日本首相高市早苗竞选活动与金融市场稳定 - 日本首相高市早苗启动竞选活动，首要目标是确保2月8日投票顺利进行，避免金融市场剧烈波动 [1] - 随着市场压力不断加剧，如何稳定市场让上任仅三个月的高市政府和日本央行头疼不已 [1][2] 日本当局面临的政策困境 - 任何压低债券收益率的举措都会导致日元进一步贬值，从而推高输入型通胀并加大升息压力 [1][2] - 若出手干预支撑日元，又可能打压股市上涨势头，而股市已是为数不多能在选举日前为高市政府脸上添光的市场指标之一 [1][2] - 无论政府采取什么措施，都无法解决所有问题 [1][2] 当局当前应对市场波动的策略 - 目前，当局正试图通过强硬表态并借助美国的一点帮助来应对市场波动 [1][2] - 上周晚些时候，市场猜测美国和日本可能在外汇市场采取了协调行动，这提振了日元汇率，但迄今并无迹象显示当局实际开展了干预 [1][3] - 日本财务大臣片山皋月和美国财长贝森特喊话日本债券市场冷静，暂时缓解了收益率的上升压力 [1][3] 竞选活动与政治背景 - 竞选活动周二正式拉开帷幕，高市早苗力图借由此次选举巩固执政联盟在众议院的多数席位 [1][3] - 周末进行的民调显示，尽管她的支持率略有下滑，但总体仍保持在较高水平 [1][3] 市场分析人士观点 - Lombard Odier高级宏观策略师Homin Lee表示，一旦选举后新内阁组建并通过年度预算，在管理日元汇率和日债收益率之间实现适当平衡会变得更容易一些 [2][4] - 他指出，目前的关键在于未来两到三周内维持稳定局面 [2][4] - 日本政府可能希望利用政策工具，同时稳定日债收益率和日元汇率，但要同时实现这两个目标并不容易 [2][4]

国债期货市场表现 - 国债期货市场持续上行 长端债表现偏强 [1] - 国债收益率曲线呈平坦化趋势 [1] 市场情绪与驱动因素 - 债市交易情绪回暖 主要受益于货币宽松预期升温 [1] - 权益市场"降温"带来资金分流效应 [1] - 央行超预期投放中长期流动性 资金面无忧 [1] - 近期公布的经济数据并未对债市造成太大影响 [1] 市场前景展望 - 一季度债市回暖行情有望延续 [1]

2026年宏观经济与政策展望 - 2026年全年利率中枢下移的概率相对较大 主要基于当前经济基本面：投资端面临压力 消费端在国补退坡后商品消费走弱趋势显著 地产端等领域表现疲软 多项传统经济指标反映出“弱现实”态势 [1] - 短期央行货币政策仍以呵护市场为主 市场普遍认为2026年一季度不会重演2025年一季度的流动性收紧行情 2025年一季度的收紧源于2024年底利率单边下行过于显著 利率可能已低于政策合意水平 [1] - 结合去年情况 在全球宽松背景下 我国货币政策保持灵活自主 2026年全年仍有一次降息的可能性 降息需配合经济基本面实际情况 也是货币政策工具的储备与运用 例如去年5月在遭遇较强关税冲击后落地了一次降息 今年短期降息落地概率不高 但全年仍有较大可能性 [1] 2026年债券市场走势与配置逻辑 - 一季度利率债走势可能面临一定压力 需应对信贷“开门红”的相关压力 并担忧长端供给、地方债供给等问题 这种压力态势契合“逢调布局”的配置逻辑 [2] - 从股债跷跷板效应看 短期效应相对较强但不会持续 例如去年7月“反内卷”相关表述提出后效应显著 但此后股价震荡时效应边际走弱 预计2026年全年呈现类似规律 下半年甚至一季度之后 股债跷跷板效应或趋于走弱 因此从当前压制因素看 一季度是较为合适的债券配置时点 [2] - 存在一些脉冲式影响因素 包括费率新规落地 以及短期中长债供给担忧 若判断今年信贷“开门红”、财政发行相对前置 那么下半年相关压力将会有所缓解 [2] - 总体来看 一季度是布局全年利率债的优质配置时点 若在一季度逢低布局 例如当前——自去年12月底以来债券市场经历了较为明显的下行调整 当下或许是合适的配置时机 [3]

2025年债券市场回顾 - 2025年全年债券市场表现并不算强 各阶段交易主题不同 [1] - 一季度利率上行明显 核心是修复2024年底市场对宽松政策过度定价和提前抢跑的预期 [1] - 二季度受关税扰动影响 利率市场迎来一波行情 [3] - 三季度在“反内卷”背景下股市偏强 出现股债跷跷板效应 叠加市场交易再通胀 债券利率再度上行 [3] - 四季度呈现偏弱震荡态势 反内卷及股债跷跷板效应影响边际钝化 同时受费率新规等不确定性因素扰动 [3] 2026年初市场表现与影响因素 - 2026年第一个交易周债券市场表现依旧偏弱 [3] - 疲弱表现一方面受2025年12月降息预期落空影响 另一方面受债券供给压力担忧和年初信贷“开门红”预期等因素影响 [3] - 当前“看股做债”特征明显 此前股市表现偏弱时债券市场出现明显修复行情 [4] 2026年全年展望与一季度配置观点 - 从全年维度看 一季度可能是债券市场较好的配置时点 一季度利率有望成为全年高点 [4] - 利空因素包括：市场担忧的长债供给问题（短期难以证伪）、年初信贷“开门红”、对股债跷跷板效应延续的顾虑 [4] - 利多因素包括：全年仍可能有10个BP的降息空间、已落地的费率新规结果好于市场预期、市场对经济基本面修复的预期相对温和 [4] - 一季度利率债走势可能面临压力 但在相对偏低位置布局 既能获得全年票息收益 也有望博取资本利得 [4] - 2026年经济呈“弱现实” 货币政策偏宽松 全年降息概率较大 股债跷跷板效应下半年或趋弱 [5] 十年国债ETF（511260）产品分析 - 逢调布局十年国债ETF（511260）被视作兼顾稳健与收益的优选策略 [5] - 产品持仓为剩余期限7-10年国债 组合透明 自2018年起每年实现正收益 2025年二级市场涨跌幅为0.3% [5] - 产品波动小于30年超长债 票息优于短久期债 表现优于十年国债期货 [5] - 产品支持T+0日内回转 质押率约94% 成分券为CTD券适配期现套利 [5] - 截至2026年1月6日 产品规模达158.44亿元 近一月日均成交额47亿元 流动性充足 [5] - 产品综合费率仅0.2% 处于行业低位 支持场内买卖、场内外申赎等多元参与方式 [5]

全球债市震荡与抛售 - 上周全球债市遭遇集体抛售潮 美债和日债大幅下跌是主要带动因素[2] - 1月20日 美国30年期国债收益率日内上涨近9个基点至4.925% 10年期收益率最高触及4.286% 均创去年9月初以来新高[2] - 同日 日本30年期国债收益率上升超30个基点至3.915% 40年期收益率上升29个基点至4.231% 触及4%心理关口 为日本主权债券30余年来首度迈入“4时代”[2] - 德国、法国等主要经济体长债收益率也同步跃升[2] - 此次震荡表面由美国对欧洲的关税威胁及日本扩张性财政政策引发 但核心在于市场对发达经济体高债务发展模式难以为继的担忧放大[2] 发达国家债务问题严峻 - 截至2025年9月 全球债务总额达345.7万亿美元 为全球GDP的3.1倍 其中发达市场未偿债务增至230.6万亿美元的历史峰值[3] - 美国联邦债务已逼近39万亿美元 据CBO测算 美国财政赤字将从2025年的1.9万亿美元扩大至2035年的2.5万亿美元[3] - 美国净利息支出占GDP的比重预计从2025年的3.2%增长至2035年的4.1%[3] - 债务困境源于多重矛盾 包括长期依赖债务驱动增长形成“借新还旧”路径依赖 以及人口老龄化推高福利支出[3] - 欧盟国家社保支出占GDP比重在迅速向30%迈进 欧洲民粹主义倒逼福利扩张加剧财政刚性[3] - 为应对疫情、地缘冲突及产业竞争 美日等国持续扩大财政支出 导致债务规模攀升至危险水平[3] 政治极化阻碍财政整顿 - 政治极化使财政整顿寸步难行 美国国会屡次因预算案陷入僵局[4] - 日本首相高市早苗为选举承诺暂停征收食品消费税 并推出3300亿美元的AI和半导体芯片投资计划 类似问题层出不穷[4] - 当政策制定者习惯于用债务驱动短期增长而非推进结构性改革时 市场信心的崩塌只是时间问题[4] 市场信心动摇与连锁反应 - 主权债券避险属性褪色 在特朗普政府威胁欧洲的背景下 丹麦、瑞典等国基金宣布抛售美债 直言美国财政状况“长期不可持续”[4] - 有报道称 日本保险公司为应对本土收益率上升 开始减持美债头寸[4] - 这些举动动摇了美债作为“全球资产定价之锚”的地位[4] - 套息交易平仓放大波动 日本国债收益率飙升后 投资者被迫抛售美债以回流资金 形成跨市场的负面反馈循环[4] - 投资者将发达国家债券视为安全港的信心正在动摇[4] 全球债市面临的多方风险 - 债务货币化压力加剧 若经济衰退迫使发达经济体央行重返量化宽松 通过印钞缓解政府偿债压力 可能引起发达经济体法定货币信用危机 推动黄金等硬资产长期走强[5] - 财政紧缩与社会动荡的恶性循环 部分经济体可能被迫削减福利或增税 但政治阻力极大 类似欧洲债务危机期间的社会撕裂或重演[5] - 国际资本流动的重构 新兴市场若维持较低债务与较高增长 可能吸引资金从发达国家分流 加速全球金融格局的多极化[5] 短期前景与长期展望 - 短期来看 全球债市能否稳定与发达经济体政策息息相关 若美国能主动缓和贸易冲突 日本提出可信的财政整固方案 债市或许能够暂时收获喘息之机[5] - 这轮债市动荡反映出发达经济体“借新还旧”游戏难以为继的严酷现实 当高利率揭开财政脆弱性 而政治内耗阻碍结构性改革时 发达国家依靠债务扩张换取经济增长的时代已接近终点[5] - 一场漫长的财政出清与金融秩序重构迫在眉睫[5]

欧洲主权债券市场动态 - 法国长期国债收益率普遍下跌，其中10年期收益率下跌5.7个基点至3.438%，30年期收益率下跌5.4个基点至4.342%，两年期收益率下跌2.8个基点至2.250% [1] - 意大利10年期国债收益率下跌4.7个基点至3.466% [1] - 西班牙10年期国债收益率下跌4.3个基点至3.229% [1] - 希腊10年期国债收益率下跌4.4个基点至3.466% [1]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国固定收益市场（债券市场、信用债市场、可转债市场）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 **宏观与货币政策** * 央行通过MLF净投放7,000亿元，显著提振债券市场[2][3] * 10年期国债收益率下限预计在1.8%-1.9%区间震荡，由央行明确控制，大银行协助控制下限[2][4] * 2026年财政政策总量增加且政府负债水平较低，提振市场预期，但财政增量预计不会超预期，支出更注重结构和效用（如支持民间投资、中小微企业贷款贴息）[2][6] **利率与债券市场走势** * 未来利率下行节奏或将放缓，预计保持震荡状态[2][4] * 2月份利率预计震荡，信用市场偏强[2][5] * 3月两会后利率仍有较大机会，建议以时间换空间[2][5] * 2026年上半年固收产品投资策略延续多头思维，春节前后利率震荡，信用债存在机会[4] **政府融资与供给** * 1月政府融资约1.2万亿元，其中国债0.47万亿元，地方政府债超0.6万亿元[2][7] * 关键期限国债发行量增加，30年国债认购热情高涨（全场倍数达22.16和5.17），需求端表现强劲[2][7] * 地方债发行边际修复（如山东青岛、四川等地发行情况改善）[8] **信用市场表现与投资建议** * 开年以来信用市场表现强劲，3-5年二级资本债热度较高[2][9] * 市场倾向于博弈确定性并获取票息收入，信用平均成交久期偏短[9] * 一季度摊余成本法估值的再配置规模比去年四季度多约100亿元，3-4月信用债仍具确定性[9] * **交易盘**建议关注3-5年二级资本债（仍有约10个基点的下行机会）[2][5] * **配置盘**可拉长久期，关注超长期利率债和5年以上二级资本债[2][5] * 公募基金建议关注并买入3-5年二永资本[4][10] **可转债市场新范式与策略** * 投资者对AI及半导体新券热情高涨，符合牛市期间偏好长久期转债的趋势[4][11] * 险资仓位从转债转向直接投资，在固收加及可转债基金中的持仓达历史最高水平[11] * 偏股型转债持续跑赢偏债型转债，市场对“夏修”策略（博弈不消除）兴趣增加[11] * 看好科技及成长类型相关股权类CB，预计2026年一季度仍有较大机会[4][14] * 当前CB市场规模接近5,000亿元，供需保持动态平衡，并非高估值主因[13] 其他重要内容 * 投资者关注问题：新券的投资价值与波段操作、高位估值是否意味大幅回撤、供需关系对估值的影响[12][13] * 建议淡化对估值绝对水平和供需特征的关注，更多关注趋势[12][13] * 近期小盘、微盘及中证2000等因素导致的调整对前期高估值CB影响有限，其调整相对克制[14]

全球主要债权国减持美债的动向与影响 - 日本与欧洲曾以抛售美债作为政治博弈筹码，换取美国在关税及格陵兰岛问题上的妥协 [1] - 中国持续减持美债，截至2025年11月底，持有额降至6826亿美元，创2008年以来新低，且已连续14个月减持，抛售速度有所加快 [1] 美国为稳定美债与美元信用可能采取的措施 - 预测美国政府与美联储可能采取四项措施：由美联储印钱和降息来接盘；立法将稳定币与短期美债捆绑，使其成为接盘工具；将黄金储备按市价重新估值；以军事、贸易利益为筹码迫使日本、欧洲等盟友增购美债 [3] - 随着美国财政赤字攀升及特朗普政府加速抛弃盟友，上述措施的效果正日益减弱 [3] 中国减持美债的策略及其宏观影响 - 研究发现，中国并非直接在二级市场抛售美债，而是将美元作为低息贷款提供给发展中国家，再通过人民币互换协议或加强贸易联系，促使债务国以人民币还款 [5] - 该策略同时推动了人民币国际化，实现了互利共赢，并跳出了美国金融框架，使美国的干预手段失效 [5] - 长期而言，此模式将削弱美元根基，并可能加速全球去美元化进程 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 税期资金面波动温和，利率债收益率整体继续下行，十年国债收益率暂稳在 1.8%左右，预计春节前难继续下探 [1][2][7] - 股市呈现分化格局，大中盘股走弱、小盘股上涨，政策引导慢牛与市场资金乐观情绪的博弈或延续并带来市场波动 [7] - 海外债市核心受中东地缘政治冲突加剧影响，需高度关注；美联储议息会议市场普遍预期此次不会实施降息 [7] 根据相关目录分别进行总结 资金面情况 - 本周 DR007 运行在 1.48 - 1.51%区间，DR001 运行在 1.32 - 1.42%区间，中枢较前周变化不大，DR007 波动有所减小 [1] 利率债收益率情况 - 国债方面，1 年期上行 4bp、3 年期下行 1bp，5 年期下行 1bp，7 年期下行 3bp，10 年期下行 1bp；国开债方面，1 年期下行 1bp，3 年期下行 1bp，5 年期下行 3bp，7 年期下行 3bp，10 年期下行 5bp [2] 国债国开债变动情况 |品种|期限|目前水平|上周水平|本月初|本年初|周度变化（BP）|当月变化（BP）|当年变化（BP）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |国债|1 年|1.28|1.24|1.33|1.33| +4| -5| -5| |国债|3 年|1.42|1.43|1.38|1.38| -1| +4| +4| |国债|5 年|1.60|1.61|1.62|1.62| -1| -2| -2| |国债|7 年|1.69|1.72|1.73|1.73| -3| -4| -4| |国债|10 年|1.83|1.84|1.84|1.84| -1| -1| -1| |国开|1 年|1.58|1.59|1.55|1.55| -1| +3| +3| |国开|3 年|1.70|1.71|1.69|1.69| -1| +1| +1| |国开|5 年|1.79|1.82|1.81|1.81| -3| -2| -2| |国开|7 年|1.92|1.95|1.95|1.95| -3| -3| -3| |国开|10 年|1.97|2.02|1.99|1.99| -5| -2| -2| [3] 期限利差情况 - 1 月 23 日，国债 10 - 1Y 期限利差为 54.79bp，国开 10 - 1Y 期限利差为 39.76bp，较 1 月 16 日分别收窄 5.21bp 和 2.34bp [5] 市场情况 - 国内债市摆脱开年弱势后表现向好，周五收益率小幅下行，但受股市扰动影响，收益率进一步下行空间受限；股市呈现分化格局，大中盘股走弱、小盘股上涨，政策引导慢牛与市场资金乐观情绪的博弈或延续并带来市场波动 [7] - 海外债市核心受中东地缘政治冲突加剧影响，美国航母部署中东推升区域风险，虽大概率不会爆发对伊战争，但各方误判可能性仍存；美联储在接下来一周议息会议市场普遍预期此次不会实施降息 [7]

核心观点 - 产业永续债的品种利差已走阔至2024年以来较高分位数，机构行为对产业永续债的扰动趋于平缓，后续进一步扰动有限，推荐关注品种利差的挖掘机会 [1][4][7] 产业永续债分析 - 产业永续债的发债主体以负债率较高行业中的中高等级央国企为主，发行目的主要是降负债 [4][6] - 2024年以来，产业永续债的发行期限有所拉长，“3+N”仍为主品种，但“5+N”的发行规模和占比抬升明显，或与化债预期后信用债发行期限整体拉长有关 [4][6] - 2025年下半年以来，产业永续债的品种利差持续走阔，主要受两方面影响：一是保险I9会计准则下，永续债静态票息弱于红利股，保险资金配置需求趋弱；二是永续债定义为权益工具的标准趋严，拥有次级条款的产业永续债占比过半，难以受益于信用债ETF的扩容 [4][7] - 当前产业永续债的品种利差在整体利差中的占比在50%附近，已处于2020年以来高位 [4][7] 信用债市场周度回顾：一级发行 - 上周（2026年1月19日-1月23日）主要信用债品种共发行3226.1亿元，到期1707亿元，净融资1519.1亿元，较前一周（1月12日-1月16日）的净融资492.7亿元有所增加 [4][8] - 具体品种发行与到期情况：短融发行1280.6亿元，到期860.4亿元；中票发行915.1亿元，到期280.1亿元；企业债发行10亿元，到期41亿元；公司债发行1020.5亿元，到期525.5亿元 [4][8] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为54.62% [8][12] - 从行业分布看，综合类发行人占比最大，为22.69%，其次是建筑业，占比20.45% [8][12] 信用债市场周度回顾：二级交易 - 上周主要信用债品种（企业债、公司债、中票、短融）共计成交9312亿元，较前一周的8618亿元增加694亿元 [4][13] - 中票收益率整体下行：与1月16日相比，1月23日3年期AAA中票收益率下行3.43BP至1.85%，3年期AA+中票收益率下行4.43BP至1.93%，3年期AA中票收益率下行4.43BP至2.08% [4][13] - 中票与国开债利差多数收窄：从AAA+至AA级5年期中票利差分位数分别从2.5%、1.9%、3.3%、7%、19.8%下行至1.1%、1%、1.3%、2.1%、15.4% [14] - 期限利差小幅走阔：10年期与5年期利差分位数分别从96.1%、97.3%、96%、97.2%、93.7%上行至97.3%、95.7%、96.8%、99.6%、96.1% [14] - 等级利差表现分化：AAA与AA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的0.7%、17.3%、38.6%、47.4%、34.4%变化至4.2%、9.5%、24.1%、34.8%、37.9% [14] 信用债市场周度回顾：评级与违约 - 上周有1家主体评级调高的发行人和1家主体评级调低的发行人 [4][24] - 评级上调：青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，主体评级由A上调至A+ [25] - 评级下调：大连万达商业管理集团股份有限公司，主体评级由Caa2下调至Ca [25] - 上周违约债券1只，展期债券1只，均为地产行业债券 [4][25] - 具体违约/展期情况：“21万科02”于2026年1月22日展期，债券余额11.00亿元；“H1阳城01”于2026年1月22日未按时兑付本息，债券余额10.00亿元 [27]