投资评级 - 首次覆盖，予以“买入”评级 [3][82] 核心观点 - 公司正从LED驱动电源制造商向多元化科技企业转型，储能逆变器业务作为第二增长曲线即将快速放量，同时携手重庆精刚布局减速器，打造支撑长期增长的第三曲线 [1] - 公司主业LED驱动电源正转向结构性升级，而储能业务受益于行业高景气度，有望打开中期成长空间 [2] - 公司通过布局减速器，切入商业航天与机器人两大新质生产力赛道，有望成为核心受益品种 [3] - 公司当前处于转型关键期，储能业务的前期投入导致利润承压，但2026年储能业务有望扭亏并贡献可观利润，主业盈利拐点已现 [1][3][25] 公司业务与转型 - 公司是国内LED驱动电源知名企业，产品覆盖户外、工业、植物、专业照明四大领域 [1][13] - 储能逆变器/变流器业务历经近4年内生孵化，2025年上半年实现收入3,108.62万元，同比增长2,474.62%，即将进入快速放量阶段 [1][17] - 公司与重庆精刚合作，通过合资设立公司（持股55%）及增资（持股6.25%）方式，战略布局航天及机器人用谐波减速器，打造第三增长曲线 [3][18][21] - 2025年前三季度公司实现营业收入6.94亿元，同比增长6.5%；归母净利润0.07亿元，同比下滑62.91%，利润承压主要系储能业务投入拖累 [1][25] 主业（LED驱动电源）分析 - LED照明行业进入成熟与创新分化阶段，通用照明市场收缩，但智慧照明、植物照明等领域仍保持强劲增长 [2][36] - 2025年上半年，LED高光效、人因健康照明、智慧照明和循环照明产品订单表现亮眼 [2][36] - 中国LED照明渗透率已接近80%，产业迈入存量替换与结构性升级新阶段，智能照明、健康照明成为新增长引擎 [41] - 公司LED驱动电源业务增长稳健，预计2025-2027年收入增速分别为5%、15%、17% [77] 储能业务分析 - 储能增长动力已从过去单一的新能源消纳，转变为“AI算力基建+能源转型刚需+电网阻塞”三重驱动 [2][58] - 2025年1-5月，中国企业海外储能订单规模已超120GWh，同比增长399.74% [2][50] - 储能逆变器/变流器在储能系统成本中占比约15%~20%，公司聚焦该核心部件，有望从2026年开始快速放量 [2][60] - 公司储能产品主要面向海外，预计2025-2027年收入分别为0.6亿元、7亿元、9亿元，2026年放量后毛利率有望提升至45%以上 [77][79] 减速器业务与新兴赛道布局 - **商业航天**：合作方重庆精刚是国内稀缺的航天减速器企业，已批量供货银河航天等，并通过技术迭代实现降本 [3][64] - 国际低轨卫星资源竞争激烈，中国已申报超20万颗卫星，将牵引全产业链升级，具有降本能力的零部件企业将扮演关键角色 [3][67] - **机器人**：公司旨在将重庆精刚的航天级谐波减速器技术降维应用于机器人领域 [3][69] - 机器人产业迎来“ChatGPT时刻”，特斯拉Optimus V3有望于2026年开启量产，机器人自由度提升趋势将驱动减速器需求 [3][70][72] - 经测算，在机器人年销量50万台、单台使用22个谐波减速器的假设下，将催生逾110亿元的增量市场空间 [3][75][76] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为9.82亿元、17.62亿元、21.42亿元，同比增长11.2%、79.4%、21.6% [3][78] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.05亿元、1.41亿元、1.71亿元 [3][78] - 当前市值对应2026-2027年PE分别为43.2倍和35.7倍 [3][82] - 选取民爆光电（LED）、德业股份（储能）、绿的谐波（减速器）作为可比公司，公司估值低于减速器行业平均水平 [82][83]

核心观点 - 报告对汽车行业维持“推荐”评级，认为2026年总量虽难有惊喜，但结构性机会显著，主要看好自主品牌高端化、智能化加速渗透、具身智能量产落地等趋势 [6] - 报告覆盖多家上市公司，普遍看好其2026年业绩增长前景，核心逻辑包括行业供需格局改善、新产能释放、新产品放量、新业务拓展以及地缘政治等因素带来的盈利弹性 [2] 行业研究（汽车） - **市场表现**：2026年4月13日至17日，A股汽车板块指数上涨1.6%，与上证综指涨幅持平，其中零部件板块涨幅最大为2.1% [3] - **行业动态**：国内新车市场迎来旗舰SUV集中上市潮，包括小鹏GX（预售价39.98万元）、零跑D19（售价21.98-26.98万元）、大众与小鹏联合研发的与众08（售价22.99-28.99万元）、极氪8X（官方指导价35.68-50.08万元）以及长城魏牌V9X（预售价37.18-41.18万元）等，新车普遍具备高算力智驾和长续航特征 [4] - **车展看点**：2026北京车展将于4月24日至5月3日举行，展车1451台，首发车181台，将集中展示自主品牌国产豪车（如理想L9 Lives、问界M9等）和合资新能源豪车，并反映自主高端上攻、合资本土化深化及智驾算力竞赛升温三大趋势 [5] - **投资观点**：在新能源购置税优惠退坡背景下，2026年汽车总量增长有限，但结构性机会存在于：1）自主品牌高端化，推荐江淮汽车、零跑汽车等；2）重卡产业链盈利加速；3）智能化（核心硬件、座舱、Robotaxi）；4）人形机器人供应链；5）具备强阿尔法的零部件个股 [6][7] 公司研究（恒逸石化） - **业绩表现**：2026年第一季度，公司实现营业收入299.48亿元，同比增长10.23%，环比增长1.03%；实现归母净利润19.95亿元，对比2025年第一季度的0.51亿元和2025年第四季度的0.27亿元大幅增长；销售毛利率达12.88%，同比提升8.32个百分点，环比提升7.97个百分点 [9][10] - **利润大增原因**：地缘冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，海外炼能稀缺，公司文莱炼化项目因区位优势保持高负荷运行；2026年3月以来新加坡市场柴油裂解价差最高达178.22美元/桶的历史极值，PX产品价差也从400美元/吨涨至最高600美元/吨，推动项目效益至历史最佳水平 [10] - **产业链展望**：PTA-聚酯产业链正经历“被动出清”，PX供应紧张推动PTA价差回升，下游聚酯需求处于“金三银四”旺季，长丝现金流已从200-300元/吨扩张至600-700元/吨，瓶片现金流从单吨亏损100-200元转为盈利500-700元/吨，产品加工价差有望趋势性修复 [11][12] - **未来增长动能**：广西己锦一体化项目一期已于2025年第四季度试生产；“文莱炼化二期项目”已全面启动，加工重油为主，原料成本下降且转化率提升，效益空间拓宽 [13] - **股东回报与市值管理**：2024年度现金分红1.65亿元，占归母净利润的70.54%；控股股东累计增持3.45亿股，金额27.94亿元；截至2026年3月31日，公司累计支付股份回购资金41.70亿元 [14] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为75亿元、76亿元、77亿元 [15] 公司研究（史丹利） - **业绩表现**：2025年公司实现营业收入122.83亿元，同比增长19.69%；归母净利润10.33亿元，同比增长25.07% [17][18]。2026年第一季度，实现营业收入40.60亿元，同比增长19.22%，环比增长35.62%；归母净利润3.42亿元，同比增长18.54%，环比增长56.67% [19] - **业务亮点**：2025年复合肥销量达347.83万吨，同比增长3.94%；产品结构优化，新型肥料销售占比持续提高，其中新型肥料及其他业务营收37.12亿元，同比增长93.24% [20]。湖北松滋新材料公司经营大幅改善，亏损收窄，是2026年第一季度利润同比增长的主因 [22] - **股东回报**：2025年度拟每10股派发现金股利2.70元（含税），加上2025年半年度分红，全年现金分红总额3.63亿元，占年度归母净利润的35.12% [24][25] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.68亿元、13.94亿元、15.99亿元 [26] 公司研究（皇马科技） - **业绩表现**：2026年第一季度，公司实现营业收入6.57亿元，同比增长8.88%，环比增长12.37%；归母净利润1.12亿元，同比增长10.47%，环比增长13.33%；销售毛利率达28.41%，同比提升1.73个百分点，环比提升2.67个百分点，创历史新高 [29][32] - **经营情况**：2025年公司特种功能性及高分子材料表面活性剂销量195,342.18吨，同比增长8.93%；扣非归母净利润4.02亿元，创历史新高 [30]。2026年第一季度销量53,475.28吨，同比增长13.03%，有效克服了原材料价格波动 [32] - **产能扩张**：公司正在兴建“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目，其中一期（16.85万吨）部分车间预计2026年上半年调试，争取年中前试生产；二期（15.3万吨）部分车间预计2026年下半年调试，争取年底前试生产，将进一步增厚利润 [34] - **股东回报**：2025年度拟派发现金红利1.31亿元，占年度归母净利润的30.00% [31] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.12亿元、6.87亿元、7.98亿元 [35] 公司研究（紫光股份） - **业绩表现**：2025年公司实现营收967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19% [37] - **业务结构**：ICT基础设施与服务业务为主要增长引擎，2025年收入达768.47亿元，同比增长41.11%；IT产品分销业务收入255.62亿元，同比下降12.72% [37] - **市场地位与出海**：核心产品在中国市场份额领先，2025年企业网交换机份额36.1%（第一）、数据中心交换机份额33.1%（第二）等 [39]。控股子公司新华三2025年营收759.81亿元，同比增长37.96%，其中国际业务营收46.20亿元，同比增长58.45% [39] - **技术布局**：发布UniPoD S80000超节点产品，满足从32卡到1024卡算力需求；推进800G国芯智算交换机、51.2T CPO硅光数据中心交换机等国产算力产品研发 [40][41] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为1154.27亿元、1360.85亿元、1598.22亿元，归母净利润分别为21.76亿元、27.79亿元、35.73亿元 [41] 公司研究（银轮股份） - **业绩表现**：2025年公司实现营业收入156.8亿元，同比增长23.4%；归母净利润9.6亿元，同比增长22.2% [42]。2026年营收目标为182亿元 [42] - **业务分拆**：2025年乘用车业务/商用车及非道路/数字能源业务分别营收83.9亿元、51.8亿元、14.7亿元，同比增长18.3%、23.9%、42.8%，数字能源业务增长最快 [43] - **新增长曲线**：数字能源业务聚焦数据中心液冷模组零部件、发电机组及储能领域；具身智能业务构建“1+4+N”产品生态，部分品类已获客户定点并形成小批量营收 [45][46] - **费用与分红**：2025年销售/管理/研发费用率同比均有所下降，费用管控稳健 [44]。2025年度拟每股派现0.12元，现金分红总额约1亿元，占归母净利润的10.5% [44] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为182亿元、214亿元、251亿元，归母净利润分别为13.17亿元、17.29亿元、21.55亿元 [46] 公司研究（国瓷材料） - **业绩表现**：2025年公司实现营业收入45.83亿元，同比增长13.24%；归母净利润6.10亿元，同比增长0.91% [47][48] - **各板块表现**：2025年催化材料板块营收9.54亿元（同比增长21.23%），新能源材料板块营收5.06亿元（同比增长25.17%），增长较快 [48] - **技术进展**：重点聚焦AI服务器及车规用MLCC介质粉体，新产品在核心客户取得突破；布局硫化物固态电解质技术路线；精密陶瓷板块中，陶瓷管壳成为低轨卫星主流封装方案，销售收入快速增长 [52] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为53.19亿元、64.54亿元、84.49亿元，归母净利润分别为8.91亿元、11.57亿元、15.67亿元 [53] 公司研究（东方电缆） - **业绩表现**：2026年第一季度实现营收28.83亿元，同比增长34.3%；归母净利润3.72亿元，同比增长32.3%，业绩超市场预期 [54] - **订单与交付**：截至2026年4月21日，公司在手订单184.1亿元，维持高位 [55]。Q1交付了Inch Cape海缆及多个跨年项目，海缆与高压缆收入14.91亿元，同比增长24.7% [55] - **产能与需求**：500kV海缆进入交付高峰，存货和合同负债在2026Q1末分别达43.6亿元（同比增93%）和25.0亿元（同比增180%） [55]。国内海风政策催化密集，海外法国、英国等项目有望落地，国内外需求共振 [56] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.24亿元、23.00亿元、27.72亿元 [57]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 平高电气2026年第一季度业绩符合市场预期，特高压在手订单充沛，电网投资保持高景气，公司作为龙头份额稳固，新增订单可期，同时国际业务有望重整再出发，费用控制稳健，尽管配电业务盈利承压导致盈利预测下修，但考虑到高压业务高景气，维持“买入”评级 [1][7] 财务业绩与预测 - **2026年第一季度业绩**：营收24.5亿元，同比-2.4%，环比-40.0%；归母净利润4.1亿元，同比+15.8%，环比+201.7%；扣非净利润4.1亿元，同比+14.5%，环比+249.9%；毛利率29.4%，同比+0.7个百分点，环比+7.9个百分点；归母净利率16.9%，同比+2.7个百分点，环比+13.6个百分点 [7] - **盈利预测**：下修2026-2028年归母净利润预测至14.1亿元、17.4亿元、20.5亿元（原预测16.0亿元、18.7亿元、21.2亿元），同比增长率分别为26%、23%、18% [7] - **收入与利润预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为136.31亿元、150.20亿元、164.97亿元，同比增长8.90%、10.19%、9.84%；预计同期归母净利润分别为14.10亿元、17.40亿元、20.49亿元，同比增长25.89%、23.39%、17.79% [1][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.04元、1.28元、1.51元 [1][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20倍、17倍、14倍 [7] 业务运营与市场前景 - **特高压订单与交付**：2026年作为“十五五”开局之年，预计将核准开工“6直4交”特高压线路，待建工程规模大；特高压第二批设备招标启动，其中1000kV组合电器达93间隔10个标包，公司作为龙头份额稳固，中标间隔有望超20个，叠加在手34间隔，未来增长可期 [7] - **产品交付预期**：预计2026年第一季度可交付5间隔百万伏（1000kV）产品，较去年同期多2间隔；预计全年交付20+间隔百万伏产品、120+间隔750kV产品 [7] - **电网投资景气度**：2026年第一季度电网固定资产投资同比+37% [7] - **国际业务**：2025年国际业务影响基本消化，2026年聚焦单机出口；欧洲无SF6政策加速环保开关渗透率提升，公司有望充分受益 [7] - **费用控制**：2026年第一季度期间费用率为9.4%，同比-1.3个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/4.0%/3.2%/-0.2%，同比分别-2.0/+1.0/-1.0/+0.6个百分点 [7] 财务状况与现金流 - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为24.59%、25.62%、26.43%；归母净利率分别为10.34%、11.58%、12.42% [8] - **现金流**：2026年第一季度经营活动现金净额为-10.3亿元，同比+88.9% [7] - **营运资本**：2026年第一季度末合同负债18.2亿元，较年初+5.4%；存货22.3亿元，较年初+26.3% [7] - **资产负债表关键数据**：预计2026年末货币资金及交易性金融资产为101.54亿元，存货为10.00亿元 [8] - **回报率指标**：预计2026-2028年ROE（摊薄）分别为11.58%、12.97%、13.71%；ROIC分别为12.52%、13.73%、14.54% [8] 市场与估值数据 - **股价与市值**：收盘价21.17元，总市值287.26亿元，流通A股市值287.26亿元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.46倍；基于最新摊薄EPS，2025年预测市盈率（P/E）为25.65倍 [1][5] - **股价区间**：一年最低价14.27元，最高价25.65元 [5] - **基础数据**：每股净资产（LF）8.60元，资产负债率（LF）43.70%，总股本13.57亿股 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 平高电气2026年第一季度业绩符合市场预期，特高压在手订单充沛，多线路开工将带来新增订单，公司作为行业龙头份额稳固，未来增长可期[7] - 2026年是“十五五”开局之年，电网投资保持高景气，特高压建设规模大，公司高压业务处于高景气周期[7] - 公司2026年交付业绩弹性大，国际业务有望重整再出发，费用控制能力稳健，但经营性现金流有所承压[7] - 考虑到配电业务盈利承压，报告下修了公司2026-2028年的盈利预测，但基于高压业务高景气，维持“买入”评级[7] 业绩与财务预测总结 - **2026年第一季度业绩**：营收24.5亿元，同比-2.4%，环比-40.0%；归母净利润4.1亿元，同比+15.8%，环比+201.7%；毛利率29.4%，同比+0.7个百分点，环比+7.9个百分点；归母净利率16.9%，同比+2.7个百分点，环比+13.6个百分点[7] - **2026年全年盈利预测**：营业总收入136.31亿元，同比+8.90%；归母净利润14.10亿元，同比+25.89%；每股收益（EPS）1.04元[1] - **2027-2028年盈利预测**：2027年营业总收入预测为150.20亿元（同比+10.19%），归母净利润17.40亿元（同比+23.39%）；2028年营业总收入预测为164.97亿元（同比+9.84%），归母净利润20.49亿元（同比+17.79%）[1] - **估值水平**：基于当前股价21.17元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20.38倍、16.51倍、14.02倍[1] 业务与订单分析 - **特高压订单与交付**：2026年第一季度，特高压第二批设备招标启动，涉及“1000kV组合电器”数量达93间隔，平高电气作为龙头份额稳固，预计中标间隔有望超20个，叠加在手34间隔，未来增长可期[7] - **产品交付预期**：预计2026年第一季度可交付5间隔的百万伏（1000kV）产品，较去年同期多2间隔；展望2026年全年，预计交付20+间隔百万伏产品、120+间隔750kV产品[7] - **国际业务**：2025年的影响已基本消化，2026年将聚焦单机出口；欧洲无SF6政策将加速环保开关渗透率提升，公司有望充分受益[7] 财务状况与运营 - **费用控制**：2026年第一季度期间费用率为9.4%，同比-1.3个百分点；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/4.0%/3.2%/-0.2%[7] - **现金流与营运资本**：2026年第一季度经营活动现金净额为-10.3亿元，同比+88.9%；合同负债18.2亿元，较年初+5.4%；存货22.3亿元，较年初+26.3%[7] - **盈利能力指标预测**：预测毛利率将从2025年的23.92%持续提升至2028年的26.43%；归母净利率将从2025年的8.95%提升至2028年的12.42%[8] 行业与市场背景 - **电网投资景气度**：2026年第一季度电网固定资产投资同比+37%，保持高景气[7] - **特高压建设规划**：2026年作为“十五五”开局之年，预计将核准开工“6直4交”特高压线路，待建工程规模大[7]

2026年一季度市场回顾 - 主要指数普遍下跌：上证综指下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，科创50指数下跌6.54% [1][10] - 行业表现分化显著：申万一级行业中，煤炭以16.83%的涨幅居首，石油石化以15.36%的涨幅位居第二，公用事业、基础化工、电力设备、通信等板块涨幅均超5% [1][11] - 部分行业表现不佳：非银金融以-14.98%的跌幅居首，商贸零售、美容护理、家用电器等板块也表现不佳 [1][11] - 个股涨少跌多：全部5496只A股中，2274家上涨，占比约41.38%，中位数下跌3.06% [1][14] 2026年二季度市场运行逻辑 - 宏观经济环境复杂：地缘局势不稳引发对全球经济可能陷入滞胀的担忧，国内“十五五”规划进入执行验证阶段，政策红利有望释放，稳中求进是经济和股市的底色 [2][15] - 货币政策内外分化：美联储降息预期降温，国内货币环境预计依旧宽松，更注重“灵活高效”，海外流动性扰动影响有限 [2][15] - 市场驱动力转向盈利：2024年9月以来A股主要驱动力为估值修复，在估值已修复的情况下，2026年二季度或将转向盈利驱动 [2][15] - 资金供给端有望改善：低利率或驱动存款搬家入市，公私募新发规模有望延续一季度改善格局，中长期资金提供支撑，中国资产安全优势或吸引外资流入，回购资金和类“平准基金”提供支持 [2][15] - 股票供给端压力与增长并存：预计IPO融资压力不大，再融资规模大概率继续回暖，减持力度或明显加大，退市公司数量尚需增加 [2][16] - 供求关系趋于平衡：预计A股的资金供给与股票供给水平将实现双升，两者关系将更趋平衡 [2][16] 2026年二季度市场展望 - 大势研判：维持2026年A股市场中枢抬升、波动加大的观点，二季度A股震荡向上或是主基调，期间外部扰动不影响中期慢牛格局 [3][17] - 核心主线：地缘局势是否缓和及一季报业绩成色是决定资金回流意愿的重要因素，二季度“业绩为王”的主线逻辑有望回归 [3][17] - 配置策略：布局优先考虑安全和盈利，以“稳健+进攻”的均衡配置为主，具体为高股息打底+景气成长+部分消费+能源安全，规避业绩不佳的纯粹炒作概念个股 [3][17] - 行业配置关注方向：包括半导体（产业自立）、机器人行业（机器换人+技术引领+政策支持）、泛TMT板块（计算机、电子、文化传媒、通信等）、新能源（地缘局势或加快全球能源转型）、电网设备（“算电协同”驱动）、资源品（战略资源）、医药（补涨兼具防御）、券商（受益金融强国战略）、房地产（“剩者为王”反弹机会）、内需消费（悦己消费、平价消费及服务消费升级）、红利股（择低配置） [3] - 主题投资机会：包括“十五五”规划方向（新兴产业、未来产业及核心科技突破）、泛AI主题（算力-应用-端侧）、稀土材料（供给调控能力强）、军工（政策支持与事件驱动）、工业母机（高精尖制造业基础）、低空经济（政策驱动与市场广阔）、数字经济（算力、网络安全、数据要素等）、商业航天（政策落地驱动） [3] - 操作建议：对于重仓投资者，慢牛持仓待涨或冲高后维持净卖出是高概率获胜策略；新入场者应逢低布局、挖掘结构性机会；对估值过高、纯粹概念炒作的股票建议逢高兑现收益；对估值合理、业绩确定性强的优质标的有回调可逢低布局 [3][18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年因投入加大导致短期业绩承压，但新业务逐渐放量有望拉动业绩重回增长通道 [1] - 2025年营收47.7亿元，同比微增1.1%，归母净利润7.29亿元，同比下滑27.2% [7] - 2025年第四季度业绩承压明显，单季归母净利润为-0.03亿元 [7] - 展望未来，随着国内新版电表招标及配电集采放量、海外市场长期升级逻辑不变以及新业务放量，公司业绩有望修复 [7] - 分析师基于海外需求短期疲弱，下调了2026-2027年盈利预测，但预计2026年起归母净利润将恢复双位数增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入47.69亿元，同比增长1.09%；归母净利润7.29亿元，同比下降27.24%；每股收益(EPS)为1.50元 [1][7] - **2025年盈利能力**：毛利率为38.33%，同比下降5.6个百分点；归母净利率为15.29%，同比下降6.0个百分点 [7] - **2026-2028年预测**：预计营业总收入分别为52.48亿元、58.12亿元、64.33亿元，同比增长率分别为10.05%、10.76%、10.68% [1] - **2026-2028年预测**：预计归母净利润分别为8.14亿元、9.21亿元、10.48亿元，同比增长率分别为11.61%、13.21%、13.73% [1] - **2026-2028年预测**：预计每股收益(EPS)分别为1.67元、1.89元、2.15元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为20.41倍、18.03倍、15.85倍 [1] 业务分项分析 - **智能配用电业务（核心主业）**：2025年实现营收41.7亿元，同比下降8%，毛利率为42.32%，同比下降3.01个百分点 [7] - **国内市场**：营收15.1亿元，同比下降6%，毛利率36.22%，同比下降9.99个百分点，主要受电表新老换代阶段价格压力影响 [7] - **海外市场**：营收32.2亿元，同比增长5%，毛利率39.46%，同比下降3.41个百分点，需求出现分化 [7] - **海外市场区域表现**：拉美营收13.5亿元，同比+52%；非洲营收8.8亿元，同比-22%；亚洲营收8.2亿元，同比-12%；欧洲营收1.7亿元，同比+55% [7] - **新业务发展**： - **智慧水务**：2025年营收2.1亿元，同比大幅增长1671%，毛利率22.00%，同比提升5.78个百分点 [7] - **数字能源**：2025年营收3.5亿元，同比增长147%，毛利率1.96%，同比下降2.99个百分点 [7] 费用与运营状况 - **期间费用率**：2025年期间费用率为20.6%，同比上升1.9个百分点；2025年第四季度费用率高达29.5%，同比上升9.3个百分点 [7] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.5/+0.9/+1.7/-3.2个百分点，主要因生产和销售人员增加较多 [7] - **现金流**：2025年经营活动现金净流入5.28亿元，同比下降40.3% [7] - **资产负债表项目**：2025年末合同负债1.37亿元，较年初增长1.8%；存货12.92亿元，较年初大幅增长60.1%，主要系待交付商品增加 [7]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 海兴电力2025年因投入加大导致短期业绩承压，但新业务逐渐放量有望拉动业绩重回增长通道，公司有望充分受益于全球用电系统升级 [7] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业总收入47.69亿元，同比增长1.09%；归母净利润7.29亿元，同比下降27.24%；扣非净利润6.9亿元，同比下降29.3% [7] - 2025年毛利率为38.3%，同比下降5.6个百分点；归母净利率为15.3%，同比下降6.0个百分点 [7] - 第四季度（25Q4）营收14.0亿元，同比增长7.1%，环比下降3.1%；归母净利润为-0.03亿元，同比下滑101.5%，环比下滑100.9% [7] - 25Q4毛利率为34.6%，同比和环比分别下降4.1和3.1个百分点；归母净利率为-0.2%，同比和环比分别下降16.3和23.5个百分点 [7] 主营业务分析：智能配用电 - 2025年智能配用电业务实现营收41.7亿元，同比下降8%；毛利率为42.32%，同比下降3.01个百分点 [7] - **国内市场**：营收15.1亿元，同比下降6%；毛利率36.22%，同比下降9.99个百分点。业绩承压主要因处于新老电表换代阶段以及降价电表交付 [7] - **海外市场**：营收32.2亿元，同比增长5%；毛利率39.46%，同比下降3.41个百分点。需求呈现分化：拉美营收13.5亿元（同比+52%），非洲营收8.8亿元（同比-22%），亚洲营收8.2亿元（同比-12%），欧洲营收1.7亿元（同比+55%） [7] 新业务发展 - **智慧水务业务**：2025年营收2.1亿元，同比大幅增长1671%；毛利率22.00%，同比提升5.78个百分点。公司在巴西、南非等市场推进水表本地化制造和交付，并拓展海水淡化等业务 [7] - **数字能源业务**：2025年营收3.5亿元，同比增长147%；毛利率1.96%，同比下降2.99个百分点。该业务与利沃德合作在欧洲、拉美、非洲等市场推进储能、光储充一体化及微电网项目落地 [7] 费用与现金流 - 2025年期间费用率为20.6%，同比上升1.9个百分点；25Q4期间费用率高达29.5%，同比上升9.3个百分点 [7] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率同比分别变化+2.5/+0.9/+1.7/-3.2个百分点，费用上升主要因生产和销售人员增加较多所致 [7] - 2025年经营活动现金净流入5.28亿元，同比下降40.3%，主要系人员及相关费用增长所致 [7] - 2025年末合同负债1.37亿元，较年初增长1.8%；存货12.92亿元，较年初大幅增长60.1%，主要系待交付商品增加 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.14亿元、9.21亿元、10.48亿元，同比增长率分别为11.61%、13.21%、13.73% [1][7] - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为52.48亿元、58.12亿元、64.33亿元，同比增长率分别为10.05%、10.76%、10.68% [1] - **估值水平**：基于当前股价34.15元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为20.41倍、18.03倍、15.85倍 [1][8] - **其他指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.67元、1.89元、2.15元；净资产收益率（ROE）分别为10.44%、11.22%、12.24% [1][8]

投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：21.24元 [3] - 合理价值：24.94元 [3] 核心观点 - 电网投资换挡提速，特高压投资有望重启高增，配电网预计将成为“十五五”投资重点，新兴产品如GIL和固态断路器打开成长空间 [8][14][21][24] - 公司2025年经营稳中有进，收入125.17亿元（同比+0.93%），归母净利润11.20亿元（同比+9.45%），毛利率/净利率为23.92%/9.82%（同比+1.56pct/+0.80pct），产品结构优化、精益生产及费用管控成效显著 [8][29] - 高压与配网业务共振，公司有望加快增长，高压业务受益于特高压项目加速交付，配网业务短期承压但长期市占率有望提升，国际业务战略调整聚焦单机，盈利能力有望修复 [8][52][55][78][99] - 公司订单和研发储备支撑“十五五”增长，截至2025年底合同负债17.30亿元（同比+44.42%），存货17.65亿元（同比+14.07%），研发投入6.05亿元创上市以来新高，前瞻布局环保GIS、GIL、高等级断路器等新技术 [8][36][37][38] 行业与市场环境 - **特高压投资重启高增**：2026年第一季度国网总部特高压设备类物资一批次中标金额约39.79亿元，相比2025年一批次增长103.14%，“十五五”期间国网拟投产15项特高压工程，项目储备丰富 [8][14] - **配电网成为投资重点**：“十五五”期间国网和南网预计总投资规模5万亿元，均将配电网升级改造作为重点，2026年第一季度国网完成配电网投资568亿元，占各级电网投资比重达到55% [8][17] - **新兴产品应用前景广阔**：总投资1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电超级工程有望带动气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）的应用，人工智能数据中心（AIDC）的发展驱动开关升级，固态断路器因其微秒级响应、无电弧、长寿命等优势成为理想选择 [8][21][24][25] 公司经营与财务表现 - **2025年业绩稳健**：实现营业收入125.17亿元，同比增长0.93%，归母净利润11.20亿元，同比增长9.45% [8][29] - **盈利能力提升**：全年毛利率23.92%，同比提升1.56个百分点，净利率9.82%，同比提升0.80个百分点，主要得益于产品结构优化和费用管控 [8][29] - **季度业绩波动**：2025年第四季度收入40.81亿元（同比-9.63%），归母净利润1.38亿元（同比-17.25%），主要受费用集中入账和年末常规减值计提影响，但毛利率21.49%同比提升2.47个百分点 [29] - **营运指标改善**：深化“两金”管控，2025年应收账款及票据净值合计同比压降1.98亿元，周转天数降至181天，同比减少7天，回款质量提升 [46] - **股东回报增强**：2025年计划现金分红4.49亿元，股利支付率从2021年的30.68%稳步提升至2025年的40.11% [46][48] 各业务板块分析 - **高压业务（收入占比61.89%）**：2025年收入77.47亿元（同比+0.64%），毛利率27.76%（同比+2.23pct），增速放缓主要受百万伏GIS项目确收节奏影响（2025年交付11间隔，2024年交付14间隔），“十五五”期间特高压高景气，预计2026年交付15间隔，2027年交付约20间隔，量利齐升 [52][55][58][66][67] - **配网业务（收入占比26.08%）**：2025年收入32.64亿元（同比+0.67%），毛利率15.53%（同比-0.50pct），受区域联合集采招标模式变化影响阶段性承压，但2025年下半年部分产品中标价格已有所修复，长期看行业集中度提升，公司市占率有望增长 [52][78][85] - **国际业务（收入占比2.06%）**：2025年收入2.58亿元（同比+26.30%），毛利率-24.39%（同比减亏6.04pct），战略调整聚焦单机产品，已在欧洲、中东、墨西哥市场取得突破，盈利能力有望逐步修复 [52][99] - **运维检修及其他（收入占比9.37%）**：2025年收入11.73亿元（同比+0.81%），毛利率28.90%（同比+3.74pct），公司具备全生命周期服务能力，坚持轻资产运营，加速培育业绩增长点 [52][102] 研发与订单储备 - **研发投入创新高**：2025年研发投入6.05亿元，同比增长14.27%，占营收比例4.84%，研发人员822人，占比16.96%，金额、占比及人员数量均创上市以来新高 [37] - **技术成果显著**：成功研制国际首台800kV 80kA断路器，解决750kV电网短路电流超标治理难题，145kV环保GIS首次进入欧洲市场，800kV交流GIL通过全套型式试验，国内首台百万次低压全固态直流断路器样机研制成功 [38] - **订单储备充足**：截至2025年底合同负债17.30亿元，同比增长44.42%，支撑2026年126-136亿元的营收目标，2026年有望新增23间隔以上百万伏级GIS订单 [8][36][70][71] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.54亿元、16.40亿元、18.87亿元，同比增长20.9%、21.1%、15.1%，对应EPS为1.00元、1.21元、1.39元 [2][8] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为139.42亿元、155.40亿元、174.11亿元，同比增长11.39%、11.46%、12.03% [108] - **估值方法**：参考可比公司（国电南瑞、许继电气、中国西电、思源电气）估值，给予公司2026年归母净利润25倍市盈率，对应合理价值24.94元/股 [112][114][115]

核心观点 - **资金流向与市场走势出现背离**：自2026年4月8日美伊以阶段性停火以来，整体ETF资金流向与市场走势出现背离[1][10] - **资金寻求更具性价比的方向**：在市场短期快速反弹后，资金并未选择追高，而是倾向于流向军工、电网设备等被认为更具性价比的细分领域[2][25] - **港股市场信心有所回暖**：经历连续数周净流出后，港股类ETF整体转为净流入，显示投资者信心逐步回升[1][15][16] 整体ETF资金流情况一览 - **股票ETF（不含跨境）净流出扩大**：2026年4月13日至17日，全市场股票ETF（不含跨境）净流出509.0亿元，较前一周净流出规模扩大170.2亿元[1][10] - **A股行业与主题ETF持续流出**：A股行业+主题ETF单周净流出148.9亿元，较前一期增加64.3亿元，已连续5周净流出[1][13] - **港股类ETF转为净流入**：港股类ETF单周转为小幅净流入6.6亿元，较前一期增加61.0亿元，其中跨境行业+主题ETF单周净流入17.1亿元[1][15] 宽基/风格/行业/细分ETF资金流透视 - **宽基ETF整体大幅流出**：宽基ETF整体净流出392.7亿元，其中仅有上证50指数相关ETF获得净流入，市场短期快速反弹后资金获利了结意愿可能提升[2][21] - **Smartbeta策略中现金流与红利受青睐**：在不确定性环境下，现金流和红利策略ETF被视为确定性相对较高的方向[2][22] - **细分行业资金流向**：军工、电网设备、养殖、创新药等细分行业ETF资金流入靠前，其中军工和电网设备相关指数在4月20日分别上涨2.3%和3.0%，大幅跑赢市场[2][25] - **跨境ETF中美股流入加速**：美股相关ETF，如标普500、纳斯达克100等，资金流入有所加速[2][28][29] 代表性ETF资金流一览 - **A股股票ETF流入流出前五**： - **净流入前五**：卫星ETF永赢（+22.1亿元）、电网设备ETF华夏（+19.1亿元）、养殖ETF国泰（+10.8亿元）、电池ETF（+8.9亿元）、证券ETF国泰（+7.4亿元）[3][31] - **净流出前五**：科创50ETF华夏（-42.0亿元）、沪深300ETF华泰柏瑞（-38.5亿元）、中证500ETF南方（-37.7亿元）、创业板ETF易方达（-30.9亿元）、科创芯片ETF嘉实（-27.2亿元）[3][31] - **跨境ETF流入前五**：净流入规模靠前的包括港股通创新药ETF汇添富、中韩半导体ETF华泰柏瑞、港股通创新药ETF易方达、标普500ETF南方、中概互联网ETF易方达[3][31] - **商品ETF流入情况**：黄金ETF华夏、黄金ETF工银、黄金ETF博时等黄金相关商品ETF净流入规模靠前[31]

板块近期市场表现 - 2026年4月20日，电网设备板块震荡走强，中证电网设备主题指数上涨3.03% [3] - 通达股份、中天科技涨停，通光线缆涨超10%，光格科技、亨通光电、汉缆股份等多只个股跟涨，板块维持高度活跃 [3] - 板块已连涨四日，但投资者体感并不热烈，业内认为“温差”源于权重股一季度业绩大幅下滑及板块前期经历高位剧烈震荡回调 [3] - 板块前期累计涨幅较高，存在估值泡沫，叠加地缘冲突等因素引发市场风险偏好下行，导致板块随大盘出现阶段性调整 [3] 板块年内走势与业绩压力 - 年初至今板块走势跌宕起伏，今年前三个月在多重逻辑共振下，电网设备主题指数上涨超40% [6] - 连涨后板块进入震荡，仅3月11日至3月24日期间就回调超14% [6] - 进入4月后，部分个股一季报不及预期加剧板块震荡 [6] - 例如许继电气一季度营收23.78亿元，同比微增1.26%；归母净利润1.11亿元，同比大幅下降46.50%，业绩公布后股价跌停 [6] - 保变电气2025年实现归母净利润1.97亿元，同比增长104.54%，但因期初累计亏损高达54.5亿元，经弥补后期末未分配利润仍为-11.39亿元，年报公布后次日股价下跌近3% [6] 支撑逻辑的当前评估 - 政策端（如国家电网“十五五”期间4万亿元固定资产投资计划）仅能保障电网投资维持稳健增速，难以带动企业盈利与估值显著抬升，该逻辑已在股价中充分体现，后续超预期空间有限 [7] - 对于“算力的尽头是电力”的叙事，分析认为国内电力供应相对充裕甚至存在阶段性过剩，AI算力需求对电网设备的拉动主要集中在北美市场，与海外电网升级需求形成共振 [7] - 行业趋势并未出现边际弱化，但相关利好已在股价中得到较为充分的反应 [7] 资金流向与机构持仓 - 尽管板块震荡，资金涌入势头未中断，截至4月19日，华夏中证电网设备主题ETF最新规模达321.54亿元，近1周资金净流入19.2亿元，年内资金净流入规模已超过264亿元 [9] - 国泰基金、易方达基金、广发基金等公司旗下的电网设备主题ETF，近一个月在板块震荡时也呈资金净流入态势 [9] - 整体来看，截至4月19日，4只电网设备主题ETF年内已“吸金”超300亿元 [9] - 部分主动权益基金在一季度积极加仓电网设备板块，如前海开源一带一路混合新纳入华明装备、思源电气、金盘科技等8只电网设备相关标的 [10] - 平安鑫安混合、平安鼎越混合则在一季度同步将思源电气纳入前十大重仓股 [10] 机构后市观点分歧 - 部分机构看好电网设备和新能源的出海逻辑，认为这是一个有望持续数年、帮助中国制造走向全球的巨大机会，虽然目前估值较高，但随着业绩放量，预计在未来两年将会快速消化估值 [12] - 另有观点认为，经本轮回调后，电网设备板块整体估值仍处于历史高位区间，后续配置更应聚焦在AI相关领域具备明确高增长兑现能力的优质标的，建议聚焦具备全球化出海竞争力及数据中心电力配套业务能力的优质标的，把握结构性机会 [12] - 展望二季度及下半年，板块重拾升势需观测海外订单放量、重大海外合作落地等核心催化信号，以验证海外需求逻辑的持续兑现能力 [12] - 有基金经理将投资重心从广义的电力设备向AI发电设备、尤其是燃气轮机领域切换，认为燃气轮机凭借启动速度快、功率密度高、建设周期短以及运行可靠性强的优势，成为全球数据中心发电的主流选择 [13] - 目前全球主流燃气轮机厂商订单已经排至2030年，国内部分公司将有望凭借完整产业链优势和技术突破，受益于全球订单外溢与国产替代进程，因此燃气轮机板块整体景气度较高 [13] - 相比之下，广义电力设备板块（含变压器、电网升级相关）虽受益于存量改造与新增需求，呈现稳定增长，但订单放量相对渐进，竞争格局较为分散，景气度提升较为温和 [14]