报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对比2018 - 2022年和2023 - 2026年利率周期，债市都经历超2年牛市后快速调整，2020Q4 - 2021Q1利率震荡磨顶后下行，2026年与之有异同 [1][8] - 中期长端利率或类似2021年初震荡磨顶，短期顺畅下行有制约因素，建议关注5Y政金债、3 - 5Y普信债配置机会和利差压降机会 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 2月债市前瞻：2026年较2021年有何异同 - 基本面：2021年信用周期走弱、地产见顶回落，2026年信用周期或温和下行、地产或仍处于磨底阶段 [1][8] - 财政政策与地方债供给：超常规政策退出后广义赤字率或边际放缓，2026年地方债供给前置发力、期限偏长 [12] - 货币政策与资金面：2021年与2026年宽货币总量政策预期均下降，2026年初流动性相对充裕、2021年初资金面偏紧 [18] - 权益市场与机构行为：权益市场火热资金流入股市，2026年债券需求支持力度或相对受限 [21] 1月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周：10Y国债利率上行3bp至1.88%，受供给冲击及A股开门红影响，收益率先上后下 [26] - 第二周：10Y国债利率下行4bp至1.84%，在权益市场调整、政策博弈与资金面波动下，债市震荡修复 [29] - 第三周：10Y国债利率下行1bp至1.83%，央行呵护下资金压力可控，权益涨势趋缓，债市回暖 [29] - 第四周：10Y国债利率下行2bp至1.81%，临近月末消息面清淡，股债跷跷板效应强化，长短端走势分化 [30] 资金面 - 央行通过四大工具净投放9678亿元，月初资金价格抬升，月中一度趋紧后转松，月末再度抬升 [31] - 1月资金价格整体走高，3M同业存单发行利率区间震荡后月末上行，FR007 - 1Y互换利率先上后下、月末回升，3M国股行票据利率先上后下再回升 [33] 二级走势 - 1月收益率先上后下，除部分期限外，国债利率下行、期限利差走阔 [42] - 26年1月10Y国债新老券利差月内先走阔后走窄，10Y国开债新老券利差负值走窄，30Y国债次活跃券与活跃券利差月内先上后下 [44] 债市情绪 - 26年1月银行间杠杆率先上后下，30Y - 10Y国债利差继续走阔、债基久期月内先上后下 [50] - 26年1月30Y国债周度换手率月均值较25年12月小幅上升，10年国开债隐含税率26年1月较25年12月走阔 [50] 债券供给 - 26年1月利率债净融资额环比同比均上升，国债、地方政府债、政金债净融资额环比均增加 [54] - 26年1月国债发行规模环比下降、同比增加，地方政府债发行规模环比同比均增加，下周地方债发行规模较大 [57][59] - 26年1月同业存单净偿还额上升，月度发行利率下降 [60] 经济数据 - 1月制造业PMI景气重返收缩区间，非制造业PMI和综合制造业PMI均下降 [63] - 1月以来二手房成交有所恢复，工业生产边际走弱，基建与物价高频数据显示库存指标环比同比均升，原油、沥青价格边际明显上涨 [63][66] 海外债市 - 美联储宣布维持利率不变，美国12月PPI涨幅超预期，特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席 [71][72] - 海外债市方面，德国债市上涨，日本、韩国债市下跌，中美10Y国债利差走阔 [72][75] 大类资产 - 沪深300指数1月小幅上涨，沪金大幅走强、南华原油指数走强，南华生猪指数走弱 [78] - 本月大类资产表现：沪金>原油>中证1000>沪铜>可转债>沪深300>螺纹钢>中债>中资美元债>美元>生猪 [3][78] 2月债市日历 - 2月包含流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布、国内外重要关注事件等安排 [82]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债市场在权益震荡与风险偏好系统性收敛双重压力下，呈现估值压缩与避险定价特征，策略重心应由“趋势持有”向“交易驱动”的低波因子倾斜 [1][3] - 高波环境下，市场运行特征体现为配置性价比不足，交易资金主导，收益来源更多依赖波动率与结构分化，对节奏与仓位管理要求提高 [1] - 动量与量价相关性风格回调明显，流动性与波动率风格表现稳健，市场短期进入防御模式，应关注低估值且业绩确定性高的稳健品种 [2] - 个券筛选应优选估值合理、盈利可见度高且现金流稳健的低波属性标的，操作以“基本面为锚、风格因子轮动”为主，交易聚焦价格走势与业绩兑现路径重合的标的 [3] 根据相关目录总结 1 转债周度思考 1.1 可转债行情方面 - 过去一周（2026/01/26 - 2026/01/30），转债市场高波运行，配置性价比不足，交易资金主导，整体走势弱，大盘指数（-1.09%）略优于中盘（-2.76%）和小盘（-2.79%）指数，低价指数（-0.87%）表现好，高价转债（-5.19%）走势弱 [1][10] - 权益端成交额回落，风险偏好降温，量价结构向均衡过渡，配置资金加仓意愿减弱，转债股性扩张动能放缓，高波动品种承压，低价品种占优 [1][10] - 给出多类万得可转债指数近一周、近两周、9月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅数据 [24] 1.2 转债个券方面 - 过去一周转债市场调整，各风格因子承压，流动性与波动率风格部分个券有韧性，多数样本内标的负收益 [2][12] - 行业上，信息技术、材料行业动量品种回撤大；风格上，动量与量价因子回撤大，前期活跃个券调整剧烈 [2][13] - 列举部分个券涨跌幅，如“欧22转债”（+0.90%）、“富瀚转债”（+0.49%）、“新致转债”（-21.57%）等 [2][13] - 估值分化显著，“科沃转债”转股溢价率198.26%，“通22转债”135.51%，“力诺转债”溢价率-0.26%，“惠城转债”溢价率1.54% [13] 1.3 转债估值方面 - 中证转债指数周内下跌2.61%，回调超正股Beta端拖累，市场定价重心转向“风险对冲”，高溢价、高弹性品种面临流动性折价与估值再锚定 [17] 1.4 转债价格方面 - 转债ETF成交额放量至历史高位，但基金份额阶段性收缩，“放量缩份额”特征揭示绝对收益资金止盈诉求主导，市场进入业绩兑现与风险定价转折点 [17]

核心观点 报告的核心观点是，在“非典型”的超长债供需紧平衡格局下，银行体系“不缺负债”但“缺久期指标”，这已成为中长期核心矛盾并精准扰动超长端[5]。2026年2月超长期地方债供给将超预期放量，对债市的影响可能由支撑转向扰动[5][21]。报告建议投资者在春节前适度规避超长期限品种，关注中短端，并在春节后2月末至3月初对供给扰动保持谨慎[5][29]。 分章节总结 1. 跨春节展望：供需主逻辑，何时避“长”锋 - **市场表现与核心矛盾**：2026年1月中旬以来债市修复，10年期国债收益率从1.89%回落至1.8%附近，但30年期国债仅从2.3%回落至2.26%，下行不到5个基点，导致30-10年期利差从42个基点走阔至48个基点[8]。其根源在于超长债供需“紧平衡”未根本缓解，银行体系（尤其大行）“不缺钱”但“缺久期指标”[5][10]。 - **银行行为分析**：2026年初，大型银行（国有大行+股份行）在二级市场持续买入长债，配置力量强于预期及季节性，但对超长债买入不稳定[5][11]。1月大型银行对10年以上国债净买入总计不及450亿元，但对10年以上地方债净卖出超1100亿元[12]。这揭示了供需“非典型”错位的特征，即银行受ΔEVE（利率风险）指标约束[5][11]。 - **供给端超预期变化**：市场对地方债发行期限缩短的期待被证伪，部分区域（如浙江、广西、北京）发行计划中仍包含超长期限[5][21]。更重要的是，2月地方债计划发行规模从之前统计的不到4500亿元翻倍至近9900亿元（DM口径），反而高于1月（近8600亿元）和3月（计划超8000亿元）[5][21]。2026年2月首周，地方债净融资额达4979亿元，其中10年以上期限净融资2559亿元[25]。 - **影响与择时建议**：在“缺久期指标”矛盾未解前，30年国债对一级市场扰动的防御力偏弱[5][28]。春节假期前，持券过节需求对超长债有一定支撑，压力可控；但春节后2月末至3月初，地方债供给放量对债市的扰动可能加剧[5][26]。报告建议投资者年前适度规避超长期限品种，将重心放在中短端、高票息品种，年后2月最后一周需多持谨慎[5][29]。 2. 债市周度复盘 - **资金与公开市场**：过去一周（2026年1月26日至30日），央行公开市场逆回购净投放3805亿元，DR001利率下行7.06个基点至1.33%，DR007利率上行9.91个基点至1.59%[30]。 - **现券与期货表现**：过去一周，2年、5年、10年期国债收益率分别下行1.94、2.04、1.86个基点，30年期国债收益率上行0.19个基点[34]。国债期货方面，T（10年期）、TF（5年期）主力合约分别上涨0.11%和0.01%，TS（2年期）、TL（超长债）主力合约分别下跌0.02%和0.34%[34]。 - **一级市场发行**：过去一周利率债发行6243亿元，其中国债0亿元，政金债1850亿元，地方政府债4393亿元；净融资4395亿元[34]。 - **周内行情脉络**：全周债市情绪尚可，利率震荡下行，受权益市场回调、央行政策工具创新预期及股债跷跷板效应等多因素影响[36]。10年期国债活跃券收益率从周一的1.8250%波动下行至周五的1.8100%[38][39][40]。 3. 资产相对性价比 - **利率债利差变化**：过去一周，国债各期限利差多数走窄，但10Y-5Y利差走扩0.77%至23.51个基点，30Y-10Y利差走扩4.48%至47.78个基点[42]。国开债各期限利差窄扩不一，其中10Y-5Y利差走扩6.40%至19.12个基点[42]。10年期国开债和国债的新老券利差分别收窄25.00%和8.75%[42]。 - **信用债利差变化**：各品种信用债期限利差多数走窄[45]。信用利差方面，中票信用利差多数走扩，例如5年期AAA中票与国债的利差走扩6.66%至0.39%[46]；企业债、城投债信用利差则有所走窄[46]。二级资本债信用利差走扩，例如10年期AAA-二级资本债与国债的利差走扩10.91%至0.67%[46]。

核心观点与市场评估 - 2月债市胜率高于赔率，建议关注久期策略回归，30年期国债收益率可能向下突破2.15%[2] - 10年期国债收益率在1.8%附近盘整，30年期国债在2.25%附近盘整[2] - 1月10年期国债收益率下行3.61个基点至1.81%，30年期国债收益率上行2.16个基点至2.29%[7] 宏观经济与政策环境 - 1月制造业PMI超预期回落0.8个百分点至49.3%，经济开门红成色偏弱[3][33] - 央行呵护意愿较强，1月通过MLF净投放7000亿元[8] - 2月进入宏观经济数据空窗期，且受春节假期影响，实际生产时间和强度预计季节性降低[3][33] 债券供给分析 - 1月政府债发行总量约2.08万亿元，为同期最高，净融资高于季节性水平[21] - 预计2月政府债发行2.11万亿元，同比降低1707亿元；净融资1.35万亿元，同比减少3405亿元[27] - 1月超长政府债发行5269亿元，节奏平缓，中上旬发行均在千亿左右，下旬放量至3000亿元以上[21] 机构行为与市场结构 - 1月债市主要买盘来自银行，其行为具有延续性，是利率下行的关键支撑[2][20] - 交易盘（如基金）对久期策略信心不足，基金久期处于2024年下半年以来的低点[2][20] - 5年期以内信用债利差已压缩至去年11月低点，长端利率债的票息性价比和收益弹性更凸显[2][20] 外部市场扰动 - 股债跷跷板效应在2025年第四季度与2026年1月中下旬后显著弱化，股市后续上涨对债市影响可能有限[3][40] - 1月有色和贵金属行情出现急速回调，通胀担忧弱化，2月大宗商品走势可能偏弱，有利于债市[2][3][43] 风险提示 - 数据统计或有遗漏[3] - 经济表现可能超预期[3] - 市场走势存在不确定性[3]

印度政府预算案公布与市场交易安排 - 印度政府将于2月1日公布2026-27财年年度预算案 [1] - 印度股市今日（指新闻发布当日）为预算案举行特别交易时段 [1] - 印度货币和债券市场今日休市，将于2月2日恢复交易 [1]

美国国债收益率月度表现 - 1月份美国10年期国债收益率累计上涨7.84个基点，收于4.2434%，当月波动区间为4.1221%至4.3065% [1] - 1月份两年期美国国债收益率累计上涨5.14个基点，收于3.5245% [1] - 1月份30年期美国国债收益率累计上涨3.92个基点，收于4.8838% [1] 美债收益率曲线变化 - 1月份2/10年期美债收益率利差累计扩大2.906个基点，收于+71.892个基点，整体呈现W形反转行情 [1] 通胀保值国债收益率表现 - 1月份10年期通胀保值国债收益率累计上涨0.78个基点，收于1.9027% [1] - 1月份两年期通胀保值国债收益率累计下跌48.86个基点，从1.1874%持续下挫至0.6699% [1] - 1月份30年期通胀保值国债收益率大致持平，收于2.62% [1]

核心观点 报告提出，在低利率与“资产荒”背景下，传统高股息（红利）投资的逻辑面临挑战，股息率下降且盈利波动加大，难以满足保险等中长期资金的回报要求。因此，投资范式需要从追求静态的“高股息率”转向挖掘具备“可持续分红能力”的“新红马”。其核心筛选标准是寻找**预期回报率较高（3%~5%以上）** 且**安全边际较高**的方向，具体通过两个维度：一是寻找**分红潜力大**（未来股息率能通过提高分红率而提升）的资产；二是确保**估值安全**（资本利得风险可控），重点关注供给收缩或行业出清接近尾声的细分领域[5][8][10]。 债市收益空间收窄，传统红利投资面临困境 - **债券收益率下行，权益配置需求提升**：全球多个经济体进入降息周期，中国10年期国债收益率在2025年处于**1.8%-1.9%** 的历史低位区间，预计2026年末可能震荡回落至**1.60%**，债券收益空间收窄[21][25]。参考日本低利率时代经验，债券投资回报减弱背景下，权益型基金规模增长并最终超过债券型基金是长期趋势[29]。 - **保险等机构资金增配权益资产**：在债券收益下降而负债端成本刚性的背景下，保险新增资金需寻找更高收益资产。2025年三季度，人身险公司资金在股票及证券投资基金的配置占比合计达**15.4%**，较2024年四季度增长**2.9个百分点**，其中股票投资占比首次突破两位数达**10.1%**[33]。 - **传统红利投资逻辑承压**：低利率下资金转向权益，但传统红利策略面临挑战：1) **稳定类红利（如水电、银行）性价比弱化**：其股息率与中债收益率的差值已处于历史均值下方，息差收窄[40][45]；2) **消费型红利增长乏力**：内需复苏缓慢压制业绩，盈利弹性不足削弱分红基础，股息收益或难以覆盖股价阶段性下跌的损失[49]；3) **周期类红利波动加大**：煤炭、油气石化等行业盈利和现金流受大宗商品价格波动影响显著，分红不确定性放大，其年度波动率显著高于红利指数[53][56]。 新时代红利投资：从“高股息率”到“可持续分红能力” - **投资思路转变**：应关注预期回报率**3%~5%以上**、安全边际高的方向。核心是：1) 寻找未来股息率能提高的方向，通过提升分红率直接增厚回报；2) 确保估值不大幅下滑，避免资本利得损失抵消股息收益，重点关注供给收缩/行业出清到尾声的细分行业[10][61]。 - **成熟市场经验：寻找“潜在红马”**：从美股和日股的长期规律看，股息率最高的组合并非收益率最高。美股年化收益率最高的组是股息率排名**前20-40%**（中上）的个股，而非最高组。日本九十年代股息率排名**6-10名**的行业超额收益比排名前5的行业更显著。这表明寻找未来股息率有提升空间（即“潜在红马”）是更优解[62][67][72]。 - **分红潜力的关键：自由现金流与ROE**：1) **稳定的自由现金流是基础**：它直接影响企业利润质量和估值，是可持续分红的保障。从海外经验看，当市场风格从防御性高股息需求转向重视盈利质量时，自由现金流因子表现优于高股息因子[73][78]。目前A股非金融板块自由现金流有向好趋势，利润改善（如2025Q3 EBIT同比增量转正）将成为其长期回升的核心动力[83]。2) **提高分红是稳住ROE的迫切需要**：对于许多进入成熟期的行业，在短期盈利能力难以快速提升的背景下，提高分红比例成为稳住净资产收益率（ROE）的必然选择。超过一半的三级行业ROE水平位于历史**40%**分位以下[92][96]。 - **政策强力支持分红与长期投资**：监管层持续推动保险、养老金等中长期资金入市，并构建“长钱长投”支持体系（如调低保险公司风险因子、实施长周期考核）[101]。同时，政策持续完善上市公司分红机制，鼓励提高分红比例和频次（如要求现金分红占比底线、鼓励一年多次分红），上市公司分红意愿和总额均在提升[105][106]。 安全边际：资本开支触底与行业出清 - **资本开支收缩是盈利企稳的前提**：企业资本开支增速的拐点往往早于现金流增速和ROE拐点。当资本开支收缩时，企业通过停止低效投资、聚焦现有产能去化，可推动ROE止跌企稳[12]。 - **当前A股资本开支已处底部**：全A非金融企业资本开支增速已进入底部震荡区间，企业扩产意愿触底。分行业看，部分初级行业的资本开支增速仍然为负值，这为相关“红马”行业估值提供了安全边际[12][51]。 - **关注供给收缩尾声的行业**：结合分红潜力与安全边际，应重点关注那些资本开支触底、供给收缩或行业出清已到尾声的细分领域，这些行业盈利和现金流改善的确定性更高，估值下行风险相对可控[10][12]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月23日至1月29日利率债市场呈现资金面受呵护、一级市场地方债期限拉长、二级市场多数期限国债收益率下行的态势，未来利率债区间震荡格局不变，需关注基本面数据、资金面走势和权益市场表现等因素 [9][11][18] 各部分内容总结 资金价格 - 统计期内央行公开市场净投放超9000亿，MLF操作规模达9000亿，超量7000亿续作，3M和6M买断式逆回购合计净投放3000亿 [9] - 资金价格分化，DR001回落至1.4%以下，DR007上行至1.59%，3M同业存单利率基本持平 [9] 一级市场 - 统计期内一级市场共发行利率债87只，实际发行总额7441亿元，专项债发行规模增加 [11][12] - 年初以来地方债发行期限普遍拉长，或贯穿2026年，原因是把握低利率窗口期和缓解到期压力 [11] 二级市场 - 统计期内债市延续偏强震荡，多数期限国债收益率下行，5Y附近国债收益率下行幅度最大，1Y国债偏弱，30Y国债收益率修复 [13] - 消息面上，1月MLF中标利率或下降、市场预期央行推新工具、1月央行买债量增加形成利好 [13] 市场展望 - 基本面关注1月PMI和通胀数据，若1月PMI环比改善，利率震荡区间上沿需上调 [18] - 资金面预计2月买断式逆回购超量续作，春节前降准概率下降，2月初资金价格或小幅上行 [18] - 利率债区间震荡格局不变，季度关注通胀和货币政策，周度春节前窄幅波动，关注3Y附近品种和30Y - 10Y国债利差收窄机会 [18]

事件概述 - 深交所对“耐普转02”(代码123265)实施临时停牌 因该可转换公司债券盘中成交价较发行价首次上涨达到或超过30% [1] - 停牌时间为1月30日9时30分00秒 复牌时间定于当日14时57分00秒 [1] - 停牌依据为《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》等相关规定 [1] 市场表现 - “耐普转02”价格出现显著波动 盘中涨幅触及或超过30%的阈值 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体10年期国债 - 美国最新收益率为4.233，英国为4.510，法国为3.418，德国为2.839等[3] 主要经济体2年期国债 - 美国最新收益率为3.561，英国为3.706，德国为2.078等[3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 巴西最新汇率为5.190，南非zar为15.738，韩元为1434.450等[3] 人民币相关汇率 - 在岸人民币最新为6.952，离岸人民币为6.945，人民币中间价为6.977等[3] 主要经济体股指 - 标普500最新为6969.010，道琼斯工业指数为49071.560，纳斯达克为23685.120等[3] 信用债指数 - 欧元区投资级信用债指数最新为267.857，欧元区高收益信用债指数为413.160等[3] 股指期货交易数据 指数表现 - A股收盘价4157.98，涨跌0.16%；沪深300收盘价4753.87，涨跌0.76%等[4] 估值 - 沪深300 PE(TTM)为14.31，环比变化0.11；上证50 PE(TTM)为11.82，环比变化0.15等[4] 风险溢价 - 标普500 1/PE - 10利率为 -0.64，环比变化0.02；德国DAX 1/PE - 10利率为2.46，环比变化0.12[4] 资金流向 - A股最新值 -952.92，近5日均值 -1146.55；主板最新值 -653.65，近5日均值 -874.95等[4] 其他交易数据 成交金额 - 沪深两市最新值32300.08，环比变化2645.98；沪深300最新值9179.66，环比变化885.52等[5] 主力升贴水 - IF基差30.13，幅度0.63%；IH基差19.49，幅度0.63%；IC基差 -0.24，幅度 -0.00%[5] 国债期货 - T2303收盘价108.25，涨跌0.04%；TF2303收盘价105.88，涨跌0.00%等[5] 资金利率 - R001为1.4381%，日度变化 -17.00BP；R007为1.6245%，日度变化1.00BP；SHIBOR - 3M为1.5910%，日度变化0.00BP[5]