报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [2] 报告的核心观点 * 美国大规模关税退税政策落地，对出口链板块形成全方位利好，建议关注美国业务占比高、具备海外自主品牌或订单韧性强的相关企业 [3] * 油价上涨驱动纺织服装上游原料进入涨价周期，影响将出现分化，龙头企业凭借成本管控和库存优势有望受益 [3] 市场周度回顾 * **大消费板块整体表现分化**：上周（4/20-4/24）食品饮料、家用电器、纺织服饰、商贸零售、社会服务、美容护理周涨跌幅分别为 **+1.80%**、**+1.03%**、**+0.16%**、**-0.81%**、**-1.73%**、**+1.41%** [3] * **各板块领涨个股**：食品饮料（岩石股份 **+27.78%**）、家用电器（长虹华意 **+26.69%**）、纺织服饰（泰慕士 **+28.72%**）、商贸零售（青木科技 **+16.43%**）、社会服务（国检集团 **+15.17%**）、美容护理（敷尔佳 **+15.44%**）[3] * **各板块领跌个股**：食品饮料（均瑶健康 **-23.56%**）、家用电器（宏昌科技 **-16.49%**）、纺织服饰（萃华珠宝 **-22.61%**）、商贸零售（东百集团 **-12.01%**）、社会服务（国新文化 **-13.63%**）、美容护理（延江股份 **-7.23%**）[3] 行业要闻及重点公司公告 * **美国关税退税政策**：美国海关与边境保护局（CBP）于4月20日正式上线关税退税系统，涉及约**33万名**进口商，最高退税规模达**1700亿美元**（含利息），系美国历史上最大规模关税退税 [3] * **纺织原料涨价**：2026年3月初以来，布伦特原油上涨**30%以上**，带动涤纶长丝、短纤、锦纶DTY价格分别上涨**20%~30%** 不等，棉花、澳毛等天然原料价格同步走强 [3] * **消费市场数据**：第六届中国国际消费品博览会吸引来自**60多个国家和地区**的超过**3400个**品牌参展，参展国际展品占比**65%**，较上一届提升**20个百分点** [16]；2025年全国演出市场总体收入**837.22亿元**，同比增长**5.19%** [17] * **生猪养殖行业**：近期生猪价格持续下跌，3月第4周全国生猪均价跌至**10.68元/公斤**，创**8年来新低**，行业进入深度亏损期 [17]；全国能繁母猪存栏量已连续**9个月**下降 [17] * **政策动态**：国家发改委同财政部下达今年第二批**625亿元**超长期特别国债资金，支持消费品以旧换新 [16]；国务院印发意见明确，到**2030年**，服务业总规模迈上**100万亿元**台阶 [17] * **重点公司业绩公告**： * **山西汾酒**：2025年营业收入**387.18亿元**，同比增长**7.52%**；归母净利润**122.46亿元**，同比增长**0.03%** [18] * **爱玛科技**：2026年一季度营业收入**50.82亿元**，同比下降**18.45%**；归母净利润**1.96亿元**，同比下降**67.57%** [18] * **罗莱生活**：2026年一季度营业收入**11.58亿元**，同比上升**5.9%**；归母净利润**1.48亿元**，同比上升**30.5%** [18] * **华熙生物**：2025年营业收入**41.99亿元**，同比下降**21.82%**；归母净利润**2.92亿元**，同比增长**67.59%** [18] * **牧原股份**：2026年第一季度营业收入**298.94亿元**，同比下降**17.10%**；净亏损**12.15亿元** [18] * **石头科技**：2026年Q1营收**42.27亿元**，同比增长**23.31%**；归母净利润**3.23亿元**，同比增长**20.83%** [19] * **燕京啤酒**：2026Q1营收**40.97亿元**，同比增长**7.06%**；归母净利润**2.65亿元**，同比增长**60.19%** [19]

核心观点 - 报告核心观点：当前正值北证50和北证专精特新指数2026年6月定期调整前夕，市场处于年报季报密集披露期，板块估值经历回调后，部分业绩扎实、估值低估的细分龙头配置性价比提升，建议关注指数成分调整带来的机会及具备高稀缺性的优质次新股 [2][3] 北交所双指数2026年6月定期调整预测 - **调整时间**：2026年6月15日，北证50指数将进行2026年第二次调整，北证专精特新指数将进行2026年首次调整 [2][12] - **北证50指数调整预测**： - **潜在调入**：按照日均总市值排序，符合调入规则的公司或为锦华新材（区间日均总市值66.99亿元）、三协电机（45.90亿元）、科力股份（40.40亿元），备选公司包括利通科技、灵鸽科技等 [2][14][15] - **潜在调出**：按照日均总市值排序，可能调出的公司或为天马新材（区间日均总市值32.25亿元）、丰光精密（31.85亿元）、华信永道（31.29亿元） [2][15][16] - **北证专精特新指数调整预测**： - **潜在调入**：符合调入规则的公司或为天工股份（区间日均总市值129.65亿元）、广信科技（78.37亿元）、锦华新材（66.99亿元）等9家公司 [2][17][18] - **潜在调出**：可能调出的公司或为佳先股份（区间日均总市值24.04亿元）、广脉科技（23.76亿元）、晟楠科技（23.74亿元）等9家企业 [2][18][19] - **指数基金动态**：2026年4月24日，10家基金公司公告将北证50指数基金份额上限由5亿份放宽至15亿份，有助于引入中长期资金并完善产品矩阵 [12] 北交所市场近期表现与估值分析 - **指数表现**：截至2026年4月24日当周，北证50指数报1,370.22点，周跌幅-2.46%，PETTM为55.10X；北证专精特新指数报2,283.92点，周跌幅-2.39%，PETTM为72.63X [3][31][35] - **整体估值**：本周北证A股整体PE估值由45.09X下跌至43.65X，而科创板PE由81.60X微涨至81.82X，创业板PE由46.67X微跌至46.59X，北交所与科创板、创业板的估值折价分别为-38.17X和-2.94X [20][21][23] - **行业估值**：按开源证券分类，北交所五大行业PETTM（剔负）分别为：高端装备35.60X、信息技术94.22X、化工新材43.19X、消费服务40.84X、医药生物32.77X [3][38][43] - **估值结构**：截至2026年4月24日，北交所PETTM超过45X的公司有129家，占比41.75%，较2025年9月8日高点减少28家；PETTM在0-30X的公司有70家，占比22.65%，较前期增加15家，显示过高估值企业数量减少 [44][47] - **流动性**： - **市场整体**：本周北证A股日均成交额201.43亿元，较上周增长23.52%，日均换手率4.29%，较上周增长0.58个百分点 [25][26] - **指数层面**：北证50和北证专精特新指数本周日均换手率分别为2.57%和3.67%，分别较上周增长0.43和0.99个百分点 [27][30] - **年度均值**：2026年初至4月24日，北交所日均成交额均值为211.06亿元，日均换手率均值为4.33% [30][33] 投资建议与关注股票池 - **策略建议**：建议两手准备，一方面可布局因指数调整可能被调入的成分股；另一方面关注具备高稀缺性的优质次新股、国家级专精特新“小巨人”细分龙头及新质生产力相关企业 [3][45] - **推荐股票池**：报告列出了涵盖信息技术、化工新材料、高端装备、医药生物、消费服务五大产业链的股票池，包括锦波生物、万源通、广信科技、开发科技、海菲曼等公司 [3][46][48][49] 北交所新股上市与审核动态 - **新股表现**：2025年1月1日至2026年4月24日，北交所共有48家企业上市，发行市盈率均值13.58X，首日涨幅均值267.96%，首日涨幅中值185.78% [3][52][55] - **近期新股**：本周（2026.4.20-2026.4.24）上市的新股瑞尔竞达和鸿仕达首日涨幅分别为93.00%和201.87% [52][58] - **上市节奏**：2025年全年发行新股26家，截至2026年4月24日，2026年已上市企业22家，发行审核频率有所提升 [59][63] - **审核进展**：本周新睿电子、金戈新材更新状态至“已注册”；凯达重工、益坤电气更新至“已过会”；下周将审议图特股份、康美特等企业 [3][82][83] 新三板市场概况与培育功能 - **市场现状**：截至2026年3月底，新三板挂牌企业5928家，总市值26,109.54亿元，对应市盈率17.88倍，成交额和定增募资规模处于历史较低水平 [61][62][66][69] - **行业分布**：挂牌企业中，软件服务、机械、硬件设备、化工、企业服务的企业数量占比均超过5% [70][73] - **培育成果**：长期以来，新三板共培育出880家在沪深北及港交所上市的企业，其中北交所308家，创业板247家，科创板133家，这些企业上市后总市值合计达56,203亿元 [3][73][74] - **代表企业**：在各板块市值排名前列的培育企业包括：北交所的贝特瑞（市值366亿元）、创业板安克创新（652亿元）、科创板大全能源（491亿元）、港交所泡泡玛特（2099亿元）等 [77][80]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [6] 报告核心观点 - 公司2026年成本压力缓解，盈利拐点明确，26年第一季度成本改善带来的盈利修复逻辑已得到验证 [6] - 虽然传统渠道面临压力，但公司通过加大对新兴渠道的投入有效对冲了下滑，收入端恢复增长，并积极布局新品类以打造新增长点 [6] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计公司将在新产品、新渠道驱动下重新回归增长正轨 [6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：全年实现营业收入65.74亿元，同比下降7.8%；归母净利润3.18亿元，同比下降62.5%；扣非归母净利润2.5亿元，同比下降67.7% [4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入22.22亿元，同比增长41.46%；归母净利润1.68亿元，同比增长117.82%；扣非归母净利润1.49亿元，同比增长156.47%，收入与利润均超预期 [4] - **未来盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为6.16亿元、7.26亿元、8.21亿元，同比增长率分别为93.3%、18.0%、13.1% [5][6] - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为71.42亿元、76.82亿元、81.85亿元，同比增长率分别为8.6%、7.6%、6.5% [5] - **盈利能力指标预测**：预测2026-2028年毛利率分别为26.9%、27.8%、28.1%；净资产收益率（ROE）分别为10.7%、12.1%、13.1% [5] - **估值**：基于最新收盘价，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为19倍、16倍、14倍，报告认为公司估值处于合理区间 [6] 业务分项总结 - **分产品收入（2025年）**：葵花子类收入40.23亿元，同比下降8.19%；坚果类收入17.63亿元，同比下降8.37%；其他产品收入6.96亿元，同比下降10.07% [6] - **分渠道收入（2025年）**：经销和其他渠道收入45.7亿元，同比下降19.38%；直营渠道收入20.03亿元，同比增长36.98%，渠道转型成效显著，直营及量贩零食等新兴渠道增长迅猛 [6] - **分地区收入（2025年）**：南方地区收入21.68亿元，同比下降4.33%；东方地区收入17.09亿元，同比下降19.44%；北方地区收入10.84亿元，同比下降19.28%；电商渠道收入9.32亿元，同比增长19.76%；海外收入5.87亿元，同比增长3.16% [6] 盈利能力分析 - **2025年盈利能力**：全年毛利率为23.41%，同比下降5.37个百分点，主要因原料成本上涨；销售净利率为4.86%，同比下降7.06个百分点 [6] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率为25.1%，同比大幅提升5.63个百分点；销售净利率为7.55%，同比提升2.62个百分点，利润率提升主要得益于核心原料葵花籽采购成本下降 [6] - **费用率变化**：2025年销售/管理费用率分别为11.22%/4.8%，同比+1.23/+0.48个百分点；2026年第一季度销售/管理费用率为11.69%/3.66%，同比+1.09/-0.99个百分点 [6] 其他关键数据 - **分红信息**：2025年现金分红总额4.96亿元，分红率高达155.9% [4] - **市场数据**：报告基准日收盘价为23.16元，市净率（PB）为2.1倍，股息率（基于最近一年分红）为4.32% [1] - **公司股本**：总股本5.06亿股，流通A股5.05亿股，流通A股市值约116.91亿元 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予贵州茅台“买入”评级，并维持该评级 [7] - 基于FCFF估值法，预测目标价为1,690.45元 [3][7] - 当前股价（2026年4月24日）为1,458.49元，目标价隐含约15.9%的上涨空间 [7] 核心观点与业绩总览 - 2026年第一季度营收利润双增长，营业总收入547亿元，同比增长6.3%；归母净利润272.4亿元，同比增长1.5% [10] - 公司现金流充沛，一季度末现金及现金等价物余额为1,779.68亿元，较年初大幅增长40.77% [10] - 报告认为公司市场化改革成效初显，为价盘稳定回升奠定基础，预计飞天产品提价对利润的增厚将在第二季度体现 [10] - 中长期看，贵州茅台“稀缺性+强品牌+高壁垒”的核心投资逻辑依然稳固 [10] 2026年第一季度经营分析 - **分产品**：茅台酒营收460.1亿元，同比增长5.6%，发挥压舱石作用；系列酒营收78.8亿元，同比增长12.2%，产品梳理效果显著 [10] - **分渠道**：直销收入295.0亿元，同比增长27.1%；批发代理收入243.8亿元，同比下降10.9% [10] - **直销渠道亮点**：i茅台平台实现销售收入215.5亿元，同比大幅增长267.2%，主要因一季度在i茅台投放了较多标品飞天 [10] - **分地区**：国内收入537.3亿元，同比增长8.6%；国外收入1.5亿元，同比下降86.4% [10] - **经销商变动**：一季度末国内经销商数量为2098家，较2025年末净减少255家 [10] - **盈利能力**：一季度毛利率为89.9%，同比下降2.2个百分点，预计受系列酒占比提升影响；净利率为49.8%，同比下降2.4个百分点 [10] - **费用管控**：销售费用率2.9%同比持平，管理费用率3.4%同比下降0.3个百分点，显示公司费用管控优异 [10] - **合同负债**：一季度末合同负债为30.27亿元，环比2025年末下降49.80亿元 [10] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为68.58元、73.34元、78.59元 [3][5] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1,777.90亿元、1,887.44亿元、2,010.69亿元，同比增长5.3%、6.2%、6.5% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为858.84亿元、918.36亿元、984.21亿元，同比增长4.3%、6.9%、7.2% [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将小幅下降并稳定在90%左右，净利率稳定在48%-49%区间 [5] - **估值参数**：估值采用FCFF模型，假设永续增长率（Gn）为3.00%，加权平均资本成本（WACC）为8.92% [12][13] - **估值结果**：计算得出公司每股权益价值为1,690.45元 [13] 历史财务与市场表现 - **近期股价表现**：截至报告发布，股价近一周、一个月、三个月绝对涨幅分别为3.64%、3.64%、9.09%，但近十二个月绝对涨幅为-2.57%，跑输沪深300指数 [8] - **历史财务数据**：2025年公司营收为1,688.38亿元，同比微降1.2%；归母净利润为823.20亿元，同比下降4.5% [5] - **关键财务比率**：2025年毛利率为91.2%，净利率为48.8%，净资产收益率（ROE）为34.5% [5]

投资评级与目标价格 - 报告对宝立食品的投资评级为“增持” [5] - 报告给予公司的目标价格为21.13元 [5] - 当前股价为13.21元，总市值52.84亿元 [6] 核心观点 - 2026年第一季度收入增长提速，在2B主业及空刻同步放量的驱动下，实现营业收入7.76亿元，同比增长16% [2][12] - 同期盈利能力阶段性承压，归母净利润为0.66亿元，同比增长12.58%，但归母净利率同比下降1.29个百分点至8.45%，主要因费用投入加大 [2][12] - 公司主业与空刻品牌比翼齐飞，2025年2B主业实现营收19.28亿元，同比增长11.3%，空刻品牌实现营收10.06亿元，同比增长9.5% [12] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业总收入29.34亿元，同比增长10.66%，实现归母净利润2.63亿元，同比增长12.59% [4][12] - **季度业绩**：2025年第四季度营业收入8亿元，同比增长11.08%，归母净利润0.71亿元，同比增长18.39% [12] - **未来预测**：报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为34.35亿元、39.82亿元、46.28亿元，同比增长率分别为17.1%、15.9%、16.2% [4] - **盈利预测**：报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为3.02亿元、3.59亿元、4.21亿元，同比增长率分别为15.2%、18.7%、17.2%，对应每股收益（EPS）分别为0.76元、0.90元、1.05元 [4][12] 业务分项分析 - **分产品收入（2025年）**：复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比增长6%、17.8%、3.8% [12] - **分产品收入（2026年第一季度）**：复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比增长18.3%、20.9%、-23.3% [12] - **分渠道利润率（2025年）**：2B主业净利率为12.42%，同比下降0.6个百分点；空刻网络净利率为2.27%，同比上升0.67个百分点 [12] - **客户结构**：2025年前五大客户收入占比同比下降0.71个百分点至29.14%，客户呈现多元化趋势 [12] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年公司整体毛利率为33.28%，同比上升0.47个百分点；2026年第一季度毛利率为33.49%，同比上升0.88个百分点 [12] - **分产品毛利率（2025年）**：复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料毛利率分别同比+1.17、-0.31、-8.13个百分点 [12] - **费用率（2025年）**：销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.58、-0.4、-0.03、+0.19个百分点 [12] - **费用率（2026年第一季度）**：销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.76、-0.11、+0.08、+0.13个百分点，销售费用大幅增加是净利率下降主因 [12] 估值与同业比较 - **报告估值方法**：参考海天味业、日辰股份等可比公司，给予公司2026年27.8倍市盈率（PE） [12] - **可比公司估值（2026年预测PE）**：海天味业（29.5倍）、日辰股份（28.6倍）、千味央厨（44.1倍）、天味食品（22.5倍）、立高食品（14.2倍），平均为27.8倍 [14] - **公司预测市盈率**：报告预测公司2026至2028年市盈率（现价及最新股本摊薄）分别为17.47倍、14.72倍、12.56倍 [4] 财务健康状况 - **股东权益**：最新股东权益为15.48亿元，每股净资产3.87元，市净率（现价）为3.4倍 [7] - **负债情况**：净负债率为-25.78%，处于净现金状态 [7] - **盈利能力指标**：报告预测公司2026至2028年净资产收益率（ROE）分别为18.9%、20.9%、22.7% [4]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：科技硬件（TMT、光通信、算力链、电子）、能源（传统能源如石油、煤炭，以及新能源、核聚变）、医药、消费（食品饮料、白酒、调味品、休闲食品、服务消费）、金融（银行、非银金融如券商、保险）、周期品（化工、有色金属、航运、贵金属、材料）、制造业（汽车、机械、电力设备、家电）[1][2][3][4][11][12] * **涉及的指数/市场**：A股（沪深300、创业板50、中证500、中证1000、中证2000）、港股、科创板、创业板[1][3][4][8] 核心观点与论据 **一、 整体市场与资金流向** * 公募基金延续“卖港买A”趋势，港股配置比例从2025年一、二季度的25%历史高点，持续下降至2026年一季度的不足14%[1][3] * A股调仓呈现“弃大买中”特征，减持沪深300及创业板50等大盘指数，边际加仓中证500、中证1,000及中证2000等中盘指数[1][4] * 负债端自2023年第一季度以来首次实现季度净申购，份额净增超600亿份（新发行超1,000亿份，存量赎回不足500亿份）[1][8] * 本轮牛市自低点以来持续约一年半，主动权益基金中位数涨幅为60%，结合负债端改善，判断牛市尚未结束，年内高点可能出现在三、四季度[1][8] **二、 行业配置与调仓动向** * **增持方向**： * **能源安全链**：受地缘冲突影响，增持通信、石油、煤炭等传统能源安全产业链，同时对新能源产业链也进行了边际加仓[1][2][4] * **科技硬件聚焦**：在科技板块整体持仓走平背景下，显著增持**光通信**环节，以及**海外算力链**和以**核聚变**为代表的新兴能源主题[1][2][5] * **成长板块内部切换**：增持与AI相关的上游材料、自动化设备、机器人等细分品种；在新能源链中，增持锂电上游材料、电网设备及出海相关领域[11] * **周期与制造**：增持非金属材料、航运、油气、贵金属，以及基础化工中具备涨价传导能力或科技属性的品种；银行在一季度获得增持[4][12] * **消费细分领域**：调味品、休闲食品等细分领域出现连续两个季度的底部加仓迹象；服装和社服等服务消费有边际加仓[1][11] * **减持方向**： * **港股**：减持集中在以科网股为代表的传媒和商贸零售板块，以及电子和非银金融板块[1][3] * **A股行业**：减持电子、有色金属、传媒，以及受前期补贴政策影响较大的家电、汽车和零售行业[4] * **特定板块**：对电子板块中部分国产链条有所减仓；对基本面尚在出清的光伏板块有所减仓；减持有色领域的小金属、稀土、工业金属等，以及与地产链相关的工程机械、装修建材[2][11][12] * **大金融**：非银金融板块（特别是券商）配置比例压缩至历史极低水平，保险边际减仓幅度也较大[1][12] **三、 持仓结构与市场关注度** * TMT板块整体持仓比例在2025年第三季度达到40%的历史新高，当前虽有所回落但仍处于高位[5] * 历史经验显示，当公募基金对单一行业的持仓比例触及20%的天花板时，短期性价比下降，其后一个季度内的相对收益或将面临挑战[5] * 通信、汽车、机械以及新能源电力设备等行业，在全行业配置型基金中持仓占比较高，表明受到市场广泛关注[4] * 医药、电子、军工、有色金属以及食品饮料等行业，在全行业配置型基金中持仓相对较少，关注度更多集中在主题基金内部[4] **四、 风险与机会提示** * **高拥挤度风险**：以通信光模块和算力为代表的板块持仓拥挤度较高，股价短期动量强，后续更顺畅的上涨可能面临困难，股价波动预计会加大[6][7] * **估值压力**：热门板块在经历业绩驱动上涨后，若继续上行可能需要进入拔估值阶段，这对资金面和市场情绪要求更高，且海外货币政策存在不确定性[6][7] * **高低切换机会**：成长板块内部存在高低切换机会，建议关注从涨幅较高的**海外算力链**向涨幅相对落后的**国产算力**方向切换[1][11] * **博弈空间**：新能源板块前期的涨幅和资金增持力度相对温和，存量持仓拥挤度不及光通信，存在一定的博弈空间[1][11] * **底部与弹性机会**：医药板块配置已处于历史低位，全行业配置型基金持仓仅约4%[1][11]；非银金融板块估值出清充分，若市场企稳向上将具备较大弹性[1][12] 其他重要内容 * **其他资金动向**： * 固收+基金在一季度继续提升权益仓位约10个百分点，增配新能源和通信，减持电子和有色[9] * 行业主题类ETF在一、二月份参与热情较高，但进入三、四月反弹以来呈现逢高止盈特征[9] * 两融资金是四月以来市场反弹的重要推动力量，净买入近2000亿元，存量持仓集中在电子、电力设备、通信等板块，四月以来显著加仓整个科技板块[10] * **业绩表现**：2026年年初至4月中旬，公募基金涨幅中位数约为7%，跑赢了全市场个股不足1%的涨幅中位数以及上证指数和沪深300指数，但落后于创业板、科创板等强势板块[8]

报告投资评级 - 维持“增持”投资评级 [4][10] 核心观点 - 2026年第一季度公司利润在低基数下明显改善 营收55亿元同比下滑30% 归母净利润018亿元同比增长3563% [1][8] - 粉末油脂业务整体维稳 同比降幅较2025年全年有所收窄 咖啡业务因高基数及客户采购节奏调整短期承压 但预计全年仍有不错表现 [1][9][10] - 公司调整募投项目资金投入 加强RTD即饮咖啡产能投入 植物基业务延续良好增长态势 [1][10] - 2026年成本端压力逐步释放 核心费率基本稳定 预计全年整体利润水平将明显修复 [1][9][10] - 预计公司2026至2028年每股收益分别为017元、019元与022元 [10][11] 财务业绩与预测 - 2026年第一季度营收55亿元 同比下滑30% 归母净利润018亿元 同比增长3563% 扣非净利润855万元 同比增长38437% [1][8] - 2025年全年营收226亿元 同比下滑24% 归母净利润03亿元 同比下滑633% 扣非净利润01亿元 同比下滑875% [8] - 2025年第四季度营收49亿元 同比下滑227% 归母净利润480万元 同比增长2742% [8] - 合并2025年第四季度和2026年第一季度看 收入104亿元 同比下滑133% 归母净利润02亿元 同比增长3360% [8] - 2025年度拟每10股派070元 分红总额031亿元 分红率约102% [8] - 财务预测：预计2026-2028年营业总收入分别为2374亿元、2533亿元、2730亿元 同比增长5%、7%、8% 归母净利润分别为76亿元、85亿元、98亿元 同比增长146%、12%、15% [11][16][17] 分产品业务表现 - **2025年全年**：粉末油脂收入106亿元 同比下滑87% 咖啡收入36亿元 同比增长296% 植物基收入13亿元 同比增长216% 糖浆收入21亿元 同比下滑410% 其他产品收入20亿元 同比增长410% [2] - **2026年第一季度**：粉末油脂收入279亿元 同比下滑48% 咖啡收入053亿元 同比下滑244% 植物基收入039亿元 同比增长270% 糖浆收入050亿元 同比下滑151% 其他产品收入053亿元 同比增长297% [2] - 粉末油脂业务逐步企稳 2026年第一季度降幅较2025年全年收窄 [2] - 咖啡业务短期调整主要因2025年第一季度高基数及下游客户采购节奏调整 [2] - 植物基业务保持快速增长态势 [2] 分渠道与分地区表现 - **分渠道**：2025年直销收入160亿元 同比下滑110% 经销收入37亿元 同比增长433% 经销渠道占比从124%提升至186% 渠道结构持续优化 [2] - **分地区**：2025年华东地区收入80亿元 同比增长15% 华南地区收入19亿元 同比增长04% 电商渠道收入97亿元 同比增长383% 境外收入46亿元 同比增长154% 华北地区收入05亿元 同比下滑724% 西南地区收入12亿元 同比下滑250% [3] 盈利能力与费用分析 - **2025年全年**：毛利率130% 同比下降31个百分点 净利率15% 同比下降22个百分点 [9] - **2026年第一季度**：毛利率139% 同比上升19个百分点 净利率34% 同比上升25个百分点 盈利能力逐步修复 [9] - 2025年成本端承压主要因大宗商品价格压力 2026年原材料价格回落 [9] - **分产品毛利率（2025年）**：粉末油脂130% 同比下降75个百分点 咖啡136% 同比下降26个百分点 植物基139% 同比上升12个百分点 糖浆147% 同比上升100个百分点 [9] - **费用率（2025年）**：销售费用率72% 同比上升05个百分点 管理费用率35% 同比下降04个百分点 财务费用率-01% 同比上升04个百分点 [9] - **费用率（2026年第一季度）**：销售费用率71% 同比持平 管理费用率33% 同比下降01个百分点 财务费用率04% 同比上升09个百分点 主要系汇兑损益影响 [9] 公司基础数据与估值 - 当前股价1092元 总股本454百万股 总市值50十亿元 [4] - 每股净资产（MRQ）63元 净资产收益率（TTM）15% 资产负债率188% [4] - 主要股东柳新荣持股比例2839% [4] - 基于预测每股收益的估值：2026年预测市盈率655倍 2027年预测市盈率584倍 2028年预测市盈率506倍 [11][17]

核心观点 - 上周（2026年4月20日至4月24日）市场成交活跃度上升，上证50指数在估值层面表现领先，整体市场情绪回暖 [1][4] 指数估值分析 - **宽基指数估值全面上涨，上证50领涨**：主要宽基指数PE-TTM（滚动市盈率）和PB-LF（市净率）历史分位数全面上涨 [4] - PE-TTM历史分位：各指数全面上涨，上证50增幅最大，上涨2.4个百分点 [4] - PB-LF历史分位：各指数涨多跌少，上证50领涨，上涨4.8个百分点 [4] - **风格指数估值涨多跌少，稳定风格领涨**：按风格划分的指数估值多数上涨 [4] - PE-TTM历史分位：各风格涨多跌少，稳定风格板块领涨5.5个百分点 [4] - PB-LF历史分位：各风格涨多跌少，大盘股领涨1.8个百分点 [4] - **具体估值数据**（截至2026/4/24）[5] - 上证50：PE-TTM历史分位为77.5%，周度上升2.4个百分点；PB-LF历史分位为41.1%，周度上升4.8个百分点 - 沪深300：PE-TTM历史分位为84.3%，周度上升1.5个百分点；PB-LF历史分位为46.6%，周度上升3.2个百分点 - 创业板指：PE-TTM历史分位为42.6%，周度上升1.9个百分点；PB-LF历史分位为70.3%，周度上升0.6个百分点 - 万得全A：PE-TTM历史分位为95.4%，周度上升0.2个百分点；PB-LF历史分位为54.6%，周度上升0.2个百分点 行业估值分析 - **行业PE估值跌多涨少，农林牧渔领涨**：从市盈率角度看，多数行业估值下降，但农林牧渔行业涨幅显著 [4][5] - PE-TTM历史分位：各行业估值跌多涨少，农林牧渔领涨20.9个百分点 [4] - 其他上涨明显的行业包括：家电（上涨4.8个百分点）、食品饮料（上涨3.5个百分点）[5] - 下跌明显的行业包括：医药（下跌4.6个百分点）、计算机（下跌4.5个百分点）[5] - **行业PB估值跌多涨少，煤炭领涨**：从市净率角度看，多数行业估值下降，但煤炭行业涨幅领先 [4][5] - PB-LF历史分位：各行业估值跌多跌少，煤炭领涨4.2个百分点 [4] - 其他上涨明显的行业包括：电力及公用事业（上涨2.4个百分点）、基础化工（上涨1.8个百分点）[5] - 下跌明显的行业包括：交通运输（下跌2.8个百分点）、非银行金融（下跌1.9个百分点）[5] - **行业性价比对比** [4] - 从PE-G（市盈率相对盈利增长比率）对比看，电力设备及新能源行业具有性价比 - 从PB-ROE（市净率相对净资产收益率）对比看，银行行业具有性价比 市场情绪指标 - **交易活跃度全面上升**：上周市场交易活跃度指标普遍提升 [1][4] - **换手率全面上升**：主要指数周度日均换手率环比均上升 [4][5] - 沪深300换手率升幅最大，上升8.7% [4] - 上证指数换手率上升6.4% [5] - 万得全A换手率上升5.2% [5] - **成交额全面上升**：主要指数周度日均成交额环比均上升 [4][5] - 上证指数成交额升幅最大，上升13.2%，日均成交额达11，178亿元 [4][5] - 中证1000成交额上升12.4%，日均成交额达5，660亿元 [5] - 万得全A成交额上升11.0%，日均成交额达26，186亿元 [5] - **两融余额环比上升，融资买入占比持平** [4][5] - 截至2026年4月23日，周日均两融余额为2.71万亿元，相较上上周（2026/4/13-4/16均值）上升2.18% [4] - 周日均融资买入额占全A成交额比例为10.07%，与上周日均数据环比持平 [4] 股权风险溢价 - **ERP（股权风险溢价）环比小幅下降**：万得全A风险溢价为3.96%，较2026年4月17日下降0.01个百分点 [4]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 2026年第一季度食品饮料行业喜讯频传，行业处于底部并蕴含投资机遇 [1] - 白酒行业报表加速出清，行业筑底信号积极，预期底部明确，结构分化下龙头企业的α效应更加凸显 [1][2] - 大众品基本面显著改善，收入端表现尤为明显，应聚焦复苏与成长双主线投资机会 [1][7] 白酒行业 - 贵州茅台2026年第一季度实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润272.43亿元，同比增长1.47% [2] - 茅台系列酒营收78.81亿元，同比增长12.22%，直销渠道收入295.04亿元，同比增长27.1%，占比已超50%，其中i茅台单季度收入215.53亿元，同比大幅增长267.16% [2] - 迎驾贡酒2026年第一季度营收22.30亿元，同比增长8.91%，归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%，报表出清后迎来积极恢复 [2] - 老白干酒2026年第一季度营收12.20亿元，同比增长4.49%，归母净利润1.65亿元，同比增长8.55%，实现环比改善 [2] - 投资建议首选出清领先、动销良性、份额提升的优质龙头，首推贵州茅台，并关注五粮液、迎驾贡酒、山西汾酒、古井贡酒等 [1][2] 啤酒饮料行业 - 燕京啤酒2026年第一季度实现营收40.97亿元，同比增长7.06%，归母净利润2.65亿元，同比增长60.19%，销量103.99万千升，同比增长4.51%，其中燕京U8保持近30%的高增速 [3] - 喜力啤酒2026年第一季度营收78.92亿欧元，同比增长1.3%，啤酒销量664万千升，同比增长2.79% [3] - 2026年1-3月，中国规模以上企业累计啤酒产量905.4万千升，同比增长4.2% [3] - 饮料行业竞争激烈，欢乐家2026年第一季度营收4.32亿元，同比下降3.75%，归母净利润0.37亿元，同比增长8.49% [6] - 啤酒板块建议优选大单品贡献强α的燕京啤酒、珠江啤酒，以及稳健龙头重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒 [3][6] - 饮料板块建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [6] 食品行业 - 零食公司受益春节错期，业绩表现突出：洽洽食品2026年第一季度营收同比增长41.5%，归母净利润同比增长117.8%；劲仔食品营收同比增长24.2%；甘源食品营收同比增长22.5% [7] - 乳制品行业2026年第一季度普遍实现正增长，相比此前量价齐跌趋势显著改善：三元股份营收同比增长4.5%，净利率同比提升0.3个百分点至5.7%；天润乳业营收同比增长6.8%，归母净利润2975万元，相比2025年第一季度亏损7330万元显著改善 [7] - 餐饮链受益春节餐饮积极拉动，修复趋势贯穿全年：宝立食品2026年第一季度营收7.76亿元，同比增长16.00%；莲花控股2026年第一季度营收10.16亿元，同比增长28.01%；千味央厨2026年第一季度营收5.8亿元，同比增长23.8% [7] - 大众品投资聚焦双主线：复苏主线关注大餐饮链、乳制品等，如安井食品、海天味业、伊利股份等；成长主线布局零食、饮料及α个股，如盐津铺子、农夫山泉、东鹏饮料等 [1]

投资评级与目标价 - 报告维持迎驾贡酒“买入”评级，并给予目标价51.45元 [3][6] - 目标价基于2026年21倍市盈率得出，当前股价为39.85元，存在约29.1%的上涨空间 [3][6] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点认为公司经营改善，收入已恢复增长 [2] - 2025年公司营收60.19亿元，同比下滑18.0%，归母净利润19.86亿元，同比下滑23.3% [5][9] - 2026年第一季度营收22.3亿元，同比增长8.9%，归母净利润8.3亿元，同比增长0.7%，显示收入率先恢复增长 [9] - 2025年第四季度与2026年第一季度合计营收37.3亿元，同比下滑3.7%，合计归母净利13.1亿元，同比下滑7.3% [9] 分市场与产品分析 - 分产品看，2025年中高档酒营收46.8亿元，同比下滑18%，普通酒营收10.0亿元，同比下滑22% [9] - 2026年第一季度，中高档酒与普通酒营收均同比增长9%，分别达到18.7亿元和2.6亿元 [9] - 分区域看，2026年第一季度省内市场营收同比增长10.97%，省外市场同比下滑1.37%，省内市场韧性更强 [9] - 报告预计省内100-300元大众价位消费基础稳固，洞藏系列（如洞6、洞9）表现出色，公司省内份额持续提升 [9] - 截至2026年第一季度末，经销商总数为1357家，其中省内经销商771家 [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为72.5%，同比下滑1.4个百分点；2026年第一季度毛利率为75.6%，同比下滑0.9个百分点，预计系产品结构调整所致 [9] - 2026年第一季度销售费用率为9.23%，同比提升1.52个百分点，预计系公司为稳固市场表现而加大费用投放 [9] - 2026年第一季度归母净利率为37.43%，同比下滑3.04个百分点 [9] - 报告预计随着需求复苏和产品结构升级，规模效应下公司净利率有望逐步提升 [9] 财务健康与现金流 - 2026年第一季度销售回款26.36亿元，同比增长19.3% [9] - 2026年第一季度经营性净现金流为11.35亿元，同比大幅增长129.02% [9] - 2026年第一季度末合同负债为5.32亿元，同比及环比分别增加0.76亿元和0.48亿元，显示渠道回款意愿良好 [9] 财务预测与估值 - 考虑到公司为抢占市场费用投入较高，报告下调了2026年和2027年的盈利预测 [3] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.45元、2.64元、2.95元（原2026-2027年预测为3.19元、3.67元） [3][5] - 预测2026-2028年营收分别为59.12亿元、62.03亿元、67.45亿元，同比增长率分别为-1.8%、4.9%、8.7% [5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为19.62亿元、21.11亿元、23.62亿元，同比增长率分别为-1.2%、7.6%、11.9% [5] - 基于2026年预测每股收益2.45元，当前股价对应市盈率为16.3倍 [5] - 可比公司2026年预测市盈率调整后平均值为21倍，报告中给予公司的21倍市盈率估值与此接近 [10]