创业板指数表现 - 今年以来科技股多线爆发，推动创业板指领涨，区间最高涨幅达90%（4月7日至10月30日）[2] - 11月以来科技主题轮动，创业板指上涨动能减弱，本月最大回撤接近8%[2][3] - 创业板指第一大权重股宁德时代早盘低开近4%，午间收跌4.13%[2] - 宁德时代重要股东黄世霖拟出让4563.24万股股份，占总股本1%[2] 相关指数与个股表现 - 创业板50本月跌7.6%，创业大盘跌8.3%，创业300跌5.32%，创业板综跌3.38%，创业200跌1.6%[3] - 策略指数中创成长跌幅超过12%，创价值跌5.4%[3] - 主题指数中创科技跌6.68%，创业板人工智能跌幅达12.13%[3] - 前十大权重股中算力产业链跌幅靠前，中际旭创本月跌10.09%，胜宏科技跌16.31%，新易盛跌16.96%[3] - "易中天"组合中的天孚通信本月跌幅近10%[3] 市场调整原因分析 - TMT板块持仓占比接近40%创历史新高，超配比例和成交额占比均处历史高位[4] - 机构投资者年底保收益约束下，市场风格从科技成长切换至红利、顺周期等低位板块[4] - 资金高低切导致市场下跌，算力板块前期快速上涨后累积较大涨幅[3][4] AI应用与算力板块展望 - 阿里巴巴宣布"千问"项目进军AI to C市场，AI应用迎来行情[4] - 宣亚国际"20cm"涨停，东方国信涨超13%，易点天下和富石控股均涨超5%[4] - 券商认为AI带动的算力需求依然非常旺盛，调整即是机会[4] - 复盘2023年算力板块，三季报后调整常见，需以长期视角观察AI产业革命[4] 创业板业绩与市场展望 - 2025年三季度创业板上市公司营收与净利润显著增长，增速较上半年进一步扩大[5] - 超七成公司实现盈利，超五成公司净利润增长[5] - 电子通信行业尤其是算力板块业绩高速增长，"易中天"组合前三季度净利润149.24亿元，为去年同期2.34倍[5] - 创业板营收、利润增幅领跑境内市场其他板块[5] - 市场短期有望回归内生性驱动，盈利底进一步确认，预计延续窄幅震荡[5] - 业绩、事件、政策真空期市场可能震荡蓄势，等待年底新变化[5]

创业板指数表现 - 今年以来科技股多线爆发推动创业板指领涨，区间最高涨幅达90%（4月7日至10月30日）[1] - 11月以来科技主题轮动导致创业板指动能减弱，截至11月17日午间收盘，本月最大回撤接近8%[1][2] - 创业板指本月回撤6.4%，前十大权重股中算力产业链跌幅靠前，例如中际旭创本月跌10.09%、胜宏科技本月跌16.31%、新易盛本月跌16.96%[2] 相关指数与板块表现 - 宽基指数中创业板50本月跌7.6%、创业大盘本月跌8.3%、创业300本月跌5.32%、创业板综跌3.38%、创业200跌1.6%[2] - 策略指数中创成长跌幅超过12%、创价值跌5.4%，主题指数中创科技跌6.68%、创业板人工智能本月跌幅达12.13%[2] - 算力板块调整原因包括前期快速上涨累积较大涨幅以及资金转向“高切低”策略[2] 个股与股东动态 - 创业板指第一大权重股宁德时代11月17日早盘低开近4%，午间收跌4.13%[1] - 宁德时代重要股东黄世霖拟通过询价转让方式出让4563.24万股股份，占公司总股本1%[1] - “易中天”组合中的天孚通信本月跌幅近10%[2] 机构持仓与市场风格 - 基金三季报显示TMT持仓占比接近40%创历史新高，超配比例和成交额占比均处历史高位[3] - 机构投资者年底保收益约束下，市场风格从科技成长切换至红利、顺周期等低位板块，资金高低切导致下跌[3] - AI应用迎来行情，阿里巴巴宣布“千问”项目后多模态AI、AI智能体等板块上涨，例如宣亚国际涨停、东方国信涨超13%[3] 业绩与行业基本面 - 2025年三季度创业板上市公司营收与净利润显著增长，超七成公司盈利，超五成公司净利润增长[4] - 电子通信行业尤其是算力板块业绩高速增长，“易中天”组合前三季度合计净利润149.24亿元，为去年同期2.34倍[4] - 创业板营收、利润增幅领跑境内市场其他板块，中游制造业稳步增长，部分传统行业盈利修复[4] 市场展望与机构观点 - 券商普遍对算力板块保持积极乐观，认为AI带动的算力需求旺盛，调整即是机会[3] - 博时基金预计市场短期回归内生性驱动，三季报显示A股盈利底确认，市场或将延续窄幅震荡[4] - 民生加银基金认为市场进入业绩、事件、政策真空期，可能震荡蓄势等待年底新变化[5]

核心观点 - 牛市进入第二阶段，从“科技牛”向“财富牛”过渡，当前是做多顺周期行业的最佳窗口 [1] - 市场估值已较高（A股非金融PB在历史平均值附近），后续方向将更大程度由EPS决定，顺周期成为更优配置选择 [1][16] - 配置建议沿“有新高”思路：有色金属、新消费、高端制造 [5] 牛市阶段判断与市场背景 - 4月至今市场上涨主要由科技驱动，电子行业贡献了上证指数涨幅的33%，电子和电力设备合计贡献全A涨幅超过三分之一 [13] - 10月“超级宏观月”结束后，“科技牛”进入博弈深水区，科技股波动率放大但收益放缓 [14] - A股非金融25年利润同比增速预测约4.8%，26年利润同比增速预测约11% [17][20] 做多顺周期的五大理由 理由一：景气投资回归与定价偏差 - 三季度开始市场交易盈利能力变化（△ROE），7月至今股价表现与ROE环比变化呈显著正相关性 [21] - TMT股价明显领先于基本面改善，而顺周期（大众消费和中游制造）股价则落后于基本面改善，存在定价偏差，是“时间的朋友” [1][24][25][26] 理由二：“十五五”规划的增长目标 - “十五五”规划建议2035年人均GDP达到中等发达国家水平（静态门槛约2.6万美元） [2][30] - 实现路径需较高经济增速、温和通胀和人民币升值共同作用，例如年实际增长4.1%+通胀1.2%+人民币升值0.9% [2][30] - 该目标奠定了顺周期行业的增长基调 [2] 理由三：跨境资本回流重演历史 - 跨境资本加速回流中国将推动内需和优势制造重估，演化为生产要素“涨价重估” [3][36] - 消费端已现改善端倪：上海社零数据趋势性改善，LVMH集团三季度在华收入增速转正 [33][34] - 此情形类似2020年疫情后跨境资金回流驱动的核心资产牛市 [3][36] 理由四：公募新规引导持仓再平衡 - 公募基金“比较基准”新规推出，对基准偏离度形成制约 [4][39] - 三季度主动公募抱团TMT，科技持仓接近40%创历史新高，而顺周期配置比率多在近10年低位 [39][40][43] - 新规将推动筹码从TMT流向顺周期，削弱公募对TMT定价权，增强对顺周期定价权 [4][40] 理由五：增量资金流入放缓 - 9月开始各类增量资金流入明显放缓，包括散户参与度、主动与被动外资净流入、新发私募基金等 [5][44][45][47][48][49] - 美债利率重启上行（10Y美国国债收益率周度环比上升9.00BP），对全球流动性环境构成扰动 [51][52][63] 配置建议 - 【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑下，关注金、银、铜 [5][54] - 【新】消费：国民财富回流带动居民边际消费倾向改善，关注零食、宠物、美护、旅游出行 [5][54] - 【高】端制造：跨境资本回流背景下具备出口优势的新能源、化工、医疗器械、工程机械，以及自主可控的国产算力链 [5][54]

市场风格与资金行为 - 在全年赚钱效应已较充分兑现的背景下，四季度资金行为趋于保守，市场风格往往阶段性转向"盈利质量+估值安全"的大盘蓝筹 [1][2] - 四季度交易行为趋于波动收敛，股市流动性边际收紧，月均换手率下移 [1][2] - 根据2005-2024年样本，四季度微盘股胜率领先，但各风格之间差异并不明显，存在风险再平衡特征 [2] 行业表现逻辑 - 四季度领涨行业多集中在金融、稳定、顺周期板块，反映年底投资者风险偏好下降及锁定年内收益的需求 [1][2] - 存在两种逻辑：一是"滞涨补涨+高涨幅获利了结"的切换逻辑，如前2-3季度超额较弱行业的滞涨板块补涨或高涨幅资产回调 [1][3] - 第二个逻辑是主线的定力，如2017年的食品饮料和2020年的中游制造板块在四季度保持强势 [3] 板块切换与驱动因素 - 四季度需关注低估值板块切换条件是否成熟，以及高位板块景气能否持续 [1][3] - 部分金融、周期、消费等顺周期板块估值仍处于历史低位，存在安全边际和切换空间 [3] - 仅凭低估值难以驱动持续性行情，需叠加政策催化或经济数据改善 [3]

**行业与公司** * 行业涉及宏观经济、金融、A股市场及多个细分行业（上游资源、地产链、消费、基础设施、中游制造、TMT、金融等）[1][2][11] * 公司泛指A股上市公司 无特定单一公司[1][8][9] **核心观点与论据** * 2025年8月社融同比增速回落至8.8% 1-8月累计新增贷款同比减少约1万亿 其中居民信贷减少7400亿 企业信贷略增但中长期贷款表现欠佳（同比减少1.3万亿）[1][4] * 居民存款搬家趋势显现 7月和8月居民存款连续下降 资金主要流向非银领域（如股票等权益资产）[1][5] * 货币政策维持多目标制 需内外兼顾相机抉择 预计2025年第四季度保持适度宽松 或在10月降息10-20个基点以应对经济增长压力和偏高的实际利率[1][6][7] * A股市场震荡上行 科技成长板块表现突出 9月和10月市场将围绕业绩和政策（二十届四中全会）展开布局[1][8] * 2025年上半年全A股营收累计同比增速回升转正至0.03% 归母净利润累计同比增速为2.44%（较一季度下降1.22个百分点） 整体业绩稳健[1][9] * 中报显示行业分化：上游资源及地产链行业延续下滑 消费及基础设施行业呈现积极信号 中游制造及TMT行业表现强劲（TMT归母净利润同比增速接近20%） 金融行业释放利好信号[2][11][16] * 创业板2025年上半年营收增速领跑 科创板同比增速接近5% 多数板块盈利增速放缓但创业板净利润同比降幅大幅收窄[10] * 17个一级行业实现营收同比正增长 19个一级行业实现归母净利润同比增长 综合、农林牧渔、钢铁、建筑材料、计算机、有色金属等行业归母净利润同比增速靠前[12] * 从ROE角度看 2025年第二季度有17个一级行业环比改善 综合、有色金属、电子、家用电器、钢铁、农林牧渔和食品饮料等板块改善幅度较大[13] **其他重要内容** * 企业短期贷款同比多增1.4万亿 主要由于去年基数较低[4] * 前八个月社融总额达26.6万亿 比去年多增约5万亿 主要来自政府融资[4] * M1同比增速为6% 连续四个月上行 原因包括去年基数较低、化债带来的企业现金流改善以及股市赚钱效应[3] * 二级行业中 焦炭板块营收同比降幅收窄 贵金属和能源金属表现亮眼 工程机械和硅胶板块增速保持高水平 水泥和普钢实现扭亏为盈[14] * 下游消费板块内部分化：必选消费中的养殖业、动物保健、非白酒与调味发酵品景气度向好 可选消费中的汽车与家用电器维持正增长但净利润增速放缓 教育、酒店餐饮、旅游景区盈利增速边际改善明显[15] * 金融领域中 银行业、证券业（归母净利润同比高增）、保险业均维持正增长态势[16] * TMT领域中 半导体元件与光学光电子归母净利润同比高增 消费电子盈利向好 通信设备同比增速保持高水平 游戏版号常态化发放及AI技术应用提升传媒景气度[16] * 基础设施领域内 航空机场同比实现高增长 物流景气度修复明显[17] * 未来配置机会可关注三方面：成长性（如贵金属、水泥、普钢、游戏软件开发等）、稳定性（ROE持续增长或改善显著的行业如贵金属、白色家电、养殖业、饮料乳品等）及估值匹配度（如有色金属、航海装备、电池、医疗服务等）[18][19]

核心观点 - 市场正在经历从AI产业趋势驱动向宏观基本面和企业盈利修复驱动的逻辑切换 而非简单的成长价值风格转换或高低估值切换 [3][12][51] - 国内经济出现走出通缩的积极信号 体现在非美出口韧性 中游制造业利润率修复和资金活化等方面 [4][20][25] - 海外美联储降息预期强化 市场预期从降息50bp升至75bp 这将刺激美国制造业和房地产投资 拉动全球商品需求 [5][37][44] - 建议布局三条主线：受益全球商品需求回升的上游资源 资本品和原材料 盈利修复后的内需领域 以及受益资本回报回升的金融板块 [6][51] 市场上行逻辑切换 - 上证指数在2025年9月12日盘中突破前高 但TMT板块未创新高 市场上涨动力从单一AI产业链向更多板块扩散 [3][12] - 顺周期板块如房地产 钢铁 有色金属涨幅靠前 周涨幅分别为4.0% 3.5%和3.2% [17] - 类似2020-2021年的逻辑切换过程：2020年从医药转向食品饮料和服务业 2021年转向新能源和资源板块 [3][13] - 商品市场出现铜 铝跑赢黄金的转换 铜金比 铝金比与全球制造业PMI高度正相关 当前明显低于同PMI水平时期有较大修复空间 [3][18] 国内基本面验证 - 2025年8月出口同比增4.4% 低于预期5.6% 但对非美地区如欧盟和东盟出口增速提高 结构韧性仍在 [20][24] - 分产品看 肥料增120% 稀土增80% 高新技术产品和机电产品增40% 但部分中间品和消费品走弱 [24] - 出口价格改善行业：稀土价格同比增30% 手机增25% 液晶平板显示模组增20% 肥料增15% 钢材和水海产品增10% [20][27] - 8月CPI同比-0.4% 但核心CPI延续反弹 PPI-PPIRM持续扩张显示中游制造业利润率修复 [25][29] - 金融数据方面 M1-M2增速差扩张显示存款活期化延续 新增人民币贷款从历史极端值反弹回正 [4][31] 海外降息预期与影响 - 美联储对就业市场担忧加剧：非农年度数据下修91.1万人 为近10年最大下修 初申失业金人数超26万人达四年高点 [34][43] - 通胀数据温和：CPI同比符合预期 PPI同比2.6%超预期下行 市场预期年内降息幅度从50bp升至75bp [37][40] - 降息后将刺激制造业投资：商品通胀强于服务通胀推动设备投资 制造业建造支出有望反弹 [44][46] - 房地产投资回暖：已开工新建住宅数量同比回升 住宅建筑指数自2025年6月中旬跑赢标普500 [47][50][54] 配置主线建议 - 上游资源：铜 铝 油 金 受益全球制造业复苏和商品需求回升 [6][51] - 资本品：锂电 风电设备 工程机械 重卡 光伏 受益海外投资加速和国内盈利修复 [6][51] - 原材料：基础化工品 玻纤 造纸 钢铁 受益供需格局改善 [6][51] - 内需领域：食品饮料 生猪 旅游及景区 随盈利修复逐步显现机会 [6][51] - 金融板块：保险长期资产端受益资本回报见底回升 其次券商 [6][51]

港股国企ETF表现 - 港股国企ETF（159519）盘中上涨2% [1] 行业供需格局改善 - 中游制造行业供需格局改善起点预计在2026年中前后 [1] - 2025年二季报显示供需格局及规模效应对盈利负面影响减弱 [1] - 海外政策拉动和行业竞争优化开始显现积极效果 [1] 科技新兴产业行情 - 科技新兴产业行情触底回升且后续扩散空间较大 [1] - 固态电池和电力设备反内卷成为市场新热点 [1] - AI算力维持高景气且估值仍有提升空间 [1] 反内卷行业受益 - 全球市占率高的光伏和化工行业受益于集中度提升 [1] - 价格联盟短期预期升温 [1] 港股市场预期 - 9月美联储降息预期下港股相对A股有望修复超额收益 [1] 指数构成特征 - 内地国有指数（H11153）选取香港上市中国国有企业作为成分股 [1] - 覆盖金融、能源、通信服务等行业 [1] - 重点聚焦大型蓝筹企业 [1] 替代投资产品 - 无股票账户投资者可关注国泰中证香港内地国有企业ETF发起联接(QDII)A（021044）和C类份额（021045） [1]

市场调整特征 - 市场调整不会一蹴而就且下行空间有限 因前期交易过热及科技结构性高估风险逐渐释放 [2][3] - 市场步入阶段性震荡期 波动概率持续提升 因快速消耗增量资金且加速上涨后需整固 [3] 交投情绪与趋势 - A股市场交投情绪仍较为火热 近期频繁出现成交额与两融余额连续双破2万亿元现象 [4][5] - 放量回调后市场需震荡整固但不一定改变中期趋势 因获利盘了结需求所致 [5] 盈利与结构分化 - A股盈利确认拐点并步入温和复苏通道 结构分化远超总量意义 凸显新旧动能加速切换 [6][7] - 市场风格偏向成长 科技制造在AI周期与国产替代驱动下业绩高增成为核心引擎 [7] - 中游制造业盈利韧性凸显 因成本回落 本次复苏价的修复优于量的扩张 [7] 投资主线与时机 - 10月底政治局会议或为A股行情分水岭 此前流动性驱动市场延续增长 [8][9] - 关注反内卷主题 锂矿光伏化工板块估值偏低 行业出清后盈利改善或推动估值修复 [9] - TMT为代表的科技板块具备持续性 历史上科技引领上涨通常持续一年 [9]

行业与公司 * TMT行业（科技、媒体和电信） 包括元件 半导体 通信设备 软件 游戏 金融科技等细分领域[1][2] * 制造业 涵盖风电 工程机械 小金属 锂电 建材 创新药 物流 光伏 化工 钢铁等[3][8][9] * 资源品行业 如煤炭 有色金属 小金属 能源金属 化工 钢铁[6][13] * 消费品行业 包括农业 家电 啤酒 食品 乳制品 调味品 化妆品 日用品[5][16][19] * 金融行业 涉及证券 保险等非银金融[17][23] * 医药行业 包含化学药 医疗器械 美容护理等细分领域[16] * 其他行业 如军工 石油石化 建筑业 房地产等[5][14][20][21][22] 核心观点与论据 * TMT板块成交额占比突破40% 但并非见顶信号 在强产业趋势中成交额占比可继续上升 9月科技产品发布会及行业展会或催化行情 短期内科技行情或持续 但内部可进行高低切换[1][2] * 元件 半导体 通信设备等板块拥挤度较高 软件 游戏和金融科技等应用方向拥挤度偏低[1][2] * 2025年中报权益非金融营收同比-0.4% 归母净利润同比增长2.3% 较一季度回落 全A非金融ROE下行斜率放缓 有望四季度止跌企稳 TMT和中游相对占优 部分资源品和消费品显现反转迹象[1][5] * 多数板块仍处于收入与库存增速双降的主动去库状态 内需消费和基建链已持续主动去库五个季度 顺周期资源型红利持续四个季度 或已过半程 出口链及弱内需敏感型TMT仍处于主动补库高位[1][6][7] * A股广义制造业资本开支占营收比已降至均值以下0.6个标准差 产能去化仍在进行中 预计年底产能周期下行问题有望出现拐点[3][8] * 8月全行业非金融行业景气指数连续第三个月回升 与宏观PMI改善及工业企业利润降幅收窄相印证 反内卷政策初步显效 下半年ROE拐点可能性提升 大金融 中游制造和TMT表现明显[3][10] * AI产业景气度继续上行 通信设备国内移动通信基站设备产量同比转正 光电子器件产量同比增速回升 存储器DXI指数同比增速连续6个月回升且涨价态势延续 软件收入同比增速持续回升 软件业用电量同比趋势性回升 国产网络游戏版号发放创22年来新高[11][12] * 反内卷政策对部分周期品涨价 新能源汽车 物流及养殖等行业产生积极影响 成效最显著的是煤炭 有色金属 小金属及能源金属等细分领域 动力煤 焦煤价格走强 铜 铝以及稀土 钨 钼价格上涨 碳酸锂价格逐渐企稳 动力电池装车量保持30%以上增长[13] * 通用制造与军工领域表现良好 国内金属加工机床 日本机床出口订单数据均持续改善 军工级海绵钛价格同比转正[14] * 一季度和二季度合同负债和预收账款的同比增速持续改善 反映手订单情况良好[15] * 医药行业景气度从一季度开始逐步扩散 化学药原料产量同比降幅回升 医疗器械国内院端诊疗需求和出口数据均有所回升 7月份化妆品和日用品零售同比增速也在回升[16] * 非银金融行业中的证券和保险具有自身独立的逻辑 其景气度有一定持续性[17] * 工程机械三季度开始出现回升迹象 7月份挖掘机销量 出口量同比增速回升 开工小时数同比降幅收窄[18] * 大众消费品如啤酒 食品 乳制品 调味品等顺周期品种从年初以来景气度企稳回升[19] * 8月份新房和二手房成交环比回暖 但新房成交同比降幅扩大 二手房价格继续下行 8月下旬一线城市开始出现企稳迹象[20] * 8月布伦特原油期货价格走弱 根据EIA预测今年内油价可能仍有向下波动压力[21] * 7月建筑业PMI指数有所回落 基建数据相对较好 房建数据相对较弱[22] 其他重要内容 * 中期看 国内基本面 流动性及海外流动性有望改善 A股或进入主动补库周期[1][4] * 关注收入周期下行但预收账款上升的化工与钢铁行业 有望迎来收入增速拐点 计算机 光学光电子工程机械与电网设备等行业或将继续处于供需双向改善的主动补库状态[1][7] * 从产能周期视角 建议关注三类机会 第一类是固定资产周转率和资本开支占收入比已经拐头向上的行业 如风电 工程机械和小金属 第二类是接近产能周期拐点的初清品种 如锂电 建材 创新药和物流 第三类是离产能周期拐点还有几个季度的准出清品种 如光伏 化工和钢铁[9] * 短期配置建议在AI链 医药 反内卷及军工等强势方向内部进行高低切换 并关注创新药 AI应用及港股互联网等潜在方向 此外 可左侧布局受益于人民币升值且基本面改善预期明显的消费 非银及电新行业[4][23][24]

报告核心观点 - 2025下半年经济增速或回落且政策重调结构，但A股维持强势，原因包括稳定资本市场政策构建“隔离墙”、反内卷连接短期与中期逻辑、科技景气与中美谈判成果共振强化价值向成长切换 [2][3][6] - 25Q4市场向上突破条件更有利，基本面预期向2026年锚定、业绩增速或反转、居民存款重定价使含权类债资产有增量 [3][8][10] - 各类行业行情有不同展望，反内卷投资短期重低估值周期品中期看中游制造，推荐A股算力产业链和港股互联网龙头等 [3][10][11] 分组1：A股维持强势原因 - 稳定资本市场预期政策构建“隔离墙”，即便不利经济和政策组合出现，下行风险可控，是短期风险偏好提升重要因素 [2][3][6] - 反内卷建立“短期景气亮点”与“中期供需格局改善”逻辑连接，基本面预期提前锚定2026年，上游周期和中游制造“看长做短”行情更顺畅 [2][3][7] - 科技景气验证和中美贸谈判成果显现共振，强化短期价值向成长切换行情，如AI算力产业链二季报超预期改善，英伟达H20限售放开 [3][7][11] 分组2：25Q4市场向上突破条件 - 25Q4基本面预期锚定向2026年切换，反内卷政策累积使市场加速反映2026年供需格局改善和盈利能力上行预期 [3][8][10] - 2026年总量业绩增速可能困境反转，25Q4低基数高增长，利于行情提前发酵 [3][8][10] - 2025年是居民存款到期重定价高峰，岁末年初重定价利率断崖式回落，含权类债资产有自然增量，对股市赚钱效应依赖度有限 [8][10][11] 分组3：各类行业行情展望 - 反内卷投资短期偏向低估值周期品，中期重点挖掘景气改善与供给出清/反内卷政策超预期共振的中游制造 [3][10][11] - 25Q2景气验证和中美谈判成果显现，维持对A股算力产业链和港股互联网龙头的推荐，宇树科技上市辅导或催化短期机器人行情 [3][10][11] - 继续战略看好港股，包括互联网龙头、新消费&创新药、港股高股息举牌 [3][10][11] - 银行调整已兑现，市场关注度降低，构成再配置机会 [3][10][11]