文章核心观点 - 多家机构认为A股市场生态正发生系统性重塑，“长牛、慢牛”的基础不断夯实，春季行情有望逐步展开 [1][5] - 弱美元周期、全球经济共振修复以及国内外长线资金流入，预计将共同提振A/H股表现 [1][14] - 12月通胀数据稳中有升，核心通胀展现韧性，但物价弹性的打开仍需内需政策发力 [3] 焦点锐评：宏观经济数据 - **12月CPI数据**：2025年12月，中国CPI同比上涨0.8%，涨幅创2023年3月以来最高；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续4个月保持在1%以上；CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.2% [3] - **12月PPI数据**：PPI同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3个百分点；环比上涨0.2%，连续3个月上涨 [3] - **解读**：食品价格低基数、金价重拾升势及全球工业金属价格上涨是核心贡献，内需相关价格相对稳定；核心通胀韧性有望延续 [3] 权益市场：机构观点与市场表现 - **市场生态与前景**：A股市场生态正发生系统性重塑，新“国九条”推动市场向投融资并重转型，上市公司质量和投资者保护持续改善，长期资金占比稳步提高 [5] - **春季行情催化**：支撑前期市场的流动性因素（如两融、险资）在1月有望延续；人民币升值创造的偏暖环境仍有演绎空间；1月降准降息等政策前置发力、基本面数据改善及年报业绩预告披露是潜在催化 [6] - **资金与风格判断**：1月A股预计呈现结构性增量资金流入格局，人民币升值及岁末年初外资布局窗口有利于大盘风格；保险资金在政策支持下预计持续增量流入 [7] - **近期市场表现**： - **A股主要指数**：截至统计时，万得全A收盘6737.75点，近一月上涨6.69%；上证指数收盘4120.43点，近一月上涨5.00%；科创50指数近一周上涨9.80% [10] - **港股与美股**：恒生指数收盘26231.79点，今年以来上涨2.35%；标普500指数收盘6966.28点，近一周上涨1.57% [10] - **中国债市**：中证转债指数收盘513.79点，近一月上涨6.17% [10][11] - **商品与外汇**：COMEX黄金收盘4518.40美元/盎司，近一月上涨7.13%；美元兑人民币中间价为7.01，近一月贬值0.90% [11] 行业研究：具体板块观点与估值 - **房地产**：非常看好地产板块今年的投资机会，政策环境调整概率较大，龙头房企盈利改善趋势基本确认，建议重点布局优质龙头房企 [13] - **商业航天**：产业处于规模化基建初期，政策支持明确，低轨卫星互联网星座将于2025年开启高密度组网，2025-2027年为关键窗口期，产业有望迎来爆发期 [13] - **市场结构机会**：弱美元周期下，科技、出海等新经济持续向好，内需板块也将随企业盈利改善迎来补涨 [14] - **行业估值水位**（部分列示）： - **偏高估/高估行业**：综合（历史分位74.68%）、国防军工（78.50%）、传媒（75.53%）、计算机（97.16%）、电子（89.98%）、房地产（88.96%） [16][17] - **偏低估/低估行业**：有色金属（34.85%）、建筑装饰（39.71%）、环保（39.97%）、非银金融（14.67%）、公用事业（24.51%）、家用电器（30.10%）、食品饮料（11.70%）、农林牧渔（10.34%） [16][17] 宏观与固收：海外经济与债券市场 - **美国经济**：2025年第三季度美国实际GDP环比折年率达4.3%，超预期，主因居民消费和净出口表现强劲；但企业投资韧性出现走弱迹象，预计第四季度环比折年率或下滑至1-2% [19] - **债券市场**： - **二永债**：债基费用新规落地后市场担忧缓和，但对二永债的谨慎态度或边际软化；建议关注3年以内的短端品种，可适当下沉优质城农商行 [20] - **债市预期**：人民币贬值压力缓解为国内货币政策打开空间，债市预期可能开始校正，利率出现下降趋势 [21] 资产配置建议 - **配置方向**：建议继续布局春季行情，成长和周期均衡配置；月度级别关注有色、化工、军工、存储、游戏、新能源（电池/风电）、医药等行业 [23] - **主题投资**：短期主题投资占优，结合交易拥挤度，建议关注人形机器人、脑机接口、国产算力等方向 [23]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且为维持评级 [7] 报告核心观点 - 长协电价风险落地，2026年火电结算电价有望好于市场预期，市场对火电板块的盈利预期可能已至最低点 [7] - 港口煤价短期反弹但上行空间有限，煤炭供需宽松格局未改 [7] - 投资者对公用事业板块2026年盈利预期已至较低水平，该板块作为优质红利资产，低位资产值得关注 [7] - 在低利率及政策鼓励长期资金入市趋势下，红利资产是长期配置方向之一，电力市场化改革将深化以支撑新型电力系统建设 [7] 行业动态跟踪总结 电价动态 - 2026年1月3日至9日，广东省日前电力市场出清均价周均值为321元/兆瓦时，同比下降51元/兆瓦时（-13.7%）[10] - 2026年第一季度以来，广东省日前现货电价均值为305元/兆瓦时，同比下降44元/兆瓦时（-12.5%）[10] - 同期，山西省日前市场算术平均电价周均值为234元/兆瓦时，同比下降107元/兆瓦时（-31.4%）[10] - 2026年第一季度以来，山西省日前现货电价均值为254元/兆瓦时，同比下降90元/兆瓦时（-26.1%）[10] 动力煤市场 - 截至2026年1月9日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价699元/吨，周环比上涨17元/吨（+2.5%），同比下降69元/吨（-9.0%）[15] - 产地煤价同步走高：山西大同Q5500弱粘煤坑口价周环比上涨56元/吨（+10.2%），内蒙古鄂尔多斯Q5500坑口价周环比上涨13元/吨（+2.5%），陕西榆林Q6000动力块煤坑口价（折5500大卡）周环比上涨20元/吨（+2.6%）[15] - 进口煤价方面，广州港Q5500印尼煤库提价740元/吨，周环比持平，同比下降108元/吨（-12.8%），其与秦皇岛港煤价的价差周环比收窄17元/吨 [18] - 港口及电厂库存回落：秦皇岛港煤炭库存535万吨，周环比下降70万吨（-11.6%）[21]；全国25省电厂煤炭库存量12859万吨，周环比下降521万吨（-3.9%）[21] - 电厂日耗提升：全国25省电厂日耗煤量630万吨，周环比增加23万吨（+3.7%）[21] 水文情况 - 截至2026年1月11日，三峡水库水位171米，同比上升2.0米（+1.2%）[28] - 2026年1月3日至9日，三峡水库周平均出库流量7450立方米/秒，同比上升7.4% [28] - 2026年第一季度以来，三峡平均出库流量7458立方米/秒，同比上升7.4% [28] 本周行情回顾总结 行业表现 - 本周（2026/1/5-2026/1/9）申万公用事业指数上涨2.5%，跑输沪深300指数（上涨2.8%）0.2个百分点，跑输万得全A指数（上涨5.1%）2.6个百分点 [35] - 公用事业子板块周涨幅分别为：燃气（+4.8%）、光伏（+3.9%）、风电（+2.6%）、火电（+2.4%）、水电（+0.7%）[37] 个股表现 - A股公用事业涨幅前五：胜通能源（+26.4%）、金房能源（+24.8%）、中泰股份（+18.5%）、世茂能源（+18.3%）、华光环能（+17.7%）[40] - 港股公用事业涨幅前五：协鑫新能源（+40.8%）、丰盛控股（+22.0%）、北京燃气蓝天（+6.3%）、电能实业（+4.6%）、大唐发电（+4.6%）[40] 投资建议与标的 - 整体看好公用事业板块 [7] - **火电**：预计2026年行业分红能力及意愿提升，商业模式改善，推荐标的：建投能源（买入）、华电国际（买入）、国电电力（买入）、华能国际（买入）、皖能电力（买入）[7] - **水电**：建议布局优质流域大水电，推荐标的：长江电力（未评级）、桂冠电力（未评级）、川投能源（未评级）、华能水电（未评级）[7] - **核电**：长期装机成长确定性强，推荐标的：中国广核（未评级）[7] - **风光**：静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司，推荐标的：龙源电力（未评级）[7]

美元与美债市场 - 道明证券分析师指出，当前市场做空美元的仓位已趋于拥挤，考虑到美国经济数据在一季度通常呈现季节性走强，美元可能迎来策略性技术反弹，尤其对欧元、澳元等被过度做空的货币或出现阶段性升值 [1] - Federated Hermes分析师指出，美债波动率已降至四年新低，回归疫情前常态，表明由高通胀、激进加息、银行危机及政策反复等重大干扰驱动的市场动荡阶段或已结束 [3] 美国劳动力市场与财政 - 美国银行分析指出，尽管美国12月招聘放缓和裁员仍在持续，但劳动力市场最严峻时期可能已过，受美国政府长时间停摆影响，10月和11月就业数据失真，即将公布的12月非农报告被视为更真实反映当前经济状况的关键指标 [2] - ING分析师指出，市场可能对略显疲软的非农数据表现出较大容忍度，并认为除非数据出现剧烈波动，否则更具影响力的指标或将是失业率数据 [1] - 穆迪警告称，美国财政赤字将加剧，削减支出或增加税收均难以抵消巨额开支，将进一步推高联邦债务，威胁长期财政可持续性 [2] 德国经济与工业 - 德国哈雷经济研究所报告显示，2025年全国企业破产数量达17,604起，为2005年以来最高水平，仅2025年12月就有1519家企业申请破产，较2016年–2019年同期均值高出75%，全年约17万个就业岗位直接受冲击 [2] - 德国商业银行经济学家指出，德国11月工业产出虽因汽车生产回升而意外反弹，但仅抵消夏季疲软，整体自2024年以来仍陷于停滞，出口环比下滑2.5%，受特朗普关税威胁、及欧元走强等结构性压力拖累，短期内难见改善迹象 [3] 亚太市场与政策 - 野村证券报告指出，受大选与宪法公投引发的政治不确定性及持续疲弱的经济表现影响，泰国通缩压力正在扩大，名义GDP增速显著放缓，野村预计泰国央行将在2月货币政策会议上降息25个基点，并称央行已在2025年12月为宽松政策预留空间 [2] - Kenanga IB分析师指出，马来西亚公用事业行业将持续受益于数据中心扩张，维持2026年电力需求增长3.5%的预测 [2] - 瑞穗证券策略师指出，日本10年期国债收益率已显著突破2%，当前正处于寻找新均衡水平的过程中，尽管在2.1%附近可能出现技术性买盘支撑，但整体上行趋势难以逆转，日债收益率中期内料将继续走高 [1] 欧洲债券市场 - 法兴利率策略师指出，格陵兰地缘政治不确定性正推升欧元区长期债券的期限溢价，因市场预期欧洲国防开支将增加，叠加非欧元区投资者趋于谨慎，促使投资者要求更高的长期持债风险补偿 [3]

核心观点 - 报告认为2026年可转债市场将面临高估值环境，整体估值可能持续处于历史偏高水平，通过正股全面盈利增长来消化估值的可能性不高，投资重点应转向挖掘结构性盈利机会和特定交易策略[3][4][10] - 市场结构将呈现“哑铃型”特征，即一端是加速供给的长期新券，另一端是大量进入最后存续期的短期老券，这为抢权配售和条款博弈等策略提供了机会[5][136] - 在底仓策略上，建议投资者根据货币松紧与市场流动性变化，在“做多通胀”与“做多现金流”两类组合之间灵活切换[9][10] 2025年转债市场回顾 - **市场阶段**：2025年转债市场经历了四个阶段：1-3月风险偏好回升，中证转债指数上涨3.13%，百元溢价率从21.14%升至22.43%；4-6月呈现“抗跌+慢涨”特征；7-8月跟随正股大幅上涨，价格中位数突破135元，百元溢价率一度超过30%；9月以来波动加剧，但估值仍维持高位，年末价格中位数为133.74元，百元溢价率高于30%[20][25][34][41] - **驱动因素**：2025年市场与2021年相似，“固收+”产品扩容是推升估值的重要力量。截至2025年第三季度末，主动管理“固收+”基金规模达到24673.47亿元，创历史新高，同比增长45.08%[45] - **结构变化**：与2021年相比，“固收+”产品构成发生显著变化，偏债混合基金规模大幅缩水至2633.02亿元（占比10.67%），二级债基规模则创历史新高至13020.83亿元（占比52.77%）。2025年“固收+”基金规模增长主要来自股票市值上升（增长1205亿元，增幅78.4%），而转债市值仅增长4.3%[48][57] - **资金流向**：2025年以险资为代表的配置资金继续减持转债，持仓规模从年初的2000亿元下降至11月末的1461亿元。与此同时，转债ETF规模大幅增长，使得市场“被动投资”含量提升[61][67] 转债估值：月不西沉？ - **估值现状**：转债估值在2025年持续突破历史区间上限，百元溢价率进入30%附近的新区间，全市场价格中位数突破130元，余额加权隐含波动率也已突破前期区间上限[79][82] - **估值逻辑**：历史上转债估值并不直接反映正股波动率，而更多跟随正股方向同步变化。当前高估值已计入未来正股的可观涨幅，其兑现更需依赖盈利能力的修复[3][87][115] - **盈利支撑**：从转债上市公司历时性盈利表现看，发行当年（T年）、T+2年和T+5年是利润增长的三个高点。当前市场剩余期限中位数约2.6年，对应T+3年，整体利润弹性尚未出现，但结构性机会值得期待[110][112][115] - **负债端影响**：2026年负债端对估值的支撑可能有限。二级债基老产品规模虽增长，但对转债的配置比例呈下降趋势；新产品因转债多被划为权益资产且受仓位限制，很难为市场提供明显增量资金。负债端虽不至于拖累估值，但也难推动其进一步上行[4][119][123][132] 全新的转债市场“哑铃型”结构 - **供给与退出**：预计2026年新上市转债规模约为600-700亿元，主要集中在第二和第三季度。同时，将有828.22亿元转债到期退出，另有大量老券进入最后一年存续期，导致市场规模可能进一步收缩至5000亿元以下[136][144][150][156] - **行业结构转变**：市场正从“银行红利+小微盘股”的旧结构向“科技制造+大周期”的新结构转变。金融行业转债规模占比预计将从19%进一步下降至17%左右，而科技制造和周期行业占比将升至80%附近[159][173] - **新券策略——抢权配售**：由于打新策略拥挤、中签率低（常不足0.01%），抢权配售策略关注度提升。该策略的“安全空间”（能容忍的正股最大跌幅）通常在2%-5%。报告建议，抢权时点应选择在上市公司拿到证监会发行批文前后，避免在发行公告日和股权登记日高价买入[5][179][182][195] - **老券策略——条款博弈**：对于进入最后一年存续期的短久期老券，应重点关注“积极应对转债转股且股性强”的个券。此类标的往往具备曾有下修历史、属于成长或周期行业、偿付能力中等偏弱等特点，可能存在叙事与条款的双击机会，例如闻泰转债、文科转债、健帆转债等[5][88] 底仓策略的选择：做多通胀还是现金流 - **传统策略失效**：高波低价策略在2025年未取得明显超额收益，吸引力下降。红利策略在转债绝对价格和估值水平大幅抬升后，其通过转股价调整带来的边际影响非常有限，难以抵御平价或估值波动[5][6] - **做多通胀组合**：在政策宽松但通胀共识未确立的窗口期，报告构建了做多通胀组合，包括：希望转2（生猪养殖）、和邦转债（磷矿+农化）、众和转债（电子铝材全产业链）、台21转债（锦纶）、运机转债（上游资本开支）[9] - **做多现金流组合**：为应对“强预期弱现实”或政策转向的不利情景，报告相应构建了做多现金流组合，包括：首华转债、福能转债、中特转债、精工转债、姚记转债[9] - **策略应用**：建议在组合构建上，视货币松紧与市场流动性变化，在通胀和现金流组合中灵活切换[10]

核心人事变动 - 广发证券原公用事业联席首席分析师姜涛已加盟国金证券，担任副所长、公用环保煤炭行业首席分析师 [2] - 姜涛拥有武汉大学金融工程学士、硕士学位，2018年起从事环保行业研究，2022年开始涉足公用事业行业研究 [2] - 根据中国证券业协会登记信息，姜涛于2025年12月30日在国金证券登记为证券投资咨询(分析师)，此前在广发证券的登记状态已于2025年12月26日注销 [3] 个人研究背景与未来方向 - 姜涛曾发布《时间的煤硅》、《公用事业化》、《火电三部曲》等研究报告，其研究理念是将复杂结论简单化传播，让枯燥数据变得生动 [4] - 加入国金证券后，姜涛将负责牵头开展红利资产研究，他认为伴随更多长期资本与耐心资本入市，将迎来红利的“长牛”与“慢牛” [4] - 未来研究重点是在框架重构与探讨过程中，探索红利资产的景气度并寻找其脉搏 [4] 研究所改革与发展 - 姜涛的加盟恰逢国金证券研究所3.0改革进入深化阶段，改革实施以来，研究所研究人员显著增加，目前有近180人 [4] - 研究所组建了30多个团队，全方位覆盖总量和行业，并设有前瞻科技、具身智能等跨产业链的研究团队 [4] - 研究所所长苏晨表示，进入3.0时代后，将通过联合研究、数字化研究和前瞻研究，与投行等部门协同，打造研究特色，重点培养核心团队以提升影响力和定价权 [4] - 苏晨认为未来卖方研究所格局将持续变化，市场将对研究深度、格局、产业链联动及前瞻性提出更高要求 [4]

核心人事变动 - 广发证券原公用事业联席首席分析师姜涛已加盟国金证券，担任副所长、公用环保煤炭行业首席分析师 [1] - 姜涛拥有武汉大学金融工程学士、硕士学位，2018年起从事环保行业研究，2022年开始涉足公用事业行业研究 [1] - 其执业机构登记已于2025年12月30日变更为国金证券股份有限公司，登记类别为证券投资咨询(分析师) [2] 新任分析师背景与研究理念 - 姜涛曾发布《时间的煤硅》、《公用事业化》、《火电三部曲》等研究报告 [2] - 其研究理念是希望把复杂的研究结论做简单化的传播，让枯燥的数据变成生动的研究 [2] - 加入国金证券后，姜涛将负责牵头开展红利资产研究，并展望红利资产将迎来“长牛”与“慢牛” [2] 国金证券研究所改革现状 - 姜涛的加盟恰逢国金证券研究所3.0改革进入深化阶段 [2] - 改革实施以来，研究所研究人员显著增加，目前有近180人，组建了30多个团队 [2] - 研究团队全方位覆盖总量和行业，并设有前瞻科技、具身智能等跨产业链的研究团队 [2] 研究所发展战略与行业展望 - 国金研究所进入3.0时代后，通过联合研究、数字化研究和前瞻研究，与投行等其他部门协同作战，旨在打造研究风格特色 [3] - 研究所重点培养一批核心研究团队，以提升研究团队的影响力和定价权 [3] - 研究所所长苏晨认为，未来卖方研究所格局将持续变化，市场将对研究深度、格局、产业链联动及前瞻性提出更高要求 [3]

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 节奏上，2025年下半年企业并购重组进程加快。下半年，资本市场回暖步伐加快，为并购重组市场的进 一步活跃奠定良好基础。2025年H1/H2并购重组数量分别为665/862单，涉及规模分别达4174/5984亿 元。 二、行业：新质生产力行业数量较多，传统行业贡献大规模并购 来源：尧望后势 一、规模：创2022年以来新高，下半年进一步提速 政策支持叠加市场回暖下，2025年并购重组市场持续活跃，规模创2022年以来新高。并购重组作为高质 量发展下推动资源整合的关键途径，以2024年9月24日发布的"并购六条"为代表，政策支持推动并购重 组市场持续活跃。2025年，随着资本市场持续回暖、企业转型加速，推动并购重组活跃度进一步提升。 2025年A股上市公司作为竞买方的并购重组案例共1527单，涉及规模达10158亿元，创2022年以来新 高，较去年分别增长119单/1678亿元。 分行业来看，传统行业并购重组由国央企主导，新质生产力行业则由非国央企主导。2025年，煤炭、银 行、钢铁、公用事业、交运、石油石化等传统行业的并购重组主要由国央企主 ...

公司融资活动 - 公司于近日完成了2026年度第一期中期票据的发行 [1] - 本期中期票据的债券简称为“26瀚蓝MTN001”，债券代码为102680048 [1] - 本期中期票据的发行规模为5亿元人民币 [1] - 本期中期票据的期限为3年 [1] - 本期中期票据的票面利率为1.86% [1]

反垄断执法成果与监管决心 - 近3年国家市场监管总局在民生领域查处垄断协议案件35起、滥用市场支配地位案件25起，罚没款总计29.3亿元 [1] - 反垄断执法被置于更突出的位置，是维护市场公平竞争秩序和守护民生的关键举措 [1] 民生领域垄断行为的危害与典型案例 - 民生领域的垄断行为推高生活成本，压缩民众福利空间 [1] - 以注射用硫酸多黏菌素B为例，因垄断导致价格奇高，市场监管部门查处后推动该药品价格下降超过95% [1] - 燃气、供水等公用事业领域的强制搭售以及原料药市场的价格操控等垄断行为，直接损害消费者选择权与公平交易权，削弱市场活力并阻碍行业创新 [1] 反垄断的系统治理与执法挑战 - 实现对垄断的标本兼治有赖于构建系统治理方案，反垄断法及其配套体系提供了坚实保障 [2] - 全面实施公平竞争审查制度，从政策源头严防排除、限制竞争的规定 [2] - 创新运用“三书一函”等梯次监管工具，对苗头性问题及时提醒、约谈、整改 [2] - 当前反垄断执法面临日益隐蔽的垄断协议、难以穿透的“算法黑箱”以及市场支配地位滥用等挑战，调查取证是一场严峻的攻坚战 [2] 反垄断的深远意义与目标 - 民生领域的反垄断对清除行政性障碍与地方保护具有风向标意义，公用事业因自然垄断或行政特许经营特性更需要严格规范 [2] - 反垄断旨在清除要素自由流通的堵点，实现资源优化配置和创新活力涌流 [1] - 最终目标是破除垄断壁垒、维护竞争秩序，使发展成果更公平地惠及全体人民 [2]

核心观点 - 美国投资级企业正掀起自2020年新冠疫情初期以来最猛烈的美元债融资浪潮 本周发行规模达884亿美元 创2020年5月以来单周新高 远超市场预期[1] - 强劲的投资者需求是重要推力 多只公司债认购倍数约为发行规模的四倍 部分长期债券认购需求超过发行规模的15倍[1] - 在利率回落、投资者风险偏好回升及AI投资周期推进等多重因素下 投资级债券市场可能迎来异常活跃的一年[2] 市场表现与规模 - 美国高评级美元公司债单周发行规模飙升至884亿美元 为2020年5月以来最高 并刷新1月初历史纪录 显著高于交易商普遍预计的约700亿美元[1] - 欧洲市场同样火热 发行人周三通过债券销售筹集的资金规模创下纪录[1] - 全球范围内 今年首周债券发行总额首次突破2000亿美元 显示全球企业融资意愿显著回暖[1] 驱动因素 - 借贷成本回落 企业加速锁定长期资金用于并购交易及支撑人工智能热潮核心的数据中心建设[1] - 新债发行溢价明显下降 进一步降低了企业融资成本并增强了发行动力[2] - “扬基债券”发行增加 欧洲银行已率先进入美国市场融资 市场预计美资银行也将陆续跟进[2] 行业与发行人分布 - 能源、公用事业及汽车金融板块成为重要发行力量[2] - 具体发行人包括能源巨头道达尔(TTE US)、公用事业公司公务集团(PEG US) 以及通用汽车(GM US)和福特汽车(F US)的融资子公司[2] - 法国电信运营商Orange SA发行了2056年到期、5亿美元的长期债券[1] 机构观点与展望 - 多家华尔街大行 包括摩根士丹利和摩根大通 均预测2026年投资级债券发行规模有望创下历史新高[1] - 分析人士指出 在多重因素叠加下 投资级债券市场可能迎来一个异常活跃的年份[2]