报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 截止2026年1月5日收盘国内期货主力合约涨跌不一，钯、碳酸锂、铂等涨幅居前，烧碱、SC原油、焦煤等跌幅居前，沪深300、上证50等股指期货主力合约上涨，2年期、5年期等国债期货主力合约有涨有跌，资金流向方面部分合约有流入和流出情况 [6][7] - 各品种因不同因素影响呈现不同走势和预期，如沪铜受智利铜矿罢工和地缘冲突影响上行但下游采购谨慎或有回调，碳酸锂受下游需求和政策影响先涨后或回落等 各品种总结 沪铜 - 假期地缘冲突对铜价影响有限，主要受产业端影响，1月2日智利铜矿罢工预计产量骤降七成，12月中国电解铜产量环比和同比均增加，前期冶炼厂复产且废铜原料冶炼产量增长 [9] - 需求方面下游铜材进入年终决算采购谨慎，铜箔市场需求强于其他铜材，后续关注新能源汽车市场对原料端影响 [9] - 元旦开盘铜盘面上行，后续因下游排产减少和高价抵触情绪或有回调，但供需紧平衡下高价震荡为主 [11] 碳酸锂 - 高开高走日内上涨近8%，11月产量环比增长，12月预测继续增加，下游储能电池增长但增幅变慢，磷酸铁锂有提价预期支撑价格 [12] - 下游磷酸铁锂有一季度减产预期，终端旺季收尾，明年购置税政策变化或使需求下滑，周度延续库存去化 [12] - 受政策利多影响市场对供应端偏紧有预期，宁德时代复产临近，后续市场情绪消化后若复产盘面恐回落 [12] 原油 - 欧佩克+决定维持产量计划，原油需求淡季，美国原油库存减幅超预期但成品油库存增幅超预期，整体油品库存增加，美国原油产量增加，钻机数量回升 [13] - 美乌会谈称俄乌冲突取得进展，但欧盟延长对俄制裁，欧美成品油裂解价差低迷，市场担忧需求，中东出口增加，全球原油浮库高企，伊拉克油田恢复 [14] - 地缘局势有扰动，关注委内瑞拉局势，若军事升级或引发政治风波将刺激油价上涨 [14] 沥青 - 供应端上周开工率环比回落，处于近年同期偏低水平，1月预计排产环比和同比均减少，下游各行业开工率多数稳定，全国出货量环比减少，炼厂库存存货比下降 [15] - 美国突袭委内瑞拉影响国内沥青生产和成本，本周华东主力炼厂间歇停产，北方道路施工收尾刚性需求放缓但冬储需求释放，南方需求一般，山东地区价格上涨，预计期价波动大建议观望 [15] PP - 下游开工率环比下降，塑编订单下降，1月5日新增检修装置企业开工率下跌，标品拉丝生产比例下跌，石化库存处于近年同期偏高水平 [17] - 成本端原油供应过剩价格疲软，供应上新增产能投产且检修装置增加，下游进入旺季尾声订单下降，市场缺乏集中采购，PP供需格局未改，预计上行空间有限，L - PP价差回落 [17] 塑料 - 1月5日检修装置重启开工率上涨，截至1月2日当周下游开工率环比下降，农膜退出旺季订单下降，石化库存处于近年同期偏高水平 [18] - 原油供应过剩价格疲软，供应上新增产能投产，下游开工率预计下降，采购意愿不足，塑料供需格局未改，预计上行空间有限，L - PP价差回落 [19] PVC - 上游电石价格稳定，供应端开工率增加，下游开工率下降，制品订单不佳，出口签单小幅减少，印度市场价格偏低需求有限，社会库存继续增加 [20] - 新增产能试生产，12月制造业等指数升至扩张区间提振市场情绪，但氯碱综合毛利下降，部分企业开工预期下降，1月是传统需求淡季，预计震荡运行 [20] 焦煤 - 低开低走日内下跌，大商所焦煤期权1月16日起上市交易，现货价格下跌，供应端临近年底部分矿山减产，蒙煤通关数量放缓，矿山开工下滑但库存增加 [22] - 下游拿货不足，终端需求疲软，钢厂焦企备货少库存去化，焦炭四轮提降落地，五轮提降预计落地概率低，铁水产量增加但处于房地产淡季，预计焦煤供需双弱短期震荡偏弱 [22] 尿素 - 元旦后市场先弱后期货反弹，现货情绪转好报价上涨，基本面供应充裕价格承压，农业需求处于淡季，工业需求受环保预警限制开工下滑 [23] - 冬储需求叠加出口放量，厂内库存连续去化支撑盘面价格，但工厂装置复产去化幅度将收窄，期货盘面受出口消息刺激上行但无官方消息且基本面无刚性支撑，预计有回调 [23]

市场表现与资金流向 - 2026年1月5日，有色金属板块延续“有色牛”格局，有色ETF华宝（159876）场内涨幅盘中上探2.31%，现涨1.81%，继续刷新上市以来高点 [1] - 截至发稿，有色ETF华宝（159876）获资金实时净申购780万份，此前5个交易日亦获资金净流入7889万元，反映资金看好后市，积极进场 [1] 主要成分股表现 - 成分股方面，中孚实业领涨超8%，湖南白银、中国铝业涨逾7%，神火股份、西部超导涨超4%，天山铝业、云铝股份、西部黄金等个股跟涨 [3] - 权重股方面，紫金矿业、洛阳钼业、山东黄金、北方稀土涨逾1% [3] - 具体涨幅前列成分股包括：中孚实业涨8.66%，湖南白银涨7.80%，中国铝业涨7.20%，神火股份涨4.62%，西部超导涨4.52% [3] 黄金行业驱动因素 - 地缘冲突增加避险需求，美国于1月3日凌晨对委内瑞拉发起大规模军事行动，令国际局势更为紧张，驱动避险资金及央行对黄金的配置 [3] - 委内瑞拉黄金资源潜力预估或有3500吨，2024年黄金生产量为31吨，在全球处于中游水平 [3] - 美国挑起新的战争强化了贵金属牛市格局 [3] 铜行业驱动因素 - 供应端出现干扰，加拿大矿产商Capstone位于智利的曼托韦德铜金矿于1月2日开始罢工，该矿场2025年生产阴极铜仅2.9~3.2万吨 [4] - 2026年全球铜市场总量角度看存在10余万吨缺口，美国铜关税预期未落，COMEX铜较LME铜持续升水，最新价差维持100美金/吨，驱动贸易商往美国搬运精炼铜，造成非美地区铜供应持续紧张 [4] - 总量缺口叠加区域性错配推动铜价不断刷新历史高点 [4] 铝行业驱动因素 - LME铝强势站上3000美元，创下2022年以来最高记录，莫桑比克Mozal铝厂将于2026年3月15日转入无限期停产的消息引发市场对电解铝供应稳定性的担忧 [5] - 2026年全球电解铝新增产量预计为175万吨，增速2.35%，但部分区域电解铝面临因电力供应不足而关停的风险 [5] - 2026年全球电解铝需求预计增加150~187万吨，即2%~2.5%，新能源车、电网、机器人等领域用铝保持高增，有效对冲地产、光伏等板块的用铝负增 [5] - 供需处于紧平衡状态，且供应受电力威胁，电解铝价格易涨难跌，利润在高位继续扩张 [5] 行业整体展望与机构观点 - 有色金属“一骑绝尘”的背后，是全球资本开支周期、制造业复苏、货币属性强化，以及国内宏观预期改善等多重因素的共同推动，其趋势性和持续性可能远超市场预期 [5] - 中金公司指出，2026年有色行业有望迎来货币、需求和供应共振向上的牛市 [5] - 中泰证券看好有色全面牛市行情 [5] - 中信建投认为有色牛市有望再进阶 [5] - 业界认为有色金属“超级周期”势不可挡 [6] 投资策略建议 - 不同的有色金属景气度、节奏与驱动点不一致，分化在所难免 [7] - 通过全覆盖来更好地把握整个板块的贝塔行情是一个比较轻松的思路 [7] - 有色ETF华宝（159876）及其联接基金标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，相较投资单一金属行业，能够分散风险，适合作为投资组合的一部分进行配置 [7]

有色金属板块市场表现 - 2026年1月5日，有色金属板块延续“有色牛”格局，有色ETF华宝（159876）场内涨幅盘中上探2.31%，现涨1.81%，继续刷新上市以来高点 [1][9] - 截至发稿，有色ETF华宝（159876）获资金实时净申购780万份，此前5个交易日获资金净流入7889万元，反映资金看好后市，积极进场抢筹 [1][9] - 成份股方面，中孚实业领涨超8%，湖南白银、中国铝业涨逾7%，神火股份、西部超导涨超4%，天山铝业、云铝股份、西部黄金等个股跟涨 [3][11] 黄金市场驱动因素 - 地缘冲突加剧：美国1月3日凌晨对委内瑞拉发起大规模军事行动，突袭首都并抓走总统，令国际局势紧张，驱动避险资金及央行购金行为，强化贵金属牛市格局 [1][14] - 委内瑞拉黄金资源潜力预估约3500吨，2024年黄金生产量为31吨，在全球处于中游水平 [1][14] 铜市场供需分析 - 供应端出现新干扰：1月2日加拿大矿产商Captone宣布其位于智利的曼托韦德铜金矿开始罢工，该矿场2025年生产阴极铜仅2.9~3.2万吨，但新供应风险被计入铜价 [2][15] - 2026年全球铜市场总量存在10余万吨缺口，同时美国铜关税预期未落，COMEX铜较LME铜持续升水，最新价差维持100美金/吨，驱动贸易商往美国搬运精炼铜，造成非美地区供应紧张 [2][15] - 总量缺口叠加区域性错配推动铜价不断刷新历史高点 [2][15] 铝市场供需与价格 - LME铝强势站上3000美元大关，创下2022年以来最高记录，莫桑比克Mozal铝厂将于2026年3月15日转入无限期停产，引发市场对电解铝供应稳定性的担忧 [5][16] - 2026年全球电解铝新增产量预计为175万吨，增速2.35%，但部分区域电解铝面临因电力供应不足而关停的风险，促使市场给予高溢价 [5][16] - 需求方面，新能源车、电网、机器人等领域用铝保持高增，有效对冲地产、光伏等板块的用铝负增，预计2026年全球电解铝需求增加150~187万吨，增速2%~2.5% [5][16] - 供需处于紧平衡状态，且供应受电力威胁，电解铝价格易涨难跌，利润在高位继续扩张 [5][16] 行业前景与机构观点 - 有色金属“一骑绝尘”的背后，是全球资本开支周期、制造业复苏、货币属性强化及国内宏观预期改善等多重因素共同推动，其趋势性和持续性可能远超市场预期 [5][17] - 机构普遍看好后市，中金公司指出2026年有色行业有望迎来货币、需求和供应共振向上的牛市，中泰证券看好有色全面牛市行情，中信建投则认为有色牛市有望再进阶 [5][17] - 投资策略上，通过有色ETF华宝（159876）等工具全覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，可以更好地把握板块贝塔行情，分散投资单一金属行业的风险 [6][18]

铜市场分析 - 宏观层面，海外市场聚焦美联储政策由“鹰”转“鸽”的转变，尽管内部存在分歧，但在美国政府施压下，预计将维持金融市场流动性偏宽松的局面[3][18][19]；国内方面，中国人民银行明确继续实施适度宽松的货币政策，并首次提出加大逆周期和跨周期调节力度[3][19] - 基本面显示铜精矿供应持续紧张，国内TC报价处于历史极低位[4][20]；2026年1月电解铜预估产量116.36万吨，环比下降1.2%，同比增加14.7%[4][20]；11月精铜净进口同比下降58.16%至16.17万吨，而废铜进口量环比增加5.87%至20.81万金属吨[4][20] - 库存方面，截至12月31日全球铜显性库存较11月末增加12.6万吨至92.4万吨，其中国内精炼铜社会库存月度增加6.53万吨至23.89万吨，LME库存增加575吨至157750吨[4][20]；需求端，12月铜材加工行业开工率环比小幅回升，但高铜价导致终端订单放缓[4][20] - 市场观点认为，12月铜价在宏观乐观预期及贵金属情绪外溢下震荡走高并创历史新高[5][21]；进入1月，短期基本面偏弱与市场乐观情绪存在分歧，可能导致高波动[6][21]；操作上建议维持“趋势多头思维”，利用回调机会逢低布局[6][21] 镍及不锈钢市场分析 - 供给端，印尼镍矿升贴水维持25.5美元/湿吨，菲律宾镍矿升水上涨1美元至9.0美元/湿吨[7][22]；2026年1月精炼镍产量预计环比大增35.8%至3.72万吨，而国内镍铁产量环比下降1%至2.1万镍吨[7][22]；镍铁、MHP及高冰镍价格上涨，硫酸镍即期利润转为亏损[7][22] - 需求端，新能源产业链预计1月产量普遍下滑：三元前驱体环比降2%至83260吨，三元材料环比降4.43%至78180吨，三元动力电池环比降6.15%至28.7GWh[8][23]；乘联会预计2026年1月新能源车市迎开门红，但一季度销量环比2025年四季度或降36%[8][23] - 不锈钢方面，社会总库存周环比减少2.78%至97.7万吨，其中300系库存减少0.85万吨至62万吨[8][23]；2026年1月不锈钢排产332.7万吨，月环比增1.83%，同比增16.27%[8][23] - 关键政策消息显示，印尼2026年镍矿石产量目标或大幅降至约2.5亿吨，较2025年的3.79亿吨目标下降[8][23]；印尼政府计划修订镍商品基准价格计算公式，将伴生矿（如钴）独立计价并征收版税[8][23]；淡水河谷印尼公司因生产计划未获批准而暂停镍矿开采[8][23] 铝产业链市场分析 - 价格表现，12月氧化铝期货主力月度涨幅2.6%至2778元/吨，沪铝主力月度涨幅6.1%至22925元/吨，铝合金主力月度涨幅6.5%至21855元/吨[9][25] - 供给端，预计12月国内冶金级氧化铝产量720万吨，环比下滑3.5%，运行产能降至8869万吨[9][25]；12月国内电解铝运行产能提升至4410万吨，产量388.5万吨，环比增长6.8%，铝水比回落至76.6%[9][25] - 需求端，12月铝下游加工企业平均开工率61.5%，环比下调0.48%，各细分领域开工率均有不同程度下滑[10][26]；铝棒加工费全线下调30-170元/吨，铝杆加工费全线上调50-100元/吨[10][26] - 库存方面，12月交易所氧化铝库存去库7.3万吨至11.98万吨，沪铝累库1.32万吨至12.85万吨，LME铝去库2.48万吨至51.4万吨[11][26]；社会库存中，铝锭月度累库6.4万吨至66万吨[11][26] - 市场观点认为，氧化铝厂大规模检修可能性不高，远月合约有望维持升水[11][26]；电解铝市场因美联储降息预期升温、贵金属情绪降温及新疆铝锭发运增量等因素，面临累库压力，预计元旦后或阶段性承压[11][26] 工业硅及多晶硅市场分析 - 价格表现，12月工业硅期货主力月度跌幅2.96%至8860元/吨，多晶硅期货主力月度涨幅2.65%至57920元/吨[11][26]；现货工业硅价格全线下调，多晶硅N型价格提涨800元/吨至5.18万元/吨[11][26] - 供给端，预计12月国内工业硅产量34.87万吨，环比下滑3.2%，开炉数减少14台至243台[12][27]；12月多晶硅产量环比下滑3.5%至11万吨，DMC产量环比下滑6.3%至19.6万吨[12][27] - 需求端，下游对高价硅料抵触，硅料厂报价上调至6.5万元/吨上方但无规模性成交，硅片和电池片厂家持续停产[12][27]；有机硅厂家联合挺价，但新预售签单疲弱[12][27] - 库存方面，12月交易所工业硅累库1.72万吨至5万吨，多晶硅累库8.1万吨至12.1万吨[13][27]；社会库存中，工业硅整体累库7750吨至45.6万吨[13][27] - 市场观点认为，工业硅有成本支撑但缺乏向上驱动，可考虑反弹布空[13][28]；多晶硅因行业自律及联合减产，有望出现超预期供给减量，获得较强支撑，但交易所风控限仓收紧上方溢价空间[13][28] 碳酸锂市场分析 - 供给端，周度碳酸锂产量环比增加259吨至22420吨[13][28]；预计2026年1月碳酸锂产量环比下降1.2%至97970吨，其中锂云母和回收提锂产量分别下降6.4%和7.4%[13][28] - 需求端，预计2026年1月三元材料产量环比下降4.43%至78180吨，磷酸铁锂产量环比下降10.03%至363400吨[14][29]；预计1月三元动力电池产量环比降6.15%至28.7GWh，铁锂动力电池产量环比降9.77%至90.01GWh，铁锂储能电池产量环比微增0.99%至63.15GWh[14][29] - 终端市场，乘联会预计2026年1月车市迎开门红，新能源车一季度销量有望微增5%，但环比2025年四季度下降36%[15][29] - 库存方面，周度碳酸锂社会库存环比下降168吨至109605吨，但去库节奏放缓[15][29] - 市场观点指出，2025年12月去库接近6千吨，而2026年1月预计将从去库转向累库，初步估算至少累库约5千吨，基本面边际转弱将对价格形成阶段性利空[15][29]；但基于中长期看多的交易逻辑和当前库存结构，认为价格下跌时仍将出现备货需求[15][29]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：大宗商品，具体包括贵金属（黄金）、工业金属（铜、铝）、能源（原油）及农产品（棉花、糖、小麦）[1] * 公司/机构：摩根大通（小摩）[1] 核心观点与论据：贵金属（黄金） * 对黄金维持结构性看涨交易，预计2026年目标价为5000美元，2027和2028年目标价为6000美元[2][3] * 主要驱动力包括：央行购金（预计2026年增持约750-760吨，规模缩减但金价上涨使其储备占比提升）、降息预期、对美国财政可持续性的担忧、通胀粘性、科技股估值相对过高、对美联储独立性的质疑和政策不确定性[2][3] * 自2022年11月给出看涨买入评级时金价约1700美元，当前涨势迅猛但仍坚信2026年需求强劲[2][3] 核心观点与论据：工业金属（铜、铝） * 最坚定看好铜价，预计今年（注：应指2025年）上半年升至12500美元，全年均价略低于12100美元[2][7] * 看涨原因：供应端面临复杂问题（矿业端问题频发且企业不愿批准大型项目建设），同时电力及数据中心行业构成强劲需求支撑[2][7] * 预计铜价上涨将带动铝价走高，今年上半年铝价看至每吨3000美元，但对铝的乐观程度因印尼新增产能达到临界点而有所下降[7] 核心观点与论据：能源（原油） * 自2023年中期起看空石油，预测到2025年底油价将跌至60美元区间[2][4] * 看空原因：供应严重过剩，预计供应增速将是需求增速的三倍，预计2025年日均过剩量约160万桶，此趋势将延续至至少明后两年[2][4] * 价格预测：预计布伦特原油均价在2026年为58美元，2027年为57美元[2][4] 核心观点与论据：宏观与市场策略 * 地缘政治风险已达峰值，今年形势逐步改善，可预测性增强[8] * 央行活动通过利率、流动性状况、汇率变动及风险偏好间接驱动市场，当前全球流动性充裕是重要驱动因素之一[8] * 建议投资者关注“鳄鱼周期”，即能源价格持续走低而工业及贵金属走高，应更关注子板块表现而非整个大宗商品领域[2][8] 对印度的具体影响分析 * **黄金**：印度黄金几乎全部依赖进口，高金价将扩大经常账户赤字，给卢比带来压力[2][3]；政府可能采取提高进口关税或收紧规则以抑制流入[2][3]；高金价会抑制婚庆珠宝需求，但强化了黄金作为传统储蓄工具的作用[2][3] * **原油**：印度85%的石油依赖进口[4]；油价下跌将显著减少进口支出（油价每下跌10美元，年度进口账单减少约170亿至180亿美元），从而降低经常账户赤字、减轻卢比压力、降低政府补贴负担[4]；油价每下跌10美元通常使印度整体CPI下降约0.3至0.5个百分点，为印度储备银行提供更多政策空间，并能以更低成本补充战略石油储备[2][4] * **农产品**： * **棉花**：中美贸易关系缓和可能使中国增加美国棉花采购，导致印度棉花出口竞争力下降，只能转向孟加拉国、越南等市场，但这些市场无法弥补缺口[2][5] * **糖**：中国主要从巴西进口原糖，巴西糖供应充足且价格低廉，印度竞争力较弱[2][5] * **小麦**：美国小麦出口增加可能导致澳大利亚、加拿大等其他出口国转向传统市场，加剧市场竞争[2][5] 其他重要内容 * 纪要中提及对玉米、小麦前景较好，对大豆较为悲观，但未展开详细论述[5] * 文档中存在部分乱码和无关字符，不影响核心信息提取[2][4][6][8]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持” [6] 报告核心观点 - 短期铜价震荡，但2026年供需偏紧格局仍将支持铜价上行 [1] - 宏观层面，美国铜关税预期导致全球铜库存持续流向美国，COMEX铜库存续创历史新高 [1][26] - 供给端，中国铜冶炼产能增长或受政策限制，且矿端干扰不断、废铜供应趋紧，2026年铜供给紧张状态不变 [1][108] - 需求端，2025年12月电线电缆企业开工率创近6年同期新低，显示短期铜价大涨对需求有压制，但2026年1月空调排产同比预增，部分需求领域有望改善 [1][3] - 投资建议：继续看好2026年铜价上涨，推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][108] 本周市场更新 - **价格表现**：截至2025年12月31日，SHFE铜收盘价98240元/吨，环比12月26日上涨2.23%；截至2026年1月2日，LME铜收盘价12461美元/吨，环比12月24日上涨3.36% [1][18] - **股票表现**：本周铜行业股票涨跌分化，涨幅靠前的有江西铜业(+13.7%)、云南铜业(+4.1%)、紫金矿业(+2.8%) [16] - **库存变化**： - 全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计78.9万吨，环比12月21日增加10.2% [2][26] - LME铜全球库存14.5万吨，环比下降7.4% [2][26] - COMEX铜库存50.0万吨，环比12月24日增加4.2%，续创历史新高 [2][26] - 国内SMM电解铜社会库存23.9万吨，环比12月25日大幅增加23.4% [2][26] - **期货持仓**：截至12月31日，SHFE铜活跃合约持仓量20.8万手，环比上周下降15.9% [4][34] - **宏观数据**：截至2026年1月3日，市场预计美联储2026年1月降息25个基点的概率为17% [39] 供给端分析 - **铜精矿**： - 2025年10月，中国铜精矿产量13.0万吨，环比下降8.1%，同比下降12.1% [2][50] - 同期，全球铜精矿产量193.8万吨，同比下降2.4%，环比增长1.9% [2][55] - 截至12月31日，国内主流港口铜精矿库存64.6万吨，环比上周大幅下降16.7% [2][50] - **废铜**： - 截至12月31日，精废价差为3378元/吨，环比12月26日收窄840元/吨 [2][58] - 2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨，同比增长17.9%，但报告认为在2024年上半年铜价新高背景下，旧废铜产量未能持续新高，显示原料后续将趋紧 [61] - 2025年11月废铜进口18.0万金属吨，同比增长29.4%；1-11月累计进口176.8万金属吨，同比增长8.7%，增速较2024年同期的13.8%放缓，整体延续紧张格局 [61] - **冶炼**： - 截至12月31日，中国铜冶炼厂粗炼费（TC）现货价为-44.96美元/吨，仍处于2007年9月有数据统计以来的低位 [3][64] - 2025年12月，SMM中国电解铜产量117.81万吨，环比增长6.8%，同比增长7.5% [3][68] - 2025年11月，电解铜进口27.1万吨，同比下降24.7%；出口14.3万吨，同比大幅增长1128.1%；1-11月累计净进口239.7万吨，同比下降18.1%，主因美国加征进口铜关税政策预期导致电解铜多数流向美国 [3][71] 需求端分析 - **电力领域（约占国内铜需求31%）**： - 截至2025年12月25日当周，电线电缆企业开工率为60.75%，环比上周下降5.96个百分点；12月月度开工率为68.89%，同比下降9.46个百分点，创近6年同期新低 [1][3][77] - 截至12月31日，电力行业用铜杆加工费（华东）平均价为240元/吨，环比上周上涨115元/吨 [82] - 2025年1-11月，电网基本建设投资完成额累计5603.90亿元，累计同比增长5.9% [85] - **家电领域（空调用铜约占国内铜需求13%）**： - 据产业在线12月26日更新，2026年1-3月家用空调排产同比分别为+11%、-11.4%、-2.4% [3][92] - 2025年11月，SMM铜管（约80%用于家电）月度开工率为67.91%，同比微降1.13个百分点 [87][99] - **建筑地产领域（黄铜棒用铜约占国内铜需求4.2%）**： - 2025年11月，SMM黄铜棒开工率为50.18%，环比增长6.7个百分点，但同比下降4.73个百分点，仍处于近6年同期低位 [3][103] 重点公司推荐 - 报告推荐四家公司，并给出截至2025年12月31日的盈利预测与估值 [5][109]： - **西部矿业 (601168.SH)**：股价27.64元，预计2025/2026年EPS为1.72/2.02元，对应PE为16/14倍，评级“增持” [5][109] - **紫金矿业 (601899.SH)**：股价34.47元，预计2025/2026年EPS为1.94/2.84元，对应PE为18/12倍，评级“增持” [5][109] - **洛阳钼业 (603993.SH)**：股价20.00元，预计2025/2026年EPS为0.89/0.94元，对应PE为23/21倍，评级“增持” [5][109] - **金诚信 (603979.SH)**：股价76.15元，预计2025/2026年EPS为3.61/4.51元，对应PE为21/17倍，评级“增持” [5][109] - 报告建议关注 **铜陵有色** [4][108]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 需求预期或上调，铝价强势突破创新高[3] - 铜价短期高位震荡，中长期供需格局趋紧，价格有望突破上行[5] - 锂电需求“淡季不淡”，锂盐进入去库周期，锂价有望进入由需求驱动的上行周期[5] - 钴原料结构性偏紧格局未变，钴价有望延续上涨[5] 行业综述 重要信息 - 中国12月官方制造业PMI为50.1，超预期值49.2[9] - 美国至12月27日当周初请失业金人数为19.9万人，低于预期值22万人[9] - 盐湖股份2025年预计实现归母净利润82.9-88.9亿元，同比增长77.78%-90.65%[10] - 盐湖股份拟以46.05亿元收购五矿盐湖51%股权，五矿盐湖拥有碳酸锂产能1.5万吨/年[10] 市场表现 - 本周上证指数上涨0.13%，申万有色板块上涨0.41%，跑赢上证指数0.28个百分点，位居申万板块第9名[11] - 细分板块中，钴/铜/铝板块涨跌幅居前，黄金/钨/锂板块涨跌幅居后[11] - 个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：江西铜业、银邦股份、志特新材、南方锰业、云铝股份[11] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为28.46倍，本周变动1.14倍，同期万得全A PE_TTM为22.32倍，比值为127%[20] - 本周申万有色板块PB_LF为3.51倍，本周变动0.14倍，同期万得全A PB_LF为1.84倍，比值为191%[20] 工业金属 铜 - 价格与库存：本周伦铜上涨2.39%至12510美元/吨，沪铜下跌0.49%至98240元/吨，美铜下跌2.62%[5][22]。伦铜库存14.53万吨，环比减少7.45%；沪铜库存14.53万吨，环比增加30.11%；国内电解铜社会库存23.89万吨，环比增加23.40%[5][22] - 需求与开工：高铜价短期抑制需求，电解铜杆周度开工率48.83%，环比减少11.90个百分点[5] - 冶炼利润：铜冶炼毛利为-1605元/吨，亏损扩大[22] - 核心观点：短期铜价高位震荡，中长期因铜矿资本开支不足、供给扰动频发，供需格局或由紧平衡转向短缺，叠加美联储降息周期，铜价有望突破上行[5] - 建议关注公司：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业[5] 铝 - 价格与库存：本周伦铝上涨1.79%至3010美元/吨，沪铝上涨1.59%至2.27万元/吨[5][22]。伦铝库存50.93万吨，环比减少2.26%；沪铝库存12.98万吨，环比增加1.02%；国内现货库存59.7万吨，环比持平[5][22] - 成本与利润：氧化铝价格持平为2685元/吨，电解铝毛利6862元/吨，环比增加7.18%[5][22] - 需求预期：在铜价创新高背景下，空调等家电领域“铝代铜”进程或加速，同时消费品以旧换新政策有望在2026年延续，电解铝需求有望上调[5] - 核心观点：供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外项目进度缓慢；需求端维持稳定增长甚至存超预期可能，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期[5] - 建议关注公司：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方[5] 铅锌 - 铅：本周伦铅价格上涨0.60%至2007.5美元/吨，沪铅下跌0.43%至17280元/吨；伦铅库存23.93万吨，环比减少3.85%，沪铅库存2.80万吨，环比增加3.35%[22][48] - 锌：本周伦锌价格上涨1.20%至3130美元/吨，沪锌价格上涨0.71%至23295元/吨；伦锌库存10.63万吨，环比减少0.51%，沪锌库存6.98万吨，环比减少4.34%[22][48] - 锌冶炼加工费持平为1500元/吨，矿企毛利上涨0.96%至10100元/吨，冶炼毛利为-1850元/吨，亏损缩窄[22][48] 锡镍 - 锡：本周伦锡价格下跌2.78%至41950美元/吨，沪锡价格下跌3.43%至326370元/吨；伦锡库存5415吨，环比增加10.62%，沪锡库存7936吨，环比减少6.38%[22][62] - 镍：本周伦镍价格上涨8.19%至16910美元/吨，沪镍价格上涨5.16%至133340元/吨；伦镍库存25.53万吨，环比减少0.16%，沪镍库存4.55万吨，环比增加2.45%[22][62] - 镍铁价格上涨1.09%至925元/镍点；国内镍铁企业盈利7106元/吨，盈利扩大；印尼镍铁企业盈利上涨4.12%至25024元/吨[22][62] 能源金属 锂 - 价格：本周碳酸锂价格上涨5.90%至11.85万元/吨，锂辉石精矿上涨3.89%至1548美元/吨，氢氧化锂价格上涨8.14%至11.03万元/吨[5][76] - 供给与库存：本周碳酸锂产量2.24万吨，环比增加1.2%；SMM周度库存10.96万吨，环比减少0.2%，实现连续20周去库[5] - 需求：磷酸铁锂12月产量40.4万吨，同比增长46%，锂电正极材料需求维持高增，锂电需求有望维持“淡季不淡”[5] - 冶炼毛利：以锂辉石为原料的冶炼毛利为-1821元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-6758元/吨[76] - 核心观点：在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的上行周期，锂板块公司有望迎来利润拐点[5] - 建议关注公司：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业[5] 钴 - 价格：本周MB钴上涨1.53%至24.88美元/磅，国内电钴价格上涨10.11%至49.0万元/吨[5][76] - 供给格局：刚果（金）将2025年第四季度的钴出口配额延续至2026年3月底，考虑到运输周期，国内原料或将在今年3月后才能陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变[5] - 冶炼利润：国内冶炼厂毛利上涨74.85%为9.67万元/吨；拥有刚果原料的钴企毛利上涨16.80%至30.20万元/吨[76] - 核心观点：钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行[5] - 建议关注公司：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业[5]

事件概述 - 美国于1月3日对委内瑞拉实施军事打击，并抓获其总统马杜罗及其夫人，马杜罗夫妇已在纽约被起诉[1] 对全球原油市场的影响 - 事件引发市场对委内瑞拉原油供应中断的担忧，因其2025年原油出口量占全球贸易的3.2%，且其重质原油是美国墨西哥湾炼厂的核心原料[2] - 委内瑞拉当前原油产量约100万桶/日，占全球产量的0.8%，出口量约60万桶/日，对全球总量的直接影响相对有限[3] - 结合一季度OPEC+暂停增产和减产协议持续生效，预计国际油价将获得短线提振，但提振幅度有待观察[2][3] - 地缘冲突风险若升级导致委内瑞拉出口完全中断，可能引发原油价格跳空高开[5] - 预计上海原油期货下周一开盘或将脉冲式拉升，但可能因局势快速发展和周末消化而冲高回落[4] 对其他商品市场的影响 - **贵金属**：市场风险偏好下降，资金可能流向黄金等避险资产，金价有望保持强势，但价格上涨的持续性存疑[3] - **矿产**：委内瑞拉铜储量占全球5%～8%，是铝土矿、铀矿等关键资源的重要供应方，供应波动将直接影响相关工业品定价[3] - **铁矿石**：委内瑞拉2024年铁矿石产量265.3万吨，仅占全球总产量的0.1%，事件对全球供应的直接影响有限[4] - **海运费与间接影响**：南美地区海运费在铁矿石价格中占比约18%，若冲突长期化推高原油价格，可能通过推高海运费间接推高铁矿石价格[4] 市场关注的其他宏观因素 - 2025年12月中国制造业PMI逆季节性回升至扩张区间，国内旅游市场强劲，景区门票预订量同比增长超4倍[5] - 需关注下周五将公布的美国2025年12月非农数据，因其影响美联储后续降息路径[5] - 需关注AI资本开支主导下的流动性边际变化以及美联储主席人选情况[5] 对投资者的建议 - 建议投资者聚焦能源、矿产等核心品种的供需基本面，合理运用衍生工具对冲风险[6] - 建议密切跟踪事件进展，警惕由短期情绪驱动的快速涨跌，在波动中把握结构性机会[6]

文章核心观点 - 2025年全球宏观格局博弈与产业生态重塑交织，有色金属板块呈现“先抑后扬”的极致演绎，在“供给刚性约束”与“新旧动能转换”双重核心逻辑驱动下，铜、铝等核心品种年末攀升至年内峰值 [4] - 2025年贵金属表现突出，伦敦现货黄金全年涨势超60%，现货白银涨超140%，创1980年以来最佳表现 [3] 铜市场回顾 - **高光时刻**：2025年11月下旬至12月，铜价加速上涨，于12月29日达到历史高点，LME铜触及12960美元/吨，沪铜突破10万元/吨关口 [5] - **供应端**：2025年铜矿端“黑天鹅”频发，产量出现2020年来首次萎缩，影响因素包括不可抗力及结构性约束如资源品位下滑、资本开支不足等 [5] - **需求端**：新能源与AI双轮驱动，铜消费韧性远超预期，美国关税预期导致的虹吸效应令海外非美地区精铜供应持续吃紧 [5] - **核心驱动与展望**：铜价核心驱动已转向“供应刚性+需求增长+货币宽松”三重共振，产业链利润持续向资源端集中，2026年年中前铜依然是多配首选 [5] 铝市场回顾 - **高光时刻**：2025年11月上旬，11月3日沪铝强势上行，单日总持仓增加5万余手，10月末冰岛电解铝冶炼厂停产是关键导火索 [9] - **上涨驱动**：驱动包括市场部分资金从铜转向铝、铜铝比处历史高位促使投机资金押注铝代铜故事，以及铝自身基本面支撑（海外投产不及预期，2026年全球原铝缺口将进一步扩大） [9] - **长期观点**：基于供给紧张和需求增长动力可持续，对铝保持看涨观点，预期节点将在2026年第三季度后开始逐步显现 [9] 氧化铝市场回顾 - **高光时刻**：2025年7月，氧化铝在6月中下旬出现一轮持续上涨行情，与基本面表现明显背离 [11] - **上涨原因**：主要原因包括现货逻辑的滞后传导、宏观政策带来的情绪扰动（投机属性叠加“反内卷”情绪），以及Back结构下的交割逻辑助推 [11] - **市场展望**：2025年氧化铝跌破历史新低是成本坍塌和产业链博弈的必然结果，2026年仍有望再创新低，需警惕宏观等多因素使价格出现巨震 [11] 锌市场回顾 - **高光时刻**：2025年第四季度，在国内锌矿短缺、加工费急转直下、炼厂减产及LME挤仓效应下，沪锌走出震荡格局、内外锌价共振上行 [13] - **市场阶段**：2025年锌市场处于锌矿扩产周期背景下的熊市末端，产业链步入“被动去库”向“主动补库”切换的关键过渡期 [13] - **2026年展望**：宏观和品种的多周期托举下，商品结构性牛市曙光已现，新经济需求将带动2026年全球锌需求2%的增速，锌价中枢预计抬升，节奏上前低后高 [13] 黄金市场回顾 - **高光时刻1.0**：2025年1-4月，周K九连阳，年初特朗普政府关税威胁、政府效率部开支削减措施及美联储降息预期抬升推动金价，4月特朗普宣布高额对等关税并威胁解雇美联储主席鲍威尔，金价一度飙升至3500美元/盎司 [17] - **高光时刻2.0**：2025年8-10月，周K九连阳，白宫对美联储政治施压及鲍威尔释放鸽派信号强化宽松预期，10月美国联邦政府停摆及关税争议升温，多重风险共振下金价最高触及每盎司4381美元的历史峰值 [22] 白银市场回顾 - **高光时刻**：2025年10-12月，现货白银上涨幅度近八成，强势突破近十五年的杯柄形态，一度冲击80美元/盎司 [23] - **核心驱动**：COMEX市场天量交割、LBMA现货市场持续升水格局，叠加国内白银库存处于十年低位，三大核心因素形成共振 [23] - **市场特征**：国内投资者参与热情高涨，推动白银内外价差最高扩大至-400点，价格大幅偏离均衡区间 [23]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：宏观经济、大宗商品（黄金、铜、原油）、美国财政与货币政策 [1][2] * 公司：无具体上市公司提及 核心观点和论据 * **对2026年美国通胀的总体预测**：预计2026年美国CPI不会出现明显持续的上行压力，可能没有显著通胀 [1][4] * **政策刺激效果有限**：降息、扩表、减税等政策更多在预期层面发挥作用，实际落地效果有限 美债利率仍然较高 财政刺激力度不足，新赤字规模较小 AI投资对GDP增速拉动效应下降 从需求端强力拉动通胀难以实现 [1][5] * **核心商品价格反弹不可持续**：核心商品价格反弹主要受前期低基数效应和关税影响 预计2026年核心商品价格不会继续大幅上涨 [1][5] * **大宗商品价格上涨与CPI脱钩**：历史数据显示，即使能源价格大幅上涨，美国核心CPI也未显著受影响 目前原油价格并未显著上涨，对核心CPI拉动作用有限 [3][7] * **服务类通胀预期稳定**：服务分项占核心CPI约70%，具有明显滞后性 过去几年美国整体成本增速在下降，服务分项在2026年出现大幅度向上的概率较低 住房方面，房价和租金仍处于下行趋势 医疗方面，医疗保险与成本缺口已基本收敛 汽车保险方面，车辆维护成本总体平稳 [3][9] * **关税影响是一次性且将转为通缩压力**：关税对物价的影响是一次性的，体现在绝对价格而非增速上 关税传导高峰已过，预计后续环比增速将下降 历史经验表明，关税最终会导致物价下降和通缩，2026年关税反而可能成为压制通胀的力量 [1][6] * **就业市场不支持薪资螺旋**：当前职位空缺数量已明显萎缩并降至正常水平以下，劳动参与率回升 时薪增速、雇佣成本及居民可支配收入增速均在回落 不存在薪资螺旋效应，通过收入增加拉动整体通胀难度较大 [10][11] 其他重要内容 * **讨论通胀的重要性**：通胀走势是判断2026年美国经济宏观组合（滞胀、衰退或软着陆）的关键维度 若通胀上行且经济走弱，将形成滞胀局面，严重影响美联储政策（降息空间、重新紧缩可能性） 近期商品（黄金、铜）表现突出，其交易逻辑依赖于美国及海外通胀上行，若CPI上行不足，交易逻辑将改变 [1][2] * **市场预期与风险**：目前市场很多定价基于复苏预期，但实际宽松政策尚未充分发挥效果，这种定价存在风险 [5] * **投资建议**：不建议从需求端进行大宗商品交易 更应关注供给端逻辑，例如某些品种因供给限制而具备投资价值 目前建议优先考虑黄金、铜及原油等品种，根据美联储政策调整进行适当配置 [1][4][5][11] * **对美联储政策的展望**：对明年的降息持乐观态度，预计联邦基金利率可能降至2.5%左右 [4]