核心观点 12月债券市场维持震荡格局，长端利率受跨年后潜在利空担忧压制，但市场担忧的极端情形未必发生[2]。尽管1月市场面临政府债供给、信贷冲量、公募新规及股商价格上行等不确定性，但在央行维持流动性呵护的背景下，部分利空冲击可能低于预期，市场在迷雾中酝酿曙光，存在长端利率补降的机会[10]。当前阶段建议维持一定杠杆，重点关注3-5年政金债和二永债，并保留部分长债仓位博弈跨年后利空出尽[10]。 市场回顾与现状 - 12月债券市场维持震荡格局，尽管资金面转松，但长端利率受对跨年后潜在利空的担忧限制，10年国债活跃券在1.83%-1.84%区间窄幅震荡，收益率曲线趋陡[15] - 市场震荡主要受机构行为影响，配置盘不急于年末进场，交易盘久期偏高，市场被空头情绪主导，尤其是超长债表现偏弱[16] - 30年国债高于2.2%的静态利率相对10年国债的利差约40BP，已处于中性水平，为潜在风险提供了足够补偿[16] 潜在利空因素分析 政府债供给冲击可能低于预期 - **供给规模与节奏**：2026年第一季度政府债净融资规模预计约为3.4万亿元，低于2025年同期的4.1万亿元[35]。分月看，预计1-3月净融资规模分别为1.29万亿、0.86万亿、1.25万亿元[4] - **地方债发行计划**：截至12月末，20个地区公布的一季度地方债发行计划合计16,877亿元，略高于这些地区2025年一季度实际发行的16,672亿元[4][23]。预计2026年1月地方债发行约1.02万亿元，净融资约9,100亿元[4] - **期限结构变化**：2026年地方债发行期限相较于2025年大概率将有所降低，全国财政工作会议强调“优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益”[5]。目前公布计划的地区中，仅宁波的新增专项债计划发行30年品种[5][35] - **需求端承接能力**：市场担忧超长债供需矛盾，因部分大行银行账簿利率风险指标已接近监管阈值[3][22]。但监管要求存在弹性，且巴塞尔委员会将利率冲击假设由250BP调整为225BP，有望增强银行配置能力[39]。参考2024年11月置换债发行经验，在央行呵护下供给冲击可能弱于预期[42] 银行负债压力可能有限 - **信贷扩张担忧**：市场担心一季度信贷冲量会扰动银行负债，推高存单等利率[5]。历史上Q1存单利率常因资金面边际收紧而上行[44] - **央行政策态度**：央行在2025年Q4货币政策例会中重提社融、M2增速与经济增长和价格水平预期目标相匹配的表述，反映其对信贷总量并非完全没有要求[6][57]。若银行有信贷扩张意愿，央行大概率会呵护流动性支持[57] - **流动性环境**：12月资金面实质宽松，DR001全月均值有望降至1.3%以下[6]。即便1月资金利率波动增大，其中枢大概率也不会回到之前1.35%-1.4%的区间，反映了央行在降息前以实质宽松降低银行负债成本的态度[8] - **降准概率**：由于2025年5月降准释放的长期流动性已基本消耗完毕，若央行支持信贷扩张，2026年Q1甚至1月降准的概率大大增加，这将缓释银行负债不确定性[57] 其他潜在风险 - **公募新规影响**：新规落地时点和细节尚未明朗，但监管可能设置较长过渡期以平滑对市场的短期冲击，基准预期下其影响相对可控[9][63] - **A股与商品价格**：A股存在春季躁动特征，12月下旬已出现9连阳；商品价格在需求淡季上行更多反映预期变化[9][69][72]。若基本面仍承压，广义货币增速有收缩压力，这些资产价格的持续无回调上行态势尚需观察，其对债市的冲击可能是暂时性的[9][69] 投资策略建议 - 在当前阶段仍可维持一定的杠杆[10] - 重点关注3-5年期政金债和二永债的投资机会[10] - 保留一定的长债仓位，以博弈跨年后利空出尽的情形，这可能拥有一定的胜率和赔率[10] - 跨年后可根据市场情况择机拉长久期[10]

2025年美国债券市场表现回顾 - 2025年美国债券市场表现亮眼，录得自2020年以来最佳表现，晨星美国核心债券总回报指数全年总投资回报约为7.3% [1][2] - 美联储全年累计降息75个基点，推动国债价格大举反弹，更低的政策利率压低了收益率，使存量高票息债券更具配置价值 [2] - 美国经济韧性支撑企业利润，使投资级公司债相对于国债的额外收益率（信用利差）维持在接近历史低位，公司债价格回报格外强劲 [2] - 投资级公司债总回报（以ICE BofA美国公司指数衡量）截至周一接近8%，远高于去年的2.8%，垃圾债总回报约为8.2%，与去年强劲表现相近 [15] - 甲骨文投资级公司债因业绩前景过于依赖处于亏损状态的OpenAI以及创纪录发债规模而大幅下跌，成为例外 [2] 2026年美国债券市场前景与核心挑战 - 市场普遍预测2026年美国债券市场（国债+公司债）投资回报可能放缓，环境将更趋复杂和艰难 [1][5] - 核心挑战源于两方面：美联储可能显著放缓降息步伐，以及特朗普政府“大而美法案”驱动的潜在大规模财政刺激 [1][6] - 利率期货交易员定价2026年美联储约降息50个基点，少于2025年的75个基点，且美联储官员对降息判断分歧巨大，路径不确定性是债市重大负面催化剂 [5] - 财政刺激预计将推动2026年美国经济显著增长，但可能阻止长期限美国国债收益率像2025年那样持续下行 [6] 2026年美国国债市场展望 - 基准10年期美国国债收益率在2025年下跌超过40个基点，截至周一约为4.1% [8] - 很少有投资者预计2026年会重演这一强劲走势，许多市场参与者押注到明年年底10年期收益率将处于当前水平或略高 [11] - 摩根大通分析师预计10年期收益率在2026年末达到4.35%，美国银行预测约为4.25% [11] - 短期限美债收益率可能因美联储继续降息而走低，但投资回报大概率不如2025年强劲 [7] - 经济增长再度加速以及关税带来的通胀效应可能会推高更长期限美债收益率，对美债总回报产生负面影响 [7] - 全球政府债务水平上升可能推高长期债券收益率（即“期限溢价”上行），使美债收益率曲线长端被锚定并可能缓慢上移 [11] 2026年投资级公司债市场展望与分歧 - 投资级公司债信用利差截至周一约为80个基点，接近自1998年以来的最低水平 [12][15] - 市场对2026年高评级公司债持普遍谨慎立场，近期成为最可能被华尔街机构逢高减持甚至大规模做空的资产 [16] - 摩根大通分析师预测投资级信用利差明年可能大幅扩大至110个基点，主要因预计美国科技公司债发行规模将大幅增加，并预测高评级债整体总回报将降至仅3% [15] - 法国巴黎银行则预计到明年年底利差将仅为80个基点，看法更为乐观 [15] - 有机构对高质量公司债投资回报持极度乐观态度，因其预计2026年美国经济将明显放缓，而美联储降息力度将高于市场当前定价 [15] AI热潮对科技公司债的冲击与风险 - 美国银行策略师提出，进入2026年的“最佳交易”将是做空在AI领域投入巨资的“超大规模云计算服务商”的公司债券 [16] - AI数据中心加速建设引发的债务压力被视为科技巨头新的“阿喀琉斯之踵” [16] - 信用违约掉期市场已亮起红灯，甲骨文5年期CDS利差在过去两个月几乎翻倍至150个基点，飙升至2009年以来高位，微软CDS利差也从约20.5个基点大幅攀升至约40个基点 [17] - 甲骨文2035年到期公司债收益率升至5.9%，已反超部分优质“垃圾债”水平，暗示市场对其信用风险的定价正脱离投资级身份 [17] - 在AI算力基础设施竞赛下，现金充裕的高评级科技公司也不得不大规模举债支持投资，摩根士丹利预测到2028年全球超大规模AI数据中心总投资约2.9万亿美元，其中超半数（约1.5万亿美元）需依赖外部融资 [17] - 亚马逊近期启动三年来首次投资级债券发行，拟募资150亿美元，甲骨文计划推进约380亿美元的债务融资交易，为与OpenAI合作的AI数据中心项目筹资，这是迄今为止最大规模的AI基础设施债务融资 [18] - 软银与甲骨文联手的“星际之门”计划，未来三年投资规模预计将突破4000亿美元，这种豪赌式资本开支让原本稳健的资产负债表承受巨大压力 [18]

国内政策动态 - 个人销售未满2年住房增值税征收率将从2026年1月1日起下调至3%，销售满2年及以上住房继续免征增值税 [2] - 2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策在支持范围、补贴标准和实施机制三方面全面优化，国家已提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金计划以支持旺季消费 [2] - 财政部强调2026年财政监管重点任务，包括切实抓好地方政府债务监督，以及有效抓好财政收入、基层“三保”、超长期特别国债等重点监管任务 [3] 资金市场状况 - 12月30日央行通过7天期逆回购操作净投放资金2532亿元，当日操作量3125亿元，利率1.40% [6] - 尽管央行连续净投放，但资金面有所收敛，跨年资金成本继续上升，分层压力显著，DR007上行9.30个基点至1.687% [7] - 质押式回购利率R007上行12.60个基点至2.062%，银行同业拆借利率Shibor 2W大幅上行21.90个基点至1.869% [8] 利率债市场 - 12月30日债市情绪有所修复，超长债回暖，中短债仍偏弱，10年期国债活跃券收益率上行0.20个基点至1.8600%，10年期国开债活跃券收益率上行0.95个基点至1.9490% [9] - 30年期国债活跃券收益率下行0.24个基点至2.2625%，显示超长端品种受到青睐 [9] - 当日无国债和国开债新发行 [10] 信用债市场事件 - 旭辉控股公告其近668亿元境内外公开债重组均已生效，重组方案预计合计削减约430余亿元债务，旗下7只境内债自12月31日起复牌 [11] - 花样年控股公告截至11月末公司及下属子公司逾期借款本金144.11亿元，旗下5只境内债自12月31日起复牌 [11] - 启迪环境公告拟递延支付“17桑德MTN001”利息，本期利息支付总额为2.46亿元 [11] - 碧桂园公告其境外债务重组生效日定为12月30日 [11] - 绿地控股公告公司及控股子公司在12月3日至27日期间新增诉讼1237件，累计金额56.58亿元 [11] - 穆迪将万科企业家族评级下调至“Ca”，展望维持“负面” [11] - 二级市场出现异动，产业债“23产融11”成交价格跌超13% [10] 可转换债券市场 - 12月30日转债市场主要指数集体收涨，中证转债、上证转债、深证转债分别收涨0.14%、0.16%和0.11%，市场成交额830.53亿元，较前一交易日放量49.63亿元 [14] - 转债个券多数上涨，388支个券中206支收涨，新上市神宇转债涨幅达56.36%，存量个券天创转债涨停涨幅20% [14][15] - 下跌个券中，浩瀚转债跌幅最大，达16.65% [14][15] - 宏川转债公告将转股价格由18.56元/股下修至14.00元/股，万孚转债公告董事会提议下修转股价格，环旭转债公告即将触发提前赎回条件 [17] 海外债券市场 - 12月30日各期限美债收益率走势分化，10年期美债收益率上行2个基点至4.14%，2年期收益率保持在3.45%不变，2/10年期美债收益率利差扩大2个基点至69个基点 [18][19] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行，德国、法国、意大利、西班牙、英国分别上行2、3、4、4、1个基点 [20] - 中资美元债价格变动显著，碧桂园、蔚来汽车、远洋地产等相关债券位列跌幅前十，单日跌幅介于4.8%至11.0%之间 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2026年地方债净供给进行测算并分析供给节奏，预测一季度及1月发行情况，预计2026年地方债净融资额整体上升，一季度置换债前置、新增专项债发行节奏或加快，1月发行节奏大概率同比加快 [1][4]。 各目录总结 2026年地方债净供给测算 - 地方债净融资规模等于新增债发行规模、特殊再融资债发行规模之和减去到期地方债的净偿还规模 [7]。 - 新增债发行规模取决于两会确定的预算赤字率、财政赤字分配和新增专项债限额，也可能从结存限额下达，预计2026年新增债发行规模在保守/中性/乐观情景下分别约为5.43/5.72/6.00万亿元 [2][8]。 - 特殊再融资债额度按需安排，预计2026年发行规模在保守/中性/乐观情景下分别约为2.3/2.4/2.5万亿元 [2][15]。 - 2021 - 2025年到期地方债再融资比例均值约87.4%，估算2026年到期地方债净偿还规模约4561亿元 [2][16]。 - 预计2026年地方债净融资额在保守/中性/乐观情景下分别约为7.28/7.66/8.04万亿元，较2025年有所上升 [1][16]。 如何尽早预判地方债净供给节奏 - 提前一周预测较精确，省级财政部门需在发行前至少提前5个工作日公开关键信息 [21]。 - 每月21日可初步判断下月旬度供给，但存在信息披露准时性、发行计划调整和实际执行与计划偏差等问题，后续可结合国债供给等信息动态修正 [3][22]。 2026年一季度及1月地方债净供给预测 - 2025年一季度置换债集中落地，新增专项债发行进度低于预期，2026年一季度预计置换债前置，新增专项债发行节奏可能快于2025年 [4][30]。 - 预计2026Q1地方债实际发行额约1.79万亿元，净融资额约1.12万亿元，同比下降但参考意义不足，发行期限无明显规律 [4][35]。 - 2026年1月地方债预计净融资额6499亿元，发行节奏大概率同比加快，下旬供给压力较大，判断一季度整体发行节奏还需关注2、3月情况 [4][41]。

中国减持美国国债 - 中国持有的美国国债总额在2024年10月降至6887亿美元 较9月减少118亿美元 持仓规模创下自2008年全球金融危机以来的低点[2] - 中国的减持行为是其长期外汇储备多元化战略的一部分 旨在进行风险管理并减少对单一资产的依赖 此调整自2019年便开始进行[5][7] - 中国减持美债的举动被市场视为大国博弈的细腻操作 其目的是推动本币结算并逐步减少对美元体系的依赖 而非一时冲动的行为[7][8] 美国国债市场结构变化 - 2024年10月 外国投资者持有的美国国债总额小幅下降至约9.24万亿美元 减少了58亿美元 其中中国的减持对市场情绪产生了显著冲击[4][8] - 日本作为美国国债最大的海外持有者 在10月增持了107亿美元 使其总持仓达到1.2万亿美元 英国同期也增持了132亿美元至8779亿美元[4] - 市场结构正从全球广泛支撑转向更依赖核心盟友圈的支撑 这种变化对美国依赖外资为其巨额财政赤字融资的模式构成了潜在风险[4][5] 市场影响与各方反应 - 中国的持续减持（据报道其持仓已从峰值下降超过40%）动摇了市场对美元资产的“盲信” 可能导致美国国债市场波动性上升和融资成本增加[4][7][8] - 美国财政部长斯科特·贝森特在11月的讲话中强调国债拍卖需求强劲 试图稳定市场信心 但数据反映出关键买家正在撤离的现实[2][8] - 国际媒体（如彭博社、TRT World、SCMP）广泛报道中国减持至多年低点的消息 并将此与美国债务上限担忧和巨额国债（达38万亿美元）联系起来 加剧了市场对美国财政可持续性的焦虑[4][7]

近期债市行情与驱动因素 - 由于增量政策加力不及预期，在资金面宽松及年初配置预期支撑下，债市情绪好转，整体出现修复行情 [1] - 交易盘主导下债市波动明显放大，市场缺乏明确方向，走势受情绪与预期影响较大，年底机构止盈压力下超长端债市呈现“慢涨快跌”格局 [1] - 资金利率持续低位运行，DR001处于1.26%下方，市场对跨年流动性的担忧明显缓解 [4] - 在利率接近区间上沿、政策面出现预期差、货币宽松预期仍在的背景下，债市持续修复 [7] 基本面与货币政策支撑 - 经济持续磨底，内生动能修复是慢变量，经济呈现“生产强、内需弱、外需有韧性、价格筑底”的结构性特征 [3] - 四季度需求端回落压力加大，短期实体融资需求偏弱的格局难以扭转 [3] - 在经济基本面及流动性偏宽松支撑下，长端国债收益率上行空间不足，配置价值回升，成为本轮修复行情主要驱动 [3] - 货币政策“适度宽松”基调不变，银行间流动性维持均衡宽松格局 [4] - 市场预期央行购买国债规模将放量，货币政策宽松预期仍是债市主要交易逻辑 [4] 关键利率与市场展望 - 短期10年期国债收益率的关键位置仍是1.85%，整体向上空间不足 [3] - 预计债市大概率呈现“上有顶下有底、波动放大”的特征，超长端债市宽幅震荡 [7] - 央行呵护跨年流动性叠加资金面维持宽松，将对中短端债市形成支撑，不排除国债收益率曲线进一步陡峭的可能 [7] - 交易者可继续关注10年期国债收益率关键位置（1.85%），可在偏防守思路下进行波段操作 [7] 2026年债市面临的主要压力 - 全球经济的“能见度”有望提升，美国政策重心倾斜可能降低关税不确定性，全球财政货币政策“双宽松”共振有望提振海外风险偏好，给国内债市带来下行风险 [5] - 在价格筑底背景下，名义增长有望逐步修复，国内经济基本面将给债市带来压力，但通胀水平大概率呈现温和上行态势 [5] - 随着宏观环境转暖，股市配置性价比将明显高于债市，“资产荒”逻辑弱化，股市资金分流效应增强 [5] - 长端尤其是超长端利率债供给大概率增多，而银行、保险等负债端弱化导致长端需求承接力度有限，供求矛盾加剧会推动债市调整 [5] 2026年政策框架预期 - 政策大概率延续“财政扩张+货币配合”的框架，财政政策延续积极发力态势 [6] - 预计狭义赤字率大概率小幅抬升至4.2%，并继续提高新增专项债、特别国债发行限额，支撑广义财政积极扩张 [6] - 货币政策延续“适度宽松”定调，降准降息仍是政策工具选项，但更强调相机抉择 [6] - 预计明年年初经济将实现“开门红”，春节前大概率是降准的窗口期，而在银行净息差的核心制约下，使用降息工具需要更多触发剂 [6][7] - 结构性降息或贴息等政策也值得期待 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债市投资体验和持有体验较差，市场定价和一致预期存在“被忽略”情况；债市“传统框架”失灵，应从“资产定价研究”转向“负债行为研究”；岁末年初资金宽松确定，杠杆息差策略有效，超长端跨年行情不值得期待 [3][48] 各部分总结 2025年债市与2017年对比 - 2025年中债总全价指数跌幅不及2017年，但投资和持有体验更差，2017年存单收益率高、债市票面高、平均久期短 [3][7] 2025年债市各阶段情况 - **科技牛冲散债牛（2月）**：2 - 3月“负债荒”是债市调整前奏，科技行情使固收资金分流权益，本轮权益上涨承前启后，市场未意识到科技产业趋势和业绩变化，保险等对科技股仓位调整看法改变 [7][8][10] - **负债荒与季节性全面失灵（3月）**：3月因大行卖OCI叠加“负债荒”，债券市场下跌，季节性失灵还出现在11、12月，是银行存款到期季节性和理财冲量反转造成 [11] - **贸易扰动插曲（4月）**：4月债市上涨源于超跌修复，贸易扰动影响类似刻舟求剑，与2018年有显著区别，过度依赖出口预测的资产定价不稳健，出口成全年GDP正贡献板块 [14][16][17] - **故事重构的起点（6月）**：6月权益市场有债市调整端倪，如房地产复苏证伪、债基久期增加但利率未降，市场需改变对数据的主观价值判断，“叙事”成高频词 [19][21] - **反内卷：起高楼宴宾客（7月）**：7月商品价格攀升引发债市调整，后续“反内卷”品种缩圈，商品价格回落但债券利率未降 [22][23] - **交易和基本面哪个才是第一性？（9月）**：9月市场关注房价下跌和供需改善预期未落地，两类投资逻辑博弈，投资实践中基于交易可能更适合，应重视交易第一性 [25][28][29] - **债市有所修复，买债影响不大（10月）**：10月市场因宽松预期和贸易扰动二次爆发反弹，但未形成长估值修复，交易性机构加久期，银行负债端“修复反而赎回”，10年以内券和信用表现稳定，引发“债市供需”讨论 [30][31][34] - **债市供需点状问题开始框架化（11月）**：10月债市修复后回落，基本面和股债跷跷板解释度下降，市场从机构行为研究深入到“负债行为”研究，认识到债券供需是中长期问题 [35] - **跨年开门红，配置机构线性配置，交易机构退潮（12月）**：12月超长债供给交易致债市下跌后区间震荡，资金松短债强，长债多空分歧大，资金宽松确定，杠杆息差策略有效，超长端跨年行情不值得期待 [37][40][44] 债市“传统框架”失灵论 - 债市“传统框架”诞生时间短，如以房价定利率、用PPI和房价描述通缩、2025年债市量化模型失败，过度抽象的方法论是思维加杠杆，可能导致“认知超负荷”，应从“资产定价研究”转向“负债行为研究” [45][46][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市收益率震荡后转上期限结构分化 10Y国债收益率上行2BP 1Y国债收益率下行5BP [1][8] - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 债市利率震荡偏下 建议把握季节性窗口入场机会 [4][5][76] 根据相关目录分别进行总结 一、债市回顾 - 12月债市收益率震荡后转上 期限结构分化 10Y国债收益率上行至1.86% 1Y国债收益率下行至1.35% 期限利差走阔7BP至51BP [1][8] - 12月国债收益率曲线整体牛陡 中短端下行幅度普遍更大 国开债隐含税率整体回升 [9] - 美国通胀修复不及预期 12月降息落地 但美联储内部分歧大 美债收益率震荡偏上 中美利差倒挂小幅走阔 [10] - 按周来看 第一周债市收益率先上后下 第二周整体下行 第三周延续下行 第四周震荡回升 [17] 二、本月展望与策略 （一）债市展望 - 基本面关注通胀、出口、PMI、地产、社融等数据表现及25年GDP增速和26年经济开门红可能 若基本面弱修复 市场预期或反转 [21][37] - 供给面预计2025年赤字率保持在4% 国债、专项债额度提升 1月政府债净供给约1.24万亿元 供给压力较2025年1月同期有所回升 [38] - 资金面年底宽松 预计1月整体波动均衡 跨年过后资金利率大概率季节性下行 关注央行国债买卖加量操作 [51] - 政策面12月重磅经济会议为2026年指明方向 预计一季度内降准和更灵活谨慎的降息落地可能性较大 [61] - 机构行为方面 12月配置盘增持略有收敛 交易盘转为小幅净增持 1月关注利率下行窗口、配置力量冲量、交易盘入场及超长端利差压降机会 [65] （二）债市策略 - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 [76] - 利率方面 1月资金面大概率回归均衡 存在季节性利率下行窗口 建议把握利率震荡偏下的入场机会 短端收益博取赔率有限 长端配置价值显现 超长债关注利差压降机会 [5][77] 三、1月重要经济日历 - 展示了1月将公布的重要经济指标及市场预期值 包括PPI、CPI、M2、新增人民币贷款、进出口金额等 [80]

核心观点 - 基于“全天候”大类资产配置框架，认为美联储如期降息并超预期扩表将阶段性降低政策不确定性与市场博弈性，全球权益和大宗商品仍有表现机会，建议2026年1月超配风险资产 [1] - 建议2026年1月整体资产配置权重为：权益50.00%，债券35.00%，商品15.00% [1] 资产配置框架 - 构建了由“战略性资产配置（SAA）—战术性资产配置（TAA）—重大事件审议调整”构成的“全天候”大类资产配置框架 [1] - SAA用于分散宏观风险并设定长期配置基准，以保证组合稳健性 [1] - TAA通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产，对组合权重进行适度调整以提升收益 [1] - 最终结合重大事件的主观审议，对量化结果进行校正与补充 [1] 权益资产配置观点与建议 - 对权益相对乐观，建议2026年1月权益配置权重为47.50% [2] - 具体配置建议：超配A股（10.00%），超配港股（10.00%），超配美股（17.50%），低配欧股（2.50%），标配日股（5.00%），低配印股（2.50%） [2] - 多重因素支持中国权益表现，建议超配A/H股：经济工作会议临近，2026年是十五五开局之年，预计广义赤字有望进一步扩张，经济政策有望更加积极；美联储12月如期降息，人民币稳定升值，为2026年初中国宽松货币提供有利条件；改革提振中国市场风险偏好 [2] - “金发姑娘”背景渐显有利于美股表现，建议超配美股：美国经济边际降温但韧性仍在，内生性通胀粘性逐渐减弱，企业盈利预期或仍支撑美股中枢上行 [2] 债券资产配置观点与建议 - 对债券相对中性，建议2026年1月债券配置权重为37.50% [3] - 具体配置建议：长久期国债（10.00%），短久期国债（10.00%），长久期美债（7.50%），短久期美债（10.00%） [3] - 新年国债配置力量或进行博弈：融资需求与信贷供给不平衡仍是客观现实，但风险偏好中枢趋势性上行，居民企业或进行资产配置再平衡；此前债市由于缺乏有效的配置力量而较为低迷，新年或在当前点位迎来博弈 [3] - 美联储货币政策指引谨慎，美债利率或以震荡为主：美联储虽然于12月如期降息，但票委内部分歧较大，货币政策指引方向相对谨慎；美债利率中枢后续有望温和下行，但其相对于风险资产的风险回报比偏低 [3] 大宗商品配置观点与建议 - 对大宗商品相对乐观，建议2026年1月商品配置权重为15.00% [4] - 具体配置建议：超配黄金（8.00%），低配原油（2.00%），超配工业商品（5.00%） [4] - 风险资产波动背景下黄金具备较强韧性与避险属性，建议超配黄金：全球地缘政治局势的不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢；在全球风险资产波动且对AI产业趋势高度博弈的背景下，黄金价格仍然具有较强的韧性 [4] - 需求预期上修与交易动量维持高位，建议超配工业商品：以铜为代表的工业金属或阶段性处于供需不平衡的情况；建筑、电网与电动车是当下的主要需求驱动，AI算力扩张与电网现代化亦带来新增结构性需求，而铜的开发成本与复杂性显著提高 [4]

核心观点 - 报告认为当前债券市场震荡概率更大，建议对长期债券采取波段操作为主的投资策略 [3][134] - 该策略基于两方面判断：一方面，2026年政策重心转向高质量发展，对经济总量“稳中求进”的诉求次序调降，国内需求依然偏弱；另一方面，利率绝对水平偏低，市场对利好因素脱敏，投资者情绪偏弱 [3][147] 2025年12月债券行情回顾 - **利率债收益率普遍下行**：12月，1年期国债收益率下行7个基点，10年期国债收益率下行1个基点，10年期国开债收益率下行0个基点 [9][10] - **信用债收益率分化**：高等级信用债收益率多数上行，而低等级信用债收益率下行，其中1年期、3年期、5年期AA-中短期票据收益率分别下行7、4、1个基点 [19] - **信用利差多数走阔**：短期限品种信用利差明显走阔，1年期AAA、AA+、AA信用利差分别走阔9、9、8个基点 [10][20] - **资金面延续宽松**：12月R001平均利率约为1.36%，R007平均利率约为1.50%，较11月均下行3个基点，利率水平持续向政策利率靠拢 [11] - **违约情况改善**：12月债券违约金额（包括展期）为39.1亿元，较上月大幅下降 [30] - **评级迁移**：12月中债市场隐含评级下调债券金额为12亿元，上调债券金额为302亿元，下调主体主要包括鑫达建投和恒大地产 [25] 海内外基本面回顾与展望 - **海外基本面**： - 美国经济景气回落：12月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得51.8和52.9，较前值均有下降 [35] - 美国通胀温和：11月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回落0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.6%，较上月回落0.4个百分点 [39] - 欧洲日本通胀企稳：11月欧元区和日本CPI同比分别为2.1%和2.9%，通胀水平企稳；但12月综合PMI显示经济景气略有回落 [43] - **国内基本面**： - 经济增速放缓：11月国内月度GDP同比增速测算约为4.1%，较10月下降0.2个百分点，预计2025年四季度GDP增速约为4.3%，全年GDP增速约为4.9% [3][53] - 生产端：11月工业增加值同比上涨4.8%，较10月回落0.1个百分点，但高技术产业增速上升至8.4% [58] - 需求端：11月固定资产投资同比增长-11.1%，其中房地产投资同比下降29.8%；社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点 [63][67] - 进出口：11月出口同比增长5.7%，较上月大幅回升6.5个百分点；进口同比上升1.7% [71] - 金融数据：11月M2同比增长8.0%，社融同比增长8.5%，其中政府债券同比增长18.8%对社融形成支撑 [74] - **高频跟踪与预测**： - 12月国信高频宏观扩散指数B先降后升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能出现改善 [3][81] - 价格预测：预计12月CPI同比小幅上升至0.8%，PPI同比小幅回升至-2.0% [82][88] 货币政策回顾与展望 - **公开市场操作**：12月份央行公开市场净回笼12,147亿元 [96] - **政策利率**：7天逆回购利率维持在1.4% [96] - **中期借贷便利(MLF)**：12月MLF净投放1,000亿元，操作方式调整为多重价位中标方式 [98] - **政策表述变化**：第四季度货币政策例会删除了“物价低位运行”的相关表述，强调“我国经济运行仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战” [3][103] 热点追踪：固收+产品 - **定义与特点**：“固收+”指以债券等固定收益资产为配置主体，辅以股票、可转债、衍生品等风险资产的投资组合，其风险收益介于纯债和股票产品之间 [105] - **业绩表现**：近十年，主要“固收+”基金指数年化收益率在3.06%至7.08%之间，其中灵活配置型基金年化收益率最高（7.08%），混合债券型一级基金夏普比率最高（1.13） [107][108] - **规模与配置**：截至2025年三季度末，我国固收+基金总规模为27,826亿元，平均规模20亿元 [125] - 资产配置方面，债券资产占比85.4%（其中可转债占8.5%），股票资产占比10.3%，股票类资产（股票+可转债）合计占总规模比重达18.8% [129] - 从国信固收+公募基金样本池看，2025年三季度固收+基金增配权益（股票占比10.3%，可转债9.9%），减仓纯债（76.9%） [3] 大势研判与市场分析 - **历史季节性**：疫情以来（2022年起），历年1月份1年期和10年期国债利率平均下行5个基点 [135] - **期限利差与信用利差位置**：截至12月24日，国债10-1年期期限利差为50个基点，处于2002年以来22%分位数 [135] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，例如5年期AA-品种信用利差当前水平为135个基点，处于2016年以来1.2%的分位数 [144] - **票息保护度**：对于3年期AAA级中短期票据，持有3个月的票息收益可以抵御18个基点的收益率上行；AA级和AA-级可分别多抵御2个和7个基点的上行 [145]