基金发行与港股仓位 - 25Q3可投资港股的公募基金发行量环比上升，创下21Q1以来新高 [1][2] - 25Q3主动偏股型基金重仓股中港股持股市值占比为19.2%，较25Q2的20.0%小幅回落 [2] 持仓结构变化：指数层面 - 25Q3主动公募在港股中小型股的仓位环比提升1.1个百分点 [2] - 25Q3主动公募在恒生科技成分股的仓位环比提升3.0个百分点 [2] 持仓结构变化：行业层面 - 25Q3公募基金主要加仓港股零售、医药与有色板块，对应互联网零售、半导体、创新药等概念 [1][2] - 25Q3公募基金减仓通信、计算机、社服、轻工与汽车板块，对应通讯设备、新消费、新能源车等概念 [1][2]

市场表现 - 10月29日A股三大指数集体上涨，新能源板块强势回归，相关ETF集体拉升 [2] - 截至13点35分，电网设备ETF（159326）涨幅达4.98%，新能源车ETF（515030）涨幅达2.86% [2] - 持仓股如贝特瑞、先导智能、盛新锂能、赣锋锂业等涨幅居前 [2] 公司业绩 - 宁德时代前三季度营收为2830.72亿元，同比增长9.28% [2] - 公司前三季度净利润为490.34亿元，同比增长36.2% [2] - 公司前三季度扣非净利润为436.19亿元，同比增长35.56% [2] 行业动态与前景 - 9月中国新能源车市场在反内卷政策带动下健康发展，产销数据同比高增 [2] - 新能源车行业高速发展叠加人工智能对储能的需求爆发，将进一步促进锂电行业同期高增，未来预期向好 [2] - 新能源车ETF（515030）跟踪中证新能源汽车指数，其成份股涉及锂电池、充电桩、新能源整车等业务 [2] - 在该ETF的申万二级行业分类中，电池占比合计高达46.6% [2]

市场指数表现 - 上证指数于10月28日盘中突破4000点，为自2015年8月18日以来首次，时隔3723天 [1] - 指数当日低开高走，午后震荡调整，收盘报3988.22点 [1] - 有观点认为4000点整数关口具有信号意义，可能吸引增量居民资金入市，推动市场情绪乐观 [4] 基金经理宏观与市场展望 - 程洲认为驱动市场上涨的核心逻辑未变，牛市格局将延续，但四季度存在阶段性修整可能，指数运行中枢预计高于三季度 [5] - 徐治彪指出经济已度过快速增长阶段，CPI连续多季度低于1%，PPI环比多个月份负增长，经济处于结构调整期 [7] - 张容赫认为国内宏观经济下行，基本面增长筑底叠加流动性宽松的宏观基础未变 [10] - 李海指出中国经济增长速度下降但质量提升，正转向内需驱动经济体 [12] - 杜沛回顾2025年三季度市场出现强劲赚钱效应，尤其创业板和科创板涨幅明显 [14] 行业配置与投资策略 - 程洲看好反内卷相关行业龙头（光伏、新能源车、化工），内需大消费（肉制品、乳制品、原料药）以及绝对低估值中字头和高股息品种 [5] - 徐治彪认为权益市场仍是最优配置方向，科技成长板块是重点，若PPI环比显著回升则顺周期行业将表现较好 [7] - 徐治彪组合仓位集中于果链、锂电产业、T链领域，并逐步分散布局底部消费与医药板块 [8] - 张容赫指出企业净利率下限已确认，利润空间修复，去库可能接近尾声，房地产行业有底部迹象 [10] - 杜沛持仓以科技成长为主，包括人工智能端侧和应用、半导体先进制程及优质出海公司，四季度继续聚焦半导体、人工智能、智能硬件、军工、新材料等高景气赛道 [14] 长期积极因素 - “十五五”规划优化中国经济转型路径，清晰自身优势、外循环出海争夺话语权、内循环治理优化，使长期乐观预期更易发酵 [15] - 新一轮中美经贸磋商在马来西亚举行，叠加美联储10月有望继续降息，市场风险偏好或将抬升 [15]

政策变动核心内容 - 根据工信部、财政部、税务总局联合公告，2026至2027年新能源车购置税将从全额免征调整为减半征收 [1] - 政策调整后，自2026年1月1日起，消费者购买每辆新能源车的成本预计将增加1.5万元 [1] 车企应对策略与补贴方案 - 多家车企针对2026年交付的订单推出“购置税兜底”补贴方案，以尾款减免、现金补贴等形式承担政策变动带来的额外成本 [2][3] - 小米为2025年11月30日前锁单的车型提供至高1.5万元尾款减免补贴 [2][3] - 理想为i6车型在2025年10月31日前锁单的订单提供至高1.5万元购置税差额补贴 [2][5] - 蔚来为全新ES8在2025年12月31日前锁单的订单提供至高1.5万元购置税差额补贴券 [2][5] - 极氪、深蓝、问界、智界、奇瑞、坦克等品牌也推出了类似的补贴政策，补贴金额最高均为1.5万元 [2][3][5] 行业竞争与市场动态 - 购置税“兜底”政策主要针对交付周期较长的热门车型，例如蔚来全新ES8锁单后需排产至2026年4月，小米YU7入门版交付周期达42-45周，理想i6交付周期为16-19周 [6][8] - 中型SUV和大三排SUV市场竞争激烈，各自细分市场均有十余款同类型竞品，车企通过补贴政策减少潜在客户流失和订单被“截胡”的风险 [6][8] - 2025年10月车市表现强劲，上半月集客量较9月上半月提升35.4%，订单量提升13%，政策退坡预期促使刚需用户集中出手 [10] 行业趋势与未来展望 - 新能源车零售渗透率已稳步迈过50%大关，但行业认为其增长仍受政策推动影响 [12] - 2026年各类补贴退坡后，新能源车市场能否维持高增长存在不确定性，车企正抓住2025年末的“政策窗口期”积极储备订单以应对挑战 [10][12] - “兜底之战”可视为“价格战”的新表现形式，预计将有更多车企参与其中 [12]

核心观点 - AI头部企业正加速全产业链垂直整合，资本与能源在AI竞赛中的重要性凸显 [1][14] - 二十届四中全会公报发布，重视科技与产业深度融合，为“十五五”时期设定发展目标 [8] - 在供给侧反内卷背景下，需关注需求侧能否协同发力，带动市场反转 [18] 宏观经济环境 - 2025年第三季度中国GDP为35.45万亿元，同比增长4.8%，经济运行总体平稳 [10] - 2025年9月全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，为第三季度同比增速最高月份 [10] - 2025年9月美国CPI同比增长3.0%，低于预测值，市场对美联储降息预期升温，10月29日降息25个基点的概率为98.9% [12][13] AI产业趋势与公司动态 - OpenAI实行全产业链垂直整合策略，覆盖芯片采购、数据中心建设（如投入高达5000亿美元的“Stargate”项目）、千亿美元级云服务采购、大模型（GPT-5 Pro）及端侧硬件 [14] - 阿里巴巴转型为“全栈人工智能服务商”，具备从芯片（平头哥）、云计算、大模型（通义系列）到终端应用（AI智能眼镜）的全栈能力 [15] - AI发展对资本和能源需求巨大，英伟达讨论为OpenAI数据中心贷款提供担保，多家银行准备发行380亿美元债券支持数据中心建设 [16] 具身智能与智能驾驶进展 - 《节能与新能源汽车技术路线图3.0》发布，规划2030年L2级及以上智能网联乘用车全面普及，2035年L3/L4级功能车型占比达70%以上 [17] - 特斯拉受监督版FSD行驶总公里数达60亿英里，Optimus V3机器人预计于2026年第一季度推出 [17] 北交所市场表现 - 北证50指数在报告期内（10月20日-10月24日）上涨2.74% [20][21] - 2025年初至今，北证50指数上涨41.84% [22] - 行业方面，国防军工和通信行业领涨，周涨幅分别为11.95%和7.63% [26] - 北证50成交额本周为901亿元，成交占比回升至1.00% [32] - 北证50市盈率（TTM）中位数为51倍，高于万得全A的30倍中位数水平 [33] 投资建议 - 建议重点关注光伏、锂电、新能源车等新兴产业的反内卷进程及需求边际变化 [18][19] - 在国产替代及技术迭代背景下，建议关注AI产业链，包括芯片、服务器、液冷、电源及下游AI应用 [19]

文章核心观点 - 当前市场“小登资产”（以AI为代表的科技股）与“老登资产”（金融、消费等传统股）在股价、估值及交易拥挤度上分化极致 [1][2][8] - 投资应兼顾“买好的”（选择科技主线）与“买得好”（关注估值洼地），高增速不等于高回报，估值水平是关键因素 [1][11][12] - 本轮牛市主线是AI代表的“小登资产”，但牛市中期需阶段性关注“老登资产”的季节性轮动机会，如地产、券商、白酒 [1][20][23][29] 极致的分化：“小登股”碾压“老登股” - 2025年以来“小登股”组合上涨183.8%，显著优于“老登股”组合的3.9% [2] - 4月7日以来“小登股”组合上涨超200%，远高于“老登股”组合的13.6% [2] - 2025年以来“小登ETF”上涨53.1%，而“老登ETF”仅上涨13.1% [2] - “小登”行业PE位于2019年以来99%分位数，而“老登”行业PE仅为56%分位数 [8] - “小登”行业成交额占比升至33%，“老登”行业成交额占比降至不足2.8%，两者剪刀差达2019年以来98%分位数 [8] 以史为鉴：“买好的”，也要“买得好” - 1950-2003年间，IBM每股收入年增12.19%优于标准石油的8.04%，但标准石油年化收益率14.42%优于IBM的13.83% [11][12] - 2019-2020年牛市期间，比亚迪净利润复合年增长率更高但股价上涨283%，长城汽车股价上涨622%，源于行情初期长城汽车估值显著更低 [12] - 2022年初至2024年9月，中国银行上涨92.4%而宁波银行下跌41.2%，尽管宁波银行业绩更优，但估值差异是核心原因 [15] “小登股”的时代，“老登股”的季节 - 每轮牛市均有符合时代特征的“小登资产”，如05-07年的金融地产、12-15年的TMT、19-21年的新能源以及当前AI代表的“小登资产” [21] - 当前处于牛市中期，季节效应显示价值板块在四季度有胜率优势（64%），前三季度表现落后的行业有补涨可能 [23] - 阶段性关注地产、券商、白酒：地产板块股价经历5年调整估值已低；券商板块因市场成交放量及中报业绩亮眼；白酒板块具“低估值+高股息”特征 [29]

京东汽车的商业模式与战略定位 - 公司明确“不造车”，聚焦于“帮车企卖好车”的差异化赋能 [2][7] - 公司通过“国民好车”项目切入市场，负责用户洞察和独家销售，并与广汽、宁德时代等产业伙伴联合打造系列化高品质车型 [1][13][14] - 公司规划在全国建设多达10000家“国民好车”交付中心，形成覆盖全国的跨品牌综合性汽车销售、交付和服务卖场，可理解为多品牌经营的汽车4S店 [1][31] 行业背景与市场机遇 - 中国汽车电商市场规模从2018年的0.86万亿元增至2024年的1.41万亿元，但“纯线上卖车”未改变传统流通逻辑，也未实现规模化突破 [4] - 2024年中国汽车产销超过3100万辆，其中新能源车占比接近44%，预计到2025年该比例将超过50% [9] - 新能源汽车渗透率超50%引发行业结构性变化，新品牌线下网点多集中于一二线城市，下沉市场对“共享渠道”需求迫切，同时传统4S店因单品牌经营和库存压力面临困境 [9] 京东汽车的核心能力与解决方案 - 公司拥有近8亿活跃用户，其中3C、家电用户占比60%以上，与“10-25万家用车潜在买家”的重合度达45%，交叉转化潜力高 [12] - “国民好车”项目互动页面收到超30万用户反馈，公司利用亿级用户消费数据帮助产品定义环节精确突出核心高频功能，实现高效降本 [10][14] - 公司通过直接对接车企获取独家销售权，推行“线上一口价”，价格完全透明，省去经销商环节，使用户购车成本平均大幅下降（传统经销商终端售价比厂家指导价高8%-15%） [14] - 公司的跨品牌交付中心使用户选车周期从平均2-3周（需跑4-6家单品牌4S店）缩短至3-5天，效率大幅提升 [15] 线下网络与供应链支撑 - 公司启动“国民好车”交付中心全国招募计划，并投入10亿级资源推行“一县一店”加盟招募，联合4S店、交付中心等搭建“销售-交付-售后”一站式服务网络 [1][17] - 截至2025年10月，公司拥有超3000家养车门店和超过4.6万家合作店，形成覆盖全国的服务网络 [24] - 公司在全国核心商圈布局近30家京东MALL，将通过业务联动实现引流和转化 [26] 对传统渠道的赋能与行业影响 - 公司为合作方提供不压款吃货的授权合作模式，减轻经营压力，并利用其养车网络为交付中心提供售后转型路径和稳定运营收入 [26][27] - 公司构建的供应链能力被视为传统经销商实现新能源转型和数字化升级的坚实支撑 [28] - 公司上万家的交付中心计划，结合线上流量、营销、线下服务及全套供应链能力，将对新能源车销售市场产生重大影响 [31] - 行业渠道模式正向线上线下深度融合、提升购车效率和服务品质方向发展，公司正引领此趋势 [33]

特斯拉业务表现与展望 - 特斯拉电动车销售创下季度历史记录 [1] - 后续改款车型及新车型上市有望推动其车型销售稳步增长 [1] - 海外储能需求旺盛，带动特斯拉储能装机量持续攀升 [1] - 产能放大将带来供应链需求增长 [1] 特斯拉对国内供应链的影响 - 特斯拉作为全球电动车、储能等领域的综合性企业，其需求持续扩大将有助于国内各环节核心供应商出货增加 [1] - 国内核心供应商的盈利能力有望随之提升 [1] AIDC产业链投资机会 - 海内外AIDC（人工智能数据中心）景气度高度共振，产业链全面受益 [1] - 重点看好SST（固态变压器）和液冷环节 [1] - SST作为英伟达800VDC白皮书中的可能终局方案，具备较强的从0到1的增长预期 [1] - 卡位北美市场的电力设备或储能企业兼具高安全边际和高成长空间 [1] 新能源车ETF（159806）概况 - 该ETF跟踪CS新能车指数（399976） [1] - 指数从沪深市场选取涉及锂电池、电机、电控及整车制造等新能源汽车关键领域的上市公司证券作为样本 [1] - 指数旨在全面反映新能源汽车产业链相关上市公司证券的整体表现 [1] - CS新能车指数成分股覆盖范围广泛，行业配置高度集中于新能源汽车相关制造业 [1] - 指数整体风格具有显著的成长型特征 [1]

行业核心现象 - 部分已倒闭或濒临倒闭的新能源汽车品牌（如威马、高合、哪吒、极越）的车型，正以3至7折的深度折扣在二手车市场流通，形成“烂尾车”或“电子孤儿”市场 [10] - 这一现象催生了一个全新的二手车生态，在车友群、社交平台和二手交易平台野蛮生长，其交易基础是冰冷的配置单而非品牌信仰或售后服务 [9] - 截至2025年，中国新能源汽车品牌数量已从2018年的超过400家锐减至约40家，超过30家车企在过去十年中退场，行业报告预测到2030年品牌数量将从137个进一步锐减至19个 [24] 消费者行为转变 - 购买主力为Z世代年轻消费者，其购车逻辑发生根本性转变：从看重品牌信仰和智能驾驶转变为“硬件赌局”，即赌核心供应链（如宁德时代电池、高通芯片、博世部件）比车企寿命更长 [8][9][18] - 消费者购车决策极度理性，核心关注点是车辆是否“堆料”，即硬件配置（如100度宁德时代三元锂电池、高通8295芯片、双叉臂悬挂）和原价基础上的折扣幅度（如原价22.99万的极越07现价14.8万，原价73万的高合HiPhi X现价18万） [8][9][13] - 消费者对智能驾驶等软件功能需求退烧，更看重“降本增效”，将汽车视为“移动的硬件组合”或基础代步工具，愿意通过第三方刷机、汽配城改装（如加装CarPlay、手机支架）来满足基本出行需求 [15][16] 市场影响与衍生业态 - “烂尾车”市场催生了新的民间生态，包括专做倒闭车配件的商家、提供刷机包和越狱教程的车友群、专攻特定烂尾车型的第三方维修店，甚至代办特殊保险的经纪人 [19][20] - 巨大的存量市场对现有售后体系构成挑战，尽管途虎、天猫养车等已开始入局新能源专修，但仍难以完全消化需求，抱团养车成为常见模式 [20] - 技术快速迭代（如宁德时代计划2027年量产续航突破1500公里的全固态电池）使得当前购买的“堆料”烂尾车未来面临技术过时的风险，但部分消费者因即时需求和预算限制（如10万内）仍选择购买 [24]

中美经贸磋商 - 中美双方在马来西亚吉隆坡举行经贸磋商 围绕美对华海事物流和造船业301措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等议题进行坦诚深入交流 达成基本共识 [2] - 美国此前向中国征收20%的额外关税 对双方生产贸易带来极大干扰 [2] - 中国在大豆进口、TikTok运营、关键矿物出口等美国民众关心的事情上释放善意信号 美国初步表示愿意降低部分不合理关税 [3] 中国规上工业企业利润 - 1—9月份全国规模以上工业企业实现利润总额53732.0亿元 同比增长3.2% 较1—8月份加快2.3个百分点 [4] - 9月份规模以上工业企业利润同比增长21.6% 较8月份加快1.2个百分点 私营企业利润增长5.1% 外商和港澳台投资企业利润增长4.9% [4] - 1—9月份规模以上工业企业营业收入102.08万亿元 同比增长2.4% 营业收入利润率为5.26% 同比提高0.04个百分点 [4] - 制造业实现利润总额40671.8亿元 增长9.9% 电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额6691.0亿元 增长10.3% [4] 中国人口出生率 - 2024年全国出生人口为954万人 比2023年增加52万人 人口出生率为6.77‰ 提升0.38个千分点 [6] - 10个省份人口出生率超过8‰ 包括西藏、宁夏、贵州、青海、新疆、海南、广东、云南、广西和甘肃 [6] - 广东2024年出生人口达113万人 连续7年成为第一生育大省 连续5年成为唯一出生人口超100万的省份 [6] - 去年出生人口最多的10个省份合计占全国出生人口比重达58.6% [6] 新能源汽车行业 - 明年新能源汽车购置税减免政策将转为减半征收 每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元 [8] - 奇瑞汽车、小米汽车等至少10家品牌宣布推出跨年购置税补贴方案 小米此次购置税兜底投入将超20亿元 单辆车最高补贴金额不超过1.5万元 [8] - 部分新能源车品牌交付周期较长 小米等车企提车周期动辄需要二三十周 [8] 互联网本地生活行业 - 美团计划启动公司有史以来最大规模常规债券发行 寻求筹集约30亿美元资金 包括约20亿美元美元票据和等值10亿美元离岸人民币票据 [10] - 美团二季度为应对京东在外卖行业竞争 净利润基本清零 三季度阿里加入战局后双方推出力度空前补贴活动 [11] - 阿里正将触手伸到即时零售 未来可能在本地生活领域全面加码 [11] 汽车制造业 - 保时捷前三季度销售利润仅为4000万欧元 较去年同期40.35亿欧元下降99% 第三季度亏损达9.66亿欧元 [12] - 保时捷前三季度营业收入268.6亿欧元 同比下降6% 中国市场销量同比下滑26%至3.2万辆 [12] - 保时捷计划在未来几年内裁员1900人 并于今年内裁减2000个临时岗位 [12] 科技投资与人工智能 - 软银董事会批准对OpenAI的第二笔225亿美元投资 这是今年4月软银承诺400亿美元投资的最新进展 [14] - 软银已通过贷款和债券筹集至少240亿美元资金 今年4月在日本发行6000亿日元债券 为日本有史以来规模最大的债券发行之一 [14] 中国股市 - 10月27日沪指涨1.18%报3996.94点 再创十年新高 盘中逼近4000点 深成指涨1.51% 创指涨1.98% [16] - 沪深两市成交额2.34万亿元 较上一个交易日放量3659亿元 超3300家个股上涨 [16] - 存储芯片概念股全天走强 算力硬件概念股延续强势 核电板块表现活跃 [16]