月CPI当月同比0.2%，较上期 - 0.3%上升，去年同期0.3%；PPI当月同比 - 2.1%，较上期 - 2.3%上升，去年同期 - 2.9% [1] - 10月固定资产投资（不含农户）完成额累计同比 - 1.7%，较上期 - 0.5%下降，去年同期3.4%；社会消费品零售总额累计同比4.28%，较上期4.5%下降，去年同期3.5% [1] - 10月出口总值当月同比 - 1.1%，较上期8.3%下降，去年同期12.64%；进口总值当月同比1%，较上期7.4%下降，去年同期 - 2.38% [1] 商品投资参考 综合 - 六部门联合发布方案，到2027年优化消费品供给结构，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [2] - 铂期货和钯期货于2025年11月27日在广期所上市交易，并公布各合约挂牌基准价 [2] - 浙江省印发方案，到2027年末现货交易规模增长，发布大宗商品价格指数；到2030年末规模扩大，指数影响力提升，期现结合模式成熟 [3] - 广东金融提示黄金经营领域非法金融活动风险 [3] - 11月26日国内42个商品品种基差为正，28个为负，沪镍、郑棉、铸造铝合金基差最大，丁二烯橡胶、苹果、强麦基差最小 [4] 金属 - 我国镓锗铟等稀散金属开发利用取得突破，煤中锗综合回收率提高，铅锌、铜冶炼过程中相关金属回收率提升 [6] - 中国有色金属工业协会反对铜冶炼零加工费或负加工费现象，已叫停约200万吨违规产能 [6] - 11月26日国际贵金属期货普遍收涨，美国经济活动基本不变，消费者支出下滑，就业市场走弱，物价温和上涨 [7] - 11月25日锌、锡、镍、铅库存增加，铝、铜库存减少，铝合金、钴库存持稳 [7] 煤焦钢矿 - 四川松潘县东北寨金矿床勘探新增金资源量28.24吨，累计查明81.06吨 [8] - 近期双焦期货震荡偏弱，11月26日显著下跌，焦炭主力合约最大跌幅3.3%，价格刷新3个月低点 [8] 能源化工 - 英国不发新油气田勘探许可证，2027/2028年度冻结碳价格支持，新油气价格机制税率35% [10] - 美国上周EIA原油库存增加277万桶，预期减少232.9万桶，前一周下降342.6万桶，周度原油出口量减少56万桶/日 [10] - 截至11月21日当周美国天然气库存总量39350亿立方英尺，较前一周减少110亿立方英尺，较去年同期减少320亿立方英尺，较5年均值高1600亿立方英尺，11月28日当周钻井数130 [10] - 美国石油钻井平台数量减少12座至407座，天然气钻井平台数量增加3座至130座 [10] - NYMEX12月汽油期货收报1.8890美元/加仑，取暖油期货收报2.3255美元/加仑 [10] - 美国汽油均价接近四年低点，近30个州油价低于每加仑3美元，支撑感恩节出行 [11] 农产品 - 美国农业部长称牛肉价格数月后回落，农民救济金1月初发放 [12][14] - 农业农村部召开座谈会谋划“十五五”农业农村规划，发展科技、绿色等农业，提升综合生产能力 [12] - 韩国未来资产物流集团招标购买最多13.8万公吨玉米 [14] - 土耳其国有粮食机构采购约30万吨俄罗斯制粉小麦 [14] 财经新闻汇编 公开市场 - 11月26日央行开展2133亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，当日3105亿元逆回购到期，净回笼972亿元 [15] 要闻资讯 - 万科股债双杀，多只境内债券临停后反抽，港股万科企业跌超6%，万科A跌约2.5%，浦发银行拟召开“22万科MTN004”持有人会议审议展期 [16] - 商务部与欧盟就安世半导体等经贸问题会谈，敦促双方沟通恢复供应链稳定 [16] - 六部门发布方案促进消费，优化供给结构 [17] - 央行副行长指出“十五五”金融法治建设任务，促进服务实体，防控风险 [17] - 国家发改委公布信用修复办法，2026年4月1日施行，划分失信信息类别和公示期限 [17] - 广东省多部门印发方案支持企业产业链整合兼并，构建金融体系，聚焦芯片等领域 [18] - 六大国有银行下架五年期大额存单，部分中小银行调整或取消中长期定期存款产品 [18] - 香港高等法院扩大对许家印前妻丁玉梅资产禁制令 [18] - 中国银行（香港）作为境外清算会员落地人民币利率互换等自营清算业务 [19] - 美联储褐皮书显示多数辖区经济活动持平，部分人士认为未来经济放缓风险加大 [19] - 英国考虑扩大国库券发行计划，明年1月磋商 [19] - 日本央行可能下月加息，重启鹰派表述 [19] - 日本政府计划额外发行至少11.5万亿日元新债券刺激经济，40年期国债拍卖需求强 [20] - 美国财政部拍卖国债，七年期得标利率3.781%，四个月期得标利率3.740% [20] - 软银集团发行5000亿日元无担保债券，利率3.98%，期限7年，用于偿还借款 [20] - 债券重大事件包括万科债展期审议、恒大资产冻结、多只债券赎回、企业收警示函、会议未有效召开、董事长变动等 [20][21] - 海外信用评级涉及深圳国际、浙商保险、浙商银行、中国华能等公司 [21] 债市综述 - 中国债市承压，利率债收益率上行，国债期货主力合约下滑，万科债卖压大，市场情绪偏弱 [22] - 交易所债券市场万科债探底回弹，多只债券下跌，部分债券尾盘跳涨，万得地产债、高收益城投债指数有涨跌 [23] - 中证转债指数和万得可转债等权指数下跌，部分转债涨幅居前，部分跌幅居前 [24] - 货币市场利率多数下行，Shibor短端品种多数下行，银行间回购定盘利率多数下跌，银银间回购定盘利率分化 [25] - 农发行、财政部金融债和国债中标收益率及全场、边际倍数公布 [26] - 欧债收益率集体下跌，美债收益率涨跌不一 [26][27] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘上涨136个基点，人民币对美元中间价上涨30个基点 [28] - 纽约尾盘美元指数下跌，非美货币多数上涨，离岸人民币对美元上涨137个基点 [29] 研报精粹 - 兴证固收建议关注AA级福建、AA - 级山西城农商行二级资本债，AA级湖南、AA - 级河北城农商行永续债投资价值 [30] - 中信证券指出2025年强赎条款对转债和正股扰动加大，建议关注不强赎转债转股溢价率回升和超预期强赎后超跌反弹策略 [30] 今日提示 - 11月27日278只债券上市，145只债券发行，153只债券缴款，214只债券还本付息 [31] 股票市场要闻 - A股冲高回落，上证指数跌0.15%，深证成指涨1.02%，创业板指涨2.14%，军工、地产等板块走弱，CPO、消费电子等板块反弹 [32] - 香港恒生指数涨0.13%，恒生科技指数涨0.11%，恒生中国企业指数涨0.04%，万科企业跌超6%，南向资金净卖出39.52亿港元 [32] - 今年南向资金累计净买入港股1.38万亿港元，推动港股估值修复，ETF资金越跌越买 [32] - 阳光和远私募证券投资基金备案运作，为第10只险资系私募证券基金 [33]

经济刺激计划规模与构成 - 日本政府批准总规模21.3万亿日元（约合人民币9656亿元）的综合经济对策，为高市早苗上任以来首个经济刺激计划 [1] - 2025财年补充预算一般会计支出高达17.7万亿日元，较去年13.9万亿日元水平增长27%，创下新冠疫情以来新高 [1][6] - 若算上私营部门相关支出等，日本经济计划的总规模为42.8万亿日元 [1] 财政支出主要投向 - 物价纾困为核心，包含能源成本补贴、育儿家庭补助以及税收减免等措施，旨在缓解民众生活成本压力 [1][9] - 8.9万亿日元用于应对高物价和改善民生，包括为每个家庭提供7000日元电费和燃气费补贴，为每个18岁以下孩子提供2万日元补贴，且无收入门槛限制 [9] - 6.4万亿日元布局未来产业，重点投向造船业、航空相关项目、能源和科技产业以及基建 [10] - 1.7万亿日元强化国防开支，增加国防预算并为受关税上涨影响的企业提供财政支持 [10] 经济背景与刺激动因 - 日本核心消费价格指数（CPI）连续49个月同比上升，9月同比上升2.9%至111.4，今年涨价或计划涨价食品累计将超过2万种 [9] - 超过99%的受访者表示物价上涨带来负担，81.6%的人感受到“强烈”压力 [9] - 专家观点认为，政府选择大规模财政支出的深层动机是为维护经济景气表象，逃避推动艰难的结构性改革 [4][20] 华尔街机构对刺激效果的评估 - 高盛分析师指出，大规模财政刺激对经济的提振效果可能“远低于预期”，主因在于劳动力严重短缺导致生产能力跟不上需求 [11][12] - 当前日本65岁以上人口占比达29%，在劳动力短缺等严重供给约束下，财政政策推动作用可能因进口增加、订单积压、物价上升等原因而削弱 [12] - 能源补贴、分发购物券等转移支付措施本质是将政府资金转移给居民，并不能直接创造新经济活动，对经济增长拉动效应微弱 [12] 财政状况与债务风险 - 截至今年7月，日本公共债务预计达到1350万亿日元（约合8.8万亿美元），占GDP比例高达263%，远超2009-2010年希腊债务危机时的142% [14] - 美国银行分析师指出，2025财年实际的财政赤字规模可能约为10万亿日元，约占日本全年GDP的1.5% [14] - 若支出模式常态化，市场对“日本政府债务可持续性”的担忧会急剧上升，2026年日本财政赤字面临再次扩大风险 [14][15] 潜在宏观经济影响 - 大规模财政扩张可能推升通胀远高于日本央行2%的目标水平，若出现此情况，日本央行可能需要实施比基准情境更大幅度加息 [18] - 大幅度加息将加重日本政府国债利息压力，大幅上升企业贷款成本，并增加背负房贷家庭的每月还款额 [18] - 日美、日欧之间巨大利差导致日元持续贬值，“卖出日元”已成为国际金融市场趋势 [4][28] 企业层面挑战与结构性困境 - 日本企业出现严重“贫富分化”，大型企业劳动分配率已跌破40%，有充足利润空间加薪，但中小企业劳动分配率攀升至80%，利润空间狭窄，加薪乏力 [25] - 日本政府决定将最低工资标准大幅上调6.3%，对大量雇佣人力的中小企业构成巨大成本压力，可能导致企业减少招聘甚至裁员 [13] - 由于关税协定变化，日本企业出口到美国的许多商品面临高达15%的关税，而相关产业平均利润率可能只有8%到10%，关税已超出其承受范围 [30]

文章核心观点 - “十五五”期间经济发展模式将从传统要素驱动转向创新要素驱动 技术、数据、绿色等动产新要素成为企业资产结构核心 金融体系需从不动产金融向动产金融转型[1] - 当前金融体系在服务新要素资产方面面临“入表难、定价难、投资难”三大难题 需重点突破[7] - 金融机构需打通新要素确权入表、估值定价、流通交易、投资配置全链条 推动金融服务模式深刻变革[14] 经济模式转型与金融需求变化 - “十五五”期间经济发展将加速从固定资产投资、房地产投资为核心的传统要素驱动模式转向以科技、数字、绿色为核心的创新要素驱动模式[4] - 企业生产要素结构发生深刻变革：土地、不动产、设备等传统要素资产作用弱化 技术、数字、创新模式等现代动产要素作用凸显[4] - 专利、商标、软件著作权、研发投入为代表的无形技术资产成为企业资产形态重要组成部分 数据资产占比持续提升 绿色资产成为企业新底色[5] - 新要素资产具有无形性、高流动性、价值递增性及网络效应等特征 传统金融以抵押物和稳定现金流为基础的服务模式面临巨大挑战[6] “十四五”金融探索成果 - 科创板已助力40余家未盈利企业发行上市[3] - 通信与计算机行业市值达到10.2万亿元 占A股总市值8.6% 较“十四五”初期提升2.9个百分点 形成12家千亿市值龙头上市公司[3] - 2023年A股上市公司中使用数字技术的比例已升至91%[3] - 截至2025年9月 2521家A股上市公司主动披露2024年ESG报告 较2020年增加1386家[3] 新要素入表难题 - 动产要素因无形性、可复制性、高流动性等特征 资产归属和许可范围不够清晰[8] - 全国范围内缺乏统一的数据确权标准 绿色要素确权面临标准缺乏难题[8] - 新要素在财务报表上体现不充分 财务制度难以适配新动产要素[9] - 研发能力、实验项目进度、产能利用率等重要信息因商业机密属性 企业主动披露意愿不强[9] 新要素估值难题 - 传统绝对估值法和相对估值法应用于新要素时面临适应性不强、解释力不够问题[10] - 动产新要素难以形成直接且稳定的现金流 估值模型关键参数选择困难[11] - 新要素在不同企业作用差异大 很多企业属于市场先例 难以找到可比企业[11] - 新要素市场不够健全 交易变现困难 难以通过市场法进行估值[11] 新要素投资难题 - 2024年在30亿元至50亿元以及100亿元以上规模股权投资基金中 国资背景管理人所管基金新募集金额占比均超过九成[12] - 我国股权投资基金募集过程中来自金融机构出资占比仅约5% 与美国银行、保险等长期资金约20%占比相比明显偏低[12] - 产业投资人、科技投资人、风险投资人对新要素投资逻辑存在较大分歧 尚未形成成熟投资模式[13] 金融服务动产新要素解决方案 - 应明确各类新要素资源确认为资产的关键会计问题 加快出台动产新要素入表操作指引[15] - 鼓励企业主动加强信息披露 完善非财务指标信息披露标准 探索前沿领域动产要素披露方法[16] - 定期组织产业专家、中介机构和投资机构讨论估值定价 建立不同细分产业估值准则或执业指引[17] - 培育专业投资机构和中介机构 构建适应不同类别、不同发展阶段企业的多元化估值模型[18] 要素市场化改革措施 - 整合分散的技术交易市场 推动形成统一技术交易所 完善知识产权保护、技术认定等配套制度[19] - 完善数字要素确权、交易、收益分配基础制度 做好数字化转型行业标准研制推广[20] - 持续完善全国碳市场基础制度 逐步扩大行业覆盖范围 健全自愿减排市场 增加方法学供给[20] - 推动完善用能权、水权、排污权等初始分配和交易机制 深化绿色要素市场化配置改革[21] 投资工具创新方向 - 培育大型本土股权投资机构 推动合格境外有限合伙人试点扩容 构建多元化股权投资生态[22] - 优化对耐心资本考核机制 以多个项目整体盈利考核替代单个项目考核 探索3年“静默期”内不考核收益率[22] - 加快探索知识产权证券化 出台专门法律 完善售后返租、二次许可等证券化模式[23] - 加快开发碳金融衍生品 推出碳指数期货、碳指数期权等产品 以及基于碳配额质押融资、碳收益权证券化产品[23]

中国宏观经济前景 - 中国经济正从高速增长迈向高质量发展阶段，强调创新驱动、绿色转型、产业升级和内需潜能 [2] - “十五五”规划被视为在复杂国际格局中探索可持续增长路径的战略设计，将影响未来五年经济韧性、开放与安全的平衡以及与全球资本市场的关系 [2] - 国际投资者密切关注科技创新、人口结构、消费升级、绿色发展等因素在未来投资判断中的角色 [2] - 中国经济正在重新焕发活力，进入一个新的繁荣期，中国股市表现改善 [4] - 关键因素是保持对外开放政策，持续欢迎外国投资者并鼓励中国公民走向世界 [11] - 中国将持续发展，人们对世界充满好奇心和学习热情 [20] 行业投资机会 - 几乎所有行业都将受益于中国经济的持续增长与扩张 [5] - 旅游业与出行相关产业尤其值得关注，中国人更自由地探索世界和重新认识自己的国家，旅游业潜力巨大 [5][8] - 旅游与服务业前景值得期待，来华旅游人数将增加 [8] A股市场观点 - A股市场是吉姆·罗杰斯全球仅持有的两个股票市场之一 [6] - 对2025年的中国保持乐观，依然持有中国股票并对中国市场保持信心 [4][6] - 自1988年起便投资中国，从未卖出任何股票持仓 [15] 科技创新与竞争 - 中国历来富有创新精神，人口众多、求知欲强，未来在科技领域将具有广阔潜力 [12] - 在人工智能竞争中，中国可能进一步领先，因美国已成为人类历史上负债最多的国家且债务仍在上升，而中国债务远低于美国 [21] 资产配置观点 - 持有黄金和白银，每个人都应配置部分贵金属，因为在危机中它们始终具有价值 [16] - 金价处于高位暂不买入，但若回落会考虑增持 [17] - 贵金属配置比例因人而异，有人可能全部配置，有人只配置5% [19] 中美关系与合作 - 中美在几乎所有领域都有合作空间，包括电力基础设施 [13] - 跨境商业、学术与文化交流将不断扩大，与中国的沟通与合作已成为全球共识 [9]

日本央行政策立场转向 - 日本央行正为最快可能在下个月加息的情形向市场"打预防针" [1] - 日本央行重新使用了此前偏鹰派的措辞 反映出对日元大幅贬值担忧的再度升温 [1] - 日本央行在表述上的变化已将焦点从对美国经济的担忧转回日元走软的通胀风险 [1] 加息决策考量与内部意见 - 是否在12月加息还是按兵不动到1月再行动 目前仍是一个难以取舍的"近乎五五开"的决定 [1] - 美联储的利率决议在日本央行会议前一周公布 被认为会左右日元走势 让决策更加微妙 [1] - 日本央行内部越来越多的人认为日元走弱已成为一种趋势 其推升通胀的力度可能比过去更大 [1] - 越来越多的日本央行政策委员认为加息条件已经成熟 [2] - 审议委员小枝淳子表示由于物价"相对强劲" 央行必须继续上调实际利率 [2] - 政策委员增野和之称加息时机正在"临近" 推动5年期国债收益率升至17年来新高 [2] - 两位鹰派委员曾在9月和10月提议将利率从0.5%上调至0.75% 但未获通过 [2] - 日本央行行长植田和男表示将在未来的会议上讨论加息的"可行性与时机" 语气有所变化 [2] 市场解读与通胀影响 - 日本央行有意释放信号 确保如果决定在12月加息不会让市场措手不及 [3] - 日元疲软可能影响潜在通胀 这是日本央行决定多快加息时关注的一项关键指标 [3] - 日本央行认为汇率变动对物价的影响可能更为持久 [3]

2026年经济主基调 - 作为“十五五”开局之年，政策主基调偏积极、偏扩张、偏刺激，旨在确保良好开局 [1] - 预计2026年GDP增速目标仍定为5%左右的偏高水平，全年实际增速预计为5.0%左右 [1][4] - 经济增长节奏预计前低后高，Q1-Q4当季增速预测分别为5.2%、5.0%、5.1%、4.9% [4] 政策主要发力点 - 政策核心抓手是进一步突出扩内需，推动“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式 [1][5][43] - 促消费方面，以旧换新政策有望延续，规模至少与2025年的3000亿元持平，并更侧重服务消费 [5][9] - 稳地产方面，将采取更大力度推动房地产“止跌回稳”，尤其是一线城市可能继续放松限购限售 [5][9] - 拉基建方面，“十五五”将谋划新一批重大项目，支持基建投资保持高增长 [1][5] - 强产业方面，产业和科技在任务部署中次序最前，将采取超常规措施推动关键核心技术攻关 [5][42] 货币政策展望 - 货币宽松仍是大方向，预计2026年可能降准1-2次，幅度50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP [2][6][12] - 政策操作将遵循“相机抉择”和“缩减原则”，基本面表现是核心考量 [2][12] - 结构性货币政策工具有望进一步降价扩容，以支持“五篇大文章”指明的方向 [2][6][19] - 美联储进入降息周期，为国内货币宽松打开了汇率约束 [13][15] 财政政策展望 - 财政政策偏积极、偏扩张，预计赤字率维持在4%左右，专项债规模增至5万亿元，特别国债发行2万亿元左右 [2][6][29] - 综合看，全口径财政赤字规模约12.89万亿元，对应广义赤字率在8.7%左右，广义财政支出规模有望达43万亿元，同比多增1.13万亿元 [2][6][30] - 财政投向上将优化“投资于物”，并更注重“投资于人”，发力重点向民生、消费等领域倾斜 [2][6][33] - 财政发力节奏有望前置，以应对上半年基数较高、经济增长压力更大的情况 [29] “十五五”规划重点 - “十五五”时期定位为“夯实基础、全面发力”的关键时期，总基调延续“稳中求进”，并重提“坚持以经济建设为中心” [5][35][37] - 规划重点关注经济、科技+产业、民生、内需4条主线，科技自立自强和发展新质生产力是高质量发展核心 [5][37][42] - 可能新增“居民消费率明显提高”作为定量目标，并谋划新一批重大项目，特别关注水利基建、科技产业融合、民生等领域 [5][7][41] - 改革方面将突出要素市场化配置、编制宏观资产负债表、“一老一小”服务体系完善等 [8][37][44] 反内卷政策效果 - 中央密集出台“反内卷”政策后，PPI同比跌幅从6月的-3.6%收窄至9月的-2.3%，工业企业利润同比从上半年的-1.8%回升至3.2% [45] - 从产能利用率、PPI、利润、应付账款四大维度综合看，汽车、电子设备、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好 [46][49] - 本轮反内卷涉及行业更广、成因更复杂，且面临的需求环境更弱，其影响可能更为缓慢和温和，是一场持久战 [49][51]

房地产周期与市场现状 - 核心城市平均租售比约为2%，相当于50倍市盈率，上海租售比应不到2%，合理水平需提高至3%即接近30倍市盈率才可能见底 [2] - 前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势 [2] - 2021年后，行业同时面临城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力 [2] - 用租售比（相当于市盈率倒数）判断估值水平更清晰，国外核心城市平均租售比为4.1%，国内合理水平应在3%左右 [1] 房地产对经济的影响 - 行业涉及从制造业到服务业等几十个行业，2026年经济仍将受其下行影响 [2] - 前10月民间投资增速降幅达-4.5%，即便剔除房地产投资，增速仍接近零增长 [2] - 行业下行对银行、信托等金融业带来明显负面影响 [2] - 行业与高科技不是替代关系，而是相互协同关系，相当于经济的消化系统 [3] 出口趋势与结构变化 - 前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期 [4] - 资本与技术密集型产品占比逐步上升，中间品和资本品出口增速好于终端产品，劳动密集型商品出口占比下降 [4] - 今年出口价格指数从2023年至今累计下行18% [4] - 前10月欧盟商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8% [4] - 明年外需估计减弱，美国"抢进口"效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落 [4] 消费对GDP的贡献 - 若今年实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因资本形成（投资）的贡献下降 [8] - 消费呈现前高后低走势，主因今年以旧换新3000亿元额度大部分在上半年使用，而去年1500亿元额度体现在下半年 [8] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍 [9] - 长期消费提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长 [8] 物价回升的挑战 - 下半年以来制造业投资增速已大幅回落，2019年至今年9月，出口高依赖行业、非高依赖度行业制造业投资分别增长64.9%、47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6% [11] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利GDP增速和就业 [11] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需居民收入增长，后者有赖于就业率上升 [11] - 国内灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线效应 [11] 2026年GDP增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍将为5%左右，因中期人均GDP翻番目标需保持一定增速 [14] - 预计2026年广义赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，对应广义赤字率从8.4%提高到9%左右 [15] - 公共财政赤字率拟从今年4%提高到4.5%，对应赤字约6.6万亿元 [15] - 新增专项债额度或从4.4万亿元提高到4.8万亿元，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比今年增加5000亿元 [15] 利率政策空间 - 今年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足 [18] - 银行平均净息差约1.5%，在全球偏低，中间业务收入占比较低，降息是两难选择 [18] - 估计2026年降息幅度10~20个基点 [18] - 若央行能扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期 [19] 股市表现与盈利基础 - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45% [22] - 从2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中企业盈利贡献了-1.5%；而美国标普500指数全收益率为14.8%，企业盈利贡献了9.3% [23] - A股上市公司ROE中位数不足美股的三分之一 [23] - 过去五年全球主要股指中，除A股沪深300、中证500和港股恒生指数外，其他市场大多实现企业总盈利增长 [23] - 要让上市公司盈利持续增长，路径包括扩大消费需求、加速优胜劣汰退市、加大收购兼并步伐 [23]