**关键要点总结** **一、 涉及的行业与公司** * 行业：商业航天、太空光伏、军工及航空航天材料、钙钛矿叠层电池[2] * 公司：钧达股份（产业方、外部投资人）[3]、上海光机所（技术提供方）[4]、上亿光电（合作方，将被重组为合资公司）[3] **二、 合作核心内容与产品** * 合作模式：钧达股份与上海光机所、上亿光电合作，通过新设合资公司推动上海光机所航天相关科技成果产业化[3] * 核心产品一：太空级CPI膜（SCPIM/SCPR膜），具备防辐射、防原子氧、防UV功能，用于卫星太阳翼封装及整体保护[2][6][11] * 核心产品二：钙钛矿/晶硅钙钛矿叠层电池，旨在替代高成本、高重量的砷化镓电池，用于商业卫星[2][6] * 其他产品：散热膜、隐形膜等军工及航空航天材料[2][6] **三、 技术优势与市场格局** * 技术优势：上海光机所提供关键技术，其太空级CPI膜从原材料到成品掌握完整工艺，性能经测试（抗辐照、原子氧、温度冲击）优于美国Corning公司对标产品[4][11][14] * 市场格局：国内无同类竞品，美国Corning产品对华禁运，市场售价约600美元/平米，禁运渠道价可达4000美元/平米；国内普通CPI膜约1000元/平米，但不具备太空防护功能[11] * 应用扩展：SCPR膜已在中国军工航天系统（望远镜、激光器、卫星等）成熟应用，未来还可用于无人机、高空无人机等[15] **四、 量产计划与市场前景** * 时间表：2026年完成基础产能建设、产品定型及客户试用；2027年实现大规模量产[7][20] * 产能规划：以100兆瓦级钙钛矿叠层项目为例，对应年产能约40万平方米[13] * 市场驱动：中国商业航天市场潜力巨大，过去仅发射不到300颗卫星，未来五年可能发射数万颗甚至超过5万颗卫星，催生对高效低成本太空材料的巨大需求[8][9] * 应用优先级：钙钛矿叠层电池将优先应用于太空场景，因其对标高价值砷化镓，竞争环境与利润收益优于地面应用[21] **五、 公司角色与战略** * 钧达股份角色：作为唯一产业方，负责投资、生产、品控及利用其全球生产基地服务市场[7] * 战略规划：推动SCP膜及太空光伏解决方案市场化；同步开拓国内外市场，对标海外客户如星链项目[18][27][29] * 技术布局：参与高功率卫星散热方案研发，如超轻辐射制冷薄膜（厚度<50微米，辐射率>90%）用于芯片散热[31] **六、 其他重要信息** * 股权结构：合资公司股权比例尚未完全确定，将以产业方为主，投资规模将匹配中国未来卫星发射数量[16] * 产品优势：CPI膜相比UTG玻璃重量仅为1/10，更柔性且耐太空环境考验，在要求轻量化、柔性封装场景优势明显[22] * 成本与定价：目前成本为粗略估算，国内普通CPI膜约1000元/平米，美国对标产品售价约4000美元/平米可作为参考[11][26] * 市场阶段：商业航天及太空光伏市场正处从0到1阶段，2027年可能进入从1到100的快速发展阶段[33]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：物流、快递、跨境电商物流[1] * 公司：顺丰控股、极兔速递[1] 核心观点与论据 * **合作性质与内容**：顺丰与极兔通过相互发行股票建立战略合作关系，顺丰将持有极兔10%股权，极兔持有顺丰4.29%股权[2][3] 双方将相互发行等值于83亿港币的港H股股票[3] 双方股票均有五年锁定期[2][3] 极兔承诺在顺丰持股不低于8%的前提下，支持顺丰一名候选人加入其董事会[3] * **合作战略意义**：旨在促进资源互通和优势互补，探索全球物流网络建设等方面的合作[2] 对于顺丰，合作可提升跨境场景端到端履约确定性、时效稳定性及客户体验，并增强其全球网络覆盖深度与运营效率[4][5] 选择相互持股而非自建海外网络，是因为自建投入大、周期长，相互持股是更高效、更优的方案[6] * **现有合作基础**：目前，极兔在国内使用顺丰末端驿站进行派送[2][7] 顺丰在海外（如菲律宾和沙特阿拉伯）利用极兔的末端派送网络[2][7] 前期合作已展现出良好的运营效率和客户满意度基础[2][6] * **未来合作方向**： * **国际业务**：依托顺丰的跨境投诚与干线资源以及极兔的海外末端网络，提供一站式综合物流服务[2][8] 结合顺丰海外仓资源与极兔末端配送优势，提供仓配一体化服务[2][8] * **网络互补**：顺丰聚焦国际快递、国际供应链、跨境电商头程及国际货代等业务，极兔专注于海外经济型末端派送，形成互补[2][9] 顺丰不再需要自建海外经济型B2C快递网络，而是完全托付给极兔[9] * **网络开放**：顺丰将国内驿站和快递柜网络更加开放给极兔使用[4][10] 同时希望借助极兔海外网络，将国内驿站和快递柜模式推广至海外，以提升全球网络覆盖密度和运营效率[4][10][11] * **合作预期效果**：通过构建端到端履约网络，旨在优化库存效率并提升交付时效[2][9] 预计此次交易对顺丰每股收益（EPS）有正面作用[4][14] 未来合作不仅局限于东南亚，还将扩展至欧洲、南美洲等地[13] 其他重要内容 * **合作保障机制**：为确保合作有效实施，顺丰将有候选人加入极兔董事会[4][12] 并将成立由双方主要CXO组成的战略协同委员会，双方创始人定期参会，以加速落地实施[4][12] * **合作规模预期**：未来两年内在东南亚及其他地区的合作规模目前尚未有具体数字，但整体协同方向包括前端收入、运营、海外仓、驿站及快递柜等方面[13] * **合作时机选择**：此次大规模战略合作是基于之前成功合作经验以及双方默契程度，自然而然水到渠成[15]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业：移动互联网广告与流量分发、AI搜索与生成式内容(GEO)、手机操作系统生态、应用商店优化 * 涉及的公司：万咖壹联、苹果、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、百度、谷歌、OpenAI、腾讯、网易、米哈游、三七互娱[1][2][4][5][8][9][20] 万咖壹联的业务发展与市场地位 * 公司业务已扩展至iOS、鸿蒙和安卓三大手机操作系统，在细分领域市场占有率约为50%，位居行业首位[2][4] * 媒体投放渠道高度集中于手机厂商：90%集中于苹果、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等手机厂商的流量渠道，10%来自抖音、快手、小红书及百度等互联网渠道[2][4] * 与主流手机厂商建立了紧密且分层的合作关系：是唯一一家同时与苹果、华为、小米、OPPO、vivo、荣耀六家顶级厂商形成最紧密合作的公司[4][5] * 荣耀：所有游戏的独家代理[5] * 小米、OPPO、vivo：两家代理之一[5] * 华为：涉及应用商店和浏览器及“惊鸿动能”业务，获得铂金代理资质[5] * 苹果：负责其全球业务（包括中国境内和海外投放）[5] * 客户包括腾讯、网易、米哈游、三七互娱等中国主流手游开发者[5] * 通过覆盖苹果和小米等终端用户，总共覆盖约20亿终端用户[5] * 公司自2018年上市以来，营收在前四五年维持在20亿元水平，2024年实现30%增长，预计2025年将达到50%增长[2][4][5] 万咖壹联的核心竞争优势 * 运营三个技术标准联盟，抢占标准制高点[6] * **硬核联盟**：成立于2014年，打通了安卓厂商所有应用商店的标准，将碎片化市场统一，例如使小米每部手机通过商业化收入（广告变现及游戏联运）每年可产生139元收入，而硬件销售利润仅为50元[6] * **快应用联盟**：涵盖除苹果外所有手机厂商，整合了鸿蒙和安卓操作系统中的小程序功能，是AI最佳入口[6] * **金标联盟**：未展开介绍[6] * 拥有自己的AI投放系统[6] AI搜索（GEO）对行业的影响与变革 * **GEO概念**：生成式内容，是一种AI搜索技术，用户直接提问，大模型从海量信息中检索并整理出精准答案，满足隐含需求，改变了交互方式[8] * **对传统搜索引擎的冲击**：对依赖竞价排名和点击收费模式的百度等传统搜索引擎构成重大挑战，AI搜索跳过展示画面直接给出答案，使展示机会减少，削弱了传统商业模式，可能彻底改变行业格局[2][8] * **市场规模预期**：GEO市场规模有望超过传统浏览器市场，因其不仅具备文字搜索功能，还能提供视频等多媒体内容，用户体验远超传统浏览器[4][21][22] * **具体行业影响**： * **搜索入口**：从传统搜索引擎转向生成式引擎[4][13] * **内容价值体系**：从靠曝光率转向注重质量与实用性[4][13] * **广告逻辑**：从传统的信息重复曝光（点击转化率约10%-20%）转变为精准推送（点击转化率可高达33%）[13][14] * **营销指标**：传统应用商店优化的曝光度、点击转化率、下载量、注册量、充值率等转化漏斗指标在AI搜索中很多不再存在，决策链条变得更短、更精准[23] AI时代的商业模式与趋势 * **企业盈利模式**： * 国外（如OpenAI）：主要采用订阅收费模式[9] * 中国：更多通过免费使用产生的流量变现机会实现盈利，例如通过搜索引擎推荐商品并促成购买分成或展示广告[9] * **流量变现模式差异**： * 国外：主要采用订阅制，提供标准化服务并按等级收费[24] * 国内：更多依赖流量变现和效果广告，特别注重投资回报率(ROI)[24] * **万咖壹联的商业模式**：包括广告投放佣金和在ROI较高时与客户进行分成（例如ROI超过150%时按1:9分成），高ROI能带来收入增长并提高毛利率[24][25] * **手机厂商的布局**： * 积极布局浏览器和搜索引擎领域，例如华为用百度加自研AI搜索，小米海外用Google本地用百度等，以确保流量入口不被第三方大模型公司掌控[18] * 开发智能体（如小艺、小爱、悠悠），通过叠加大模型或端侧模型提升服务[18] * 通过应用商店（主要收入来源）、浏览器（约占10%，其中约四分之一与GEO相关）及开机屏等渠道实现流量变现[19] * **苹果的潜在影响**：苹果计划推出自己的AI搜索引擎，此消息曾导致谷歌股价单日下跌9%，市值蒸发1500亿美元，可能对传统市场格局产生颠覆性影响[4][20] 其他重要内容 * **AI优化购物体验**：AI简化购物流程，能自动登录电商平台并根据用户需求快速推荐产品，提高效率和精准度[10] * **AI优化广告投放**：通过意图识别和问题改写实现广告的精准嵌入，减少干扰性广告，大模型推荐权和引用权成为新的竞争核心[3][11] * **内容被优先推荐的关键**：需要是新的优质内容（新颖观点、专业水平、实践赋能价值），并提供最新的数据[12] * **AI优化内容识别**：需要对内容进行结构化重整并提炼关键信息进行标记，以提高AI识别效率[15][16] * **基因公司发展现状**：美国新兴初创公司（如2024年成立的Crowdfunder，融资5800万美元，估值超1亿美元）比从SEO业务转型而来的公司更具颠覆性[17] * **效果广告案例**：通过与百度平台合作优化小游戏推广，曝光度达到580万次，点击下载率12.3%，ROI高达4.2倍，大幅超出常规水平[19]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：企业服务SaaS、智能财税、ERP软件、人工智能应用 * 公司：畅捷通（一家专注于小微企业服务的港股To B SaaS公司）[1] 核心观点与论据 1. AI产品战略与核心应用 * 公司通过“ERP加AI”和“AI原生代账产品”两条主线深度融合AI技术[2] * “ERP加AI”：在现有SaaS企业管理软件中嵌入智能体，已上线58个相关智能体[5] * AI原生代账产品“易报税”：针对微型企业提供全流程自动化记账报税服务，2025年二季度开始推广，已积累10多万种子用户[5] * 未来规划从“ERP加AI”向“AI加ERP”演进，目标是实现AI native ERP，构建本体知识图谱，使产品能随需而变、随需而用、随需而问[2][7][11] 2. AI应用带来的效率提升与业务成果 * 财税与代账领域：发票处理效率提升80%，凭证分录准确率达95%以上[2][5] * 商贸与供应链领域：多模态开单功能提高开单综合效率70%以上[2][5] * “易报税”产品显著提升人效：传统会计每人最多处理150-200套账，使用后一个客户管家可处理1,500-2,000个账号，效率提升十倍以上[2][5][9] * 2025年成绩：在港股To B SaaS公司中率先实现盈利，连续两年净利润翻倍增长，2025年净利润达到8,000多万人民币；新增付费用户数18.6万，同比增长30%[3] * BaaS服务由AI直接提供，主体收入来自SaaS；2025年有十几万企业持续使用50多个智能体，明星智能体“银行回单识别”单月处理量达300多万张[2][10] 3. 技术优势与核心竞争力 * 智能财税领域优势：基于垂类大模型，通过行业数据筛选优先规避大模型幻觉；团队拥有深厚财务背景，采用规则引擎与复杂模型分层处理的设计确保记账准确性[4][13][14] * AI ERP方面优势：借鉴Palantir经验布局语义模型和业务对象开放性；深耕小微企业场景，能准确把握企业需求与AI能力边界结合点[4][15] * 全自动记账报税系统以及高度集成的BaaS与SaaS服务构成市场独特优势[12] * 通过信通院软件智能化成熟度评估，处于L3到L4层面（能通过单智能体解决单一领域复杂任务）[2][10] 4. 技术选型与研发投入 * 大模型调用采用“拿来主义”：记账环节主要调用Deepseek和通义千问；客服板块与百度合作；表单识别与腾讯等公司合作[4][16] * 研发投入多层次布局：集团提供智能平台支撑，公司自有智能平台部门快速响应需求，各产品线也有AI开发团队，所有开发工程师都具备AI技能[4][16] 5. 商业化、定价与市场策略 * “易报税”定价：与代账公司合作，第一年每个账号收费约百元，代账公司向小微企业年收费约七八百元[6] * SaaS工具定价：产品版本升级推动客单价提高，渠道分销年化单价从2025年初的1,800元提高到年底的1,900多元；直营团队从2024年底的1,100多元提高到2025年的1,400多元[4][21] * 当前阶段更注重建立客户使用习惯，而非直接提价[21] * 智能体对客单价影响因产品而异：“易报税”等直接服务产品易收费，AI审批、深度数据分析报告等功能也采用付费模式[20] * 2026年推广计划：线上品牌传播、面对面销售演示、组织“AI体验会”会销活动等[17][18] 6. 客户服务与运营 * 通过智能体运营和评测系统提升服务质量，例如智能开单场景准确率达90%以上[19] * 建立评测体系，结合大模型打分与人工标注，优化流程和策略[19] 其他重要内容 * 公司采用“AI加人”模式，主要由AI进行记账报税，人类仅在置信度低时进行检查确认[9] * 公司根据不同行业和区域特点组织客户体验活动推广AI产品[18] * 对于低端产品如“生意宝”，计划上架各大APP Store及智能体广场进行推广[18]

公司概况 * 公司为复宏汉霖 一家在香港上市的生物制药公司[2] * 公司拥有4款产品获美国FDA批准 7款产品获中国NMPA批准 4款产品获欧盟EMA国家批准[2] * 公司拥有30多项正在进行的临床试验和50多个早期资产[2] * 公司拥有全球员工约4000名 以及位于中国、产能达80000升的生产设施[2] * 公司产品已惠及全球超过95万名患者[2] 核心能力 * 公司拥有覆盖中国、美国、澳大利亚、日本的自有临床运营团队 覆盖20个国家超过1000个临床研究中心[3] * 公司拥有研发能力 50多个早期分子中70%旨在成为同类最优 15%旨在成为同类首创[3] * 公司拥有内部注册事务能力 迄今已在全球获得66项新药申请批准 去年获得FDA的4项生物制品许可申请批准 全球获得164项新药临床试验申请批准[3] * 公司已生产超过1150个商业GMP批次 并获得包括FDA、EMA和中国NMPA在内的多个监管机构认证[3] * 公司拥有全球商业化团队 包括中国1600名肿瘤商业化专业人员 20个海外销售合作伙伴 产品销往超过60个国家和地区[4] 核心产品与管线进展 **斯鲁利单抗** * 斯鲁利单抗旨在成为同类最优 特别是在肺癌领域 于2022年在中国首次获批小细胞肺癌适应症 随后在中国获批食管癌、非小细胞肺癌等适应症[4] * 去年2月 该产品在欧盟国家获批小细胞肺癌适应症 随后在英国、印度和部分东南亚国家上市 该批准基于ASTRUM-005研究[4] * ASTRUM-005研究的风险比为0.6 四年总生存率为21.9个月 对比标准治疗的7.2个月 其他产品的四年总生存率为13个月[5] * 公司启动了ASTRUM-015二期研究 针对一线微卫星稳定型转移性结直肠癌患者 采用斯鲁利单抗联合贝伐珠单抗和化疗的附加设计 无进展生存期达16.8个月 对比标准治疗的10-11个月[5] * 基于此 公司启动了针对亚洲、日本、东南亚和中国的全球三期研究 已完成600名患者入组 预计明年获得总生存期结果[6] * 公司在胃癌围手术期治疗的三期注册试验达到主要终点并获得突破性疗法认定 已获中国NMPA部分审评 这是首个替代辅助化疗的胃癌围手术期方案[6] **HLX22** * HLX22是一种新型表位HER2单抗 公司旨在使其优于Keynote-811研究[7] * 该资产采用双表位策略 可将HER2内化提升40%至80% 从而降低安全性问题 特别是免疫治疗相关的腹泻[7] * 对比Keynote-811研究的中位无进展生存期约10个月 以及今年披露的Horizon三期研究数据12.4个月 公司的无进展生存期目前尚未达到 但肯定超过20个月[8] * 公司已启动全球三期研究 是一项随机对照研究 计划招募600名患者 设计为HLX22联合标准治疗对比Keytruda 旨在特定人群中击败Keytruda[9] * 目前已完成约40%的目标患者招募[9] **HLX43** * HLX43是PD-L1抗体偶联药物 目前已招募500名患者 全部为实体瘤 其中超过60%为非小细胞肺癌患者 约300名[10] * 在鳞状非小细胞肺癌中 剂量为2.0毫克/千克时 客观缓解率超过33% 在多西他赛治疗失败患者中 客观缓解率达38.5%[10] * 在非鳞状非小细胞肺癌中 针对EGFR野生型患者 客观缓解率达47.4% 显示出同类最优潜力[11] * 在宫颈癌中 剂量从2毫克到3毫克显示出非常一致的剂量依赖性疗效模型 在3.0毫克剂量下 客观缓解率达70%[11] * 在食管癌中 从2.5毫克到3.0毫克也观察到一致的剂量依赖性 3.0毫克队列的客观缓解率达61.5%[11] * 公司计划今年启动非小细胞肺癌一线和二线治疗的全球三期试验[12] * 今年还将有鼻咽癌、胃癌和三阴性乳腺癌的数据读出[12] **HLX07** * HLX07是一种新型EGFR单抗 在治疗鳞状非小细胞肺癌方面潜力巨大[13] * 在一个27名患者的小样本研究中 中位无进展生存期达17.4个月 对比Keynote-407或Harmony 6研究 公司信心十足[13] * 未来12个月内 公司计划启动针对标准治疗的二期/三期跨国研究 首例患者入组计划于今年本季度进行[13] 2026年临床里程碑与计划 **斯鲁利单抗** * 预计在中国获得围手术期胃癌新适应症的加速批准[14] * 预计在欧盟国家获批非鳞状非小细胞肺癌和鳞状非小细胞肺癌适应症[14] * 计划向美国FDA提交广泛期小细胞肺癌一线治疗的生物制品许可申请[14] * 计划今年向美国FDA提交局限期小细胞肺癌的生物制品许可申请[14] * 广泛期小细胞肺癌日本桥接研究将于今年完成入组 主要终点也将于今年读出[14] **HLX22** * 除了当前正在进行的全球三期胃癌研究 预计今年将获得HER2低表达乳腺癌中国二期研究的数据读出 该研究采用与TDXD联合的附加设计[15][16] **HLX43** * 计划启动针对二线非鳞状EGFR野生型、三线非鳞状非小细胞肺癌以及二线鳞状非小细胞肺癌的全球关键三期研究[16] * 计划启动两项概念验证研究 针对HR阳性乳腺癌和三阴性乳腺癌[17] * 数据发布方面 美国临床肿瘤学会年会预计将公布食管鳞状细胞癌、非小细胞肺癌、鼻咽癌、宫颈癌以及卵巢癌的数据[17] * 将获得HLX43联合斯鲁利单抗以及HLX07在非小细胞肺癌、小细胞肺癌和转移性结直肠癌患者的初步概念验证数据[17] **HLX07** * 计划启动皮肤鳞状细胞癌关键研究 以快速推出首个适应症[18] * 计划今年启动一线鳞状非小细胞肺癌的二期/三期国际多中心临床试验[18] 研发策略与早期管线 * 公司策略仍将重点放在下一代免疫治疗上 拥有7项相关资产[18] * 公司抗体偶联药物平台旨在提供更大的治疗窗口并克服潜在的耐药性 计划开发具有双重甚至多重有效载荷的资产[18] * 公司专注于免疫细胞衔接 包括T细胞衔接和巨噬细胞衔接 计划在该领域拥有超过5项资产[19] * 公司正投入资金购买GPU 利用人工智能技术进行从头生成和多重参数毒性预测 以进行高效筛选[19] * 早期临床阶段资产包括 * HLX97 一种KAT6A/B抑制剂 被视为更广泛的肿瘤资产 涵盖乳腺癌、去势抵抗性前列腺癌、非小细胞肺癌等领域 公司正努力通过设计减轻血液学副作用[20] * T细胞衔接剂 已有一项针对DLL3的双表位资产处于临床剂量递增阶段[20] * HELIX-316 一种首创的抗B7-H3抗体策略[21] * HLX3902 一种STEAP1 CD3 CD28 T细胞衔接剂 临床前观察到非常令人兴奋的信号 抗肿瘤活性、T细胞浸润和肿瘤微环境中的持久性均优于基准领先化合物[22] * HLX48 一种c-MET EGFR抗体偶联药物 采用低剂量策略和新的连接子-有效载荷策略 以保留EGFR c-MET功能并产生更强的旁观者效应[23][24] * HLX49 旨在成为同类最优的HER2新型互补位抗体偶联药物[25] 财务与展望 * 2024年 公司营收为7亿美元[26] * 2025年 作为上市公司虽不能具体讨论 但预计复合价值将实现两位数增长[26] * 未来五年 预计将在美国、欧盟和中国市场再推出10个生物类似药化合物 并在全球市场再推出5个创新化合物[26] * 公司2030年愿景是成为全球生物制药公司 在全球推出超过20个产品 在欧美地区推出超过15个化合物[26] * 产品组合将扩展 更多抗体偶联药物和双特异性T细胞衔接剂将推向市场 并扩大在肿瘤、自身免疫、代谢和中枢神经系统的布局[27] * 预计海外收入将超过国内贡献[27] * 资金策略包括 * 利用全球销售 特别是生物类似药部分产生的巨大销售收入 来资助创新化合物的试验[27] * 考虑今年就部分资产进行许可合作伙伴关系的讨论[27] * 对进行新的核心讨论以推进开发持开放态度[28]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为科伦博泰生物制药（Sichuan Kelun-Biotech Biopharmaceutical，SEHK:06990），一家专注于肿瘤、免疫、代谢等疾病领域创新药研发、生产及商业化的生物制药公司[2] * 行业为生物制药与创新药研发行业，特别是抗体偶联药物领域[2] 核心观点与论据 **公司定位与平台** * 公司是中国创新药研发行业的领导者，拥有超过10年的ADC发现与开发经验，核心是名为OptiDC的世界级药物偶联技术平台[2][12] * 公司拥有超过30个研发管线，包括4个已获批产品（涉及7个适应症）、2个处于新药上市申请阶段的产品（涉及2个适应症）以及超过10个处于临床开发阶段的项目[3] * 公司员工约2000人，其中约900名为研发专业人员，500名负责生产与质量控制，500名负责中国的销售与市场[3] **已上市核心产品表现** * **TROP2 ADC (SAC-TMT)**：于2024年11月在中国上市，是全球首个获批用于肺癌治疗的TROP2 ADC[3] 已在中国获批三个适应症：二线三阴性乳腺癌、二线及三线EGFR突变非小细胞肺癌[3][8] 在中国有5项针对一线乳腺癌和肺癌的三期试验正在进行中[8] 合作伙伴默沙东正在全球启动16项三期研究，涵盖肺癌、乳腺癌、胃癌和妇科癌症，最早数据预计今年读出[9] 临床数据显示其疗效与安全性俱佳，例如在二线EGFR突变非小细胞肺癌中，与铂类+培美曲塞相比，PFS风险比为0.49，OS风险比为0.6[10] * **HER2-ADC (Trastuzumab botidotecan)**：于去年10月获批用于二线及以上HER2阳性乳腺癌，是中国首个本土研发获批的HER2-ADC[4] 三期研究结果显示，与T-DM1相比，其显著改善无进展生存期（风险比0.39）和客观缓解率（77%），并观察到总生存期获益趋势[11] * **其他上市产品**：包括用于RAS野生型结直肠癌的Cetuximab N01和用于鼻咽癌的PD-L1[4] **研发管线与临床进展** * 除已上市ADC外，还有9个新型药物偶联物处于临床阶段，包括首个双特异性ADC SKB571和首个放射性同位素药物偶联物SKB107[4] * 中国临床开发主要聚焦于患者群体庞大的顶级肿瘤适应症，如乳腺癌、肺癌和胃肠道癌症[4] 已针对乳腺癌启动5项关键临床研究，肺癌6项，胃肠道癌1项[5] * 2025年，公司在多个学术会议上公布了6项关键研究以及一系列一/二期研究的临床数据，其中OPT-TROP-LAR-04研究结果同步发表于《新英格兰医学杂志》[5][6] * 在胃肠道癌领域，Claudin 18.2 ADC和TROP2 ADC用于胃癌的二期数据已在ESMO和AACR公布，另有多个ADC管线具有治疗胃肠道癌潜力[12] **商业化与市场准入** * 公司已建立完整的商业化团队，覆盖三级医院并拥有关键意见领袖资源[6] * 三个核心产品已被纳入2025年国家医保药品目录，并于本月生效[7] * 预计今年将有小分子RET抑制剂获批，届时将与已上市的四款产品共同构成首批商业产品组合，聚焦于乳腺癌、肺癌和胃肠道癌[6] **合作与全球化战略** * 高度重视全球合作，视其为将管线推向全球市场、最大化管线及公司价值的最佳途径[7] * 主要合作方默沙东是公司第二大股东和主要战略合作伙伴[2][7] * 已与Ellipses Pharma、Wonderworld Bio、Keratin Bio等公司达成多项对外授权合作协议[7] 例如，去年12月宣布与Ellipses Pharma合作开发包括SKB105、ITGB6 ADC和PD-1/VEGF双抗CR001在内的新型肿瘤疗法[8] **未来战略与创新方向** * 首要任务是快速推进具有显著医疗需求的差异化管线项目[15] * 持续创新并优化ADC平台，探索新型载荷、连接子，设计新型ADC结构，并将药物偶联物的临床应用扩展至非肿瘤疾病领域（如自身免疫和代谢疾病）[14][15] * 建立并扩大端到端的药物开发、生产和商业化能力[15] * 通过全球战略合作伙伴关系逐步扩大业务布局，提升在中国以外市场的开发、注册和商业化能力[16] 其他重要内容 * 公司预计2026年将有更多产品获批和适应症扩展[3] * 公司认为其HER2-ADC凭借差异化的载荷-连接子设计和安全性，定位于治疗对基于T-DM1的HER2-ADC不耐受或耐药的患者[11] * 公司正在探索超越常见微管蛋白抑制剂的新型载荷，包括使用双载荷，以及开发基于放射性同位素、蛋白质降解剂或免疫调节剂等非毒素载荷的药物偶联物[14]

**公司与行业概览** * **公司名称**： Everest Medicines (云顶新耀) [1] * **行业**： 生物医药，专注于肾脏病、自身免疫、传染病、心血管疾病及mRNA疗法 [4] * **公司定位**： 致力于成为中国领先的综合性生物制药公司 [2] * **成立与上市**： 2017年成立，2020年在香港交易所上市 [2] * **市值**： 约20亿美元 [2] * **员工规模**： 全球约800名员工，大部分在中国 [2] * **商业模式**： “双引擎”增长策略，结合产品引进授权与内部自主研发 [5] **核心产品与商业化进展** * **已上市产品**： 拥有三款已商业化的产品 [2] * **Nefercon (耐赋康)**： 用于治疗IgA肾病，在中国于2024年5月获批 [5][8] * **ZERAVA (依拉环素)**： 用于ICU的高端抗生素 [2][5] * **Valsipidy**： S1P调节剂，用于溃疡性结肠炎，已在澳门和新加坡获批，预计2025年上半年在中国大陆获批 [5][11] * **Nefercon的商业化成功案例**： * **定价与医保**： 以有吸引力的价格（约5，000元人民币/月，折合约700美元/月）成功纳入中国国家医保目录 [8] * **市场潜力**： 中国IgA肾病患病人口高达500万，年新增约10万患者 [9] * **销售表现**： 2024年（未进医保的半年）销售额约3.5亿元人民币 [9]；进入医保后，2025年销售指引为120亿至140亿元人民币（高端约合20亿美元），预计将成为首个在进入医保首年销售额突破100亿元人民币的非肿瘤产品 [10] * **未来预期**： 2026年销售指引为240亿至260亿元人民币 [10] * **Valsipidy的预期**： 计划2025年上半年在中国获批，目标在2025年底参与国家医保谈判，以期在2027年获得医保覆盖 [11] * **新引进的产品组合**： * 2024年12月与Hasten Biopharma达成交易，包括两部分 [12] * **CSO（合同销售组织）产品组合**： 包含6款成熟产品，如用于ICU的第三代头孢菌素Rocephin和用于胃肠道出血的Stilamin，与公司现有ICU产品线协同 [13] * **引进授权产品**： PCSK9抑制剂**Lyrical**，该药已于2024年12月在美国获批，公司计划2025年上半年在中国提交生物制品许可申请 [12][13] * **财务贡献**： CSO产品组合预计将在三年内为公司带来约5亿至6亿元人民币的增量收入（CSO服务费） [13] **研发管线与平台** * **研发重点领域**： 肾脏疾病、自身免疫性疾病、传染病、心血管疾病及mRNA疗法 [4] * **自主研发平台**： * **mRNA疗法平台**： 拥有从CMC到生产的端到端能力，专注于体内CAR-T和mRNA癌症疫苗 [4][19][20] * **体内CAR-T (CD19靶点)**： 临床前数据显示，在非人灵长类动物中能实现快速、持续的B细胞耗竭 [21][22] * **目标**： 2026年上半年获得初步临床数据并准备提交美国IND申请 [23] * **BTK抑制剂 (EVER001/Xidnurutinib)**： * **适应症**： 原发性膜性肾病，并计划拓展至IgA肾病、FSGS和MCD [17][19] * **临床数据**： 1B/2A期研究显示，治疗24周后自身抗体降低95%，36周后蛋白尿降低约80%，且效果可持续两年 [17][18] * **下一步**： 计划于2026年启动关键性研究 [18] * **产品引进策略**： * **历史**： 已累计为**大中华区、东南亚和韩国**引进了11款产品 [3][15] * **策略演变**： 从主要关注欧美日创新，扩展到全球范围，并关注拥有中国权益但不愿自建商业化团队的中国创新型生物科技公司，将其作为潜在合作伙伴 [15][16] **财务状况与战略目标** * **资金来源**： 2020年香港IPO融资5.2亿美元，以及将Trodavi权利出售给吉利德获得的约4.8亿美元，为当前发展阶段提供了资金 [3] * **长期目标**： 到2030年，实现**超过20亿美元**的营收，并建立更广泛的产品组合和研发能力 [24] * **近期催化剂 (2025年)**： 1. 推动商业平台扩张，扩大商业覆盖 [24] 2. 继续引进新的产品资产 [24] 3. 提升自主研发平台的生产力，并可能执行几项对外授权交易 [24] **竞争优势与差异化** * **核心优势**： 在中国成功商业化创新疗法的能力，被认为是比药物发现更稀缺的能力 [6] * **商业化平台 (AMMS/A2MS)**： 专注于**准入**（进入国家医保目录）、**医学与市场推广**以及**销售驱动** [7] * **全产业链能力**： 拥有自有的生产设施，对自主研发平台（尤其是mRNA）实现了从CMC到生产的端到端掌控 [4][5][19]

涉及的公司与行业 * 公司：江苏恒瑞医药 (Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals, 1276.HK) [1] * 行业：中国创新治疗领域 (China's innovative therapeutic sector) [3] 核心观点与论据 * **投资评级与目标**：给予恒瑞医药H股“买入”评级，目标价134.00港元，较当前价76.75港元有74.6%的预期上涨空间 [4] * **短期催化剂**： * 2023-2025年累计新药上市数量最多，预计2026年将快速放量，存在超预期潜力 [1] * 2026年有此前已指引但未具体说明的业务发展(BD)交易可能带来惊喜 [1] * 2026年多项关键数据读出及潜在全球临床试验启动，如Lp(a)和PDE3/4抑制剂等 [1] * **长期投资逻辑**： * 拥有全球最深最广的研发管线，覆盖几乎所有药物形态平台，商业化及BD合作成功概率最高 [1] * 庞大的管线支持多种联合疗法试验及在不同治疗领域的全面布局策略 [1] * 正在进行的医保支付改革（商业保险扩容）的最大受益者，预计未来5年商业保险将带来1万亿元人民币的增量资金，可能使中国创新药市场翻两番（增至4倍） [1][3] * 正在构建具有高潜力的专有全球化商业化平台 [1] * **市场分歧与估值**：部分投资者认为公司市盈率(PE)偏高，但报告认为PE估值不合理，未考虑其庞大的管线价值 即使基于DCF的估值总和已考虑了其管线，但未包括未披露的临床前资产，且公司从未具体说明BD交易，早期资产对外授权收入也未包含在任何预测中 [2] * **行业地位与前景**：恒瑞是中国创新治疗领域最大的创新药企，该领域是中国“十五五”规划的支柱产业之一，更支持性的定价和加速审批政策将优先惠及该行业 [3] 财务与运营数据要点 * **财务预测**： * 预计2025年营收331.84亿元人民币，同比增长18.6%；2026年营收372.55亿元人民币，同比增长12.3% [9] * 预计2025年净利润90.66亿元人民币，同比增长43.1%；2026年净利润99.27亿元人民币，同比增长9.5% [6][9] * 预计2025年每股收益(EPS)为1.366元人民币，2026年为1.496元人民币 [6] * 预计2024-2027年药物销售额复合年增长率(CAGR)为22% [19] * **估值指标**：预计2025年市盈率(PE)为50.4倍，2026年为46.0倍 [6] * **研发管线规模**： * **已上市新药**：2021-2025年共有19款新药/新适应症获批，其中16款已被纳入国家医保目录(NRDL) [10] * **在研管线**：拥有全球最深的管线之一，覆盖ADC、PROTAC、双/多特异性抗体、siRNA、放射性药物等多种前沿技术平台 [15] * **治疗领域分布**：在肿瘤、心血管代谢、自身免疫、中枢神经系统等领域均有布局，其中肿瘤领域临床阶段资产达53个 [16] * **业务发展(BD)成果与潜力**： * **已实现交易**：自2018年至2025年4月，已完成14项对外授权交易，涉及17个分子实体，交易总价值约140亿美元，首付款约6亿美元 [19] * **近期重大交易**：包括DLL3 ADC授权给IDEAYA（总额10亿美元）、GLP-1产品线成立新公司Kailera（总额60亿美元）、Lp(a)抑制剂授权给MSD（总额20亿美元）、PDE3/4抑制剂授权给GSK（总额12亿美元）等 [12] * **潜在交易标的**：包括NaV1.8抑制剂、CDK4抑制剂、FXI单抗、IL-23p19/IL-36R双抗、多个ADC及siRNA平台资产等，参考可比交易估值在8.5亿至52亿美元之间 [12] * **交易价值预估**：预计2023-2027年期间，已交易或具有对外授权潜力的分子总价值可达320亿美元 [19] * **2026年关键催化剂**： * **国内进展**：GLP-1/GIP双激动剂HRS-9531预计下半年在中国获批；FXI单抗SHR-2004、CDK4抑制剂HRS-6209、IL-23p19/IL-36R双抗SHR-1139、INHBE siRNA等多项资产将有初步数据读出 [13] * **国际进展**：多款已对外授权资产将启动或推进全球临床试验并读出数据，包括GLP-1/GIP (HRS-9531)全球III期、TSLP单抗(SHR-1905)全球II期、DLL3 ADC (SHR-4849)全球I/II期、Lp(a)抑制剂(HRS-5346)和PDE3/4抑制剂(HRS-9821)启动全球试验等 [13] 风险提示 * **下行风险**：包括研发/临床失败风险、未来集采/GPO带来的降价压力、产品上市慢于预期、竞争加剧、因监管或执行问题导致海外销售增长放缓以及海外关税风险等 [22][23] * **风险评级说明**：尽管量化风险评级系统可能因其H股上市时间短（2025年5月上市）而默认标记为高风险，但考虑到其A股长期交易历史、庞大的运营规模以及长期的营收和盈利记录，报告认为高风险标记并不合适 [21]

涉及的公司与行业 * 公司：Trip.com Group (携程集团)，包括其美国存托凭证 (TCOM) 和香港上市股票 (9961.HK) [1] * 行业：中国在线旅游代理 (OTA) 行业 [2] 核心事件与监管背景 * 公司于1月14日发布自愿公告，称已收到中国国家市场监督管理总局 (SAMR) 根据《反垄断法》对公司展开调查的通知，公司表示将积极配合调查，业务运营保持正常 [1] * 这是SAMR首次对携程集团正式启动反垄断调查 [3] * 近年来，中国已将监管范围扩大至在线业务和平台公司，2020-21年修订的反垄断规则禁止了排他性协议，定义了可接受的定价策略，并将监管范围扩大至境外实体 [2] * 在OTA领域，监管机构主要关注促进公平竞争、防止垄断行为（如监管不合理低价和价格一致性）以及保护客户利益（如监管捆绑销售、价格歧视），这与欧美采取的政策类似 [2] * 虽然目前不确定SAMR调查的具体领域，但行业媒体报道称，公司近几个月已因涉嫌“强制排他性协议”、限制交易选择权和不合理的定价限制，与贵州、河南和云南等地的省市级监管机构进行过接触 [3] 历史案例参考与潜在影响 * 根据过往案例研究，反垄断诉讼步骤包括：(1) 界定相关市场；(2) 确定垄断协议的关键指标；(3) 判定是否存在滥用市场支配地位及其程度，该过程可能复杂且耗时，可能需要数月才能解决 [20] * 阿里巴巴和美团的反垄断调查案例可供参考：SAMR对阿里巴巴平台“二选一”排他性的调查始于2020年12月24日，于2021年4月10日结案，处以182亿元人民币罚款（按2019年中国营收4560亿元人民币的4%计算），调查持续3.5个月；对美团涉嫌在外卖领域实施“二选一”垄断行为的调查始于2021年4月24日，于2021年10月8日结案，处以34亿元人民币罚款（按2020年中国营收1150亿元人民币的3%计算），调查持续5.5个月 [21] * 在阿里巴巴案例中，调查宣布后首日股价跌幅最大 (-13%)，随后3-4个月在区间内波动直至案件结束；美团股价在5-6个月的调查期内跌幅更大 (-23%)，但这可能也反映了新冠疫情相关的消息流影响 [23] * 携程集团股价在1月14日（美国时间）做出负面反应，盘中下跌 -18% (对比纳斯达克综合指数 -2%) [23] * 基于此，在SAMR调查得到澄清或案件解决之前，携程集团股价可能表现出更高的波动性 [23] * 报告未对携程集团的潜在结果发表看法，但指出其对携程集团2026财年国内营收预测为390亿元人民币，作为敏感性分析，国内营收每增减1个百分点，在其他条件不变的情况下，将影响集团整体盈利约1.2% [22] 公司财务数据与估值 * 当前股价与目标价：TCOM 现价62.78美元，12个月目标价91.00美元，潜在上涨空间45.0%；9961.HK 现价569.50港元，12个月目标价706.00港元，潜在上涨空间24.0% [1] * 市场数据：市值399亿美元，企业价值335亿美元，过去3个月平均日成交额1.49亿美元 [7] * 高盛预测： * 营收：2024年532.94亿元人民币，2025E 620.563亿元人民币 (同比增长16.4%)，2026E 709.078亿元人民币 (同比增长14.3%)，2027E 793.896亿元人民币 (同比增长12.0%) [7] * EBITDA：2024年170.70亿元人民币，2025E 189.273亿元人民币 (同比增长10.9%)，2026E 220.495亿元人民币 (同比增长16.5%)，2027E 249.996亿元人民币 (同比增长13.4%) [7] * 每股收益 (EPS)：2024年26.20元人民币，2025E 46.30元人民币 (同比增长76.8%)，2026E 31.43元人民币 (同比下降32.1%)，2027E 34.72元人民币 (同比增长10.5%) [7] * 估值比率：基于2026E每股收益，市盈率 (P/E) 为13.9倍，接近其历史交易区间 (12-20倍) 的低端 [7][23] * 自由现金流收益率：2025E 为12.7%，2026E 为8.5% [7] * 投资论点：给予买入评级，基于 (1) 在低线城市渗透率提高和新内容战略推动下持续获得市场份额；(2) 海外业务带来的上行空间；(3) 酒店每间可售房收入 (RevPar) 潜在提升带来的EBITDA上行空间；当前估值低于中周期市盈率，认为要求不高 [33] * 目标价设定方法：基于分类加总估值法，核心旅游业务按2026E 20倍市盈率估值，联营公司按高盛目标价或当前市值估值 [34] 其他重要内容 * 公司历史反垄断相关事件及股价表现：列举了自2015年以来包括商务部、中国消费者协会、民航局及SAMR等机构涉及公司的多次调查或干预事件及其短期股价影响 [24] * 关键下行风险：鉴于其在中国OTA行业的主导地位，监管风险、竞争超预期加剧、出境游复苏慢于预期 [34] * 高盛与公司的关系披露：高盛在报告发布前一个月末持有公司超过1%的普通股；在过去12个月内从公司获得投资银行服务报酬；预计在未来3个月内寻求或获得投资银行服务报酬；与公司在过去12个月内存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务等客户关系；为公司的证券做市 [45]

涉及的公司与行业 * 公司：微软 (Microsoft, MSFT.O) [1][3][4][6][7][8][9][10][11][12][14][15][19][20][21][22][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][39][40][41][75][76][78][79][80][81][82][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][132][157][159] * 行业：软件行业 (Software) [1][3][4][8][42][43][44][61][62][63][64][65][66][67][157][159][160][162] 核心观点与论据 1 微软在生成式AI和云计算领域的领导地位 * 微软是生成式AI支出的主要受益者，在一年期和三年期展望中均处于领先地位 [6][9][14] * 在一年期展望中，35%的CIO认为微软将获得最大的增量生成式AI支出份额，高于3Q25的33%和2Q25的25% [9] * 在三年期展望中，34%的CIO认为微软将获得最大的增量生成式AI支出份额，高于过去四季度的平均值30% [9] * 微软Azure是CIO首选的公有云供应商，目前53%的应用工作负载运行在Azure上，预计未来三年将保持在51% [3][8][9][20][21] * 92%的CIO预计在未来12个月内使用微软的生成式AI产品，95%的CIO计划在未来3年内使用 [6][9][10][33] * 在向云端迁移的过程中，微软是IT预算增量份额的最大赢家，在2026年展望中净得分高达41%，远超亚马逊的15% [8][9][11][12][24] 2 软件预算增长与微软的增长预期 * CIO预计2026年软件预算将温和加速至+3.8%，高于2025年的+3.7% [1][3][8] * 软件是2026年预期增长最快的IT领域，增长率为+3.8%，而通信、IT服务和硬件的预期增长率分别为+2.2%、+2.0%和+1.0% [8][42][43] * 在CIO调查覆盖的供应商中，微软的加权平均增长预期最高，2026年达到+7.3%，较2Q25调查结果高出100个基点 [3][8][15][16] * 从净预期来看，微软以78%的净得分领先，体现了其AI领导地位 [8][9][23] 3 Microsoft 365与Copilot的采用趋势 * Microsoft 365 Copilot渗透率持续提升，80%使用微软产品的CIO计划在未来12个月内使用M365 Copilot，较2Q25的72%有所上升 [6][7] * CIO预计其组织内M365 Copilot的部署率将在未来12个月达到36%，未来三年达到61% [7][13][36][37] * 目前30%的CIO正在使用E5许可证，略低于2Q25的32% [3][6][9][26][27] * 19%目前使用O365的CIO计划在未来12个月内升级到E5，略好于2Q25的18% [3][7][9] * CIO继续表现出向高级O365 SKU迁移的意愿，预计E5使用率将从目前的31%显著提升至未来三年的50% [7][9][28][29] * 安全是推动E5许可证升级的关键驱动因素 [7] 4 安全领域的表现 * 在端点安全领域，微软是第二大增量支出份额的赢家（25%），仅次于CrowdStrike（28%） [7][13][41] * 在身份和访问管理领域，微软取代Okta成为领先的份额赢家，份额从30%上升至40%，而Okta从33%下降至20% [7][13][39][40] 5 云计算迁移的加速 * CIO估计目前有47%的应用工作负载运行在公有云上，较4Q24的42%显著上升 [9][66][67] * 历史数据表明工作负载向云端迁移的速度约为每年2个百分点，但4Q24至4Q25期间观察到的5个百分点跃升表明这一加速趋势得以持续 [9][66] * CIO预计到2028年底，67%的应用工作负载将位于公有云中 [64][65][66] 6 摩根士丹利的投资观点与估值 * 对微软的评级为“增持”，并将其列为“首选股” [1][4][6][75] * 目标股价为650美元，基于31倍CY27e每股收益20.65美元 [4][75][80] * 当前股价470.67美元，市值3.514万亿美元 [4] * 看涨情景目标价860美元，看跌情景目标价425美元 [78][79][85][86][87] * 预计FY26至FY28的GAAP每股收益分别为15.68美元、19.08美元和22.38美元 [4] * 预计Azure收入增长在2026e、2027e、2028e分别为30.2%、26.4%、22.4% [88] * 认为微软在23倍GAAP市盈率下的股价尚未完全反映其生成式AI支出和IT预算增量份额的获取潜力 [6][7] 其他重要内容 1 区域IT预算增长差异 * 美国CIO对2026年IT预算增长的预期为+3.5%，高于欧盟CIO的+3.1% [8][46][47] * 与3Q25相比，2026年预算增长预期在两个地区均有所下降：美国环比下降46个基点，欧盟环比下降41个基点 [8][46] 2 CIO的长期支出信心 * CIO对长期支出环境的信心在4Q25有所缓和，38%的CIO预计IT支出占收入的比例将在未来三年增加（略高于3Q25的36%），而13%的CIO预计会下降（高于3Q25的10%） [8] * 长期修正比率从3Q25的3.6倍降至4Q25的2.9倍 [8] 3 AI/ML的优先级别 * AI/ML是CIO在2026年增加支出的首要项目，占16.3%的回应比例，与3Q25持平 [61] * 净AI/ML优先度在4Q25环比上升约230个基点，并接近调查高点 [56][57] * 81%的CIO预计到2026年底将有基于生成式AI的工作负载投入生产 [58][59] 4 供应商偏好 * 超大规模云供应商（如微软、亚马逊、谷歌）是目前正在应用新AI技术的CIO的首选供应商，占27% [9][70][71] * 在尚未实施AI的CIO中，25%最有可能利用超大规模云供应商 [9]