美联储利率政策现状 - 美联储在本周的政策会议上被普遍预期将维持联邦基金利率不变 [3] - 联邦公开市场委员会在1月以10比2的投票结果决定将利率维持在3.50%至3.75%的区间 这是自2025年7月以来的首次暂停加息 此前在2025年的最后三次会议上曾连续三次降息25个基点 [10][14] 利率政策的影响与挑战 - 基准联邦基金利率指导着汽车贷款、学生贷款、房屋净值贷款和信用卡的利率 并影响10年期国债收益率 进而影响停滞的房地产市场中的抵押贷款利率 [1][2] - 降低利率支持就业但可能加剧通胀 提高利率能抑制物价但可能削弱就业市场 这两个目标时常冲突 且受疫情和战争等不可预测的全球事件影响 [6][7][13] - 延迟降息可能意味着在 affordability crisis 期间消费者借贷成本更高 使许多美国人在“低雇佣、低解雇”的劳动力市场中难以支付能源、食品、住房和医疗账单 [2] 经济前景与市场预期 - 经济学家和市场分析师在过去三周大幅调整了预测 一些人现在怀疑美联储是否会在2026年降息 [5] - 联邦公开市场委员会将于3月18日发布其广泛预期的《经济预测摘要》 该文件将为官员们如何解读伊朗战争对短期、中期和长期通胀的影响提供蓝图 [4] - 2026年未来降息的状态是普通民众、华尔街和华盛顿特区迫在眉睫的担忧 [4] 政策决策依据与背景 - 美联储1月的降息是基于数据显示劳动力市场日益疲软和通胀降温 尽管通胀仍然具有粘性并受关税影响 [11] - 美联储利用政府和私人数据源来驱动货币政策决策 这种后视镜方法常被批评为过于限制性 [14] - 国家的38.9万亿美元债务利息主要由个人所得税和工资税等纳税人资金支付 金额达数十亿美元 [2]

政策法规核心 - 国家金融监督管理总局与中国人民银行联合发布《个人贷款业务明示综合融资成本规定》，要求贷款人清晰披露个人贷款各项息费成本，使息费“阳光化”、“透明化”[2] - 该规定旨在维护个人贷款市场秩序，保护金融消费者合法权益，提升金融服务质效[3] - 规定自2026年8月1日起正式施行[8] 综合融资成本定义与披露要求 - 个人贷款业务综合融资成本是指由借款人承担的与贷款相关的各项息费，包括但不限于贷款利息、分期费用、增信服务费等正常履约成本，以及逾期罚息等违约情形下的或有成本[4] - 贷款人必须向借款人展示“综合融资成本明示表”，需逐项列明各息费项目、收取方式、收取标准、收取主体，并综合计算正常履约情形下的年化综合融资成本[4] - 明示表必须明确提示，除已列明的成本项目外，贷款人及其合作机构不得再收取任何其他与贷款相关的息费[4] 贷款人执行细则 - 贷款人需在营业场所、官网等渠道清晰披露个人贷款综合融资成本上限[5] - 现场办理业务时，借款人需在签署合同前于明示表上签字确认[5] - 线上办理业务时，需通过弹窗方式展示明示表并设置强制阅读时间，借款人需在签署合同前确认[5] - 线上消费分期场景下，需在支付页面显著展示贷款本金、分期安排、服务费用、收取主体、年化综合融资成本及违约成本[5] - 因利率定价基准调整或优惠活动导致成本变动，贷款人需及时告知借款人[5] 合作机构与行业管理 - 贷款人需在合作协议中明确合作机构落实成本明示要求的责任与义务[5] - 贷款人需加强合作机构管理，对违规行为采取纠正措施，严重者可终止合作并追究法律责任[5] - 相关行业协会需配合金融管理部门，发挥自律作用，引导督促行业机构落实规定，营造公平透明的市场环境[6] 监管与适用范围 - 金融监管总局、中国人民银行及其派出机构将加强监督管理，督促贷款人落实规定，对违规者追责问责并采取监管措施[7] - 监管机构将协同相关部门严厉打击贷款领域的非法中介活动[7] - 规定所称“贷款人”涵盖商业银行、农村合作银行、农村信用合作社、汽车金融公司、消费金融公司、企业集团财务公司、信托公司、小额贷款公司等金融机构和地方金融组织[7] - “合作机构”指在营销获客、担保增信等领域与贷款人合作的第三方机构[7] - “个人贷款”指依据《个人贷款管理办法》向自然人发放的用于个人消费、生产经营等用途的本外币贷款[7]

2026.03. 15 国家金融监督管理总局曾于去年10月起实施《关于加强商业银行互联网助贷业务管理提升金融服务 质效的通知》，强化对于平台运营机构准入、合作费用、借款人综合融资成本的监管要求。连月来， 监管要求趋严或对10月居民短贷读数形成扰动。兴业研究报告认为，结合金融监管总局约谈助贷平 台，助贷新规扰动的影响或仍较大。 天风证券固收首席分析师谭逸鸣认为，居民信贷仍相对偏弱，当中有一定的季节性因素的影响，春节 月份往往为地产成交淡季，同时也需要继续关注居民加杠杆意愿的修复情况。 本文字数：2529，阅读时长大约4分钟 作者 | 第一财经 杜川 受到春节假期错位等因素影响，2月居民贷款表现承压、企业中长期贷款则发挥"压舱石"作用。 日前，央行发布2月金融数据显示，前两个月人民币贷款增加5.61万亿元。分部门看，住户贷款减少 1942亿元，其中，短期贷款减少3596亿元，中长期贷款增加1654亿元；企（事）业单位贷款增加 5.94万亿元，其中，短期贷款增加2.65万亿元，中长期贷款增加4.07万亿元，票据融资减少9089亿 元；非银行业金融机构贷款减少1987亿元。 从单月看，2月人民币贷款增加9000亿元， ...

总体数据表现 - 2026年2月新增社融规模23，792亿元，高于市场预期的18，405亿元，同比多增1，461亿元[1] - 2月新增金融机构口径贷款9，000亿元，好于市场预期的8，416亿元，但同比少增1，100亿元[1] - 2月M1同比增速升至5.9%，高于市场预期的4.7%；M2同比增速持稳于9.0%[1][8] 社融结构分析 - 社融同比多增主要受政府债、实体信贷及企业其他融资支撑：政府债新增1.42万亿元，实体信贷新增8，484亿元（同比改善），信托贷款、股权融资等同比多增[2] - 企业债新增1，521亿元，对新增社融略有拖累，因去年同期为1，702亿元[2] 信贷质量与结构 - 贷款投放更重质效：2月新增非银贷款为-105亿元，较2024年同期的4，045亿元和2025年同期的2，844亿元大幅下降，显示银行收紧指标冲量管理[3] - 表内票据新增-350亿元，较去年同期1，693亿元同比少增2，043亿元，同样指向“有效投放”导向[3] - 居民信贷需求疲弱：2月新增居民贷款-6，507亿元，同比少增2，616亿元；其中短贷与中长贷分别同比少增1，952亿元和665亿元[4] - 企业贷款是主要支撑：2月新增企业贷款14，900亿元，同比多增4，500亿元；其中短贷与中长贷分别同比多增2，700亿元和3，500亿元[5] 存款与货币供应 - 2月新增存款仅11，700亿元，同比少增32，500亿元，主要受春节取现需求影响[6] - 1-2月合计新增存款9.26万亿元，同比多增5，200亿元，接近2023年同期历史高点[6] - M1同比超预期回升至5.9%，部分源于2025年同期居民存款定期化造成的低基数效应[8] 综合趋势与市场影响 - 1-2月信贷总量中规中矩但质量提升：表内票据同比连续负增，企业短贷同比连续多增，延续2025年以来的结构优化特征[9] - 近期出口、通胀及金融数据超预期，可能削弱市场对“宽货币”加码的期待，叠加输入性通胀担忧，债市策略建议略偏防守[9]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2026 03 15 年 月 日 固定收益定期 长债短债分化的逻辑与前景 本周债市呈现分化格局，短端利率下行而长端利率上行。本周债市分化再度加剧， 短端利率有所下行，1 年国债下行 0.9bps 至 1.28%，1 年存单利率下行 1.8bps 至 1.53%。而长端利率则显著调整，10 年国债利率上行 3.3bps 至 1.81%，30 年国 债更是大幅上行 8.5bps 至 2.37%。 短端和长端利率的分化难以获得统一的解释。当前持续宽松的流动性推动短端利 率继续走低，但并不能解释为何长端利率持续大幅调整。而通胀预期上升虽然可 以认为是推升利率原因，但作为周期性因素却主要推升了长期利率而非短期利率， 也并不是很符合逻辑。因而我们认为，目前短端和长端利率是各自在不同机构行 为下的交易结果，主导逻辑不同，但中期会收敛。 短端利率下行的逻辑在于银行缺资产导致流动性持续宽松。今年银行存贷差增速 拉大，导致银行资产缺口上升。一方面，1-2 月存款同比多增 5200 亿元。而贷款 增速则继续放缓，1-2 月贷款合计同比少增 5300 亿元，同比增速也从去年 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着中国资管机构投资规模和品类的增长，美债市场受重视 本报告梳理美国债券市场基本情况、运行机制和基础设施，并对比中美债市，助投资者了解美债市场特征 [20] 根据相关目录分别进行总结 美国债券市场概况 - 全球最大债市 截至2024年，美国固定收益证券存量约占全球债券市场40%，美债利率是全球资产定价锚 [21] - 中期国债占据主导 美债品种体系完整，可多维度划分 国债存量规模最大，占比半壁江山 市政债和MBS主要是长期债券，国债以中等期限为主，中期国债占比最高 [23][25][31] - 品类间存在显著差异 不同期限债券对应品种、发行主体及风险收益特征有差异 高收益公司债利率水平高于其他品种，国债及机构债收益率对经济周期和政策利率变化敏感 [31][37] 美国债券市场核心运行机制与关键基础设施 - 一级市场发行 运行在注册制框架下，由承销商通过簿记建档完成 有多层次豁免发行体系 承销商是枢纽，承担多种责任 簿记建档确定发行价 不同债券市场有核心系统 [40][42][43] - 核心运行中枢 一级交易商是美联储执行货币政策的关键伙伴，确保国债发行顺畅、流动性充足和政策传导 [47] - 二级市场交易 以场外交易为主，电子化交易平台是核心基础设施 TRACE系统保障市场透明度，降低信息不对称 [49][52] - 清算与结算 依赖DTCC，其下属FICC提供中央对手方清算，DTC负责证券托管与交割 2024年5月结算周期缩短至T+1，对跨境投资者有挑战 [55][58] 债券评级：信用、ESG和信息披露多维度评定 - 信用评级 标普、穆迪、惠誉三大机构构建信用分层框架，以违约概率和偿债能力为核心 [67][68] - ESG评级 晨星、MSCI、伦敦证交所三套评价体系，从不同角度刻画ESG风险与表现 [73] - 信息披露 体系完善且分层明确，不同债券类别披露规则不同 [77] - 违约情况 不同债券类型违约率分化显著 公司债违约率最高，国债与机构债券最低 高收益公司债CDS利差高于投资级债券 [80][81] 中美债券市场有何区别？ 市场复杂度：品种与交易机制的成熟度差异 - 美国债市品种丰富、交易机制复杂，OTC与电子平台并存 中国债市结构相对集中，市场层级和交易模式清晰 [86] 机构行为：交易活跃度与投资策略差异 - 中美债市均由机构投资者主导 美国机构投资者策略多样，主动交易和对冲普遍 中国机构投资者以配置型和稳健型投资为主 [89] 监管强度：多机构法治监管与集中式监管的差异 - 中美都重视债市监管 美国多机构分工协作，以法治和市场规则为核心 中国监管体系相对集中，政策协调和行政引导突出 [91]

2026 年 03 月 15 日 社融新增超预期增长，M1、M2 剪刀差进一步收窄 固定收益研究团队 ——2026 年 2 月金融数据点评 陈曦（分析师） 王帅中（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 wangshuaizhong@kysec.cn 证书编号：S0790125070016 事件：央行公布 2026 年 2 月金融数据，社融新增 2.38 万亿元，社融存量同比增 长 8.2%，较前值持平；截至 2026 年 2 月社会融资规模增量累计为 9.6 万亿元， 同比增长 3.4%；M1 同比增长 5.9%，M2 同比增长 9.0%，M0 同比增长 14.1%， 前两个月净投放现金 1.05 万亿元。 2 月金融数据关注点 1、2 月社融新增 2.38 万亿元，同比多增 1461 亿元，高于 2021-2025 年同期均值。 社融新增量超出市场预期，Wind 统计的 13 家机构预测中位数为 1.85 万亿元， 平均数为 1.84 万亿元。社融新增连续两月超预期，2 月受春节假期影响，政府债 券发行速度有所放缓，政府债券净融资同比下降，在政策性金融工具落地与 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信用债"资产荒"背景下利率持续低位震荡、资本利得博弈难度加大建议关注高票息资产稳健收益价值；本周 AA+通信、非银金融行业信用利差大幅走扩，AA+机械设备行业信用利差小幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 10BP；城投债不同期限信用利差在 3BP 内小幅波动；产业债除部分利差小幅走扩外其余期限信用利差有不同程度压缩；银行资本债 3Y 以内二永债信用利差大多小幅压缩，5Y 及以上长端信用利差大多小幅走扩 [4][5][42] 各部分内容总结 本周信用热点事件 部分成员银行参加市场利率定价自律机制会议，被要求加强自律管理，超 10 万亿同业存款或迎利率下调，对短债构成直接利好；截至 2026/3/13，3M/6M 同业存单利率逼近 2020 年以来低点，带动本周短端信用债收益率走低，如 1Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 2BP/3BP/1BP [9] 一级市场 本周信用债净融资额 1191 亿元，环比增加 690 亿元，总发行量 4195 亿元，环比增加 1518 亿元，总偿还量 3004 亿元，环比增加 828 亿元；资产支持证券净融资额 -44 亿元，环比减少 6 亿元；分产品类型，城投债净融资额 185 亿元，环比增加 75 亿元；产业债净融资额 786 亿元，环比增加 388 亿元；金融债净融资额 220 亿元，环比增加 227 亿元；发行和兑付数量上，城投债发行数量环比增加 61 支，兑付数量环比增加 52 支；产业债发行数量环比增加 75 支，兑付数量环比增加 18 支；金融债发行数量环比增加 9 支，兑付数量环比增加 4 支 [13][15] 二级市场 成交情况 本周信用债成交量环比减少 182 亿元，城投债成交量 2307 亿元，环比减少 261 亿元；产业债成交量 3499 亿元，环比减少 151 亿元；金融债成交量 4979 亿元，环比增加 230 亿元；资产支持证券成交量 108 亿元，环比减少 54 亿元；换手率方面，城投债换手率 1.47%，环比下行 0.17pct；产业债换手率 1.76%，环比下行 0.08pct；金融债换手率 3.16%，环比上行 0.14pct；资产支持证券换手率 0.3%，环比下行 0.13pct [18] 收益率 本周不同评级不同期限信用债收益率较上周波动不超 3BP，如 1Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别下行 2BP、3BP、1BP；5Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别上行 1BP、1BP、2BP；10Y AA、AAA-、AAA+信用债收益率较上周分别上行<1BP、<1BP、2BP；分品种看，以各品种 AA+级 5Y 为例，产业债、城投债、金融债、资产支持证券收益率均有不同幅度上行 [22][24] 信用利差 总体上，本周 AA+通信、非银金融行业信用利差大幅走扩，AA+机械设备行业信用利差小幅走扩，其余行业评级信用利差波动不超 10BP，如 AA+通信、非银金融行业信用利差较上周分别走扩 29BP、13BP，AA+机械设备行业信用利差较上周小幅走扩 6BP，AA+医药生物行业信用利差较上周压缩 6BP [28] - **城投债**：分期限，本周不同期限城投信用利差在 3BP 内小幅波动，如 0.5 - 1Y 城投信用利差为 25BP，较上周压缩 2BP；1 - 3Y 城投信用利差为 34BP，较上周走扩 2BP 等；分地区，本周除少部分地区城投信用利差小幅压缩外，大多地区城投利差走扩不超 5BP，还列出了不同评级城投债信用利差前五地区 [30][33] - **产业债**：本周除 1Y AAA、AA 以及 3Y AAA 可续期产业债利差小幅走扩，其余期限产业债信用利差均有不同程度压缩 [35] - **银行资本债**：本周 3Y 以内银行二永债信用利差大多小幅压缩，5Y 及以上长端信用利差大多小幅走扩，如 1Y AAA-、AA+、AA 二级资本债信用利差较上周分别压缩 1BP、2BP、2BP，10Y AAA-、AA+、AA 二级资本债信用利差较上周分别走扩 4BP、4BP、4BP 等 [37] 本周债市舆情 本周广州市城市建设开发有限公司所发 27 只债项隐含评级调低；深圳前海联易融商业保理有限公司所发 4 只债项隐含评级调低；中节能铁汉生态环境股份有限公司主体评级调低 [39] 投资建议 本周公开市场逆回购到期 2776 亿元，国库现金定存到期 1500 亿元，央行开展 1765 亿元逆回购操作，全周净回笼 2511 亿元；建议关注高票息资产稳健收益价值，城投债关注天津城建等主体，产业债关注晋能电力等主体，银行二级资本债关注广发银行等主体，其他金融债关注平安人寿等主体 [42][43]

2026.03. 15 在受访人士看来，进入利率下行通道，固收类和现金管理类资管产品收益下降已是大势所趋。近期， 伴随同业活期存款利率自律管理升级讨论升温，这一担忧进一步加剧。 本文字数：3341，阅读时长大约5分钟 作者 | 第一财经 亓宁 3月15日，林玲打开支付宝看了一眼余额宝收益，发现自己持有的一款汇添富货币基金产品7日年化 收益率已经降到了1.034%，比两天前的1.039%又低了一些。而Wind数据显示，12日，余额宝（天 弘）7日年化收益率一度降至1%的历史低位，次日又反弹至1.03%附近。 | 20260312 | 1.000 | | --- | --- | | 20260311 | 1.001 | | 20260310 | 1.001 | 多位银行业人士和券商分析师对第一财经记者表示，在一般性存款利率下调空间收窄背景下，对缺乏 透明度的同业存款利率自律管理"打补丁"将是结构性压降银行负债成本的重要方向。综合机构观点来 看，随着政策利率传导效果提升，货币市场利率中枢预计进一步下移，基金、理财等资管产品收益将 面临压力。 同业存款利率规范利好存单和短债 非银存款的持续高增进一步引发市场对同业存款 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通胀抬升时利率中枢不一定上行，21世纪以来我国6轮通胀抬升可分需求拉动、成本推升和结构性通胀三类，需求型通胀带动利率中枢大幅上行，成本型和结构性通胀则不一定 [1][9] - 通胀抬升时货币政策不一定收紧，需求拉动型通胀时期基本面回升，央行收紧货币政策带动利率上行；2019年、2021年成本推动型通胀，货币政策维护经济增长，甚至放松带动利率下行 [1][10] - 债市调整后配置价值抬升，配置盘因机构负债成本下降、银行负债稳定性超预期而积极配债 [2][14] - 债券性价比抬升，10Y国债利率破前高难度大，或维持震荡，建议调整中适度参与长债，关注利差压降机会 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周通胀冲击与同业消息交替扰动，债市波动加剧，长端弱于短端，10Y、30Y国债收益率分别上行3bp、9bp [8] - 周一伊朗局势发酵、通胀超预期，债市回调；周二外贸增速回升，收益率先降后升；周三基本面向好、降准降息延后，收益率偏弱；周四超长端多头反弹，短端因同业存款利率下调走强；周五长端承压，中短端因同存利率压降走强 [8][9] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼2511亿元，下周逆回购到期1765亿元 [26] - 资金利率上行，R001、DR001分别上行0.3bp、0.2bp至1.39%、1.32%，3M存单发行利率区间震荡，FR007 - 1Y互换利率先升后降，3M国股银票转贴现价上行10bp至1.48% [28] 二级走势 - 收益率波动加剧，长端弱于短端，除1y外国债利率上行，除10Y - 7Y外期限利差走阔，10Y、30Y国债收益率分别上行3bp、9bp至1.81%、2.37%，30Y - 10Y期限利差上行5bp至55bp [32] - 10Y国债新老券利差收窄，10Y国开债新老券利差走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差走阔至2.25bp [34] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回升至40%，50Y - 30Y国债利差走阔1bp，30Y - 10Y国债利差走阔5.2bp至55bp创今年新高 [40] - 银行间杠杆率降至107.5%，交易所杠杆率降至121.9%，中长期纯债型基金久期中位数减少0.01年至2.55年，分歧度下降，10年国开债隐含税率走窄 [40] 债券供给 - 本周利率债净融资额上升至2552亿元，国债、政金债转为净融资，地方债净融资额减少 [49] - 下周政府债发行规模增加，国债计划发行5150亿元，较本周增加1130亿元，地方债发行3422亿元，较本周增加2067亿元 [52][53] - 本周同业存单由净融资转为净偿还，平均发行利率下降2.5bp至1.55% [54][55] 经济数据 - 2月通胀超预期修复，CPI同比1.3%，核心CPI同比1.8%，PPI同比 - 0.9% [56] - 1 - 2月外贸增速重回两位数，进出口累计总额同比+21.0%，出口同比+21.8%，进口同比+19.8%，贸易差额2136.2亿美元 [56] - 2月社融增长平稳，M1同比增速回升，新增社会融资规模2.38万亿元，同比多增1461亿元，M1同比5.9% [59] - 3月以来，运价指数、工业生产延续边际改善，地产、消费、出口、工业生产各有表现 [59] 海外债市 - 美国GDP数据遭大幅下修，2025年第四季度实际GDP年化环比增长率为0.7%，较初值1.4%大幅下修 [64] - 美联储降息预期降温，美债、欧债下跌，新兴市场债市整体下跌，中美10Y国债利差走阔约10bp至247bp [66][68] 大类资产 - 原油价格延续上涨、美元指数站上100，沪深300指数小幅上涨0.19%，沪铜、沪金小幅下跌 [69] - 本周大类资产表现：原油>螺纹钢>美元>沪深300>生猪>中债>可转债>中证1000>中资美元债>沪金>沪铜 [69] 债市日历 - 3月16 - 20日有流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布、国内外重要关注事件 [74]