报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期我国债券市场出现阶段性调整，长端尤其是 30 年期国债收益率上行明显，收益率曲线更加陡峭化，调整受多重因素影响；债市调整或为阶段性，短期内关注政策预期、情绪面和供需层面，中长期回归基本面和资金面；2026 年 10 年期国债收益率核心运行区间或在 1.7%-1.9%，信用利差或延续小幅收窄趋势但收缩幅度有限 [5][6][22] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 利率债收益率曲线更陡峭，调整压力在长端，11 月以来 1 年期、10 年期、30 年期国债振幅分别为 6bp、8bp、14bp，关键期限利差扩张 [5][8][9] - 信用债调整滞后，信用利差多数被动走扩，总体处历史低位，各等级收益率先升后降，修复快 [5][11] 调整原因 - 情绪面整体偏弱，政策观察期谨慎、货币宽松预期落差、房企信用事件扰动市场情绪 [5][14][16] - 年末机构行为谨慎，赎回与兑现浮盈意愿上升，费率改革预期引发调仓抛售 [5][16][17] - 长债供给增加、需求减弱，供需失衡加大长债调整压力，2025 年中长期国债占比增加，超长期特别国债发行 1.3 万亿元 [5][18] - 市场对偏弱经济数据反应钝化，基本面未主导近期利率走势，经济弱修复已被预期，通胀环比回升压制情绪 [5][20] 未来展望 - 2026 年宏观政策延续支持性立场，经济修复有压力，增速或为 4.8%，宽财政宽货币基调大概率延续 [22] - 10 年期国债收益率核心运行区间或在 1.7%-1.9%，需警惕基本面、地缘政治、基金费率改革等因素扰动 [22][24] - 信用利差或延续小幅收窄趋势，收缩幅度有限，维持低位区间震荡，需警惕局部领域风险 [25][26]

核心观点 报告对2025年信用债市场进行了全面复盘，并对2026年市场趋势与投资策略进行了展望。核心观点认为，2025年信用债市场在“资产荒”格局下呈现“低位波动、结构分化”的特征，一级市场发行总量温和增长且结构持续优化，二级市场信用利差收窄至历史低位。展望2026年，在“十五五”政策支持下，信用债融资有望温和增长，利率中枢或维持低位但波动延续，投资策略应顺势布局国家战略主线，挖掘结构性机会[2][3][4][5]。 2025年信用债市场复盘：一级市场 - **发行总量温和增长，期限结构拉长**：2025年1-11月信用债发行规模为15.13万亿元，净融资规模为2.13万亿元，分别较去年同期增加5925.74亿元和8137.63亿元。期限在3年以上的品种发行占比升至38.58%，同比增加约1.47个百分点[3][6][14] - **发行利率呈“M型”波动，绝对水平处低位**：截至11月末，1年期融资平均发行利率在1.80%到2.23%之间，较年初下降13-20bp。利率在3月中旬和9月达到阶段性高点[3][8] - **产业债与城投债融资分化显著**：1-11月产业债发行规模8.13万亿元，同比增长14.52%，净融资2.05万亿元。城投债发行规模收缩至4.97万亿元，净融出1649.57亿元[3][16] - **创新品种大幅扩容，科创债是主力**：1-11月信用债创新品种发行规模达30237.03亿元，同比增加12210.48亿元。其中科创债发行1.66万亿元，同比增长116%；贴标绿色债券发行8843.72亿元，同比增长79.7%[3][22][23][25] - **发行主体结构仍待优化，民企融资边际改善**：央国企发行合计占比接近95%。1-11月民营企业信用债发行规模为2953.44亿元，同比增长18.16%，在总发行中占比2.3%，实现净融资246.15亿元[3][28][29] - **行业与区域融资分化明显**：资金主要流向综合、电力生产与供应等传统行业央国企。电子、信息技术等高技术行业发行规模合计2358.13亿元，较去年同期增加2%。区域上，北京、江苏、广东等地发行规模领先，北京净流入达5820亿元[19][31] 2025年信用债市场复盘：二级市场 - **交投稳中有升，品种分化加剧**：1-11月信用债成交总额较去年增加0.22%至53.68万亿元。可转债成交规模15.88万亿元，同比增加23.38%；超短融成交规模4.92万亿元，同比减少26.84%[3][33] - **收益率呈“M型”低位波动**：全年收益率走势可分为五个阶段，受货币政策、股市“跷跷板”、风险事件等因素影响而波动。截至11月底，主要等级期限中短期票据收益率均低于2014年以来四分之一分位数，超九成个券收益率在3%以下[3][36][37][38][39] - **信用利差波动收窄至历史低位**：以中短期票据为例，各期限等级债券信用利差较年初普遍收窄3-74bp，目前均低于2014年以来四分之一分位数。等级间利差多数收窄，AA与AA-级之间利差收窄44-48bp[3][42] - **行业利差全面收窄但幅度不一**：房地产、农林牧渔及装备制造行业利差收窄较为明显，幅度在30-34bp。房地产行业收益率下行幅度最大，达45bp，但其信用利差仍为各行业最高[3][46][47] 2026年信用债市场展望 - **融资规模预计温和增长**：预计2026年信用债发行规模约16.9-17.4万亿元，同比增长约3%~6%；净融资规模约在1.8-2.3万亿元。产业债有望继续成为供给主力，科创、绿色等行业及民企融资或持续扩容[4][53] - **利率中枢维持低位，但波动可能延续**：经济弱复苏与适度宽松货币政策支撑利率低位运行，预计10年期国债收益率核心运行区间在1.7%-1.9%。但需警惕财政发力带来的供给压力、股市“跷跷板”效应等扰动因素[4][55][56][57] - **信用利差或延续低位区间震荡**：在“资产荒”格局下，信用利差或延续小幅收窄趋势，但鉴于其已处历史低位，收缩幅度可能有限。期限利差表现或分化，长久期品种波动性可能增强[4][58] 2026年投资策略建议 - **聚焦“十五五”政策支持的成长行业**：重点关注科技创新、先进制造、绿色低碳等国家战略支持领域，把握产业升级过程中的配置机会[4][5][61] - **重视稳健类债券的底仓配置价值**：建议将电力、公用事业等信用质量稳定、波动率较低的行业债券作为组合基础配置[4][5][61] - **灵活运用可转债增厚收益**：可转债是当前利率低位环境下增厚收益的有效工具，建议重点关注算力硬件、半导体设备与材料等方向的优质个券[4][5][61] - **审慎参与高收益品种配置**：对于地产、建筑等行业，建议在严格防范尾部风险的前提下，优先选择财务结构稳健、偿债保障措施完备的优质主体，并合理控制配置比例[4][5][61]

核心观点 - 债市显著走弱，主要因机构提前交易积极财政政策下的供给压力预期，国债期货全线收跌，现券收益率普遍上行 [1] - 市场波动主要源于资金面和年初配置预期，股债联动不明显，后续震荡格局难改，方向性机会需政策或供给端进一步确认 [1] 行情跟踪 - **国债期货全线下跌**：30年期主力合约跌0.91%报111.82，10年期主力合约跌0.28%报107.975，5年期主力合约跌0.18%报105.84，2年期主力合约跌0.07%报102.476 [2] - **银行间利率债收益率普遍上行**：30年期国债"25超长特别国债06"收益率上行3.65BPs报2.255%，10年期国开债"25国开15"收益率上行3BPs报1.9365%，10年期国债"25附息国债16"收益率上行2.45BPs报1.86% [2] - **可转债市场下跌**：中证转债指数收盘下跌0.43%报491.14点，成交金额773.50亿元，多只个券跌幅显著，如再22转债跌6.94%，华医转债跌6.53% [2] 海外债市 - **亚洲市场**：日债收益率回升，10年期日债收益率上行1.5BP至2.055% [4] - **北美市场**：圣诞假期后美债收益率多数下跌，2年期美债收益率跌2.65BPs报3.479%，10年期美债收益率跌0.78BP报4.128%，但30年期美债收益率涨2.12BPs报4.816% [4] 一级市场 - **地方债发行需求旺盛**：北京市9期地方债投标倍数均超6倍，显示机构配置需求强劲，例如5年期"25北京84"全场倍数7.22，10年期"25北京86"全场倍数6.76 [5] 资金面 - **央行大幅净投放**：央行开展4823亿元7天期逆回购操作，因当日673亿元逆回购到期，单日实现净投放4150亿元 [6] - **资金利率短端多数上行**：Shibor 7天期上行11.0BPs报1.558%，14天期上行5.4BPs报1.65%，但隔夜品种下行1.0BP报1.248%创2023年8月以来新低 [6] 消息面 - **全国财政工作会议释放积极信号**：会议指出2026年继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，优化政府债券工具组合 [8] - **工业企业利润增速回落但新动能增长**：1-11月全国规模以上工业企业利润总额66268.6亿元同比增长0.1%，11月单月同比下降13.1%，但装备制造业和高技术制造业等新动能行业保持较快增长 [8] 机构观点 - **华泰固收观点**：认为一季度债市往往偏震荡，货币政策偏中性，降准可期但降息需触发剂，债市难摆脱震荡略偏弱格局，曲线有陡峭压力，股的性价比仍优于债 [9] - **中信证券观点**：指出年末超长债利率波动加大，但考虑到明年财政发力节奏均衡及商业银行资产端实际收益率相对丰厚，长远看超长债仍具备一定配置性价比 [9]

核心观点 - 报告核心观点为：宏观经济层面，工业企业利润增长持续放缓，结构上呈现上游分化、下游较差而中游较好的格局[3][4][5] 产业层面，PCB、半导体、磷酸铁锂正极材料等行业因成本推动、供给扰动或需求旺盛等因素，景气度有望维持或提升[9][10][12] 消费领域的滔博虽处调整期，但获核心品牌支持并布局新赛道，具备中长期复苏潜力[14] 债市近期行情清淡，处于修复与等待状态[16] 宏观经济组 - 1-11月份全国规模以上工业企业利润总额为6.63万亿元，同比增长0.1%，增速较1-10月回落1.8个百分点，连续两个月回落[4] - 11月单月工业企业利润同比增长-13.1%，较10月的-5.5%显著下滑，主要因PPI上涨集中在上游未向下游传导[4] - 1-11月制造业利润同比增长5.0%，较1-10月的7.7%回落2.7个百分点[4] - 1-11月工业企业营业收入利润率为5.29%，较1-10月的5.25%微升，其中制造业利润率为4.62%[4] - 11月末产成品库存同比增长4.6%，较10月末回升0.9个百分点，资产负债率为58.1%[4] - 行业利润增速呈现上游分化、下游较差而中游较好的特征[5] - 1-11月利润同比增速靠前的行业包括：有色金属冶炼及压延加工业(32.3%)、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业(27.8%)、计算机通信和其他电子设备制造业(15.0%)、汽车制造业(7.5%)[5][7] - 1-11月利润同比增速靠后的行业包括：煤炭开采和洗选业(-47.3%)、纺织服装服饰业(-27.1%)、采矿业(-27.2%)、家具制造业(-22.7%)[5][7] - 11月单月利润同比增速明显改善的行业包括：医药制造业(12.3%，10月为-32.4%)、汽车制造业(36.0%，10月为3.4%)、计算机通信和其他电子设备制造业(37.6%，10月为18.2%)[5][7] - 11月单月利润同比增速明显下滑的行业包括：酒饮料和精制茶制造业(-90.7%，10月为2.3%)、黑色金属冶炼及压延加工业(-80.2%，10月为-26.0%)、食品制造业(-18.2%，10月为1.2%)[5][7] 产业综合组 - 全球最大覆铜板厂商建滔于12月26日再次发布涨价函，因铜价暴涨及玻璃布供应紧张，对所有材料价格上调10%[9] - 此次为建滔本月第二次涨价，12月1日已对部分产品提价5%-10%[9] - 叠加年内前几次涨价，建滔产品价格涨幅预计能覆盖原材料上涨，提升利润，且12月两次较大幅度提价显示下游需求旺盛[9] - 报告继续看好PCB产业链的景气度持续[9] - 12月27日晚台湾东部海域发生7.0级强震，波及新竹、台中、台南等半导体核心区，导致台积电、联电、世界先进等厂商暂停生产线运作[10] - 台湾占全球晶圆代工产能约46%，先进制程占比更高，地震可能导致晶圆破片、机台检修，影响订单交付周期[10] - 在半导体需求旺盛背景下，此次地震有利于国内半导体价格维持高位，提升盈利[10] 先进制造组 - 湖南裕能、万润新能、德方纳米等磷酸铁锂正极材料龙头企业近期密集宣布停产检修，预计月度合计减产约2-5.5万吨，短期内显著收紧市场供给[12] - 中游企业成本压力加剧，电池级碳酸锂价格自年中低点反弹幅度超50%，当前报价突破10万元/吨，在磷酸铁锂成本中占比升至40%以上[12] - 磷酸、磷酸一铵、硫酸亚铁等前驱体原料自2025年四季度起同步上涨，进一步抬升生产成本[12] - 头部正极材料企业通过阶段性减产与检修主动调节供给，以对冲成本冲击并强化产业链议价能力[12] - 展望2026年，供给端因扩产意愿低迷、资金压力及品质门槛提升而扩张受限，需求端在新能源汽车与储能带动下保持强劲，订单能见度已延伸至2026年[12] - 在供需结构改善支撑下，磷酸铁锂价格中枢上行趋势逐步确立，头部企业新一轮提价已具备现实基础[12] 消费组 - 滔博2026财年第三季度（2025年9-11月）全渠道销售额仍为高个位数下滑，管理层承认全年净利润持平指引有压力但偏差可控[14] - 边际重要变化是核心品牌耐克明显加大对中国渠道支持，通过更高批发折扣、回收滞销库存、联手整顿线上价格体系，帮助公司出清旧货、稳住毛利与现金流，并推动价格体系和品牌溢价修复[14] - 长期来看，公司深度绑定耐克、阿迪达斯两大核心品牌，有望在品牌方中国业务复苏过程中实现业绩与估值共振[14] - 公司前瞻布局跑步、户外等高增长赛道，引入多家高端小众品牌并落地跑步集合店等新业态，叠加其高粘性会员体系与全域零售运营能力，中长期仍具备借行业复苏实现增长的潜力[14] 债券研究组 - 上周债市延续修复态势，行情较为清淡，三十年期国债期货曾带领市场大幅反弹[16] - 后半周市场受真实性存疑的“小作文”扰动出现波动但未形成趋势，不同品种间出现分化[16] - 央行四季度货币政策例会内容公布，增量信息不多，未对市场造成太多影响[16] - 债市成交量逐步走低，市场等待跨年[16]

美国国债收益率在临近年底的淡静交投中走低。市场焦点将集中于定于周二发布的美联储会议纪要，投 资者希望从中获取2026年进一步降息幅度与时间表的信号。疲软的美国劳动力市场暗示利率可能继续下 调，但投资者也注意到近期超预期的第三季度GDP数据。伦交所数据显示，美国货币市场目前定价2026 年至少会有两次降息，首次降息可能要到4月或6月。Tradeweb数据显示，10年期国债收益率下降2个基 点至4.115%，较2025年初的约4.571%有所回落。 美国国债收益率在临近年底的淡静交投中走低。市场焦点将集中于定于周二发布的美联储会议纪要，投 资者希望从中获取2026年进一步降息幅度与时间表的信号。疲软的美国劳动力市场暗示利率可能继续下 调，但投资者也注意到近期超预期的第三季度GDP数据。伦交所数据显示，美国货币市场目前定价2026 年至少会有两次降息，首次降息可能要到4月或6月。Tradeweb数据显示，10年期国债收益率下降2个基 点至4.115%，较2025年初的约4.571%有所回落。 责任编辑：王许宁 责任编辑：王许宁 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市延续震荡格局，收益率曲线陡峭化程度加深，本周预计维持震荡运行，10 年期国债收益率将在 1.83%-1.88%区间内震荡，跨年资金好转有望支撑短债延续偏强态势，收益率曲线或进一步走陡 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 上周债市回顾 二级市场 - 上周债市震荡，短债收益率大幅下行，长端小幅上行，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.20%，上周五 10 年期国债收益率较前一周五上行 0.68bp，1 年期国债收益率较前一周五大幅下行 6.75bp，期限利差大幅走阔 [5] - 12 月 22 日，LPR 报价持稳叠加股市上涨，债市承压走弱，10 年期国债收益率上行 1.09bp，10 年期主力合约跌 0.09% [6] - 12 月 23 日，配置盘入场，债市震荡走强，10 年期国债收益率下行 0.63bp，10 年期主力合约涨 0.26% [6] - 12 月 24 日，受多个传闻影响，债市整体震荡，10 年期国债收益率微幅下行 0.04bp，10 年期主力合约涨 0.02% [6] - 12 月 25 日，债市窄幅震荡，短债偏暖，中长债偏弱，10 年期国债收益率上行 0.30bp，10 年期主力合约下跌 0.02% [6] - 12 月 26 日，资金面宽松叠加年初配置预期，债市转暖，10 年期国债收益率下行 0.10bp，10 年期主力合约涨 0.10% [6][7] 一级市场 - 上周共发行利率债 9 只，环比减少 26 只，发行量 2101 亿，环比减少 1660 亿，净融资额 1748 亿，环比增加 1539 亿 [15] - 分券种看，上周无政金债发行和偿还，国债发行量和净融资额环比均增加，地方债发行量环比减少，净融资额环比减少 [15] - 上周利率债认购需求整体尚可，3 只国债平均认购倍数为 2.74 倍，6 只地方债平均认购倍数为 15.17 倍 [16] 上周重要事件 - 12 月 25 日央行开展 4000 亿 MLF 操作，本月有 3000 亿 MLF 到期，净投放为 1000 亿，为连续第十个月加量续作，符合市场预期，可保持资金面充裕，助于稳增长、稳预期 [18] 实体经济观察 - 生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、石油沥青装置开工率下降，半胎钢开工率、日均铁水产量回升 [19] - 需求端，BDI 指数下行，出口集装箱运价指数 CCFI 上行，30 大中城市商品房销售面积增加 [19] - 物价方面，猪肉价格小幅下跌，大宗商品价格多数上涨，铜和石油价格上涨，螺纹钢价格小幅回落 [19] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金 1552 亿元 [26][28] - 上周 R007、DR007 均上行，股份行同业存单发行利率整体下行，各期限国股直贴利率大幅上行，质押式回购成交量明显减少，银行间市场杠杆率先上后下，整体小幅上行 [31][33][36]

国内债市行情回顾 - 上周（2025年12月22日至12月26日）资金面宽松，DR001下触1.25%，带动短端利率下行，1年期国债收益率走低近7BP [1] - 利率长端延续震荡，10年期和30年期国债收益率分别持稳在1.83%和2.22%，收益率曲线趋向陡峭 [1] - 具体各期限国债收益率变动：1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较前一周分别变动-6.75BP、-3.74BP、-3.14BP、-0.73BP、-2.25BP、0.68BP、-0.19BP、-1.5BP [2] - 国债期货方面，30年期主力合约全周上涨0.60%，10年期主力合约上涨0.20%，5年期主力合约上涨0.12%，2年期主力合约上涨0.07% [5] - 中证转债指数连续上行，创四年新高，全周累计上涨1.64%，收盘报493.25 [5] 一级市场与公开市场操作 - 上周利率债合计发行9只、2100.77亿元，其中国债发行3只、2080.40亿元，地方债发行6只、20.37亿元 [6] - 本周（2025年12月29日至2026年1月4日）利率债计划发行9只、260亿元，全部为北京市地方债 [6] - 上周央行公开市场每日进行逆回购操作，规模分别为673亿元、593亿元、260亿元、1771亿元、930亿元 [9] - 央行于12月26日实施1500亿元1个月期和600亿元14天期国库现金定存操作，于12月25日开展4000亿元1年期MLF操作 [9] - 一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别维持在3%和3.5%，为连续七个月保持不变 [9] 海外债市动态 - 美国10年期国债收益率累计下跌2BP至4.72%，2年期美债收益率累计下跌2BP至3.48% [7] - 美国第三季度GDP环比按年率计算增长4.3%，高于第二季度的3.8%和市场预期的3.2% [7] - 日本10年期国债收益率周一升至1998年以来高位2.10%，随后回落6BP至2.04%；30年期日债收益率创3.45%新高后回落至3.39% [7] - 日本2年期国债收益率一路上行至1.16%，为近三十年新高，上周发行的2年期国债投标倍数为3.26，需求疲弱 [7] - 日本政府批准2026财年预算案，预算规模达122.3万亿日元，其中国债费高达31.3万亿日元，拟新发国债29.6万亿日元，政府债务余额占GDP比重已达240% [8] 宏观经济与政策要闻 - 1—11月份，全国规模以上工业企业利润同比增长0.1%，累计增速连续四个月保持增长，其中制造业增长5.0% [11] - 中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2025）》，指出下一步将实施更加积极有为的宏观政策，保持流动性充裕，推动社会综合融资成本下降，并扎实做好科技金融、绿色金融等“五篇大文章” [12] - 2025年11月，我国国际收支货物和服务贸易顺差805亿美元，其中货物贸易顺差6547亿元 [13] - 全国财政工作会议指出，2026年将继续实施更加积极的财政政策，包括扩大财政支出盘子、优化政府债券工具组合等 [13] 机构观点汇总 - 华泰证券观点：明年长端和超长端国债供给压力依然不小，但边际增幅不大，核心矛盾在于需求端，银行和保险的承接力面临较大考验 [14] - 财通证券观点：预计央行将通过多种工具维持1月流动性合理充裕，降准、降息可能性不低，资金面压力整体可控，债市利率上限更清晰 [15] - 浙商证券观点：权益市场跨年行情启动，资产荒逻辑面临削弱压力，在利率波动加大的环境下，买入并持有的票息策略性价比更高 [16]

人民币汇率变动对消费的影响 - 人民币对美元汇率强势突破7.0大关，重返“6时代”[2] - 汇率变动使海淘与出境游成本降低，例如标价1000美元的进口包所需人民币从约7400元降至不到7000元，节省400多元[2][4] - 计划出国旅游的消费者发现，用人民币兑换外币更划算，国外的酒店、机票和购物变相降价[4] - 对于留学家庭构成重大利好，以在美留学年开销5万美元为例，汇率从7.2降至6.99可节省1万多元人民币，本科四年可节省数万元[5] 人民币汇率变动对投资的影响 - 人民币升值通常伴随外资流入，形成“戴维斯双击”，12月以来北向资金疯狂涌入[7] - 持有A股，特别是消费、金融、地产等人民币核心资产板块的投资者可能迎来估值修复红利[7] - 中国国债吸引力上升，在美联储降息背景下，人民币债券的稳定性凸显，对稳健型投资者具有配置价值[7][9] - 对于持有大量美元现金的投资者，汇率从7.3跌至6.99意味着资产兑换回人民币时缩水近5%，同时面临利息收益下降[9] 人民币汇率变动对债务与负债管理的影响 - 对于背负外币债务（如美元房贷）的个人，其债务因人民币升值而无形减少[10] - 对于持有人民币债务的个人，国内利率环境并未跟随美联储大幅降息，房贷、消费贷利率依然存在[10] - 建议手握现金且持有年化利率超过5%消费贷、信用贷的个人优先偿还债务，在投资回报率下行时，减少高息负债即为理财[12] 针对不同群体的策略建议 - 对于近期有明确留学、出国旅游或进口设备采购需求的“刚需族”，建议在合适汇率下分批购汇以锁定成本[12] - 对于持有闲置、短期不用美元的“囤币族”，建议适度结汇换成人民币或购买美元理财产品以锁定收益，避免汇率下跌和通胀侵蚀[12] - 对于“理财族”，建议留好3-6个月流动资金，并可在资产配置中适当增加人民币计价的权益类资产（如指数基金）以分享经济复苏与汇率升值红利[14] - 提醒普通投资者切勿炒作外汇保证金交易，因汇率波动受多重复杂因素影响，加杠杆博弈风险极高[15]

国内宏观与财政政策 - 全国财政工作会议明确2026年继续实施更加积极的财政政策 扩大财政支出盘子 优化政府债券工具组合 加强财政金融协同 [2] - 国家创业投资引导基金正式启动 采用三层架构 国家层面财政出资1000亿元 预计撬动万亿级社会资本 京津冀、长三角、粤港澳大湾区三只区域基金已设立运行 形成首批49只子基金和27个投资项目 [2] - 央行发布《中国金融稳定报告(2025)》 强调防范化解重点领域金融风险 包括推进金融支持融资平台债务风险化解 积极稳妥处置中小金融机构风险 做好房地产金融宏观审慎管理 [3] - 国家统计局最终核实2024年GDP现价总量为1348066亿元 比初步核算数减少1018亿元 按不变价格计算同比增长5.0% 与初步核算数持平 [6] - 财政部等四部门发布指导意见 要求进一步发挥政府性融资担保体系作用 加力支持就业创业 聚焦支小支农主业 加大对吸纳就业能力强的小微企业融资担保支持力度 [5] 实体经济与金融市场数据 - 1-11月全国规模以上工业企业实现利润总额66268.6亿元 同比增长0.1% 其中国有控股企业利润总额20083.6亿元同比下降1.6% 外商及港澳台投资企业利润总额16355.3亿元增长2.4% 私营企业利润总额19319.9亿元下降0.1% [3] - 沪深交易所发布2026年度降费让利通知 预计合计向市场让利超19亿元 其中深交所降费超8亿元 上交所降费约11.13亿元 [6] - 央行、国家外汇管理局联合发布通知 进一步便利境内企业境外上市资金管理 统一本外币资金管理政策 允许境外上市募集资金等以本外币调回 [4] - 国家发展改革委主任郑栅洁主持召开民营企业座谈会 听取家电汽车零部件制造、农牧产品加工、生物医药研制等领域民营企业对明年经济工作的意见建议 [4] 资金面与公开市场操作 - 12月26日央行开展930亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日有562亿元逆回购到期 实现单日净投放资金368亿元 [9] - 当日资金面维持稳中偏宽态势 DR001下行0.33个基点至1.256% DR007上行3.95个基点至1.524% [10] - 质押式回购加权利率R001为1.345% 较前日下行1.09个基点 R007为1.526% 上行0.19个基点 [11] - 银行同业拆借利率Shibor隔夜为1.258% 下行0.40个基点 Shibor1周为1.448% 上行4.80个基点 [11] 利率债市场动态 - 12月26日债市有所转暖 10年期国债活跃券250016收益率下行0.35个基点至1.8355% 10年期国开债活跃券250215收益率下行0.05个基点至1.9065% [12] - 各期限国债收益率普遍下行 1年期国债250019收益率下行2.00个基点至1.2850% 5年期国债250020收益率下行0.80个基点至1.5770% 30年期国债2500006收益率下行0.40个基点至2.2210% [12] - 国开债方面 1年期国开债250211收益率下行1.50个基点至1.5100% 10年期国开债250215收益率下行0.05个基点至1.9065% [12] 信用债市场事件 - 万科“22万科MTN005”持有人会议通过延长宽限期议案 但展期方案未获通过 [15] - 奥园集团“H20奥园1”调整本息兑付安排议案获持有人会议通过 [15] - 息烽城投新增被执行金额合计1905.47万元 所持银行股权等已被冻结查封 [15] - 登封建投被列为失信被执行人 涉案金额3711.87万元 [15] - 陕西西咸空港集团截至11月30日票据承兑逾期金额2.89亿元 [15] - 三峡集团取消发行“25三峡GN010(碳中和债)” [15] - 攀枝花国有资产投资“21攀国投MTN001”持有人会议未生效 拟提前兑付议案未生效 [15] 权益与可转债市场 - 12月26日A股三大股指集体收涨 上证指数涨0.10% 深证成指涨0.54% 创业板指涨0.14% 全天成交额2.18万亿元 [15] - 申万一级行业中 有色金属涨超3% 电力设备、钢铁涨超1% 电子、轻工制造、通信跌逾0.5% [15] - 转债市场主要指数涨跌不一 中证转债收跌0.04% 上证转债收跌0.14% 深证转债收涨0.06% 市场成交额940.66亿元 较前一交易日放量55.41亿元 [16] - 转债个券多数下跌 387支转债中121支收涨254支下跌 嘉美转债涨超17% 盟升转债涨超14% 松霖转债跌逾5% 华医转债、汇成转债跌逾4% [16][17] - 再22转债公告将提前赎回 家联转债、春23转债、运机转债公告不提前赎回 博瑞转债、阳谷转债公告即将满足提前赎回条件 [18] 海外市场动态 - 12月26日各期限美债收益率普遍下行 2年期美债收益率下行1个基点至3.46% 10年期美债收益率下行1个基点至4.14% [19][20] - 2/10年期美债收益率利差保持在68个基点不变 5/30年期美债收益率利差扩大4个基点至113个基点 美国10年期TIPS损益平衡通胀率下行1个基点至2.23% [21] - 日本财务省宣布将通过日本国际协力银行提供低息贷款和担保 划拨7.18万亿日元（约合459亿美元） 部分用于支持对美投资计划 [7] - 国际原油期货价格下跌 WTI 2月原油期货收跌2.76%报56.74美元/桶 布伦特2月原油期货收跌2.57%报60.64美元/桶 COMEX黄金期货涨1.33%报4563.00美元/盎司 创盘中历史新高 全周累计上涨4.06% NYMEX天然气价格收涨4.05%至4.421美元/盎司 [8] - 中资美元债价格变动显著 涨幅前十个券中日变动幅度在1.2%至2.4%之间 跌幅前十个券中日变动幅度在-4.8%至-11.0%之间 涉及碧桂园、蔚来汽车、远洋地产等主体 [23]

宏观及策略研究：2025年12月宏观经济月报 - 海外政策环境分化：美国劳动力市场处于供需弱平衡，核心通胀分项普遍放缓，美联储于12月再次降息，短期保持谨慎偏鹰，点阵图显示2026年仅有一次降息，少于期货市场预测，中期FOMC票委有偏鸽趋向但坚守独立性[2]；欧洲经济弱复苏，欧央行对通胀容忍度放宽且对未来政策路径表述鹰派，市场开始交易2026年欧央行加息情形[3] - 国内经济表现分化：年末消费和投资在高基数、政策退坡、预期偏弱影响下延续放缓，外需在非美国家支撑下保持出色表现，带动部分出口导向型行业生产强势[3]；12月出口存在放缓可能但幅度有限，内需商品消费受高基数制约，服务消费将提供结构性支撑，投资端有望在制造业和基建投资发力下逐步企稳，房地产投资仍在寻底过程中[3]；价格在政策作用下初现企稳，但结构分化，更坚实回升需需求端更明显信号[3] - 国内政策强调集成与协同：中央经济工作会议提出2026年经济工作“稳中求进，提质增效”要求，宏观政策重在发挥“集成效应”[3]；年末至2026年年初，货币政策方面降准会率先推出，降息更多或以结构性支持为主，是否全面降息需关注地缘局势、房地产或就业领域变化[3]；财政政策以平稳过渡为主，在中央财政主导下，地方化债、扩大内需仍是主要方向[3] 固定收益研究：熊猫债专题报告 - 熊猫债市场概况与核心观点：熊猫债是境外机构在中国境内发行的人民币债券，是中国债券市场对外开放的重要举措，累计发行规模已突破1.14万亿元人民币[6]；市场发展分为萌芽（2005-2013）、重启与发展（2014-2022）、快速扩容与产品创新（2023年至今）三个阶段，目前市场逐步走向成熟[6] - 市场参与价值：对发行人而言，熊猫债融资成本显著低于境外美元债，募集资金使用便利（可汇出或留存境内），并有助于汇率风险对冲[7]；对投资者而言，熊猫债与全球主要资产相关性低，具有风险分散功能，为境内投资者提供了配置优质国际主体债券的机会，收益稳健、风险可控[7] - 市场现状与特征：截至2025年12月5日，存量熊猫债共计263只，市场规模为4148.86亿元[7]；发行呈现政策驱动与市场周期特征，近几年发行显著放量[7]；成交金额波动上升，交易较为活跃，估值分层特征明显（风险房企估值高，其余主体估值普遍偏低），持有人以商业银行和广义基金为主[7] 固定收益研究：利率债周报 - 近期市场表现：统计期内（2025年12月19日至25日），央行公开市场净回笼659亿元，但超量1000亿元续作MLF[8]；12月25日7天期资金开始跨年，DR007上行10bp至1.4-1.5%区间，隔夜资金价格进一步下行，同业存单收益率小幅回落[8]；一级市场利率债发行仅11只，已步入尾声[8]；二级市场利率曲线陡峭化下行，中短期限国债收益率下行幅度更大，10Y与1Y国债期限利差扩大至53bp，为2025年1月7日以来新高[8] - 市场展望：基本面尚难言重回定价主导，政策预期、资产比价及机构行为等因素或仍为主导，但2026年基本面对债市定价影响程度有望增加[9]；货币政策表述调整值得关注：删除“防范资金空转”，将“推动社会综合融资成本下降”调整为“促进社会综合融资成本低位运行”，结合理解表明继续降息面临约束，但各期限流动性投放工具将灵活使用，在“扩大内需”后补充“优化供给”，表明信贷投放更注重质量[9]；临近跨年资金价格或小幅抬升，但在央行呵护下大幅收紧可能性有限[9]；年末债市变数有限，利率可能延续偏多震荡行情[9] 行业研究：医药生物行业周报 - 行业要闻：第六批高值医用耗材国家集采启动，涉及药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材[11]；首个国产抗CTLA-4单抗信达生物达伯欣®获批上市[11]；减重版司美格鲁肽在中国获批心血管适应症[11] - 公司动态：丽珠集团莱康奇塔单抗注射液上市许可申请获受理[11]；艾力斯甲磺酸伏美替尼片EGFR PACC突变NSCLC一线治疗适应症纳入拟突破性治疗品种公示[11]；恒瑞医药有药物纳入突破性治疗品种名单并获得药物临床试验批准通知书[11]；先声药业与Ipsen就SIM0613（LRRC15抗体偶联药物）签订独家授权许可协议，且SIM0610（EGFR/cMET双特异性抗体偶联药物）获临床试验批准[11] - 行情回顾与策略：本周（2025/12/19-12/25）SW医药生物指数上涨1.43%，跑输大盘（上证综指涨2.15%，深证成指涨3.66%），子板块大部分上涨（化学制药2.41%＞医疗服务1.52%＞医疗器械1.44%＞生物制品1.02%＞中药Ⅱ 0.21%＞医药商业-1.63%）[11]；截至12月25日，SW医药生物行业市盈率（TTM）为50.75倍，相对沪深300估值溢价率为259%[11]；投资策略建议关注新版药品目录执行及商保创新药目录实施带来的创新药放量及支付结构优化机遇，同时关注CXO及生命科学上游产业链，以及高值耗材集采开启后医疗器械板块的修复进展[12]；报告维持对恒瑞医药的“买入”评级[14]