文章核心观点 - 中国经济将延续在波动中复苏的态势，宏观政策提供有力支撑，2025年经济增速预计5.0%左右，2026年预计4.9%左右 [1][4] - 在全球环境、科技趋势与制度变革驱动下，中国资产的红利时代开启，A股市场将呈现低波动上行行情 [1][7] - 投资配置聚焦三大主线：中国制造业定价权重估、企业出海深化、科技行情延续 [1][7][8] 中国宏观经济展望 - 2026年中国经济增长或将呈现"前低后高"的节奏，财政政策将更加积极，赤字率或继续维持在4%左右，专项债额度有望提升 [4][5] - 货币政策降准降息空间存在，结构性工具持续发力，央行进行国债买卖，人民币汇率有望温和升值 [5] - "十五五"时期理想经济增速中枢或达4.8%左右，政策重心向需求端平衡，服务消费扩张是提升消费率的关键 [6] 全球格局与产业金融重构 - 全球产业与金融格局深度调整，中国制造彰显强大韧性，今年前三季度出口同比增长7.1%，全产业链优势突出 [2] - 本土龙头企业将向跨国巨头转型，实现份额优势向定价权转化，资金区域再平衡推动中国资产价值重估持续提速 [2] - 全球产业秩序破裂与重构为中国企业出海与人民币国际化带来战略机遇 [6] 科技趋势与新质生产力 - 人工智能、生物科技等新质生产力蓬勃发展，改变对中美科技差距的传统认知，推动市场风险偏好改善 [3] - 资本市场向"新"发展趋势明显，今年A股电子行业市值曾反超银行业，新质生产力行业市值占比将持续提升 [3] - "科技－产业－金融"良性循环助力经济增长动能切换，新质生产力将稳定未来五年经济增长中枢 [3] 资本市场制度变革 - 资本市场制度包容性与适应性持续增强，聚焦投融资功能协调发展，重点发展直接融资，精准支持优质企业上市 [4] - 居民储蓄向投资转化趋势突出，权益资产配置比重有较大提升空间，将通过营造"长钱长投"环境等构建投融资良性循环 [4] - 资本市场改革是推动科技产业发展的核心抓手，国企改革夯实央企科技创新主力军地位 [6] 2026年A股市场与配置主线 - A股全球营收敞口企业足以推动整个A股行情，基本面需看全球市场需求，企业从本土化转型为全球化 [7] - 绝对收益资金持续入市是增量流动性格局核心特征，推动A股宽基指数波动率步入长期下行趋势 [7] - 配置主线一：中国制造业定价权重估，关注有色、化工、新能源等份额优势、供给弹性小、重置成本高的领域 [7] - 配置主线二：企业出海深化，赛道从工业品延伸至技术服务、IP、文创等，重点方向包括机械、创新药、电力设备、军工 [8] - 配置主线三：科技行情延续，等待AI商业化场景突破，关注云侧工具、个性化AI、端侧硬件及应用，重点布局半导体、算力、端侧硬件、AI应用 [8]

会议概况 - 中信证券2026年资本市场年会于11月11日在深圳举行 主题为“奋进新征程” 首日主论坛吸引超4000人现场参会 [1] 宏观与市场展望 - 中国资本市场运行的积极动能正在不断积累 源于中国国际话语权持续增强 中国企业在全球价值链中地位提升 市场制度与生态不断成熟 [1] - “十五五”时期全球产业与金融格局深刻重构 有望带来外部破局新契机 中国产业迎来关键突破 新旧动能转换成效显著 资本市场制度包容性和适应性提升 [1] - 2026年中国经济增长可能呈现“前低后高”节奏 财政支出保持温和扩张 地方政府财力改善 [3] - 2026年经济增长以生产驱动为主 外需与内需趋于均衡 财政政策温和扩张 新增专项债额度提升 货币政策空间打开 后续降准降息仍存空间 [4] A股市场与流动性 - A股公司正从本土化企业转型为全球敞口的跨国公司 中国资本市场从新兴市场转型为成熟市场 [2] - 企业在全球价值链分配中位置有望进一步抬升 把份额优势转化为定价权 是A股行情持续走强基础 [2] - A股市场整体波动率将步入长期下降趋势 居民存款以绝对收益产品形态入市 推动固收+、量化等产品增长 自媒体时代抑制群体性亢奋 弱化单边市场影响 [2] 行业配置与产业政策 - 2026年行业配置三大线索：资源与传统制造产业提质升级 包括有色、化工和新能源行业 中企出海与全球化 包括机械、创新药、电力设备、军工行业 未来科技板块新一轮系统性行情 重点关注半导体、算力、端侧硬件、AI应用方向 [3] - “十五五”时期产业政策或以“反内卷”重塑制造业利润增长 推动要素向制造业汇聚 打造新兴支柱产业 政策重心向需求端平衡 服务消费将成为亮点 内需对GDP贡献有望稳步提升 [4]

核心观点 - 报告认为医药生物行业在2025年11月应重点关注器械及药房板块的低估值反转标的，同时创新药及产业链长期趋势向好[1][5] - 投资策略建议关注器械及流通板块的低估值反转标的，并看好创新药及产业链的长期发展[5] - 2025年11月投资组合共推荐20只个股，包括A股的迈瑞医疗、药明康德等12只和H股的康方生物、药明合联等8只[5][6] 行业月度表现回顾 - 2025年10月医药行业整体下跌1.83%，跑输沪深300指数1.83%[9] - 分子板块看，医药商业和中药Ⅱ板块分别上涨2.81%和1.32%，而医疗服务板块跌幅最大达-4.14%[14] - 医药生物行业当前PE为38.80，处于近5年历史分位点81.52%，估值相对较高[17] 行业数据跟踪 - 生产端：2025年1-9月医药制造业工业增加值累计同比增长2.1%，营业收入18211亿元同比下降2.0%，利润总额2535亿元同比下降0.7%[8] - 需求端：2025年1-9月限额以上中西药品类零售总额5351亿元，同比增长1.3%[8] - 支付端：2025年1-9月基本医疗保险基金总收入21086亿元，同比增长4.6%[8] 医疗器械板块 - 2025年9月医疗器械出口金额18.28亿美元，同比增长8.80%；进口金额10.98亿美元，同比下降6.30%[32] - 医疗设备子板块25Q3表现最好，收入和净利同比改善明显，建议关注迈瑞医疗、联影医疗等龙头[51] - 医疗耗材子板块出现明显分化，建议关注惠泰医疗、南微医学等"创新+出海"企业[51] 创新药及CXO板块 - 2025年10月共有6款创新药或生物类似药获批上市，其中国产5款，进口1款[23] - CDMO板块在消化新冠订单高基数后业绩持续验证，头部企业新签订单及在手订单同比较高增长[5] - 临床前及临床CRO板块财报端承压，但新签订单价格已呈现回暖趋势[5] 医疗服务板块 - 样本城市数据显示9月份诊疗人次、出院人次均实现同比增长，整体医疗服务环境呈现趋稳改善迹象[33] - 板块处于筑底阶段，建议关注银发经济下老年人健康消费需求，以及有政策鼓励和高股息的标的[54] - 推荐关注爱尔眼科、固生堂等民营专科连锁，以及金域医学等第三方医检和影像龙头[54] 其他细分板块 - 血制品：2025年10月人血白蛋白批签发393批同比增长49%，其中国产100批下降41%，进口293批增长212%[43] - 生命科学上游：海外企业Danaher和ThermoFisher在2025Q3业绩表现稳健，Biotechnology板块成为增长亮点[55] - 中药板块建议关注中医优势病种按病种付费试点工作及基药目录调整带来的机会[58]

一周行情 11月3日至11月7日，医药生物指数下跌2.62%，跑输上证指数2.37个百分点，连续七周跑输上证指数。创新药（BK1106）周内下跌3.51%；恒生医疗保健 业指数（HSCICH）周下跌2.39%；港股创新药ETF（513120）周内下跌3.92%。 一周点评 资本眼 经历一轮强劲上涨后，创新药行业已步入挤泡沫阶段。投资重回理性，对行业来说不是坏事，但在一定程度上，当前市场调整力度偏大，康方生物、再鼎 医药、科伦博泰等部分头部公司近期跌幅超过30%，创新药的悲观情绪似乎卷土重来。 近一个月跌幅较多的再鼎医药，有两个公开消息。一是胃癌新药贝玛妥珠单抗临床数据不及预期；二是公司近期披露的三季报显示，报告期内，公司实现 总收入1.16亿美元，同比增长14%；亏损净额为3596.3万美元，同比有所收窄。公司收入增长主要是由"纽再乐"和"鼎优乐"销售额增长所驱动，部分被"则 乐"销量放缓所抵销。 贝玛妥珠单抗是再鼎医药从安进公司收购的Five Prime公司方面引进的药物。安进公司表示，关于贝玛妥珠单抗联合化疗及纳武利尤单抗用于一线胃癌的 1b/3期临床研究FORTITUDE-102，由于临时分析显示疗效不 ...

每经记者｜金喆 每经编辑｜魏官红 经历一轮强劲上涨后，创新药行业已步入挤泡沫阶段。投资重回理性，对行业来说不是坏事，但在一定程度上，当前市场调整力度偏大，康方生物、再鼎 医药、科伦博泰等部分头部公司近期跌幅超过30%，创新药的悲观情绪似乎卷土重来。 近一个月跌幅较多的再鼎医药，有两个公开消息。一是胃癌新药贝玛妥珠单抗临床数据不及预期；二是公司近期披露的三季报显示，报告期内，公司实现 总收入1.16亿美元，同比增长14%；亏损净额为3596.3万美元，同比有所收窄。公司收入增长主要是由"纽再乐"和"鼎优乐"销售额增长所驱动，部分被"则 乐"销量放缓所抵销。 贝玛妥珠单抗是再鼎医药从安进公司收购的Five Prime公司方面引进的药物。安进公司表示，关于贝玛妥珠单抗联合化疗及纳武利尤单抗用于一线胃癌的 1b/3期临床研究FORTITUDE-102，由于临时分析显示疗效不足，该研究已被停止。此决定是基于资料监查委员会的要求。 短期来看，创新药行业仍处于情绪修复与估值重构阶段，个股波动受临床数据、业绩指引等事件性因素影响较大，再鼎医药因重磅品种临床终止与业绩下 修，短期仍面临情绪压力。但从中长期视角，行业创新逻辑未变 ...

医药板块整体投资机会 - 医药板块自2021年见顶后多数公司目前处在较低水位当前投资机会值得关注 [1][1] - 医药公司基本面修复且有业绩配合时机构投资者可能会重新进行配置 [1] 2026年医药产业投资方向 - 创新医疗器械是值得关注的方向但需要业绩配合 [1] - 创新药回调后可关注部分优质标的 [1] - 高景气度的CXO和生命科学上游公司若能持续实现业务高增长也是值得关注的方向 [1] 选股策略与资产配置 - 从产业和公司发展的生命周期规律中发掘和预判重大拐点机会通过先于市场布局赚取业绩与估值双升的超额收益 [1] - 倾向以有业绩支持的创新药产业链作为拉高胜率的进攻底仓将创新药作为博高弹性的进攻品种将医疗器械作为防御性配置 [1]

"展望未来，创新药仍是值得关注的一个重要细分赛道，但是标的上需要精挑细选，估值方面也会趋于 理性。"丁天宇表示，"整个医药板块除了创新药及产业链外，其他赛道估值相对较低，随着基本面逐步 好转，医药板块有望涌现更多的投资机会。" 中证报中证网讯(记者王雪青)11月11日晚间，中金基金权益部基金经理丁天宇在"中证点金汇"直播间表 示，近期创新药板块回调，一方面是前期预期过高，一些临床早期项目被给予了全球数十亿美元的市场 估值，几个大BD(业务拓展，常指海外授权)拉高了市场对潜在BD项目的预期，且有几个50亿美元以上 的BD项目预期下半年可能落地；另一方面是三季度开始，创新药的催化事件变少，超预期数据发布较 少，预期中的大型BD项目也推迟或不及预期，进而导致板块回调。 ...

核心观点 - 报告核心观点为关注医疗器械及药房板块的低估值反转标的，同时认为创新药及产业链长期趋势向好 [1][5] - 投资策略建议关注器械及流通板块的低估值反转标的，并看好创新药产业链的长期发展 [5] - 2025年11月投资组合涵盖A股和H股共20家公司，包括迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科等 [5][6] 医药行业数据跟踪 - 2025年1-9月医药制造业工业增加值累计同比增长2.1%，营业收入18211亿元（-2.0%），利润总额2535亿元（-0.7%） [8] - 2025年1-9月社零总额36.59万亿元（+4.5%），限额以上中西药品类零售总额5351亿元（+1.3%） [8] - 2025年1-9月基本医疗保险基金总收入21086亿元（+4.6%），职工医保支出增长2.3%，居民医保支出下降6.6% [8] - 2025年10月医药行业整体下跌1.83%，跑输沪深300指数1.83个百分点 [9] - 医药生物（申万）当前PE（TTM）为38.80，处于近5年历史分位点81.52% [17] 细分板块表现与观点 - 2025年10月子板块表现分化，医药商业上涨2.81%，中药Ⅱ上涨1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务分别下跌1.34%、1.89%、3.59%、4.14% [14] - 医疗器械板块中，设备拐点明确，耗材分化明显，IVD继续承压；医疗设备25Q3收入和净利同比改善明显，是表现最好的细分领域 [48][51] - 医疗服务板块处于筑底阶段，9月份样本城市诊疗量稳健增长，期待消费复苏的潜在弹性 [33][52] - 创新药领域关注在海外的临床进展及数据读出，2025年10月共有6款创新药或生物类似药获批上市（国产5款/进口1款） [23][45][47] - 生命科学上游板块静待行业景气度拐点，海外企业Danaher和ThermoFisher在2025Q3业绩表现稳健 [55] - 中药板块建议关注中医优势病种按病种付费试点工作及基药目录调整 [58] 医疗器械进出口及集采跟踪 - 2025年9月医疗器械出口金额18.28亿美元（+8.80%），进口金额10.98亿美元（-6.30%） [31][32] - 2025年9月主要器械子品类出口情况：内窥镜（+15.37%）、其他健身及康复器械（+24.21%）、人造关节（+26.30%）、注射器（+27.93%）出口金额同比增长 [31][32] - 2025年10月全国及多地开展医用耗材集采，涉及人工关节、药物涂层球囊、泌尿介入类、人工晶体等多个品种 [29] 血制品及创新医疗器械获批情况 - 2025年10月血制品批签发情况：人血白蛋白批签发393批（+49%），静注人免疫球蛋白批签发94批（+27%），人凝血因子Ⅷ批签发39批（+26%） [42][43] - 2025年10月新增批准5款创新医疗器械，截至10月末国家药监局已批准的创新医疗器械数量提升至378款 [39][40]

二级市场方面，本轮调整在时间和空间维度都较为充分。历史上，创新药指数的回调平均时长在30-40 天，幅度在20%附近。少数几次跌破阈值的行情都伴随极端事件比如加息、疫情透支这种罕见事件。而 在创新药产业趋势确定的背景下，本轮调整时长已近一个季度，指数跌幅已超过20%。此外，大型配置 型机构除在年底纷纷止盈外，也需要为明年布局。 获益于资金坚定逆行增仓，港股通创新药ETF（520880）份额与规模逆市增长。11月3日，基金规模首 次突破20亿元，自7月7日上市以来猛增392%！11月10日，基金份额升至37.84亿份，续创上市新高！ 立足当下，如何看待创新药本轮调整，操作层面又该何去何从？ 港股通创新药ETF（520880）基金经理丰晨成最新重申：创新药行情可能随时开启，当下或处于高胜率 区间。 创新药本轮调整可能仍在寻底。从创新药含量100%的港股通创新药ETF（520880）走势来看，11月以 来多次反抽，但行情尚缺持续性，单周内表现多涨跌互现。本周，周一（11月10日）反弹1.28%，周二 又回调0.54%。 创新药还能买吗？资金用脚投票。港股通创新药ETF（520880）资金动向与行情走势截然相反，9月 ...

建材行业2025年三季报总结 - 行业整体呈现全面符合预期和结构性略超预期的良好趋势，维持“增持”评级 [3] - 水泥板块海外盈利超预期，尤其在非洲等地区进行海外扩张的企业如华新水泥优势较大，国内需求量和价格环比Q2走弱，但2024年作为年度底部的概率增大 [3] - 消费建材子行业营收增速分化明显加大，出海、下沉、旧改成为新营收拓展路径，涂料和防水行业价格修复及结构升级走在最前 [4] - 玻纤行业呈现产销和盈利结构双重分化，大厂在价格战背景下维持显著好于行业的产销率，风电纱、电子布等结构性景气带动大厂盈利领跑 [5] - 浮法玻璃供需僵持价格磨底，预计年底冷修信号逐步出现，光伏玻璃在行业自律性减产下头部企业快速扭亏为盈 [5] 医药行业2026年年度策略 - 创新药全球创新活跃，中国产业升级持续，肿瘤领域下一代IO+ADC将陆续读出POC数据，代谢领域MNC布局下一代减重资产，自免领域B细胞清除赛道突出 [8] - 内需方面政策周期边际向上，全链条鼓励创新政策改善医保支付，商保创新药目录即将落地，外需方面MNC的BD交易活跃，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，2026年BD有望再创新高 [8] - CXO全球需求逐步回暖，生物安全法案未对中国企业竞争力形成本质影响 [9] - 医疗器械内需有望逐步复苏，出海逻辑持续兑现，关注国产化率低、出海空间大的板块 [9] - 消费医疗、血液制品、中药、药店以内需市场为主，需跟踪行业需求复苏的边际变化，新品类和并购整合能力决定收入增速 [9] 金融工程与资产配置 - 基于宏观因子的资产配置策略2025年以来收益达到4.23%，10月收益为0.78%，最大回撤为0.65%，年化波动为1.54% [14] - 2025年10月SHFE黄金涨幅为5.43%，中债-国债总财富指数和中债-企业债总财富指数涨幅分别为0.82%和0.52%，恒生指数跌幅为3.61% [13] - 沪深300与中债-国债总财富指数近一年走势相关性为-32.95%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为42.99% [13] - 2025年10月制造业PMI回落至49，新订单指数连续四个月位于收缩区间，服务业PMI小幅回升至50.6% [15] - 9月CPI同比为-0.3%，核心CPI微升至1.0%，中美10年期国债利差倒挂扩大至-2.3%左右 [15]