港股市场整体表现与前景 - 上周港股市场前高后低，前半周因AI应用预期催化、海外宽松预期升温、空头回补等大幅反弹，后半周随A股市场共同降温，但港股显现相对韧性 [1] - 推动一季度市场反弹的核心因素未发生根本变化，包括金融条件整体偏宽松、外资和南向共振回流、盈利预期上修、AH比价下港股性价比再度凸显 [1] - 市场对港股后续表现尚未形成共识，一季度延续反弹依然可期，建议重点关注港股布局机会，但上涨斜率可能适度降低 [1] - 情绪指标当前已脱离恐慌区间，空头比例明显下行，市场已到右侧收获期 [1][3] 基本面与盈利预期 - 近4周，非金融彭博一致预测未来12个月盈利上修0.2%，非金融彭博一致预测未来12个月营收下修0.1%，盈利上修主要由利润率改善预期驱动 [2] - 近4周预测盈利上修幅度居前的一级行业为有色金属（5.5%）、电力设备及新能源（2.8%）、轻工制造（2.1%） [2] - 近4周预测营收上修幅度居前的一级行业为有色金属（2.6%）、煤炭（2.1%）、电力设备（1.9%） [2] - 近期境外中资股2026年盈利预期略有上行 [27] 资金面与流动性 - 截至报告当周周三，EPFR口径下外资净流入港股28.2亿美元，较前一周的15.4亿美元加速流入 [3] - 主动型外资转为净流入1.6亿美元，创2024年9月以来最大单周净流入，被动型外资净流入同样扩大至26.6亿美元 [3] - 南向资金上周净流入约100.5亿港币，较前一周的327亿港币放缓，主要流入传媒、计算机、商贸零售等行业 [3] - 市场下调美联储今年降息预期至6月、12月各25个基点，美债收益率略有上行，10年期美债利率过去一周上涨5.76个基点 [3][7] 市场情绪与估值 - 截至上周五，港股情绪指数最新读数33.7，较前一周回升，已脱离恐慌区间 [3] - 南向资金情绪的净流入、买入强度及AH溢价得分均有明显回暖，分别由15.6、12.5、0回升至25、18.7、15.3 [3] - 恒生指数前向市盈率估值目前在12倍附近 [24] - 在PB-ROE的国际比较视角下，当前MSCI中国指数溢价率为14.1% [19][20] - 中美科技股的PEG估值近期快速收敛 [21] 行业与板块表现 - 现阶段重点关注AI产业链（半导体、软件）及创新药 [1] - 短期配置建议从近1个月预测营收与盈利均上修、动量效应较强、交易拥挤度尚可三个维度筛选，重点关注AI链及创新药 [4] - 中期建议关注优质新消费的左侧吸筹机会，并继续建议超配电力链中上游（电力设备及上游铜铝等金属）、保险以及香港本地地产 [4] - 上周综合、商贸零售、计算机、有色金属、石油石化等板块涨幅居前 [12] - 上周大盘股表现优于小盘股，科技板块表现优于红利板块 [14][16] 市场交易与公司行为 - 南向资金上周净买入腾讯控股（47.69亿港币，股价涨1.06%）、快手-W（27.41亿港币，股价涨13.45%）、阿里巴巴-W（23.93亿港币，股价涨17.85%）等 [35] - 上周港股回购案例数量及金额均有所回升 [46][47] - 近期港股IPO活动包括龙旗科技、红星冷链、BBSB INTL、兆易创新等公司上市 [50] - 近期港股市场面临一定解禁压力，例如布鲁可（解禁市值50亿港币，占总市值29.5%）、优必选（解禁市值26.5亿港币，占比4.0%）等 [53]

宏观及策略研究：宏观经济周报核心观点 - 海外降息趋弱，国内政策定调积极，美国经济基本面不支持年初降息，降息时点或需等到年中前后[2] - 美国2025年12月非农就业数据低于预期，但失业率在劳动参与率小幅下降下出现相对明显回落，薪资增速保持粘性，劳动力市场走弱担忧缓解[2] - 美国核心通胀同比增速基本与前值持平，环比增速回升在预料之中，关税影响更趋弱化[2] - 日本政局动荡使得日元兑美元汇率再度逼近此前外汇干预临界水平[2] - 国内2025年12月出口数据再超预期，结构变化持续向优向好，开年有望在海外财政刺激、国内政策催化和AI投资加速作用下延续强势[3] - 国内2025年12月新增人民币贷款和新增社融均同比少增，企业贷款有所改善，居民贷款和政府债券融资则分别受地产和高基数拖累[3] - 国内M2同比增速显著回升，主要贡献来自权益市场强势下非银存款同比大幅多增[3] - 央行宣布系列结构性降息举措并增加支农支小和科技创新等领域再贷款额度，明确表示2026年有进一步降准降息空间[3] - 高频数据显示下游房地产成交回落，中游钢铁价格震荡、水泥价格下行，上游焦煤焦炭价格下跌，有色金属和黄金价格强势上涨，原油价格冲高回落[3] 固定收益研究：利率债周报核心观点 - 结构化降息落地，利率呈现区间震荡格局不变，通胀和货币政策分别是震荡上沿和下沿的锚定因素[7][8][9] - 2025年12月核心通胀环比改善，“反内卷”持续显效，出口保持强劲，金融数据中的企业信贷出现明显同比多增[6] - 2025年10-12月PPI环比已连续三个月为正值，“反内卷”效果显著，通胀升温意味着利率震荡区间的上沿或将上调[7] - 统计期内（2026年1月9日至1月15日），央行公开市场净回笼资金近6000亿元，其中6个月买断式逆回购超量3000亿元续作[7] - 年初以来资金价格提升，DR001接近1.4%，DR007回升至1.5-1.6%区间，源于年初信贷投放规模较大及国债供给量较大挤占银行间资金[7] - 统计期内一级市场共发行利率债45只，实际发行总额6303亿元，年初以来国债发行量远高于往年，2Y和10Y国债续发规模分别达1750亿元和1800亿元[7] - 统计期内债市整体呈修复特征，1Y及5-10Y国债收益率表现较好，源于权益市场有所降温及市场对买断式逆回购超量续作预期较高[7] - 央行新闻发布会后利率小幅上行，可能源于市场对年初全面降息预期降温[7] - 财政增量政策在2026年两会前可能相对有限，对债市影响主要集中在政府债供给量增加方面[8] - 结构性降息实施后，一季度全面降息落地概率降低，预计总量性工具使用概率依次是买断式逆回购放量＞全面降准＞全面降息[8] - 近期资金面风险因素包括国债供给压力、信贷冲量、负债端压力及1月传统缴税大月，预计资金价格继续抬升[8] - 央行表示将“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，若调整为DR001围绕政策利率波动，相当于资金价格出现实质性、长期性抬升[8] - 2026年1月利率震荡区间可能略高于2025年12月，期限结构上3-7Y品种表现或相对更好，超长债则仍需谨慎[9] 行业研究：医药生物行业周报核心观点 - 荣昌生物与艾伯维签署授权许可协议，总金额达56亿美元，再次印证我国创新药雄厚研发实力，建议关注创新药产业链机遇[10][11] - 行业要闻包括第六批国家高值医用耗材集采开标、药明合联收购东曜药业、宜联生物与罗氏再度签署独家许可协议、英伟达和礼来宣布合作[10] - 公司公告包括荣昌生物与艾伯维签署协议、中国生物制药收购赫吉亚100%股权、恒瑞医药多项药物进展、药明康德2025年度业绩预增[11] - 本周（2026/1/9-1/15）SW医药生物指数上涨2.29%，子板块大部分上涨，医疗服务涨幅达8.25%[11] - 2026年1月15日SW医药生物行业市盈率为53.73倍，相对沪深300的估值溢价率为275%[11] - 2026年JPM医疗健康大会于1月12-15日举行，建议关注相关企业战略布局和药物出海空间[11] - 建议把握创新药、CXO及生命科学上游等相关产业链投资机遇，同时关注小核酸等细分赛道[11] - AI应用发展如火如荼，建议关注AI+医疗、AI+制药等相关企业发展空间[11]

市场行情与产品定位 - 2026年开年A股市场启动“春季躁动”行情，商业航天、脑机接口、半导体等板块轮番演绎，人形机器人、创新药概念股持续活跃，市场资金在寻找弹性较高的投资工具[1] - 基金经理方建认为，符合投资者需求的产品有两类：一是收益稳健、回撤较小、可以持续给客户赚钱的产品；二是由集成电路等细分行业专家管理的主题基金[1] - 方建管理的银华智享混合型基金将充分发挥成长股进攻性优势，同时以绝对收益策略运作，力争控制回撤，优化投资者体验[3][4] 基金经理投资理念与方法 - 基金经理方建拥有超过13年证券从业经验和超过10年投资管理经验，其投资理念是以合理的价格买入有成长潜力的好公司并长期持有，分享公司成长红利[2] - 投资方法上，在全市场精选成长股，重点寻找未来3至5年业绩增长突出、确定性强的优质行业或赛道，并选择已实现“从1到N”发展的核心龙头公司长期持有[2] - 在回撤控制方面，会结合投资标的内在价值估值、市场情绪、市场空间等情况，采取适当止盈止损、梯度建仓等操作平滑基金净值曲线[2] 历史业绩与产品特点 - 方建管理的银华惠享三年定开混合基金自2023年12月5日成立至2025年三季度末，单位净值增长率为71.74%，超越同期业绩比较基准37.94个百分点[3] - 该基金2024年及自成立以来的净值增长率分别为17.80%和71.74%，同期业绩比较基准收益率分别为14.08%和33.80%[3] - 即将发行的银华智享混合型基金是浮动管理费率产品，管理费与持有时间、业绩挂钩，根据投资实际盈亏情况收取不同费率，践行与持有人利益共担机制[3] 重点投资方向：科技成长与AI - 新基金将重点投资AI相关的软硬件，包括半导体、算力、应用软件和机器人，以及创新药、军工、消费和出海等行业[6] - 公司坚信AI是未来全球科技主线，是一场人类势在必行的革命，旨在突破人脑的认知、算力及效率瓶颈[6] - AI革命的每个环节都蕴含技术升级带来的巨大产业机遇，其核心任务是对数据与信息的高效处理，离不开半导体和集成电路作为算力支撑[7] AI产业链机遇 - AI基础设施首先受益，包括提供算力的半导体和集成电路，以及因算力提升而催生的存储需求，连接算力与存储的传输技术（如铜缆、PCB、光纤），以及散热技术[7] - 机器人、汽车等AI赋能的各类应用场景是次级崛起行业，机器人正处于“0到1”的爆发前夜，已成为国家级战略任务[8] - 汽车被视为机器人的前身和AI最先大规模落地的现实产业，但目前可能存在的是单点性机会而非行业性机会[8] 其他长期看好的行业 - 公司长期看好创新药的投资机会，中国工程师红利和人口红利在创新药研发方面发挥巨大作用，目前中国创新药创新IP在全球占比在30%以上，已跨越“0到1”的阶段[8] - 公司认为创新药的投资机会不是昙花一现，而是不可逆转的产业趋势[8] 产品费率结构 - 通过代销机构认购A类基金份额，认购金额M<500万元时，认购费率为0.80%；M≥500万元时，认购费按笔收取，1000元/笔[9] - 通过代销机构申购A类基金份额，申购金额M<500万元时，申购费率为0.80%；M≥500万元时，申购费按笔收取，1000元/笔[10] - A类基金份额赎回费率根据持有期限浮动：持有期限N<7日，费率为1.50%；7日≤N<30日，费率为1.00%；30日≤N<180日，费率为0.50%；N≥180日，费率为0[11] - 基金托管费按前一日基金资产净值的0.20%年费率每日计提，C类基金份额的销售服务费按前一日C类份额资产净值的0.40%年费率每日计提[12] - 管理费与持有期限及业绩挂钩：持有不足一年按1.20%年费率收取；持有达一年及以上，根据持有期间年化收益率分档收取，费率在0.60%至1.50%之间[13]

基金经理方建的投资理念与实践 - 投资框架核心为“以合理价格买入优质成长公司并长期持有”，赚公司业绩成长的钱而非估值波动的钱，该理念在过去五年间保持坚定不变 [1][2] - 在坚持价值投资内核的同时，近年来开始强调“绝对收益、回撤控制”和“持有体验”，通过产品设计和操作调整在理想与现实间寻求平衡 [1][4] - 其管理的银华智荟内在价值A份额自2017年9月28日成立至2025年9月30日，净值增长率达149.04%，同期业绩比较基准为32.89% [2] 产品管理能力与业绩表现 - 在“行业小巨人”定位产品上，管理的银华集成电路基金截至2025年9月30日，近一年净值增长率为73.69%，相对基准超额收益率为15.05%，自2021年12月8日成立以来相对基准超额收益率为28.12% [3] - 在“绝对收益定位”产品上，管理的银华惠享三年定开自成立至2025年9月30日，净值增长率达71.74%，相对基准的超额收益率为37.94%，产品波动相对平缓 [5] - 能力圈覆盖所有具备高质量成长属性的资产，不局限于狭义TMT领域，为在不同市场环境下进行资产配置、控制波动以实现绝对收益提供基础 [3] 控制回撤与改善持有体验的具体方法 - 基于深度研究进行估值判断，对涨幅过大、阶段性泡沫较大的公司保持警惕 [5] - 结合市场情绪主动应对，在市场情绪过热时主动进行止盈操作 [5] - 设立明确的纪律性风控指标，包括对新开仓个股设定风险控制标准，以及对长期持仓进行重点管理和再评估 [5] - 对核心股票保留底仓长期持有，同时用部分仓位在泡沫阶段止盈并保留现金，待调整时增持，以降低净值曲线锐度 [5] 对前沿科技领域的投资观点 - 将AI定义为一场“势必可行的革命”，旨在攻克信息处理中认知、算力与效率的人脑生物性极限，认为AI板块整体没有泡沫，积极拥抱AI就是拥抱未来 [7] - 提出清晰的AI产业投资框架：核心是高效处理数据（算力/半导体），随后是数据存储（存力），再是高效连接（光通信），最终是关键环节的先进散热（如液冷） [7] - 认为机器人是AI最大的物理载体，产业处于0到1爆发前夜，长期空间巨大，但当前板块存在鱼龙混杂和局部股价泡沫，投资需寻找能进入全球核心产业链、具备不可替代性的公司 [9] - 长期看好中国创新药行业，认为中国凭借工程师红利和临床成本优势，在全球产业链中地位正不可逆转地上升，未来仍有很大上涨空间 [9]

市场现状与过热迹象 - 2026年初以来，上证综指先后突破4000点与4100点关口，并逼近4200点，市场呈现过热现象 [1] - 商业航天与AI应用板块的火爆氛围带动增量资金集中入场，周一成交额大幅放量至3.6万亿元并创历史新高，多只规模超百亿的ETF批量涨停 [1] - 杠杆资金加速流入，本周前四个交易日两融资金净流入达912亿元，且已连续两周大幅净流入，流入强度与2025年8–9月阶段性高位相当，两融余额突破2.7万亿元，融资买入额占比升至11%，其一年分位数在周一达到94% [1] - 散户资金流入持续攀升 [1] 监管措施与市场反应 - 中国证监会于1月15日召开2026年系统工作会议，强调坚持稳字当头、巩固市场稳中向好势头，及时做好逆周期调节、坚决防止市场大起大落 [2] - 相应组合拳包括：沪深北交易所将融资保证金最低比例由80%上调至100% [2] - 1月15日A股市场8只宽基ETF单日净流出资金达668.09亿元，创历史最高纪录，其中华泰柏瑞沪深300ETF单日净流出201.57亿元，为成立以来最大流出规模，宽基ETF估算周四、周五合计流出资金约1700亿元；作为对比，2025年全年净流入约500亿元，且2025年4月"对等关税战"阶段买入约1500亿元 [2] - 彭博社报道中国正将高频交易者的服务器从交易所本地数据中心迁出，报告认为这将进一步维护交易公平性，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为，短期或将压制投机情绪，但不会改变中期行情的趋势 [2] 市场展望与投资策略 - 伴随监管短期"降温"意图的强化，A股前期领涨板块如商业航天本周批量跌停，短期情绪面或需一定时间修复，市场或将进入阶段性震荡 [3] - 中期而言，慢牛的大趋势是监管层和市场主导型资金的一致目标和共同利益，春季行情并没有结束，在消化短期结构性过热风险后，行情将继续向上 [3] - 在短期震荡阶段，建议保持耐心，但中期多头思维不改，把握震荡调整的时间窗口，积极挖掘更具中长期性价比的中国资产 [3] - A股和港股长期而言是相辅相成、共同促进中国资产在全球财富配置中的崛起；中短期的行情节奏则是你追我赶、交替领跑 [3] - 短期考虑到A股严监管及情绪"降温"，而港股科技权重股后续将受益于进入AI产品密集发布窗口，所以，"北水"或有望更积极掘金港股的优势资产，短期港股或有望强于A股 [3] - 立足春季行情，重点不在于指数的短期起伏，关键在于结构，建议投资者顺应"抑制题材炒作，促进上市公司价值成长和治理提升"的监管意图，趁行情震荡而深挖结构性亮点，增加港股优势红利资产的配置，等待A股航天军工等热门题材赛道调整之后的分化机会 [3] 重点看好的结构性方向：半导体 - 台积电2026年资本开支指引达520-560亿美元，占其上一年经营现金流超过100% [3] - 海力士规划投入19万亿韩元建设先进封装工厂，强化AI需求的可见度 [3] - 本周A股对投机资金的监管趋严，推动资金转向由机构主导的半导体主线 [3] - 国产半导体除与全球产业链共振外，后续还将受益于国产替代驱动的扩产增量：国产晶圆龙头自2020年起在国产替代窗口下抬升资本开支并持续高位运行，2025Q3因设备到货带动资本开支再上台阶，4Q25-1Q26投产兑现、产能持续爬坡 [3] - 长鑫等大型科技IPO亦有望形成阶段性催化 [3] 重点看好的结构性方向：创新药 - 医药板块近4个月南向资金合计流出43亿港元，与2025年6-9月大幅流入740亿港元形成明显对比，资金面已经完成"去拥挤" [4] - 创新药仍处于政策加码周期：医保局发布的新版国家医保药品目录纳入50种1类创新药，并同步公布商业健康保险创新药品目录 [4] - 药监局优化创新药审评审批，鼓励临床急需、境外已上市的原研药及仿制药在境内申报 [4] 重点看好的结构性方向：港股科技龙头 - 港股科技龙头加速推进AI与业务生态融合，阿里以千问为底座在电商、出行等核心场景推进产品化落地，Agent应用有望持续扩围 [4] - 腾讯依托微信生态，通过Agent平台降低开发门槛，推动AI小程序与智能体持续丰富，并在教育等垂直领域实现规模化应用 [4] - 阿里云海外业务增长动能强劲 [4] - 百度考虑将港股上市地位升级为主要上市，以获纳入港股通资格 [4] - 港股层面还聚集了H股半导体龙头，叠加近期部分国产GPU、大模型、硬科技等公司上市后表现稳健，后续优质科技企业赴港节奏有望延续，为港股科技提供持续的增量标的 [4] 重点看好的结构性方向：光模块 - 光模块板块前期涨幅较大后转入高位横盘，后续仍需业绩继续验证以推动趋势延续 [5] - 短期成交占比已回落至前期峰值的一半 [5] - 当前A股进入年报预告期，叠加场内情绪资金退潮，资金转向业绩确定性方向，或有望回流至相对滞涨的光模块板块 [5]

核心驱动因素分析 - 证监会近期密集出台政策，包括《衍生品交易监督管理办法（试行）》《上市公司董事会秘书监管规则》等征求意见，推动资本市场规范化[2] - 中央汇金发挥“平准基金”作用，六部门联合推动中长期资金入市，提升市场信心[2] - 财政政策方面，1.5万亿元新增专项债提前下达支持制造业设备更新与新基建[2] - 货币政策方面，LPR利率预期下调10个基点，为实体经济和资本市场提供流动性支撑[2] - 2026年1月宏观数据显示，CPI同比上涨0.8%（环比转正至0.2%），PPI同比降幅收窄至-1.9%[2] - 工业需求回暖，黑色金属、化工等中上游行业利润空间边际改善[2] - 外汇储备达3.358万亿美元，创2024年5月以来新高，货物贸易顺差保持韧性[2] - 国际收支平衡支撑人民币汇率稳定，增强外资对中国资产的信心[2] - 两市成交额连续五日破万亿，反映市场活跃度显著提升[2] - 外资加速流入，韩资等国际资本配置A股优质资产[2] - 居民储蓄向资本市场转移趋势明显，过去五年居民存款增加60万亿元，一年期存款利率不足1%，催生投资需求[2] - 科技、医药、周期股等板块表现亮眼，如AI算力链、创新药、稀土化工等，推动指数上行[2] - 银行、白酒等低估值高股息板块受机构青睐，形成“科技成长+稳健红利”的双重支撑[2] - 全球流动性宽松预期（如美联储降息可能启动）推动资本流向新兴市场，中国资产重估逻辑强化[2] - 中美经贸关系缓和、地缘政治风险阶段性缓解，提升外资风险偏好[2] - 国际大宗商品价格企稳（如铁矿石、铜环比上涨2%-3%），降低输入性通胀压力，同时支撑资源类企业盈利预期[2] 市场影响与潜在风险 - 促进企业融资，推动实体经济发展[7] - 金融服务行业（证券公司、金融科技）受益于交易量增长，收入提升[7] - 市场国际化进程加速，吸引更多外资参与[7] - 投资者情绪提振，赚钱效应吸引增量资金入场，形成“上涨-资金流入-进一步上涨”的正向循环[7] - 市场波动性增加，过度交易可能引发泡沫风险[7] - 部分区域设备闲置率超30%，需警惕“重建设轻运营”现象[7] - 国际资本流动受地缘政治、美联储政策等影响，可能引发短期波动[7] - 经济数据波动（如房地产投资待提振）、政策落地效果不确定性需关注[7] - 科技股等高估值板块面临估值调整压力，需结合基本面验证业绩兑现情况[7] 未来展望与策略建议 - 沪指突破3600点与成交额破万亿是政策、经济、资金、国际环境共同作用的结果，反映市场对经济复苏的信心与长期向好的预期[9] - 短期市场有望维持震荡上行态势，春季躁动或推动沪指突破4000点[10] - 短期需关注中报预喜方向（如AI、两新制造、新消费）及政策落地节奏（如降准降息、REITs试点）[10] - 中长期A股上行趋势不改，产业趋势向上突破（如人形机器人、半导体、创新药）催生结构性机会[10] - 投资者应转变交易型策略为持股型策略，关注内需消费、科技自立、红利个股三条主线[10] - 投资者应分散投资规避集中持仓风险[10]

行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.72%，跑输沪深300指数0.15个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [7] - 本周涨幅前十名股票为宝莱特、华兰股份、天智航-U、美年健康、华康洁净、艾迪药业、迪安诊断、百奥赛图、康众医疗、山河药辅 [7] - 本周跌幅前十名股票为向日葵、*ST长药、鹭燕医药、欧林生物、热景生物、合富中国、创新医疗、诚达药业、五洲医疗、美好医疗 [7] 整体观点和投资主线 - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线 [10] - 医疗器械领域：1) 影像类设备招投标量回暖，设备更新持续推进，家用医疗器械有补贴政策推进且出海加速 2) 发光集采落地后国产龙头份额提升可观，进口替代加速且出海深入 3) 骨科集采出清后恢复较好增长 4) 神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新品带来增量 5) 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级 [10] - 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面 [10] - 医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期，建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [10] - 中药领域：1) 基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药 2) 2024年以来央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面提升 3) 关注新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业 [11] - 药房板块：处方外流或提速，“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，更多省份有望跟进；竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，线上线下融合或将加速 [11] - 医疗服务：反腐与集采净化市场环境，有望完善行业机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望提升；商保+自费医疗快速扩容，为民营医疗带来差异化优势 [11] - 血制品行业：“十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰 [11] 本周关注：隐形正畸行业近况更新 国内市场 - 2020年中国隐形正畸在整体正畸案例中的渗透率仅11.0%，同期美国渗透率达31.9%；分人群看，2020年中国成人正畸案例中隐形正畸渗透率为38.9%，儿童/青少年为4.5%，美国分别为64.0%和16.0% [17] - 2023年国内隐形正畸渗透率已提高至14%，2024年接近16%，预计到2030年将提高至25% [17] - 市场结构变化：1) 从成人向青少年/儿童扩展，2021年青少年/儿童案例约占30%，预计2023年已提高至40% 2) 基层市场需求释放，2021年三线及以下城市案例占比22%，2023年升至29% [18] - 2018-2023年，中国隐形正畸案例数增长的CAGR约为19.6%，终端市场规模从70亿元增长至130亿元，CAGR为13.4%，市场规模金额增速慢于案例数增速表明ASP（平均销售价格）下降 [24] - 以时代天使为例，其国内ASP在2022年达峰值后，2023年、2024年持续承压，2025H1 ASP相较2024H1仍有下降 [24] - ASP承压原因：1) 价格战，中尾部企业“以价换量” 2) 政策影响，如2022年陕西省牵头省际联盟集采及医保局统一定价 3) 消费降级冲击 [24] - 价格压力下尾部厂家出清，头部厂家增长稳健，时代天使和隐适美占据70%以上市场份额和超过90%的上游净利润 [25] - 预计市场格局将继续向头部集中，参考美国市场，隐适美专利到期后小型品牌份额一度达40%左右，2023年预计下调至25% [25] - 2025年12月，国内隐形正畸厂家美立刻宣布停止提供后续服务，患者服务转接至舒雅齐和时代天使 [25] 海外市场与出海 - 预计2024年全球隐形正畸市场规模达48亿美元，2025-2034年市场规模将从52亿美元增长至101亿美元，CAGR为7.6% [31] - 按地区划分，北美占全球市场的56.9% [31] - 国产企业出海进展：1) 时代天使2022年启动全球化，收购巴西Aditek，2024年海外案例达约14.07万例，同比增长326%，占其整体案例数39%；2025H1海外案例大幅增长至11.72万例（+104%），占公司总案例52%，已超过国内案例数 [32] 2) 2022年隐适美案例数是时代天使的13.0倍，到2025H1该比值缩小到5.7 [32] 3) 正雅采取“自主品牌+OEM”模式，产品已推广至全球50多个国家和地区，2025年预计国际业务占比达10% [32] - 出海竞争强度加大，隐适美自2022年以来EMEA区域收入持续下降，预计与时代天使扩张有关；2025年隐适美对时代天使在美国、欧洲和中国提起专利侵权诉讼 [36] - 时代天使为应对出海新阶段，将增加在IT、法务、运营团队及基础设施的投资，提升法务能力与知识产权合规，扩大产能规模并建立中国内地以外的医学设计中心及生产基地 [36] 行业和个股事件 - 归创通桥宣布与德国Optimed签署协议，将分阶段收购其股权，以拓展欧洲及全球市场布局，加速创新产品国际推广 [56] - 众生药业子公司众生睿创授予齐鲁制药全球创新GLP-1/GIP双受体激动剂RAY1225注射液在中国地区的生产与商业化独占许可，交易总金额最高10亿元 [56] - 华润三九参股公司润生药业的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获美国FDA上市批准，是FDA首次批准中国药企自主研发的吸入粉雾剂 [56] - 中国生物制药创新产品收入占比从2018年的12%提升至2024年的41.8%，预计2025年首次突破50%，2027年提升至60%；公司计划2027年上市产品数量突破30款，创新药有望突破20款 [37] - 归创通桥在神经介入和外周介入产品线布局全面，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元，截至2024年底账上资金总额25亿元；2024年海外收入2258万元，同比增长582% [45] - 国内神经介入器械市场2024H1国产化率约为26%，有较大提升空间；归创通桥神经介入主要产品已进入集采，后续管线如密网支架已中选，有望贡献业绩增量 [45] - 根据Evaluate Pharma数据，2019年至2026年全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间约为298-596亿美元 [53]

报告行业投资评级 - 报告对多个医药子行业及公司给予“推荐”评级 [62][63] 报告的核心观点 - 报告核心观点围绕医药行业各子板块的结构性机会展开 强调创新驱动、国产替代、出海拓展及行业格局优化是主要投资主线 [10][12][32][36][40][43][52][53] - 在隐形正畸行业 报告认为国内市场渗透率持续提升但价格承压 行业尾部出清 格局向头部集中 同时国产厂商海外拓展进入新阶段 竞争加剧 [18][23][27][32][36][40][43] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.72% 跑输沪深300指数0.15个百分点 在中信30个一级行业中排名第16位 [6] - 本周医药板块涨幅前十名股票为宝莱特(48.76%)、华兰股份(32.72%)、天智航-U(27.67%)、美年健康(24.96%)、华康洁净(22.98%)、艾迪药业(22.17%)、迪安诊断(16.34%)、百奥赛图(14.65%)、康众医疗(13.36%)、山河药辅(13.18%) [5][6] - 本周医药板块跌幅前十名股票为向日葵(-37.48%)、*ST长药(-33.33%)、鹭燕医药(-26.62%)、欧林生物(-20.21%)、热景生物(-17.75%)、合富中国(-15.80%)、创新医疗(-15.70%)、诚达药业(-14.93%)、五洲医疗(-13.52%)、美好医疗(-12.92%) [5][6] 板块观点和投资主线 创新药 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换 迎来产品为王阶段 建议关注具备差异化管线和国际化能力的公司 如百济神州、信达生物、康方生物等 [10] 医疗器械 - **医疗设备**：影像类设备招投标量回暖明显 设备更新持续推进 家用医疗器械受益补贴政策及出海加速 [10][48] - **高值耗材**：骨科集采出清后恢复较好增长 神经外科领域集采后放量和进口替代加速 创新新品带来增量 [10][45] - **IVD（体外诊断）**：发光集采加速国产替代 国产龙头份额提升可观 出海逐渐深入 [10][46] - **低值耗材**：海外去库存影响出清 新客户订单上量 国内产品迭代升级 [10][49] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖 国内投融资底部盘整有望触底回升 产业周期趋势向上 有望传导至订单和业绩 [10] - 生命科学服务行业需求有所复苏 供给端出清持续 相关公司有望进入投入回报期并带来高利润弹性 长期看行业渗透率低 国产替代是大趋势 [52] 医药工业（特色原料药） - 特色原料药行业成本端有望改善 迎来新一轮成长周期 建议关注重磅品种专利到期带来的增量以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业 如同和药业、天宇股份、华海药业 [10][61] - 2019年至2026年 全球有近3000亿美元原研药专利到期 仿制药替代空间约为298-596亿美元 [61] 中药 - 投资主线包括：1) 基药目录预期带来的机会 2) 国企改革重视ROE指标 3) 新版医保目录解限品种及兼具老龄化属性、医保免疫的OTC企业 [12][54][56] 药房 - 处方外流可能提速 “门诊统筹+互联网处方”成为较优解 同时竞争格局有望优化 线上线下融合加速 上市连锁药房具备优势 [12][53] 医疗服务 - 反腐与集采净化市场环境 民营医疗综合竞争力有望提升 商保及自费医疗快速扩容带来差异化优势 建议关注固生堂、眼科赛道及其他细分龙头 [12][55] 血制品 - 十四五期间浆站审批倾向宽松 行业成长路径清晰 建议关注天坛生物、博雅生物 [12] 隐形正畸行业专题 国内市场 - **渗透率快速提升但低于美国**：2020年中国隐形正畸在整体正畸案例中的渗透率为11.0% 成人渗透率为38.9% 儿童/青少年渗透率为4.5% 同期美国数据分别为31.9%、64.0%、16.0% [15][18] 2023年中国渗透率已提高至14% 2024年接近16% 预计2030年将达25% [17][18] - **用户结构下沉且年轻化**：2021年隐形正畸案例中青少年/儿童约占30% 预计2023年已提高至40% [20][23] 三四线城市案例占比从2021年的22%升至2023年的29% [22][23] - **市场规模增长但ASP承压**：2018-2023年隐形正畸案例数CAGR为19.6% 终端市场规模CAGR为13.4% 增速差异源于ASP下降 [27] 以时代天使为例 其国内ASP从2022年峰值后持续承压 2025年上半年ASP较2024年上半年仍有下降 [26][27] 原因包括价格战、集采政策及消费降级 [27] - **行业格局出清 向头部集中**：时代天使与隐适美占据70%以上市场份额和超过90%的上游净利润 [32] 价格压力下尾部厂商加速出清 如美立刻于2025年12月宣布停止服务 [32] 预计市场集中度将重新向龙头集中 [32] 海外市场与国产出海 - **全球市场以北美主导**：2024年全球隐形正畸市场规模预计为48亿美元 北美占56.9% [34][36] 预计2025-2034年市场规模将从52亿美元增长至101亿美元 CAGR为7.6% [36] - **国产厂商海外拓展迅猛**：时代天使2022年启动全球化 2024年海外案例达约14.07万例 同比增长326% 占其整体案例39% [38][40] 2025年上半年海外案例进一步增至11.72万例(+104%) 占公司总案例52% 已超过国内 [38][40] 时代天使与隐适美的全球案例数比值从2022年的13.0倍缩小至2025年上半年的5.7倍 [39][40] - **出海竞争进入新阶段**：时代天使在海外扩张给隐适美带来竞争压力 隐适美EMEA区域收入自2022年以来持续下降 [42][43] 2025年隐适美对时代天使提起专利侵权诉讼 [43] 时代天使正加强IT、法务、产能等配套能力以应对竞争 [43] 重点公司观点 - **中国生物制药**：创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8% 预计2025年突破50% 2027年达60% 公司确立对外授权为重要战略目标 [44] - **归创通桥**：神经介入与外周介入双引擎驱动 2021-2024年收入CAGR达131% 2024年实现净利润1亿元 海外收入2258万元(+58.2%) [51] 行业和个股事件 - 归创通桥宣布分阶段收购德国Optimed公司股权 加速全球化布局 [65] - 众生药业子公司授予齐鲁制药GLP-1/GIP双激动剂RAY1225注射液中国区权益 交易总金额最高10亿元 [65] - 华润三九参股公司润生药业的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂获美国FDA批准 [65]

摩根大通医疗健康大会核心观点 - 中国创新药在全球医药资本与产业界的关注度达到空前高度，被视为全球研发管线的重要来源和合作方，行业正处于从黎明到破晓的冲刺时刻 [1] - 人工智能与生物医药的深度融合成为大会焦点，AI技术有望大幅缩短药物研发周期并提升效率，行业竞争正从算法模型转向数据质量与规模 [1][15][20] 全球资本对中国创新药的关注与合作 - 中国成为本届大会最亮眼的关键词，几乎每一场讨论都会涉及中国，话题覆盖创新管线、合作机会及全球竞争 [1][8] - 多家跨国制药巨头如辉瑞、罗氏、阿斯利康、艾伯维等专门设置了“中国创新专场闭门会”，与中国项目进行一对一密集沟通 [7] - 跨国药企面临专利悬崖挑战，收购动力增强，正将全球商务拓展力量向中国市场集中，积极寻找优质资产 [9][10] - 2025年全球达成的创新药许可协议中，超过三分之一的授权资产来自中国 [10] - 大会首日，艾伯维宣布以最高56亿美元总价收购荣昌生物一款双抗药物，创下后者上市以来对外授权交易额之最 [10] 中国药企的国际化角色转变与现状 - 中国生物技术企业在推进项目方面展现出速度和效率，正从单纯的“引进来”转变为平等的“技术输出方”参与全球竞争 [9] - 多数中国公司仍选择在早期数据出炉后将项目授权给全球合作伙伴，主因是缺乏资金和海外开发能力推进后期临床及商业化 [10] - 部分领先企业正通过合作收益积累，逐步获得自主推进后期开发乃至全球化上市的能力 [10] - 中国医药市场资本对于“同类首创药”的包容性与美国相比仍有较大差距 [10] - 参会中国公司如再鼎医药、甫康药业、和铂医药等，目标明确，包括展示研发管线、寻求跨国合作及推进国际化战略 [11][12] 人工智能与药物研发的融合趋势 - AI用于药物发现已成为投资界主要议题并获行业广泛接纳，AI制药正进入以实际产出为导向的理性发展新阶段 [12][17][22] - 英伟达与礼来宣布五年内斥资10亿美元建立联合研究实验室，以加速AI药物研发进程 [17] - 阿斯利康宣布收购AI公司Modella AI，旨在整合其技术以提升肿瘤药物研发效率并降低成本 [20] - 基因测序公司因美纳发布“十亿细胞图谱”数据集，并与阿斯利康、默克、礼来等合作，训练AI模型以推进药物发现 [20] - 2022年全球AI制药市场规模已超过10亿美元，预计2026年将接近30亿美元 [21] - 波士顿咨询报告显示，到2025年，AI生成的药物分子在一期临床试验中的成功率高达80%至90%，显著高于50%的历史平均水平 [21] - 行业预测，使用机器学习优化药物研发任务，可在未来三至五年内将早期开发时间和成本减半 [15]

核心观点 - 流动性是2026年股票市场最具确定性的利好因素，由国内资金配置意愿提升、外资态度升温及人民币升值共同支撑 [1][3] - 投资机会将聚焦于存在“预期差”的低关注度资产、全球科技创新（尤其是AI产业链）以及具有确定性能力的新消费企业 [1][4] - 拥挤或高度共识本身就是风险，需保持高度警觉，但市场波动也蕴含潜在再平衡机会 [1][8] 2026年市场特征展望 - 投资者对中国资产的情绪普遍升温，市场对宏观经济与地缘冲突脱敏 [2] - 围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场开始期待更可持续的“慢牛”行情 [2] - 市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动，需更细致甄别不同行业发展情况 [2] 流动性利好分析 - 国内保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力均有提升空间 [3] - 过去两三年大量居民资金以定期存款形式存放，随着风险偏好回升，部分资金有望流入股市 [3] - 全球型基金及新兴市场基金对中国资本市场态度变得乐观，其配置水平未来有提升空间 [3] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [3] 投资机会：预期差与科技创新 - 未来6～12个月，核心机会在于发现各行各业低关注度资产中未被市场充分认知的“预期差” [4] - 以两家传统工业自动化公司为例，其当前因行业景气下行承压，但未来AI应用与所服务企业资本开支的乐观前景构成“预期差” [4] - 未来三五年最令人振奋的机会来自新一轮科技创新为各行各业带来的机会，以及中国企业全球化运营带来的新成长空间 [4] - AI相关机会是全球共振式的，过去三年已看到由头部云厂商大规模“前置投资”驱动的机会 [4] AI产业链具体方向 - 关注国内市场变化：中国在电力、制造力、人力方面有优势，随着先进制程扩产弥补短板，可更乐观看待中国算力基建机会 [5] - 关注AI应用落地机会：中美在应用层面各有解决方案，目前最具代表性的两大应用领域是自动驾驶和机器人 [5] - 各行各业都有机会与AI深度融合，创造新的商业前景 [5] 创新药与新消费行业机会 - 创新药行业展现出较好机会，中国拥有人才红利、临床研发超高效率及成本优势，构建了“断代式”竞争优势，大量研发成果在全球获得BD合作交易 [6] - 新消费领域需区分可持续的结构性机会与阶段性窗口，关注在“人、货、场”方面有可持续驱动力量的企业 [6] - “悦己”消费是长期趋势，其机会天花板更高、级别够大 [6] - 超越市场认知的关键在于寻找企业能力的确定性，看似偶然的爆款背后可能有更多确定性和必然 [6] “商品牛市”下的投资思考 - 商品市场经历多轮驱动：货币叙事下的贵金属涨价、AI科技浪潮催生的工业金属价格上涨、各类细分稀有小金属价格牛市 [7] - AI在当前的商品牛市叙事中发挥了关键的推动与催化作用 [7] - 投资解决方案并非直接跟随主流投资商品，而是关注更有确定性、性价比更好的方向 [7] - 思考方向一：本轮商品牛市背后材料领域的替代效应可能隐含潜在机会 [7] - 思考方向二：体量更大的机会可能在商品景气之后的后周期投资上，如矿山开采、勘探，预计未来几年会产生确定性较大的投资机会，许多优秀中国企业在此有强大竞争力 [7] - 跟踪企业基本面数据显示，去年下半年以来该领域有明显的景气加强状态，而市场挖掘并不充分 [7] 风险认知与投资应对 - 拥挤或高度共识就是风险，例如AI投资、全球风险资产因宏观因素形成的共识 [8] - 如果市场普遍预期的事件（如美联储降息）变得不确定，可能引发资本市场波动，但波动背后也蕴含潜在再平衡机会 [8] - 需适应市场变化给基本面投资带来的挑战，市场越来越多采用偏短期视角定价，机构、个人、ETF、量化策略参与影响了股票市场定价 [8] - 应对风险最重要的是做好投资预案，对未来不确定性做好各种情景假设及对应预案，应对比预测更重要，且应对需前置 [9] - 在投资心态上，要避免骄傲，保持敬畏和专注，以增强应对未来不确定性的信心 [9] 逆向投资实践 - 作为坚定的逆向投资信仰者和践行者，在市场尚未挖掘机会并着手布局时感到兴奋，市场越不看好越敢于下重注 [10] - 挑战在于布局完成后，期待市场给出正向反馈却迟迟得不到回应时的等待 [10] - 提高逆向投资胜率的方法一：优化时机把握，在左侧布局时需加强对机会的认知迭代，重点研究促使机会被市场认知的催化剂（如公司财报、头部公司事件、产业信息），并在机会被市场确定性认知后，于右侧开始阶段放大布局收益 [11] - 提高逆向投资胜率的方法二：依靠团队制，由志同道合的人构成的投研组织可以适应更复杂市场情景 [11] - 公司形成“1+1+1”机制：首席投资官在投委会及宏观主题组协助下确定市场机会方向并进行比较；各产业组在产业信息跟踪与研究方面做到市场领先；具有丰富经验和不同投资风格的基金经理与产业组协同，将产业研究表达成机会并不断迭代 [11]