资讯编辑：祝蓉 021-66896654 资讯监督：乐卫扬 021-26093827 资讯投诉：陈跃进 021-26093100 中国商业经济学会副会长宋向清认为，一是宏观背景不同。"反内卷"面临更为复杂的国内外形势。二是 行业范围不同。供给侧结构性改革围绕煤炭、钢铁等传统上游国有企业展开，而"反内卷"不仅涵盖传统 行业，还包括光伏、新能源车等中下游民营企业主导的新兴行业。三是目标定位不同。供给侧结构性改 革侧重于传统行业去产能，以带动经济结构转型升级，而"反内卷"更注重全方位提升国内核心竞争力， 引导企业从"数量竞争"迈向"质量提升"，强调绿色低碳转型，推动产业升级。四是政策举措不同。供给 侧结构性改革多采用行政命令手段，如强制关停、指标置换等，而"反内卷"依托全国统一大市场建设， 更注重法制化、多样化，采取公平竞争、审查等法制化手段，以及行业协会自律公约、强化行业标准引 领等方式。五是持续时间不同。供给侧结构性改革的实施集中在2016年至2017年，持续时间相对较短， 而"反内卷"目标是全方位提升产业竞争力，涉及长期制度性建设，预计持续时间更长。 新湖期货研究所副所长李明玉认为，2015年供给侧结构性改革 ...

特斯拉中国战略与关键人物 - 2018年特斯拉面临产能危机和低良品率，中国市场月销量仅120辆，主要因进口Model 3起步价高达49.9万元[6][7][8] - 马斯克坚持独资建厂，通过任宇翔推动政策突破，2018年4月中国取消新能源车外资股比限制[9][16][19] - 任宇翔促成上海超级工厂落地，获得土地1折优惠（9.8亿元/86万平方米）、160亿元3.9%低息贷款及快速审批[19] - 上海工厂10个月建成投产，2年后贡献全球50%产能，成本降低65%，推动特斯拉市值突破1万亿美元[20][21][22] 任宇翔的贡献 - 作为特斯拉亚太区副总裁，利用上海人身份和政府关系能力推动高层会晤，提出"技术带动产业链升级"理论[14][15][16] - 主导上海工厂方案设计，在马斯克质疑时坚定推进项目[17][18] - 代表特斯拉签署上海工厂协议，打破外资车企合资模式[19] 朱晓彤的运营能力 - 2014年加入特斯拉，2018年负责上海工厂建设运营，创造3天立项、5个月审批、10个月投产的纪录[29][30][32] - 工作风格高效，每日工作18小时，封控期间驻厂2个月实现单月交付10万辆，2022年上海工厂产量达75万辆[33][34] - 2022年底调任美国提升弗里蒙特/得州工厂产能，2023年晋升汽车业务高级副总裁，获34万股奖励[35][36][37] 特斯拉当前挑战 - 2025年Q2交付量预计38.94万辆，同比降12%，连续两年销量下滑（2024年179万辆降1.1%）[26][27] - 欧洲市场前5个月注册量暴跌37%，马斯克接管欧美销售业务引发市场质疑[41][42][43] - 中国市场竞争加剧，小米等新势力冲击市场，朱晓彤推动Model 3/Y进入"新能源车下乡"目录[39][40] 未来发展方向 - 马斯克聚焦Robotaxi和Neuralink脑机接口等技术领域[45] - 朱晓彤全面接管全球制造业务，需解决销售端疲软问题[24][28][46] - 特斯拉市值跌破1万亿美元，市场期待朱晓彤复制上海工厂成功经验[26][48]

库存与PPI关系 - 产成品实际库存增速从10%以上高位回落至0附近，常伴随PPI同比上行周期，今年实际库存同比从去年底5.7%升至5月7.0%[8][12] - 采矿业和制造业上游实际库存增速下降对PPI影响大，5月采矿业和制造业上游实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年底分别为9.1%、5.9%[8][13] - 当下实际库存压力小幅高于去年，明显弱于2015年上半年，39个行业中23个行业库存同比历史分位数高于去年，权重约59%；8个高于2015年上半年，权重约22%[9][17] 二季度经济数据预测 - 预计二季度GDP平减指数同比约 -0.9%，一季度为 -0.8%；二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%[5] 6月CPI数据 - 同比上涨0.1%转正，食品和能源价格同比跌幅收窄，核心CPI同比涨幅扩大；环比下跌0.1%，食品环比好于季节性，能源等小幅上涨[4][25][30] - 房租上涨0.1%，耐用品价格好转，酒类价格下跌0.3%，医疗服务价格连续三月涨0.3%[6] 6月PPI数据 - 环比降幅持平于0.4%，同比降幅从3.3%扩大至3.6%，生产资料环比 -0.6%，生活资料环比从0%降至 -0.1%[35] - 国内部分原材料制造业、绿电相关、部分出口占比较高行业价格下跌拖累PPI，部分行业价格同比有积极表现[35][36][37] 6月涨价扩散情况 - CPI环比涨价项目比例从29%降至24%，同比持平于52.4%[44] - PPI环比涨价行业个数从5个升至6个，生产资料环比涨价比例从32%升至50%[46][50]

港股市场复苏与IPO表现 - 2025年上半年恒生指数累计上升20%，创港股市场历来最大上半年升幅 [2] - 2025年上半年港股新上市企业43家，募资总额1067.13亿港元，同比增长688.54%，超过2024年全年募资额 [2] - 港交所重返全球IPO募资额榜首，二季度募资额880.44亿港元，远超纳斯达克的744.94亿港元 [3][6] A股企业赴港上市热潮 - 政策推动"A+H"上市流程优化，内地企业赴港上市审批时间缩短至30-60个工作日 [10] - 特专科技公司上市门槛分层：商业化公司需年收益2.5亿港元+80亿市值，非商业化公司需研发占比超50% [10] - 宁德时代赴港上市仅用3个月，首日涨幅16.43%；美的上市两日涨幅达17% [11] 外资与定价权演变 - 外资机构占港股交易主导地位（欧洲28.6%、美国23.8%、亚洲47.7%） [18] - 2024年后港股定价机制从"美元锚"转向"美债+中债"双重驱动，南向资金占比达总成交量20% [24][27] - 中东及东南亚主权基金（如淡马锡、GIC）积极参与港股IPO认购 [18][19] 科技行业与AI主题崛起 - DeepSeek带动恒生科技指数最大涨幅40%，AI应用落地推动估值逻辑转向"技术红利" [28][30] - 港股科技板块聚焦腾讯、阿里、中芯国际等，覆盖AI、半导体、新能源车等核心赛道 [33][36] - 未盈利科技公司上市门槛放宽，云知声、稀宇科技等AI企业加速赴港 [30][33] 港股市场结构升级 - 信息技术与医疗保健行业IPO活跃（2021-2024年年均12.75家），传统行业IPO数量下降 [34] - 泡泡玛特、巴奴火锅等新消费品牌及生物医药企业（如ADC领域）集中赴港上市 [36][37] - 港交所上市公司丰富度提升，涵盖互联网、半导体、新能源车、新消费等多领域 [36][38]

CPI数据 - 6月CPI同比由上月下降转为上涨0.1%，为连续下降4个月后首次转涨[1] - 核心CPI同比上涨0.7%，继续回升[1] - 工业消费品价格同比降幅收窄至0.5%，对CPI下拉影响减少0.18个百分点[1] - 文娱耐用消费品、家用纺织品和家用器具价格同比分别上涨2.0%、2.0%和1.0%[1] - 汽车价格降幅收窄，燃油车和新能源车价格同比分别下降3.4%和2.5%[1] - 服务价格上涨0.5%，涨幅稳定[1] CPI环比变化 - 6月CPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点[1] - 食品价格环比下降0.4%，降幅小于季节性水平0.5个百分点[1] - 汽油价格环比由下降3.8%转为上涨0.4%，带动能源价格由下降1.7%转为上涨0.1%[1] PPI数据 - 6月PPI环比下降0.4%，降幅与上月相同[2] - PPI同比下降3.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点[1][2] - 汽柴油车整车制造和新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%[2] - 汽柴油车和新能源车价格同比降幅分别收窄1.9个和0.4个百分点[2] PPI影响因素 - 国内部分原材料制造业价格季节性下行[2] - 绿电增加带动能源价格下降[2] - 出口占比较高行业价格承压[2] - 部分行业供需改善，价格呈企稳回升态势[2] - 全国统一大市场建设带动部分行业价格同比降幅收窄[2] - 提振消费政策带动部分生活资料价格同比回升[2] - 新动能积聚带动部分高技术行业价格同比上涨[2]

丨证券研究报告丨 戴清 胡飞 请阅读最后评级说明和重要声明 市场策略丨专题报告 [Table_Title] 复盘供给侧改革："反内卷"如何催生产能出清 主升浪 报告要点 [Table_Summary] 近期政策再次提及要规范企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，我们复盘历史类似的政 策推动供给端出清案例，结果发现，在政策推动下的供给端出清，第一阶段的行情起于政策预 期，后续主升浪则需行业格局改善配合。落地到本轮"反内卷"政策，策略应对上，关注两条 主线，一是本身供给端出清时间比较久，供需格局有望改善即自然出清的行业；二是或受益于 政策预期推动加速出清的行业。 分析师及联系人 [Table_Author] SAC：S0490524010002 SFC：BTR264 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Summary2] 政策信号明确：规范企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出 政策信号明确，整治"内卷式"竞争。近年来，市场竞争"内卷化"之所以愈演愈烈，其核心 症结在于许多行业长期累积的产能过剩。当供给远大于需求，存量市场的博弈便不可避免地异 化为内卷。这种恶性竞争不 ...

变局大幕——大美丽法案的核心议题 - 法案通过艰难历程：5月22日众议院通过后，经历共和党内部分歧和民主党抵制，7月1日副总统万斯投出关键票才通过参议院表决 [3][4] - 法案三大核心框架： 1) 永久化企业税收优惠，个人所得税减免向富人倾斜 2) 扩大国防支出并削减社会福利（如医疗补助），新能源补贴大幅缩水 3) 删除海外报复性税收条款，将联邦债务上限提高至5万亿美元（美国史上最大幅度调整） [7] - 行业影响分化显著： - 传统能源（油气区块租赁重启、煤炭租赁恢复）、制造业（建厂成本全额税收抵扣）、半导体（税收抵免比例从25%提升至35%）、军工（1500亿美元预算）等受益 - 清洁能源（税收抵免逐步取消）、新能源车（2026年后废除清洁车辆抵免）、医疗（取消医疗补助激励措施）等承压 [8][9] - 财政代价：CRFB预测法案将导致美国未来10年债务增加4.1万亿美元，2034年债务占GDP比重从100%升至127% [12] 降息迷局——美联储的两难困境 - 政策现状：美联储连续四次暂停降息，市场预期年底前降息两次（首次可能在9月），CME FedWatch显示9月降息概率66% [14][15] - 特朗普施压动机： 1) 低利率可降低"大美丽法案"带来的政府债务成本 2) 关税政策可能引发滞胀，需降息对冲经济风险 [16] - 美联储顾虑：6月非农就业超预期，但关税政策叠加财政刺激可能引发"二次通胀"，决策空间受财政扩张、关税不确定性等因素压缩 [16][20] 关税风云——全球贸易格局再平衡 - 最新动态：特朗普宣布8月1日起对日本、韩国等14国进口产品征收25%-40%关税，中美关税磋商维持至8月12日 [21][24] - 市场博弈特征： - 出现"TACO交易"现象（特朗普贸易手段阶段性缓和），目前仅4国达成协议 - 需警惕"大美丽法案"通过和美股新高可能强化特朗普极限施压倾向 [25][26] 后市思考——多元资产配置框架 - 配置原则： 1) 通过海内外资产低相关性分散风险，避免单一市场暴露 [29] 2) 关注国内"新质生产力"方向（AI、高端制造、自主可控）的结构性机会 [30] 3) 重视现金流资产（优质债基、红利基金、REITs）在利率下行期的确定性价值 [31][32] 4) 保持合理流动性以应对极端市场机会 [33] - 长期视角：优质资产复利效应可穿越短期扰动，需以十年周期评估投资价值 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期市场热议的新一轮“供给侧改革”以“反内卷”为核心，与上一轮相比，调控覆盖传统与新兴行业双主线，重点在中下游制造业和新兴行业的无序竞争；目的是构建统一大市场、促进经济循环，实现产业升级和高质量发展；手段需更复杂的制度创新和市场机制调节；实施主导力量注重行业自律等；政策预计持续推进和落地，对商品价格影响较上一轮更温和 [2] 根据相关目录分别进行总结 上一轮“供给侧改革”回顾 - 推进进程：2013 年 10 月国务院发布化解产能严重过剩矛盾的指导意见，2015 年 11 月中央财经领导小组会议首提“供给侧结构性改革”，2015 年 12 月中央经济工作会议形成“三去一降一补”框架，后续各部委和省份陆续出台相关政策，2017 年去产能范围扩围 [7][8] - 特点：“三去一降一补”形成系统政策框架，核心是上游资源品去产能，有明确去产能目标和稳就业配套措施 [10][12] - 效果：2016 - 2018 年累计压减粗钢产能超 1.5 亿吨，退出煤炭落后产能 8.1 亿吨，原材料价格结束低迷，PPI 转正，企业盈利能力修复 [13] 本次新一轮“供给侧改革”——“反内卷”的内涵与目标 - “内卷式”竞争涉及企业和地方政府两类主体，表现为打价格战、跟风扩产等；中财委会议推进“统一大市场”涉及企业和政府两方面，企业层面治理低价无序竞争等，政府层面规范招标投标和招商引资；“反内卷”要解决部分领域物价偏低问题，涉及资源、制造业中下游和平台经济等行业 [15][17][18] “反内卷”政策出台时间线 - 2024 年 7 月政治局会议首次提及反内卷，后续中央经济工作会议、两会等多次强调，今年 6 月相关法律和通知出台，7 月 1 日中财委会议和《求是》杂志发文使预期升温 [20][21] 两次“供给侧改革”的不同点 - 去产能对象：上一轮是上游商品产能过剩，本轮较多在制造业下游和新兴行业 [22][23] - 去产能企业所有制：上一轮国企占比高，本轮民企占比高，且行业市场化程度高、集中度低，可利用市场化去产能 [28] - 政策目的、实施方式：上一轮修复通缩、改善盈利，未改变经济底层逻辑；本轮构建统一大市场、促进经济循环，实现高质量发展；上一轮以行政措施为主，本轮需制度创新和市场机制调节，采用“行政 + 市场”结合方式，注重稳就业和稳企业平衡 [32] 本轮“反内卷”后续展望 - 政策有望持续落地，成为中期政策重要方向，预计后续会议和规划草案会推进，各部委等将出台相关措施 [35][36] - 政策多元化、市场化，针对不同商品推出不同做法 [36] - 供给侧政策加码与需求侧托底并行不悖 [37] 部分商品对本次“反内卷”政策的调研反馈与影响展望 - 上游资源品行业产能利用率不低，传统行业供给端调控范围和力度待明确；新兴行业产能利用率低，“反内卷”边际增量点在新兴行业 [40] - 新能源产业链等新兴行业去产能难度大，预计“反内卷”效果释放速度和强度弱于上一轮 [41]

CPI情况 - 6月我国CPI同比增长0.1%，较前值上涨0.2个百分点，消费物价水平温和回升[1][6] - 6月CPI食品项同比增速-0.3%，较前值上涨0.1个百分点；非食品项同比增速0.1%，较前值上涨0.1个百分点；核心CPI同比增速0.7%，较前值上涨0.1个百分点[2][6] - 6月牛肉价格由降转涨2.7%，猪肉价格下降8.5%为连续上涨后首次转降[2][8] PPI情况 - 6月PPI同比下降3.6%，较前值下降0.3个百分点，环比下降0.4%持平前值；1 - 6月全部工业品同比下降2.8%[14] - PPI承压原因包括原材料价格季节性下行、绿电增加使能源价格下降、关税致出口占比高的行业价格承压[3][16] - 6月汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%，光伏设备及电子元器件制造价格同比下降10.9%降幅收窄1.2个百分点[3][16] 投资建议与风险 - 需出台提振内需政策促进通胀回升，三季度政治局会议或出台增量政策但力度不超预期[4][18] - CPI三季度预计维持正增长，PPI年内转正概率较低，建议关注基建、房地产施工数据边际变化[4][18] - 存在消费回暖不及预期、经济衰退超预期、关税对产业链冲击超预期风险[5][19]

PPI环比下降分析 - 6月中国PPI环比下降0.4% 降幅与上月持平 部分行业价格企稳回升 [1] - 原材料制造业价格季节性下行是主因 黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格下降合计影响PPI环比下降0.18个百分点 [1] - 绿电增加带动能源价格下降 电力热力生产和供应业价格环比下降0.9% [1] 同比降幅扩大与行业改善 - 6月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至3.6% [1] - 宏观政策加力实施促使部分行业供需改善 价格呈现企稳回升态势 [1] 统一大市场建设影响 - 汽柴油车整车制造价格环比上涨0.5% 新能源车整车制造价格环比上涨0.3% [2] - 汽柴油车和新能源车价格同比降幅分别收窄1.9和0.4个百分点 [2] 生活资料价格回升 - 生活资料中一般日用品和衣着价格同比分别上涨0.8%和0.1% [2] - 耐用消费品价格同比降幅收窄0.6个百分点至2.7% [2] - 家用制冷电器具、美容保健电器具、电视机制造价格同比降幅均收窄 [2]