央行公开市场操作 - 央行开展2733亿元7天期逆回购操作，净投放1156亿元（377亿元逆回购及1200亿元国库现金定存到期）[2] - 大额净投放带动债市情绪修复，10Y国债利率最低下至1.8625%，但受股市微涨和资金面收敛影响，最终收于1.885% [4] 资金面与利率变动 - 税期资金面边际收敛，DR007上行至1.96%，资金价格偏贵 [2] - R001加权利率1.91%，成交量46855.43亿元（占比84.65%）；R007加权利率1.98%，成交量7400.72亿元（占比13.37%）[3] - 10Y国债利率震荡区间1.8625%-1.8975%，收盘1.885%（下跌0.75BP）[7] 债市情绪与市场反应 - 债市对央行操作敏感，投资者担忧后续净回笼，情绪谨慎 [5] - 市场传闻“失忆底”“哭泣底”反映债市压力，10Y国债波动30BP引发热议 [5] - 各期限国债收益率多数下行，如2Y国债下跌4BP至1.53%，5Y国债下跌1BP至1.70% [8] 海外资产与跨市场影响 - 隔夜中资海外资产普涨，早盘债市情绪偏谨慎 [4] - 股市微涨对债市利率下行形成压制 [4]

彭博中国固定收益指数月报核心观点 - 彭博中国综合指数2月回报率为-0.69%，逆转1月正面趋势，30天波动率从1.21%略降至1.18% [3] - 中国国债和政策性银行债指数2月回报率为-0.71%，人民币计价年至今回报率-0.47%，在全球27种货币中排名第25位 [3] - 中资美元信用债（功夫债）指数表现突出，2月回报率达1.91%，年至今回报率2.58%，其中高收益部分达2.96% [4][8] 指数表现分类总结 主要指数 - 中国综合指数（I08271CN）：1日回报0.01%，月回报-0.69%，年至今回报-0.40% [4] - 国债指数（I08273CN）：月回报-0.74%，长期（10+年期）债券表现最弱，月回报-1.39% [4] - 企业债指数（I08275CN）：月回报-0.26%，显著优于国债和政府相关债券 [4] 期限结构 - 短期债券（1-3年期）月回报-0.24%，明显优于10+年期债券（-1.39%）[4] - 3-5年期债券年至今回报-0.66%，为各期限中最差表现 [4] 美元计价产品 - 中国美元信用债（功夫债）投资级部分月回报1.91%，高收益部分达1.95% [4] - ESG加权美元信用债指数（I37196US）月回报1.97%，优于基准指数 [4] 市场动态与行业观察 - 美国国债收益率曲线变化可能提升中国国债吸引力，尤其对未对冲外汇风险的投资者 [8] - 中资高收益地产债2月回报率1.99%，较1月-5.11%显著改善，反映政策支持效果 [8] - 亚洲新兴市场高收益美元债指数2月回报率1.65%，利差收窄显示风险偏好回升 [8] 专题指数表现 - 高流动性信用债（LCC）指数月回报-0.19%，ESG加权版本表现略优（-0.17%）[4][6] - 熊猫债市场或受益于人民币与美元债券市场收益率差 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市风险逐渐释放，调整基本到位或进入钝化阶段，后续有望积蓄力量等待下行，策略上短端高胜率、长端高赔率 [1][2][3][4] - 理财规模转降，降幅略超季节性规律，风险指标有所恶化但负反馈风险可控 [33][43] - 资金面维持稳定，银行间杠杆率波动回升，利率类中长债基久期中枢压缩，地方债发行进度持续放缓 [53][61][68] 各目录总结 债市风险逐渐释放 - 3月10 - 14日，长端利率震荡上行、波动放大，短端有不同表现；存单下行修复，各债收益率曲线陡峭化，信用债中性价比高的二永债表现更好 [10][13][14] - 影响因素包括基金降久期、债市情绪脆弱、资金面稳定、市场风险偏好及政策预期等；下周关注经济数据、MLF到期、税期、美联储和日央行议息会议 [13][17] 积蓄力量 降准降息，虽迟但大概率会到 - 短期降准降息落空使债市悲观情绪在14日尾盘释放，后续或重新集聚力量，若3月下旬信贷和经济高频数据弱，预期可能卷土重来 [2][19] - 信贷方面，2月票据“量升价降”预示信贷结果，3月大行净买入票据或指向信贷需求不强；经济层面，出口运价下跌、建筑复工慢、工业品价格疲软 [19][20] 债市调整基本到位，或进入钝化阶段 - 债市调整后正息差巩固，保险与农商行成稳定器；保险在地方债和超长国债收益率到一定水平时加大买入，农商行是交易盘止损对手盘 [3][23][26] - 未来资金面稳定性增强，“正息差 + 资金稳 + 降准降息预期”组合或使债市多头恢复信心，进入利空钝化、利多敏感阶段 [29] 债市策略：短端高胜率，长端高赔率 - 债市修复逻辑是资金利率先企稳或下行，市场对基本面达成共识后重新预期“宽货币”，长端利率下行；短端胜率高、长端弹性高 [30] - 10年、30年国债活跃券难上破1.90%、2.10%，可对利空钝化，配置盘可关注农发债等品种；长端利率修复或受制约，3月末4月初下行概率大 [30][31][32] 理财规模转降，降幅略超季节性规律 理财规模：环比降1800 + 亿 - 3月首周理财规模扩容基本符合季节性规律，短久期理财是主要贡献项；本周环比降1877亿元至30.46万亿元，降幅超季节性，后续两周或持续缩减 [33][34][35] 理财风险：回撤幅度再度走扩，负收益率冲高 - 理财净值回撤幅度走扩，负收益率冲高，近一周由9.63%升至27.49%，近三个月升至5.36%；但理财流动性充裕，负反馈风险可控 [43] - 理财破净水平抬升，全部产品破净率升至2.9%；产品业绩不达标率持续上升，全部升至23.5% [45] 杠杆率：资金面维持稳定，银行间杠杆率波动回升 - 逆回购缩量续作，资金面平稳，银行间质押式回购成交量回升，日均由5.72万亿升至5.77万亿，隔夜占比均值下降 [53] - 3月银行间杠杆率持续修复，截至14日升至106.91%，较前一周升0.29pct；非银杠杆率小幅升，交易所杠杆率波动回落但仍处高位 [55] 利率类中长债基久期中枢压缩 - 本周利率类中长债基久期中枢由4.11年压缩至3.88年，信用类由2.02年拉伸至2.05年；短债及中短债基金久期中枢均压缩 [61][63] 地方债发行进度持续放缓 - 本周四省公布2万亿置换隐性债务专项债发行计划921亿元，截至14日置换债发行进度60.19% [68] - 3月10 - 14日、17 - 21日及1 - 21日地方债发行和净发行有不同规模，新增、再融资等类型债有不同表现 [69] - 1月1日 - 3月21日新增地方债累计发行同比多，国债、政金债周度、月度发行和净发行有不同情况 [70][71]

债市情绪修复 - 3月12日以来债市出现明显反弹，情绪修复显著，中长期纯债基金指数3月12日平均涨幅达0.08%，中证全债指数反弹0.16% [1][6] - 国债期货先跌后涨，银行间主要利率债收益率普遍下行，信用债表现较好，银行"二永债"表现更优 [4] - 中证全债指数结束6连跌实现触底反弹，此前年内跌幅一度超过1% [5][9] 机构行为与市场波动 - 部分机构因无法容忍回调于3月11日割肉离场，有资金在亏损近1%后错过反弹 [1][7] - 中证全债指数3月11日创年内最大回撤1.83%，为近4年最大回撤，中长期纯债型基金指数年内最大回撤达0.88% [9][10] - 市场调整主因包括资金面收紧、降息预期回摆、股市分流及机构策略分歧 [10][11] 调整阶段与后市研判 - 当前债市调整或处于中后期，短端信用债收益率已上行40-60BP，长端利率债上行20-25BP [13] - 长城基金认为调整时长接近历次周期上限，10年期国债收益率上行近20BP逼近波动阈值 [14] - 多数机构认为部分资产性价比凸显，中债总财富指数年内回报破-1%后安全边际较高 [14][16] 配置策略建议 - 票息策略占优，中短端资产调整后性价比显著，短端信用品种进入配置区间 [17] - 大成基金建议把握年内较好配置机会，逆向投资策略值得考虑 [16] - 鹏华基金建议组合逐步关注配置机会，适度参与交易机会 [17]

中国资本市场历史数据研究 - 2004-2023年中国A股整体年化收益率为9 61%，其中2004年并非估值低点，市盈率和市净率均高于2024年底水平，估值变化对长期收益贡献为负[10][13] - 过去19年中国市场数据与98年美股数据结论一致：股票长期收益最佳且与人均GDP走势相近，小盘股收益高于大盘股，长期国债收益高于短期国债[16][18] - 投资回报与经济发展强相关，各国股市债市回报均与人均GDP（代表平均生产率）存在密切关联[17][18] 2024年大类资产表现分析 - 2024年A股整体收益9 98%（接近19年平均9 63%），大盘股收益18 24%显著高于历史均值9 18%，小盘股仅2 79%低于10 04%均值[19] - 长期国债收益9 38%中70%来自利率下降贡献（6 9%），仅2 5%来自利息收入，黄金年收益28 19%远超历史均值8 60%[19][22][23] - 债券波动率6 26%显著低于股票（A股55 48%），黄金波动率13 97%介于股债之间[19][20] 个股投资概率分布研究 - 单只股票投资平均年化收益仅3 92%（远低于A股整体9 63%），10%分位收益为-5 85%，90%分位可达15%但实现概率极低[28] - 持仓股票从1只增至10只可使平均收益从3 92%提升至9 03%，波动率从72 89%降至接近市场水平55 48%[28] - 分散投资本质是降低个体判断权重，多数投资者对公司的认知存在偏差且覆盖范围有限，过度集中持仓导致收益低于指数[30][32][35] 数据方法论与长期价值 - 研究覆盖2005-2024年中国市场数据，包含各类经济周期事件（战争/衰退/通胀等），通过长周期数据提炼底层规律[1][8] - 数据客观性依赖人为处理，需避免近期市场表现对历史数据解读的干扰（如2024年债市高收益可能扭曲未来预期）[9][14][22] - 长期记录形成可追溯的资产价格体系，为判断市场周期性低估或结构性变化提供基准[41][42]

债市综述 - 3月11日央行开展377亿元7天期逆回购操作，利率1.5%，当日382亿元逆回购到期，单日净回笼5亿元 [2] - 银行间资金市场周二稳定均衡，存款类机构隔夜回购加权利率等维持在1.78%-1.82%区间，场内隔夜资金拆借难度不大；海外美国隔夜融资担保利率为4.34% [3][4] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在2.03%附近，较上日略有上行 [5] - 银行间主要利率债收益率普遍大幅上行 [6] - 展示近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据 [7] - 国债期货大幅收跌，30年期主力合约跌1.05%，10年期主力合约跌0.42%，5年期主力合约跌0.24%，2年期主力合约跌0.15% [8] 要闻资讯 - 上海市科委等印发方案，目标是以科技创新引领新质生产力发展，至2027年，杨“数”浦创新区全社会研发经费投入占GDP比重达5.5%，数字经济核心产业占全市比重达20%以上 [9] - 1至2月我国汽车产销分别完成455.3万辆和455.2万辆，同比分别增长16.2%和13.1%，新能源汽车产销及出口同比增长均超50% [9] 全球宏观 - 美国总统特朗普最早周三可能签署行政命令，指示五角大楼在基地内建立金属冶炼设施，还计划任命关键矿产主管，计划可能改变 [11] 债券大事 - 广东证监局等组织召开“促进广东民营企业债券融资座谈会” [13] - 全国人大财经委副主任委员郭树清称特别国债和地方专项债可更多投向人口高质量发展 [13] - 长城证券向专业投资者公开发行公司债券获中国证监会同意注册批复 [13] - 旭辉集团拟召开“21旭辉01”债券持有人会议，希望给予9个月宽限期 [14] - 列举一周债券负面事件，涉及武汉天盈投资集团等多家公司的债券展期、评级下调等情况 [14] - 展示本月城投非标资产风险，2021年潍坊滨城投资开发有限公司债出现非标资产违约 [15] 节目预告 - 3月6日起每周四下午3点，Wind携手海通资管联合推出《债市全球观》 [16] - 每天下午4点半有实时债市解盘栏目 [17]

报告核心观点 - 本周各期限收益率大幅上行，债市交易难度大，采取防御性策略和波段交易是最佳选择，可关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略 [3][6][46] 债券市场表现回顾 - 本周各期限收益率大幅上行，10年、30年国债活跃券分别上行6bps至1.79%和1.98%，1年国债活跃券持平于1.59% [3][10] - 利率债方面，1年国债收益率大幅上行10bp至1.55%，3年期及以上国债收益率普遍上行7 - 9bp，截至3月7日，10年、30年国债收益率分别为1.80%、1.98% [13] - 信用债与利率债同步调整，中长期点位上行幅度更剧烈，二永债曲线通过“熊陡”走出倒挂状态 [13] 债市一级发行情况 - 本周部分利率债发行，包括国债、地方政府债、政金债等，各有不同发行规模、期限和票面利率 [17] - 地方债本周发行2175亿元，净发行2080亿元；国债本周发行3982亿元，净发行3582亿元，3月10 - 12日计划发行850亿元，净发行 - 1018亿元；政金债本周发行1430亿元，净发行 - 242亿元，3月10日计划发行190亿元，净发行 - 445亿元 [18] 资金市场情况 - 本周资金面先松后紧，依然偏紧，R001在1.74 - 1.81%区间震荡，周均值环比下行21bp，R007由2.3%回落至1.8%一线，周均值环比下行49bp，R001仍高出7天逆回购利率24 - 31bp [21][23] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.89%、1.89%，较上周分别变动 - 4.6、 - 6.6bps；隔夜及一周CNHHibor利率收2.61%、2.72%，较上周变动 - 16.7、 + 14.2个bps [23] - 同业存单收益率年前冲高后回落，本周到期收益率继续回升，各期限存单发行利率普遍超2%，一级市场加权发行利率2.05%，较前一周小幅下行1bp，加权发行期限6.5个月 [24] - 银行负债压力缓解，银行间质押式回购成交额边际回升，日均成交量由前一周的5.00万亿元升至5.72万亿元，平均隔夜占比为84.42% [25] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 2月CPI同比 - 0.7%，环比 - 0.2%，主因春节错位效应，扣除影响后同比为0.1%，食品烟酒类等价格有不同变化 [30] - 2月PPI同比 - 2.2%，连续3个月改善，生产资料价格止跌企稳，部分细分项有不同表现，新产业产品价格仍有拖累 [35] - 1 - 2月出口同比2.3%，低于前值10.7%，进口同比 - 2.3%，贸易顺差月均值较12月有所下行但仍处高位 [36] - 1 - 2月我国对东盟、欧盟、美国、韩国出口有不同同比变化，主要产品中劳动密集型产品增速较低 [41] 货币政策 - 美元指数震荡下行至103，离岸人民币汇率贬值压力缓解，收于7.25，Q1降息/降准可期，下一个宽松时点可能在两会之后 [44] - 本周央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元 [6][44] 展望 - 经济有效需求不足，宽货币政策将持续，资金面转松取决于央行，采取防御性策略和波段交易是最佳选择 [46] - 关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略，10年期合理区间点位是【1.7% - 1.75%】，30年期合理区间在【1.9% - 2%】 [6][46] - 后续关注信贷、消费和地产高频数据改善程度，两会后降准降息可期，本轮货币宽松有持续性 [46]

// 债市综述 // 1. 公开市场操作 央行3月10日以固定利率、数量招标方式开展了965亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.5%。Wind数据显示，当日970亿元逆回购到期。 （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3.同业存单 （*数据来源：Wind-央行动态PBOC） 2.资金面 银行间资金市场周一延续平衡局面。存款类机构隔夜回购加权利率、非银机构融入隔夜回购报价均在1.80%上下，隔夜资金价格在该位置附近暂时 达到平衡。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.35%。 （IMM） 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场上最新成交在2.02%附近，较上日变化不大。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4.银行间主要利率债走势分化，中长券延续弱势收益率普遍上行。 | | 1Y | | ZY | | ЗУ | | SY | | 7Y | | 10Y | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.5725 ▼0.25 | 83 | 1 ...

文章核心观点 资本市场未来改革方向明确，监管层意在增强市场活力，引导资本向科技领域聚集，随着相关举措逐步落地，资本市场的包容性与协同性将明显增强，为经济稳健前行提供动能 [1] 促改革：步伐快 出实招 - 2024年两会提出“强本强基，严监严管”监管理念后，资本市场改革节奏加快，新“国九条”引领下形成“1+N”政策体系，重塑基础制度和监管底层逻辑 [3] - 2024年证监会办理各类案件739件，罚没款153亿元，金额超上一年两倍；市场分红回购远超IPO、再融资和减持总规模，沪深300指数股息率达3.4%；公募基金持有A股流通市值规模从年初5.1万亿元增至6万亿元，增幅17.4% [3] - 改革推动投资者预期和市场信心改善，叠加DeepSeek在全球人工智能领域脱颖而出，中国资产迎来价值重估 [3] - 下一步要增强多层次市场体系包容性，优化差异化安排，促进资源向新产业集聚，出台保护投资者权益举措，增强战略性力量储备，健全稳市机制，扩大制度型对外开放 [4] - 一系列举措旨在打造价值投资市场新生态，提升资源配置效率，服务实体经济转型升级，完善融资制度提高资本市场服务实体经济能力 [4] 向“新”力：制度活 供给足 - 资本市场对促进产业和科技创新有支撑作用，全市场战略性新兴产业上市公司市值占比超四成，重点领域涌现龙头企业 [6] - 未来资本市场上市政策有望向“硬科技”“真创新”企业倾斜，加快科技创新向产业创新转化 [6] - 资本市场支持科技企业有多种产品和工具，如2021 - 2024年科创债券发行规模分别为166.60亿元、2605.14亿元、7700亿元和12178.89亿元，募集资金用于科技创新相关方面 [6] - 央行行长提出会同多部门创新推出债券市场“科技板”，标志金融支持科技创新进入新阶段，可引导债券资金投向科技创新领域 [7] - 未来有望推出一系列改革举措，监管部门或在科创债发行注册流程提速，发展知识产权资产证券化 [7] 引“长钱”：起步快 后劲足 - 推动中长期资金入市指导意见和实施方案发布后，入市节奏加快，2024年9月以来，各类中长期资金所持A股流通市值从14.6万亿元增至17.8万亿元，增幅22% [9] - 监管部门在打通中长期资金入市卡点堵点，如扩大保险资金长期股票投资试点规模，研究制定相关政策和方案 [9] - 随着相关政策落地，中长期资金入市步入全面实施阶段，预计2025年A股增量资金规模或达2万亿元，促进资本市场长期健康发展 [9] - 中长期资金入市是市场“稳定器”和“转换器”，将实现“长钱长投”与“经济韧性”双向赋能，重塑市场生态 [9]

债券市场分析 - 债券市场出现显著下跌 7-10年利率债基单日跌幅约0.5% 10年国债收益率上行4.55bps至1.7875% 按比例换算相当于上证指数下跌3% [1] - 利率债各期限品种普遍下行 1年期国债收益率下跌8.5bps至1.5850% 10年期国开债收益率上升4.5bps至1.7975% [2] - 市场情绪出现明显波动 投资者对债券牛市持续性产生质疑 需破除"宽松必然性"和"债券只涨不跌"等固有认知 [3][4] - 全年维度仍维持债券中性偏多判断 主要基于货币政策宽松预期 降低融资成本政策导向 政府债发行规模达2.9万亿 以及美元指数跌破104等五方面因素 [8] 股债联动关系 - 股市表现成为债市主要压力源 股债跷跷板效应显著 需关注居民存款搬家及基金转换带来的资金流动 [9] - 建议采取股债均衡配置策略 预计2025年将成为固收+产品表现突出的年份 [11] 港股市场动态 - 港股呈现倒V型走势 尾盘出现异常波动 恒生指数及恒生科技指数调仓导致跟踪产品集中交易 [12][16] - 阿里股票尾盘出现80亿港元巨额成交 外资机构倾向于在收市竞价时段集中调仓 [21][22] - 港股面临三大战略性变化：险资加大高股息配置 互联网政策松绑周期启动 外资从日股/印度市场转向港股再平衡 [25] 资产配置建议 - 美股七巨头经历14%回撤 组合调整后估值趋于合理 建议保持地区分散和股债均衡 [28] - 债市短期受非市场化因素影响下跌 但资金利率等基本面指标未恶化 建议利用下跌机会提升安全边际 [28]