报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产业链负反馈仍未结束 [4] 各部分总结 印尼政策动态 - 6月10日印尼能源部长表示撤销四家矿业公司在巴布亚地区Raja Ampat的镍矿开采许可以保护环境 [3] - 7月2日印尼矿业部长表示计划将采矿配额期限从三年缩短至一年以改善行业治理、控制供应，支撑价格并增加政府收入 [4] 负反馈传导至矿端 - 从产业利润分配看矿端利润丰厚，矿端供给处季节性高峰矿价有下跌空间 [6] - 截止7月4日印尼火法矿升水25美金/湿吨，周环比降2美金/湿吨，火法矿价格压力体现；湿法矿因MHP有利润产量未受影响，青山晨曦项目即将投产价格相对坚挺 [8] NPI情况 - NPI最新成交价910元/镍点，此前流传895元/镍点未见成交 [15] - NPI亏损扩大致减产，包括中国地区和印尼非自由矿山冶炼厂，下游不锈钢未修复利润，NPI及火法矿价格仍有压力 [15] 冰镍情况 - 3月以来冰镍亏损后产量维持下游刚需，15000美元左右镍价对应印尼冰镍盈亏平衡线 [21] - 若印尼NPI亏损需关注NPI转产冰镍带来供给压力 [21] MHP情况 - 3月下旬尾矿坝溃坝事件4月底解决，MHP产量恢复快，因湿法工艺钴回收维持利润，最新成本折LME镍价13000美元/金属吨 [25] - 短期关注青山新投产晨曦项目进度，产能6.7万金吨 [25] 硫酸镍情况 - 上半年三元前驱体消费不及预期，硫酸镍过剩通过精炼镍增产表达 [33] - 非一体化下游电积镍亏损负反馈至硫酸镍环节，价格有下行压力 [33] 国内非一体化电积镍情况 - 印尼永恒镍业和印尼鼎兴镍业各5万吨产能处于产能爬升阶段，短期消化MHP新增压力 [42] - 国内非一体化电积镍亏损，电镍产量小幅下降 [42] 不锈钢情况 - 上上周青山放弃代理挺价后现货价格崩塌，钢厂库存压力转移至终端 [45] - 7月3系排产162万吨，环比降5%，同比增2%，负反馈后减产未使利润修复 [45] 三元前驱体情况 - 上半年国内三元前驱体累计产量39.93万吨，累计同比降3%，新能源领域镍消费低于年初预期 [47] 产业库存分布 未提及具体内容

报告核心观点 - 报告梳理不同工艺对应的镍价成本支撑位置，为理解当前镍价下跌主要驱动因素及未来走势提供参考 [2] - 短期内以成本较高的RKEF+转炉路线成本作为镍价的边际支撑线，镍价跌破成本支撑线是因市场预期矿价回落带动镍价下跌 [13] 火法工艺成本情况 - 火法工艺生产高冰镍主要有青山RKEF+转炉路线和中伟富氧侧吹路线，均以高品位镍矿为主要原料，高品位镍矿资源稀缺且开采、运输成本抬升，矿价上涨趋势明确，如印尼1.6%品位镍矿CIF价格从年初33.4美元/吨涨至52.9美元/吨，涨幅58.4% [5] - RKEF+转炉工艺生产精炼镍成本支撑与NPI价格高度相关，当前印尼该工艺生产高冰镍成本中位数抬升至13000美元/金属吨左右，对应国内一体化高冰镍生产纯镍成本约121000元/吨，呈亏损状态 [6] - 富氧侧吹工艺能源利用效率和镍回收率较高，成本相对较低，较RKEF+转炉工艺低约2000美元/金属吨，对应国内一体化高冰镍生产纯镍成本约105000元/吨，有一定利润空间 [6] 湿法工艺成本情况 - HPAL湿法工艺以低品位镍矿为原料，成本优势明显，2024年以来中资企业湿法项目在印尼大规模投产，印尼MHP产量快速增加，单月产量最高达4.05万吨镍金属 [8] - 中长期看，湿法矿资源充裕、开采便利，将逐渐取代火法矿成精炼镍生产主要原料，下半年印尼晨曦、蓝焰两个湿法项目投产，产能均为6.6万吨镍金属/年，预计2025年印尼MHP产量达48.9万吨镍金属 [8] - 短期因原料硫磺短缺致MHP边际投产放缓，硫磺价格从2024年10月1200元/吨涨至目前2450元/吨，印尼MHP成本抬升至11800美元/金属吨左右，折算一体化MHP成本约112000元/镍，考虑副产品实际成本可能更低 [10]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 全球钴产业链高度依赖刚果(金)钴矿供应，2024年刚果(金)钴矿产量约22万金属吨，同比增长约25%，全球市场占比达76.4%，主要因洛阳钼业产量超预期 [4] - 印尼镍钴项目推进重塑行业格局，2024年印尼钴产量约2.8万吨，约占全球总产量的10%，未来或成钴产量增长最快的国家 [4] - 锂电池领域是全球钴消费增长的主要动力，2024年全球钴消费量约22.2万吨，同比增长约14%，电动车和消费电子领域需求增长显著 [4] - 供需失衡背景下，刚果(金)政策调整主导钴价，预计国内电钴价格有望重回25万元/吨上方运行，长期来看钴价中枢有望抬升 [4] 报告各部分总结 钴供给 - 钴资源多伴生存在，全球约60%来自铜钴伴生矿，约38%来自镍钴伴生矿，仅约2%来自原生钴矿，刚果(金)资源储量占全球总储量的56% [16] - 全球钴资源主要掌握在洛阳钼业、嘉能可等大型跨国生产商手中 [16] - 2024年刚果(金)钴矿产量约22万金属吨，同比增长约25%，全球市场占比达到76.4%，其独特的“手抓矿”行业产量波动大，目前占比不足2% [4][26] - 嘉能可2025 - 2028年钴矿产量指引相对平稳，旗下Katanga和Mutanda矿2024年产铜和钴情况不同，Mutanda产量同比减少因矿石品位低于预期 [33][34] - 中企在刚果(金)布局多个铜钴项目，涵盖采选冶一体和自建冶炼产能两类，保障钴原料供应 [36][38] - 印尼MHP产能从2022年开始快速放量，2024年印尼钴产量约2.8万吨，约占全球总产量的10%，未来规划项目众多或重塑行业格局 [4][42] - 2024年中国钴精矿进口实物量约882.64吨，同比下降94.75%；钴湿法冶炼中间品进口实物量约62.68万吨，同比增加64.47% [47] - 2024年全球精炼钴产量总计22.2万吨，同比增长约17%，中国是全球最大的钴精炼国，产量占全球总产量的78.6% [51] 钴需求 - 2024年全球钴消费量约22.2万吨，同比增长约14%，电动车领域消费量约9.5万吨，同比增长21%，占比约43%；消费电子领域消费量约6.7万吨，同比增长12%，占比约30% [4][70] - 2024年国内新能源车销量约1286.6万辆，同比增长35.5%，但三元材料电池占比下降到30%以下，2025年预计销量达1600万辆 [81] - 2024年欧洲新能源车销量约294.5万辆，同比微降，美国约161.3万辆，同比增长约10%，2025年预计均有增长，欧美市场三元材料电池装机占比约90% [85] - 2024年全球消费电子领域钴消费量约6.7万吨，同比增长12%，智能手机和个人电脑出货量增长，市场呈现复苏态势 [90] - 2024年全球工业领域钴需求量约5.44万吨，同比增长3%，硬质合金和高温合金领域是重要需求行业 [93] 相关标的 - 华友钴业全球化布局，上游在印尼和非洲布局镍钴矿山资源，下游在多地推进材料项目建设 [100] - 洛阳钼业在刚果(金)运营两座世界级铜钴矿山，2024年铜和钴产量及销量大幅增长，正为扩产积极布局 [105] - 腾远钴业在刚果(金)设立原料基地，拥有年产1万吨钴、6万吨铜湿法冶炼项目，国内计划逐步扩产 [109] - 寒锐钴业在刚果(金)拥有产能，国内多地布局钴中间品和钴粉等生产，生产成本优势明显 [114]

2025 年 6 月 20 日 冶炼逻辑限制弹性，矿端节奏决定方向 我们的观点： 货 研 下半年或承压于低位震荡，震荡重心或较上半年有所下移，沪镍参考区间：11.0-12.7 万元/吨，不锈钢：1.20-1.31 万元/吨。 我们的逻辑： 所 （1）镍矿端：上半年镍矿趋紧为核心逻辑，下半年市场担忧可能钝化。参照往年，受印尼审批节奏的影响，印尼镍矿溢价往 往在三季度见顶回调，且当印尼矿与菲律宾矿经济性优势收敛后，印尼矿的上方弹性较为有限，虽然 6 月镍矿矛盾的现实仍然 存在，但市场对下半年矿端矛盾的担忧情绪有所降温。 （2）冶炼侧："镍铁-硫酸镍-精炼镍"在供应释放、过剩和出清周期内轮动，精炼镍虽然显性库存累增不及预期，但是潜在 产能仍有较多规划，供应弹性饱满或限制上方空间。硫酸镍和精炼镍存在中间品供应瓶颈问题，若增量给到精炼镍产品，则剩 余硫酸镍的生产原料有限，不过，由于三元需求亦缺乏增长点，此矛盾或不够凸显。长线角度，湿法增量或匹配需求增长，虽 然现金利润可观，但是初期投资成本较高，低镍价的投资回报周期较长，需求弱增长的情况下镍价深跌具有难度。 （3）需求侧：不锈钢需求增速有所回落，主要受海外关税壁垒对不锈 ...

广东-东盟贸易合作概况 - 2025中国（广东）—东盟贸易促进与供应链合作机制建设对接交流会现场达成多项合作成果，涉及金额超31亿美元 [1] - 广东省贸促会与东盟国家工商机构签署合作备忘录，"粤链东盟"企业服务线上平台启用 [1] - 成立柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、越南粤商贸易投资服务中心 [1] - 中国-东盟商务理事会广东联络办公室授牌，广东与东盟各国企业国际供应链合作联盟成立 [1][10] 广东与东盟贸易数据 - 2024年广东与东盟贸易总额占中国对东盟贸易的五分之一 [3] - 中国与东盟在美妆行业双边贸易额达到9823亿美元 [6] 产业链与供应链合作 - 广东企业在东盟投资设厂、合作园区建设、绿色能源、数字经济等领域取得丰硕成果 [3] - 广新集团在印尼投资新建广青镍钴湿法冶炼项目，产品应用于新能源三元锂电池正极材料 [6] - 广州市青年企业家联合会聚焦汽车、医药板块，计划提升在印尼的研发投入 [7] - 广东与东盟企业国际供应链合作联盟聚焦产业数字化、智能化、绿色化转型 [10] 东盟市场潜力与互补性 - 印尼作为东盟最大经济体，经济规模占东盟总量40%，2.8亿人口市场潜力巨大 [4] - 柬埔寨地理位置优越，是布局企业供应链的理想枢纽，欢迎广东企业投资农产品加工、电子组装等领域 [3] - 家和集团在印尼开发2万公顷罗非鱼养殖项目，推动智慧渔业、渔光互补等项目 [4] 数字化与服务平台 - "粤链东盟"企业服务线上平台旨在支持企业"走出去""引进来"，提升跨境合作水平 [9] - 首批成立柬埔寨、马来西亚等5个海外粤商贸易投资服务中心，为广东企业开拓市场提供支持 [10] 行业合作动态 - 中国国际美博会将带领中国美妆企业"出海"，第一站为印尼和越南 [6] - 广东省美容美发化妆品行业协会认为中国美妆在东盟拥有得天独厚的优势 [6] - 广东省贸促会已在东盟国家设立6个境外经贸代表处，推动建立9个海外粤商会 [7]

公司战略与布局 - 广新集团签署印尼广青镍钴湿法冶炼项目，深化与东盟产业链合作，保障全球新能源电池镍资源稳定供给 [1] - 公司是广东省政府全资企业，以制造业为主体、资本投资为主责，2024年位列《财富》世界500强第414位 [1] - 公司海外营收占比达36%，东盟地区营收542亿元，占海外营收的86.3%，是重要增长极 [1] - 公司加快在东盟国家落地制造业与供应链项目，从外贸转型实业投资 [1][2] 东盟投资项目 - 2014年与青山实业合资建设印尼广青项目，总投资10.31亿美元，累计营收约350亿美元，两年实现股东资本金回收 [2] - 在越南投资10.18亿元建设18万吨铝型材生产基地，预计2024年底投产 [2] - 在泰国投资2亿美元和1.7亿美元建设覆铜板和PCB生产基地 [2] - 在柬埔寨新建现代化纺织园区，预计2024年9月运营 [2] - 在新加坡设立窗口公司 [2] 新能源领域进展 - 印尼广青镍钴湿法冶炼项目总投资约20亿美元，年产8万吨镍钴中间品，预计2026年底试产，达产后年利润约20亿元 [3] - 项目产品为氢氧化镍钴，应用于新能源三元锂电池正极材料 [3] - 项目使用人民币出资、融资和结算，推动人民币国际化 [3] 未来规划 - 公司将继续加大在东盟投资布局，打造更具韧性的跨境产业链 [3] - 推动广东高水平开放和高质量发展，构建周边命运共同体 [3]

枢纽能级提升与物流体系重塑 - 湖北鄂州花湖国际机场实现"一夜达全国、隔日达全球"的货运效率，平均每两分钟起降一架货机，运输电子产品等"中国造"和南美三文鱼等进口商品 [1] - 阳逻港开通"印尼拉博塔港—武汉阳逻港"直航航线，降低镍湿法冶炼中间品物流成本，该港口已拥有35条集装箱航线，成为长江中上游最大集装箱码头 [5] - "长江班列+汉亚直航"国际多式联运通道开通，铁江海联运"一箱制"模式下日韩货物经阳逻港转中欧班列（武汉）至欧洲，时间节省55%、成本降低15% [6] 汽车产业升级与外资布局 - 东风汽车云峰工厂实现每118秒下线一辆新能源车，2024年见证我国年产第1000万辆新能源汽车下线 [2] - 法雷奥武汉工厂三次扩建后布局全球最大研发中心，武汉经开区集聚400余家制造型外资企业，形成新能源与智能网联汽车产业集群 [2] - 湖北吸引325家世界500强企业落户，外商投资企业突破1万家，聚焦光电子信息、汽车制造与服务、大健康等优势产业 [2] 高技术产业突破与出口增长 - 华工科技核心产品海外订单量超越国际品牌，高端激光装备实现进口替代，研发投入年增30%以上，产品海外销售年增35% [3] - 湖北光电子信息、汽车制造与服务、大健康三大产业规模突破万亿元，2024年新能源汽车、集成电路等高技术产品出口增长18.1%，占出口总额超50% [3] 营商环境优化与成本控制 - 湖北试点工业用地"先租后让"模式，企业首付20万元即可启动项目，2024年全省为企业降低综合成本1010亿元 [7] - 孝感市推行"五证同发"审批改革，企业材料从27项减至9项，审批时间从120天压缩至40天，洋田集团1亿元扩产项目当月完成手续 [8][9] - 湖北实现1000项全省通办事项、200项承诺即办事项，100种高频事项证照"免提交" [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5][122] 报告的核心观点 - 公司进军湿法冶金用活性氧化镁市场，未来发展空间大，2025 年 1 月与格林美达成战略合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍有提升镍钴渣品位、降低成本等优势 [1][13] - 供应侧公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代；需求侧沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 [1][2] - 看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [3][122] 各目录总结 活性氧化镁业务：镍钴湿法冶金沉淀剂市场值得关注 - 公司进军该市场发展空间大，与格林美合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍相对氢氧化钠有五大优势 [13] - 活性氧化镁比表面积大，可开发为尖端材料，微观结构影响宏观性质，活性度取决于煅烧温度和时间，吸附性能参考吸碘值，成熟应用包括作橡胶促进剂、医药抗酸剂、冶炼脱硫等；超细高活性氧化镁是新型无机材料；冶金沉淀级氧化镁活性和纯度要求高，辽宁镁誉公司有相关发明专利 [15][16] - 湿法冶金适用于低品位矿石，能耗低、污染少，活性氧化镁可作沉淀剂用于沉淀镍钴，单耗约为氢氧化钠一半，有稳定安全、运输成本低等优点，但也有保供难度大、运输贮存要求高、水解部分会降低产品镍钴含量等缺点，其品质对沉淀效果有关键影响 [23][25][30] 供应侧：公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代 - 竞争格局上海外厂商为主流，如美国马丁 - 玛丽埃塔公司、澳大利亚昆士兰镁业，中资企业集中突破中，如河北镁神科技、河北镁熙生物、青海西部镁业 [33][48][49] - 公司自持西藏卡玛多高品位大型隐晶质菱镁矿，优质矿源保障产品品质，可提高湿法冶金回收率，工艺与产线积累充分，产品关键性能指标优异，未来或可分级销售覆盖多类型下游冶炼客户 [50][51][59] 需求侧：沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 - 沉钴市场方面，2024 年全球钴产量 29 万吨同比 +22%，增幅主要来自刚果（金）和印尼，洛阳钼业、华友钴业、嘉能可等是主要生产商，电池领域是钴主要下游，2024 年需求占比约 70%，2025 年全球钴需求预计增长，钴价或企稳回升，活性氧化镁沉淀效率优势明显 [60][61][68][71] - 沉镍市场方面，2024 年全球镍矿产量 370 万吨同比 -1%，镍需求预将持续增长，中长期供应或短缺，火法工艺镍碳排放高，湿法工艺低碳排放，满足绿色镍需要，碳关税趋势下绿色镍价值升级，镍产业结构失衡，湿法镍产能偏少，湿法高压酸浸工艺能消化低品位红土镍矿，原料来源广 [74][75][82][87][95] - HPAL 法通常采用除杂—沉镍钴工艺，镍钴沉淀剂选择多样，包括烧碱、纯碱、氢氧化镁、氧化镁等，需结合项目实际情况决策 [109][110] - 公司与格林美达成战略合作，保供 HPAL 工艺高效沉淀剂，格林美具备海外镍产品产业基地优势，除格林美外，中外多家厂商布局镍产品与 HPAL 工艺，未来或有大量沉淀剂需求 [113][114][116] 投资建议 - 公司目前单吨盈利处于历史低位，看好耐材业务盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，维持“买入”评级，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [121][122]

报告行业投资评级 - 沪锌：偏空对待 [1] - 镍：反弹后做空 [5] - 不锈钢：观望 [5] 报告的核心观点 - 沪锌：关税影响暂时退坡，短线由紧转松，中长线总体过剩，偏空看待 [3] - 镍：短期镍价有所反弹，但基本面过剩趋势不改，矿端支撑不可持续，需关注菲律宾走出雨季后发运情况及不锈钢与镍因美国关税政策而来的需求强弱差异 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观&行业消息 - 沪锌：因贸易战，泰克考虑其美国精矿其他出口方案，旗下Red Dog矿山铅锌精矿受中美贸易冲突影响，商务团队正评估多种方案，不排除调整供货地转向其他市场 [1] - 镍：2025年5月第一周，1.6%品位镍矿（CIF）价格上涨1.1美元/公吨，1.2%品位镍矿（CIF）价格稳定在24美元/公吨，部分加工产品价格下跌，镍生铁（FOB）下跌0.6美元至116美元/公吨，高冰镍价格显著回调17美元，现报13316美元/公吨，氢氧化镍钴（MHP）下跌7美元至12649美元/公吨（FOB） [5] 供应 - 沪锌：矿企利润受关税政策影响收缩，单吨利润从6000以上降至4000左右，但矿端未减产，进口大幅修复；冶炼端TC价格反弹，一体化企业利润总体不低，纯冶炼企业静态利润转负但叠加副产品收入已回正，供应端总体转松 [2] - 镍：印尼提高矿业特许权使用费，矿端价格坚挺，菲律宾镍矿到岸价格反弹，矿端转松可能性偏高；中品镍矿产镍铁利润接近盈亏平衡点，低品镍矿产镍铁利润丰厚，暂无减产动机；中国进口纯镍少，国内产量快速恢复，总体电解镍供应环比萎缩但仍处历史同期最高位；5月后菲律宾走出雨季，矿端偏紧局面将改善，电积镍成本或下移 [5] 需求 - 沪锌：金三银四需求旺季接近尾声，镀锌产能利用率和产量不高，厂家生产积极性偏低，钢厂库存低，社会库存累库，镀锌厂家对终端需求预期悲观，锌锭需求退坡；压铸合金按刚需成交；氧化锌市场供应充足，需求端缺乏利好，开工率提升几率不大，需求转弱可能性大 [3] - 镍：镍豆制硫酸镍工艺路径中，镍成本约12.7万，下游硫酸镍成本支撑约13.4万元/吨，外采厂家利润临界点约13.7万元/吨，皆有所下降；不锈钢在产业链利润分配中不占优势，但产量维持高速增长，一体化厂家可用镍铁利润弥补不锈钢亏损，减产可能性小 [6] 操作建议 - 沪锌：等待机会做空，如无反弹下方空间有限 [4] - 镍：做空 [7]

新能源金属供应收紧 - 市场对电池金属供应担忧加剧 刚果（金）暂停钴出口后 印尼和菲律宾对镍资源政策收紧可能进一步扰乱新能源汽车供应链稳定 [1] - 印尼作为全球最大镍生产国（占全球供应量60%）2025年以来持续释放加强资源管控信号 1月批准2.985亿湿吨镍矿开采配额（高于去年及预期）但2月能源部介入审查并暗示缩减配额 旨在保护高品位镍矿防止过快枯竭 [1] - 3月印尼明确通过财政手段收紧供应 将镍矿特许权使用费从固定10%上调至14%-19% 直接增加矿企成本并可能推高镍价 [1] 定价机制调整与市场影响 - 印尼调整金属矿产基准价格（HPM）计算方式 更新频率从每月1次改为每月2次（1日和15日）以缩短与国际镍价波动时滞 确保政府财政收益在价格上涨时最大化 [2] - 政策收紧预期下印尼主流镍矿价格持续上涨 一季度三元前驱体材料电池级硫酸镍出现约5000吨供需缺口 [2] - 印尼钴作为镍矿副产品（以氢氧化镍钴MHP形式加工）刚果（金）正寻求与印尼合作 试图在全球钴出口禁令背景下共同控制供应与价格 [2] 菲律宾政策跟进与资源民族主义 - 菲律宾3月决定未来50年停止在巴拉望省（主要高品位镍矿区）发放新采矿许可 国会或于6月批准禁止原矿出口法案（5年缓冲期）以推动下游冶炼产业 [3] - 锂钴镍等金属价格剧烈波动催生资源国"资源民族主义"情绪 各国试图通过控制供应提升全球话语权并发展本土经济 [3] - 刚果（金）钴供应受限迫使中国三元材料企业转向印尼MHP采购 但印尼镍供应收紧使MHP的替代方案稳定性面临挑战 [3][4] 产业链传导与供需矛盾 - 原料成本压力传导至硫酸镍环节 中国硫酸镍装置3月开工率不足50% 累计产量同比减少近20% 供应收缩速度快于需求降速 [4] - 高镍化路线（如NCA/NCM 8系、9系）占三元材料市场40%-50% 对高端新能源汽车及下一代电池技术至关重要 镍供应收紧可能影响其降本与渗透进程 [4] - 当前镍市场仍处供应过剩和库存高企状态 政策影响短期内更多体现为抬高成本底线 实质性短缺需依赖矿山减产等结构性调整 [4]