行业与公司 * 中国债券市场[1][5][6] * 全球宏观经济与贸易[1][9][11] * 中国出口与贸易战影响[7][8][9] * 财政与货币政策[4][14][21] 核心观点与论据 * 中国债券市场2025年预计呈现震荡走势 十年期国债利率低点可能为1.6% 而非之前预测的1.5%[1][6][10] * 2026年中国债券市场面临熊市风险 团队持悲观态度 提示关注内外通胀并轨和流动性变化带来的利率弹性压力[1][6][16] * 中美贸易战推动中国企业加速出海 资本品对新兴市场出口表现强劲 缓解了贸易战冲击[1][7][9] * 2026年全球需求预计触底反弹 欧美货币财政双宽松政策及非美经济体资本开支扩张将推动复苏[1][11][15] * 外需反弹可能牵引内需企稳 形成联动效应 而非此消彼长关系[11][12][15] * 反内卷政策本质是供给侧变化 最终效果是实现内外通胀并轨 可能推动国内通胀上升[17][20][24] * 财政政策应对2024年通缩的效果取决于其主动性 若房地产市场退化为内生变量 外需将成为重要增长动力[3][14] 其他重要内容 * 当前中国资本市场呈现股强债弱的分化格局 科技板块反复定价[2][5] * 海外市场定价美联储货币政策宽松 交易美国经济衰退预期但未导致大宗商品大幅调整[3][4] * 社融板块是决定债券市场核心定价的重要因素 PPI数据引发担忧但整体通胀和内需基本面平稳[10] * 债券利率回应融资需求及金融条件 而非单纯GDP增速 需关注供求关系与通胀变化[19] * 国内降息节奏不会完全跟随美联储 买卖国债是货币政策框架调整的一部分 不等同于降息[21][22] * 地产反弹可能呈现房价反弹不大但销售投资弹性更大的特征 类似日本1994-1995年情况[23] * 研究建议关注欧美经济需求 新兴制造业资本开支周期及历史地产周期与外需联动[24]

行业与公司 * 行业聚焦于中国自动驾驶领域 特别是Robotaxi（无人驾驶出租车）[1] * 核心公司包括Robotaxi运营商Pony（小马智行）和WeRide（文远知行） 以及自动驾驶技术公司Momenta（初速度）和AutoX（安途）[2][13][19][20] * 相关上市公司包括提供智能驾驶解决方案的地平线（Horizon Robotics 9660 HK） 汽车电子零部件供应商均胜电子（Joyson 600699 CH） 计划进入Robotaxi市场的小鹏汽车（XPeng XPEV US） 以及出行平台如如祺出行（Ruqi Mobility 9680 HK）[14][15][18] 核心观点与论据 **技术成熟与商业化加速** * Robotaxi服务已在深圳 广州 北京和上海等主要城市的特定区域提供7x24小时无人驾驶服务 技术运行流畅[3] * 单辆Robotaxi的平均成本已降至约人民币300,000元（40,000美元） 得益于更便宜的传感器 更强的处理能力（边缘和云端） 更好的AI算法和更大的数据集[3] * 市场领导者现在可以在一个月或更短时间内部署到新城市[8] **监管支持与规模扩张** * 监管环境表示支持 预计将向运营商发放更多许可证 从而开放更多区域 例如广州预计将很快在全市提供服务[3] * 车队扩张高度受监管 初期许可证可能授予成熟的平台/车队运营商[4] * 预计中国Robotaxi车队规模将在2025年下半年至2026年间增长10倍 从数千辆增至数万辆[4][7] **经济模型与市场接受度** * 目前提供大幅折扣以吸引首次用户 长期目标是与出租车/网约车服务相比提供10-20%的折扣[2] * 司机成本曾占车费的50% 利润分成协议可以提高目前出租车车队5%的利润率[4] * 根据如祺出行数据 超过一半的首次用户会再次使用Robotaxi服务[10] * 中国的物料清单（BOM）和运营成本相较于世界其他地区具有优势 但定价模式也低得多[11] **合作与全球化** * 网约车公司日益渴望与Robotaxi公司合作建立车队[4] * 优步（Uber）与Pony、WeRide和Momenta达成战略合作 计划在欧洲和中东等地的15个新城市大规模部署Robotaxi[13] * Grab对WeRide进行了战略股权投资 以加速在东南亚的部署[13] **渗透率预期** * 预计中国L2++/L3及以上的自动驾驶功能渗透速度将与电动汽车类似 甚至更快 到2031年将完全渗透中国市场[22][23] 其他重要内容 **投资评级与目标价** * 地平线（9660 HK）：评级买入 目标价11.00港元 潜在上涨空间12%[23] * 小鹏汽车（XPEV US）：评级买入 目标价29.60美元 潜在上涨空间49%[23] * 均胜电子（600699 CH）：评级买入 目标价26.30元人民币 潜在上涨空间13%[24] **风险因素** * 主要客户推动自动驾驶的进展慢于预期[23] * 汽车制造商加强垂直整合 将AD算法/芯片内部化[23] * 中国汽车制造商面临激烈竞争 定价压力可能传导至上游供应商[23] * 算法架构的颠覆性变化可能挑战芯片迭代速度[23] * 地缘政治和供应链阻力 如来自晶圆代工伙伴台积电（TSMC）的风险[23] * 人形机器人商业化进程慢于预期[23]

**光通信行业与相关公司研究纪要关键要点** **一 行业与公司概览** * 纪要主要涉及光通信行业 特别是光模块 光交换机(OCS) 空心光纤 液冷技术 卫星通信等领域[1][2] * 提及的公司包括光模块与器件制造商(天孚 华工 光迅 腾景科技 光库科技 泰辰光 德科利) 光纤厂商(长飞公司) 设备商(锐捷 立讯精密) 电源厂商(科华 迈格米特 欧瑞康) 卫星通信相关企业(证友 远兴长城通信 上海瀚讯 信科移动)以及投资机构(中金公司 兴业证券)[2][3][9][24][29] **二 核心观点与论据** * **AI投资驱动需求**：北美地区对AI领域投资预期高涨 带动光模块需求增加 Oracle财报超预期并给出乐观的未来收入和资本开支指引 进一步验证此趋势[1][2] * **技术迭代加速**：光模块正从800G向1.6T甚至更高速率演进 光互联连接数量增加 800G和1.6T订单上修趋势明显[1][2] 3.2T技术预计量产时间点在2027年下半年或2028年[10] * **OCS产业化进程加快**：光博会上各家展出的OCS端口数从128×128升级到576×576 Coherent预计2025-2026年OCS相关收入达小几亿美金 鲁明特预计2026年相关收入达1亿美元左右 主要拓展中短距数据中心场景[1][4] MEMS方案因低延时(毫秒级以下) 适中规格和较低成本成为主流[4][6] * **空心光纤技术领先并开始应用**：亚马逊和微软积极推动空心光纤在数据中心互连(DCI)中的应用[2][15] 长飞公司展示了100公里长 损耗为0.089dB/km的空心光纤 技术水平全球领先[2][19] 中国移动宁夏分公司采购了价值约1,400多万元的2芯256皮长空心光缆项目 由阿里巴巴租用 标志着国内云厂商首次公开招标DCI空心项目[2][21] * **成本与效益评估**：空心光纤成本是普通光纤的100倍甚至更多 但能降低延迟30% 提升系统运算效率10%至25% 长远看能覆盖其成本[16] 其与现有标准完全匹配[17] * **液冷与电源技术进展**：国内液冷产业化加速 风液融合方式因成本提升有限且安全性高而受关注[23] 国内电源技术(HVDC SCT)与北美市场保持较近步伐 科华等公司推出新产品提高了毛利率[24] * **卫星通信商业化开启**：工信部向联通发放卫星通信牌照 表明政府对低轨卫星通信定位为商业化和市场行为[2][25] 运营商掌握频段资源和核心网资源 市场将形成国网和原信负责卫星运营 三大运营商提供服务的格局[27] 三大运营商在卫星领域各有侧重[28] **三 其他重要内容** * **CPO/NPO与连接方案**：多家厂商展示了基于CPU或NPU光引擎的解决方案[11] 锐捷与华三合作展示的51.2T MPO交换机设计使产业链解耦[12] 立讯力推Co-package Copper(CPC)方案 有望在204.8T交换机继续使用并保持3.2T可插拔光模块形态[13][14] * **投资建议**：建议关注估值较低且增速确定性高的公司(如中金公司 兴业证券) 以及边际变化明显的公司(如天孚 华工 光迅)[1][3][5] 通信在AI中的占比有望从个位数提升至15%~20%[2] * **业绩兑现**：可关注能短期兑现业绩的公司 如证友(天通扩容 国网星核心网扩容) 地面站公司(远兴长城通信 上海瀚讯)明年初可能确认收入 以及与国网深度绑定的信科移动[29]

行业与公司 - 纪要涉及中国股票市场、资源品（大宗商品）、有色金属、电力、石油化工、煤炭、钢铁、房地产、建材、油运、航空、建筑等行业[1][2][3] - 具体公司包括新凤鸣、恒力荣盛、中石化、新奥股份、中石油、西部矿业、宝钢、华菱、首钢、招商轮船、中国航等[20][16][33][36][40] 核心观点与论据 市场整体展望 - 中国股市正经历转型加速、无风险收益下沉和制度改革三重驱动，预示着全面牛市而非结构性行情[1][2] - 2026年或为资源品牛市重要时期，受益于三年期和五年期存单到期带来的10万亿人民币资产管理需求井喷，以及无风险收益率下降和制度改革[1][3][4] - 预计2025年中国股市站稳4,000点，2026年更高，反内卷政策和稳增长措施将推动市场乐观情绪[1][8] - 企业盈利持续改善，PB估值有望抬升，当前企业盈利处于周期底部，用动态盈利衡量整体市场估值不合理，净资产不会短期内大波动[1][7][9] 行业与板块机会 - 反内卷政策是经济治理思路转变，看好有色金属、化工、房地产、新能源汽车等行业，同时推荐金融和电信运营商等稳定垄断板块[1][13] - 电力行业新政策明确储能设备接入电网需支付容量费，山东省发布风光竞价机制电价文件，风电竞价为0.319元/千瓦时，光伏竞价为0.225元/千瓦时，凸显火电竞争优势，推荐火电企业及水力发电企业[17] - 石油化工行业OPEC+从10月份开始同意继续扩产，解锁第二层减产166万桶每天，全球原油供需格局从紧平衡逐步向宽松转变，布伦特原油价格在60美元左右有支撑[18][19] - 煤炭行业下行周期基本确认，二季度可能是未来3-5年整个煤炭板块最底部的位置，9~10月份将迎来今年煤炭价格二次探底，但不会低于3~4月份640元每吨以下水平[22][23] - 钢铁行业正从淡季向旺季切换，但节奏较慢，高产量对价格体系施压，需关注旺季需求消化情况，预计四季度利润略低于三季度，但供需结构将反弹[1][26][31] - 油运板块近期表现强劲，中东到中国航线VLOC TCE从4.2万美元飙升至8.4万美元，两周内翻倍，创过去30个月新高[35][36] - 航空板块进入传统淡季，但表现不弱，二季度航空公司实现大幅减亏，建议在淡季进行逆向布局[37][40] - 建筑行业四季度财政政策加码可能带来超额收益机会，主要聚焦降息带来的矿产资源重估、高股息以及企业债务问题[41][42] 其他重要内容 - 中国经济从L型的一竖转向一横，上市公司营收和库存连续两个季度企稳，传统行业底部显现，降低了经济不确定性[1][6] - 无风险收益下沉对股市及大宗商品市场有显著影响，降低了持有股票的机会成本，使得更多投资者愿意承担波动以追求更高回报[2][5] - 三季度消费板块业绩可能会较差，受到八项规定影响，预计三季度消费将大幅冲击，但也可能是消费的底部[12] - 港股在全球宽松背景下，包括中国重启国债交易或推出中国版QE，其结构兼顾周期与科技，因此港股创新高是大概率事件[14] - 有色金属板块受到反内卷政策关注，铜TCRC行业国内总产能约1,600万吨，合理需求为1,400万吨，主要企业如金川、江铜、云铜等已达到1,200万吨运行量[16] - 基础化工行业营收恢复增长，利润企稳，资本开支和在建工程同比下滑，上半年资本开支同比下降12.8%，在建工程同比下降10.7%[21] - 电煤需求将呈现国内外共振向上的趋势，7月份全社会用电量同比增长8.4%，火电需求同比增长4%，预计2026年至2027年全社会用电总量预计每年增长约5%[24][25] - 钢铁行业二季度至三季度，热卷吨钢毛利从135元/吨增长至230元/吨，环比上升约100元；螺纹钢终端毛利从223元/吨增长至297元/吨，环比上升约70元[29] - 房地产和建材行业第三季度数据表现相对疲软，但政策预期底部已现，化债资金和工程款回款开始活跃[34] - 航空业第三季度公商务出行需求意外走弱，占比下降了10个百分点，但客流量创新高，估计第三季度航公司盈利可能同比增长[38][39]

这份文档是瑞银（UBS）关于中国工业领域，特别是电池供应链和造船业的深度研究报告。以下是基于全文内容整理的关键要点。 涉及的行业与公司 * **行业**：中国工业，核心聚焦于**电池供应链**（包括固态电池SSB、正极、负极、隔膜、电解液、铜箔等材料）和**造船业**[2][3][6][7] * **覆盖公司**：报告详细分析了多家上市公司，按评级分类[3]： * **买入 (Buy)**：宏发股份 (Hongfa)、龙蟠科技 (LOPAL)、扬子江造船 (YZJ)、中国船舶 (CSSC)、德方纳米 (Easpring)、璞泰来 (Putailai)[3] * **中性 (Neutral)**：泰和科技 (Tayho)、光威复材 (Guangwei)、湖南裕能 (Yuneng)、容百科技 (Ronbay)、天奈科技 (Cnano)、恩捷股份 (Yunnan Energy)、无锡先导 (Wuxi Lead)[3] * **卖出 (Sell)**：赢合科技 (Yinghe)、诺德股份 (Nuode)[3] 核心观点与论据 电池材料行业整体观点 * **定价机会有限**：电池材料的生产计划修订与电池指数表现高度相关，表明行业定价能力较弱[11][12] * **反内卷影响有限**：多数电池材料公司处于盈亏平衡点附近，龙头公司的净负债率保持在100%以下，行业整体财务状况限制了进一步价格战的空间[14][15][16][17] * **价格压力持续**：关键材料价格呈现下行趋势，例如7μm湿法隔膜价格从2024年Q1的1.06元/平方米降至Q3的0.68元/平方米，铜箔加工费也面临压力[13][18][19][20][21] 固态电池 (SSB) * **商业化进程按计划进行**：主要参与者（如CATL、清陶、丰田等）的商业化时间表基本符合预期，目标未发生改变[23] * **主题炒作与催化剂**：固态电池指数在2024年经历了多次因特定催化剂（如政府补贴、车企发布新车、CATL进展报道）驱动的反弹行情[8][9] 个股核心观点 * **宏发股份 (Hongfa, Buy)**：非继电器业务（如电流传感器、薄膜电容、连接器）是增长主要动力，预计该部分市场总规模将从2024年的903亿人民币增长至2030年的2829亿人民币，年复合增长率达21%[24][25] * **璞泰来 (Putailai, Buy)**：四川新产能投产推动负极产量回升，预计7月/8月产量将分别达到11,500吨和14,000吨[28][29][30] * **扬子江造船 (YZJ, Buy)**：与韩国船厂的交付时间窗口差距正在缩小，其2028年船坞填满率从1月的约20%提升至8月的约80%，显示竞争力增强和利润率扩张潜力[34][35] * **德方纳米 (Easpring, Buy)**： earnings能见度高，因其与LGES和SK On签订了长期合同，来自这两家客户的发货量占比从2022年的7.1%大幅提升至2024年的45.8%[38][41][42] * **龙蟠科技 (LOPAL, Buy)**：核心投资逻辑在于搭乘LFP电池全球化的趋势，其盈利可见度受到长期合同的支持[44][46] * **恩捷股份 (Yunnan Energy, Neutral)**：隔膜市场持续面临价格压力，其库存天数高达约160天，高库存可能导致进一步的减值损失[49][51][52][53] * **无锡先导 (Wuxi Lead, Neutral)**：虽能从欧洲电池本土化（DBE）中获益，但估值已充分反映预期，欧洲电池初创公司（如NorthVolt, PowerCo, ACC）的资本开支大部分已完成[55][58][59] * **容百科技 (Ronbay, Neutral)**：虽是固态电池主题受益者，但短期盈利面临压力，其NCM正极材料生产受特斯拉4680电池产量疲弱（2025年7月预计仅1.2GWh）的抑制[61][62][63][64] * **湖南裕能 (Yuneng, Neutral)**：面临同行追赶的压力，LFP正极行业的毛利率与产能利用率高度相关[66][68] * **赢合科技 (Yinghe, Sell)**：对其蒸汽业务前景悲观，谷歌搜索兴趣趋势下行，该业务是2023/24年主要的利润贡献来源[71][72][73] * **诺德股份 (Nuode, Sell)**：铜箔加工费持续承压，其预测的吨净利与目标价所隐含的吨净利之间存在巨大差距，表明 prolonged ASP压力[76][78][79][80] 其他重要内容 * **估值差异**：瑞银的盈利预测与市场共识存在显著差异，例如对中国船舶 (CSSC) 2025-2027年的净利预测比市场共识高出35%至62%[3] * **风险提示**：宏观层面的投资缩减是中国工业板块的主要风险，经济疲软可能导致工业品需求或进出口量萎缩，进而影响增长。针对高科技公司的税收优惠等政策若取消，也可能影响企业盈利[82] * **美国政策风险（造船业）**：报告回顾了美国贸易代表办公室（USTR）的调查，最初提案对中国建造的船舶收取港口费并限制订单，但最终条款终止，认为其对扬子江造船的影响可忽略不计，因为班轮公司可以通过船队配置规避费用[36][37]

**长青游戏行业与公司分析关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业聚焦于游戏行业 特别是具备长青游戏运营能力的公司 * 涉及公司包括腾讯 Supercell 任天堂 Nexon Take-Two 万代南宫梦 EA 网易 巨人网络 阿里灵犀互娱 神州泰岳 ST华通 米游 TikTok等[2][3][4][5][6][7][11][14][15][16][17][21][24][25][26][27][29][30][31] **核心观点与论据：长青游戏的定义与价值** * 长青游戏通过有效运营可实现显著收入增长 例如腾讯旗下Supercell的《皇室战争》在2025年第二季度流水达1.4亿美元 环比增长90% 同比增长超40% 《海岛奇兵》2025年6月海外流水环比1月增长近50%[2][3] * 全球游戏行业2020至2024年复合增长率仅为2% 新游戏出头难度加大 老游戏继续占据收入榜单 2024年全球收入最高的20款手游中仅两款是当年新发 其余18款都是老游戏[8] * 头部公司如腾讯在2024年一季报中首次提出长青游戏概念 海外公司如Supercell提出无限游戏概念 希望玩家能玩一辈子[8] **核心观点与论据：具备长青游戏潜力的公司特质** * 用户维度需具备大DAU优势及社交玩法属性 例如腾讯凭借FPS和MOBA类大DAU优势 巨人网络新作《超自然行动组》展示出潜力[5][29] * IP维度需拥有经典原生IP并能持续迭代更新 例如任天堂的马里奥 宝可梦 塞尔达 Nexon的DNF IP 万代南宫梦的高达系列 七龙珠系列 Take-Two的GTA和文明系列[5][21][24][25][26][27][29] * 玩法维度SLG和MMO类游戏玩家沉没成本高 用户粘性更强 生命周期更长 例如阿里灵犀互娱《三战》超五年 神州泰岳《战火与秩序》 《旭日之城》超五年 ST华通点点互动新作《无尽冬日》展示强生命力[5][30][31] **核心观点与论据：长青游戏公司的估值情况** * 长青游戏公司估值普遍高于行业平均水平 任天堂 Take-Two Nexon等公司的forward PE表现优异 市场对其未来收益预期较高[2][6] * 2025年初任天堂预期市盈率为36倍 TikTok为27倍 Nexon为26倍 平均估值26倍 高于A股和港股游戏板块平均估值（20倍以内） 拥有长青游戏属性的公司享有相对溢价[2][7] **核心观点与论据：长青游戏的运营方法论** * 运营方法论分为三个梯度 第一梯度是简单内容更新（角色 道具 剧情） 第二梯度是赛季制更新（新设服务器） 第三梯度是底层玩法持续迭代及商业化新发掘 将游戏平台化[9][10] * 具体案例包括《原神》2025年版本更新引入玩家编辑器功能 《和平精英》和《PUBG》通过底层玩法和付费点更新延续生命周期[9][10] * 腾讯调整组织架构 天美工作室从12个研发工作室合并成4个以聚焦策略 MOBA和射击等赛道 聚焦头部游戏运营并提高制作人激励[11] * 任天堂目标是打造"无限"类产品 通过不断扩展平台玩法保持用户粘性 将平台化作为核心运营策略[4][12][13][24] **其他重要内容：重点公司战略与表现** * 腾讯2025年提出长青游戏战略 聚焦头部游戏运营 并关注《穿越火线》 《英雄联盟》 《金铲铲》等中腰部游戏 其海外游戏收入占比约30% Supercell Riot Games和Miniclip是主要部分[4][11][14] * Supercell是腾讯2025年第二季度游戏收入核心驱动力之一 自2016年被腾讯以86亿美元现金收购84%股权 其高标准运营（如30日留存率）和调整变现路径（如Star Road和Star Drop）是实现平衡的关键[15][16] * 任天堂收入主要依靠销售游戏主机硬件和配套软件（占比超90%） 全球化程度高 本土市场收入占比仅20% 欧美市场超60%[17] * 任天堂硬件和软件收入结构发生变化 2018年前依赖硬件带动软件 2021年后随着Switch硬件迭代减缓 软件收入占比超一半 韧性更强[18][19] * 任天堂以第一方游戏为主 占比高达80% 能长期运营马里奥（累计销售超9亿套） 宝可梦（累计销售超4.8亿套） 塞尔达（累计销售约1.6亿套）等知名IP[21][25][26][27] * 软件生命周期远超硬件 例如Game Boy硬件寿命14年 DS系列10年 而马里奥IP超40年 宝可梦近30年 塞尔达近40年[22][23] * 任天堂通过高频迭代（如马里奥每年更新3至5款新游戏）和扩充多样化玩法（横版3D跳跃闯关 赛车 派对休闲 RPG 运动等）保持IP活力[24][25] * 动物森友会在2020年通过抓住疫情社交需求并更新Q版萌系画风实现再次出圈[28] * 除腾讯外 国内有能力制作长青游戏的公司还包括拥有大DAU或强社交属性的公司（巨人 网易） 拥有原生游戏IP的公司（Nexon 万代 Take-Two 娱美德 网禅 巨人网络） 以及专注于SLG和MMO玩法的公司（灵犀互娱 神州泰岳 ST华通 网易）[29][30][31]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：PCB（印刷电路板）制造、半导体设备及耗材[1][2][3] * 公司：英伟达（新方案设计方）、鼎泰高科、大族数控、大族激光、迪尔激光、芯碁微装、东微科技、凯格精机、劲拓股份、英诺激光、天准科技（潜在受益设备及耗材供应商）[3][9][11][12] 核心观点与论据 技术方案革新与性能提升 * 英伟达推出Rubin CPX新方案 集成36块CPU、144块GPU及144块CPX GPU 显著提升算力利用效率[1][2] * 在处理大量上下文时性能较GB300 NVA 72机柜提升约650%[1][2] * 机柜设计新增8块CPX芯片 采用新型正交中板替代传统铜缆连接 实现托盘内部无线化 提高可靠性[1][2][5] * 采用液冷散热系统应对功率密度提升 常规机柜功率密度约190千瓦 新CPX机架提升至370千瓦[1][2] PCB增量需求与价值变化 * 新增CPX芯片需配置承载PCB 托盘内净增两块PCB[1][5] * 连接方式从线缆改为PCB中板连接 导致设备和耗材投资规模上修[1][5] * 正交中板对信号传输要求高 需升级材料如麻九材料（M9） 提升设备和耗材需求[1][6] * 新方案预计给单芯片的PCB价值量带来约150~200美金增厚 预计2026年下半年开始出货[3][10] 材料与工艺升级影响 * PCB层数可能从二三十层增至七八十层甚至超过100层 大幅提升钻针消耗[3][9] * 麻九材料打孔寿命降至200孔以下 同样数量板子需求翻倍[3][9] * 高楼层板机械钻孔需求显著增加 利好鼎泰高科、大族数控等机械钻孔龙头企业[3][9] 未来技术演进与布局方向 * Rubin系列将持续进行材料升级和结构升级 交换托盘部分确定使用麻九材料 计算托盘部分仍在验证[1][7] * 正交背板作为较大增量将在Rubin Ultra系列中明确使用 Rubin系列是否使用尚不明晰[1][8] * 针对正交背板等新方案催化 建议布局超快激光方向（如大族数控、迪尔激光）及高端曝光设备（如芯碁微装）[11] * 东微科技、大族激光、凯格精机、劲拓股份、英诺激光、天准科技等标的值得关注 有补涨机会[12] 其他重要内容 * 9月份预计出现更具体的技术定型 进一步明确层数增加和材料需求[9] * 新方案通过优化算力分工、提高性能、降低成本及改进结构设计 推动PCB行业向更高密度、更可靠方向发展[4]

**行业分析** - CXO行业表现亮眼 受益于创新药研发热度及产业链韧性 全球竞争力在极端压力测试后得到验证[3] - 临床前CRO企业直接受益于投融资回暖 包括维亚生物 昭衍新药 康龙化成 药明康德[2][3] - 商业化生产阶段企业因创新药大量涌现而受益 包括药明康德 博腾 普洛药业[2][3] - 生命科学上游公司订单好转信号预计在6至12个月内传导至临床前CRO阶段[6][7] **公司核心业务与表现** - 昭衍新药为国内安评CRO龙头 拥有中国 美国及欧洲GLP资质[9] - 2018-2022年收入年复合增长率达54% 归母净利润从1.1亿增至10.7亿人民币[10] - 2023年受投融资环境降温及行业竞争影响收入增长放缓 2024年下滑 2025年仍有压力[4][10] - 2025年上半年新签订单10.2亿人民币 同比增长13% 第二季度订单5.9亿人民币 同比增长18% 环比增长37%[4][11] - 截至中报在手订单23亿人民币 较去年年底22亿有所增长[4][11] **实验猴市场供需与影响** - 实验猴供需不匹配推动价格上涨 国内存栏量24万只 其中食蟹猴占比85%约20万只 恒河猴占比15%约3.6万只[6][7] - 繁殖用种猴约10万只 8岁以上母猴繁殖率降至30% 老龄化加速导致繁殖率下降[6][7] - 进口政策严格限制增量补充 若出口政策放开可能加剧国内短缺[6][7] - 大分子药物研发超70%使用实验猴 需求高于小分子药物（20%-30%）进一步加剧供给紧张[8] - 实验猴涨价直接增厚昭衍新药利润 自繁自用模式降低成本提高盈利[2][9] **战略布局与竞争优势** - 2018年起布局广西梧州实验动物基地 2022年以18亿人民币收购两个猴场 2023年完成改造[9] - 自建实验动物资源有效缓解紧缺问题 保障业务稳定性[2][9] - 海外拓展成效显著 2019年收购美国BioMeer推进国际化[12] - 离岸外包业务（海外订单中国执行）凭借工程师红利 时间效率及价格优势具备竞争力[12] - 中国创新药BD出海提升对国内安评CRO认可度[12] **财务预测与风险提示** - 预计2025-2027年收入达17亿 20亿 22.3亿人民币 归母净利润3.7亿 5.5亿 5.7亿人民币[2][5][13] - 港股对应PE分别为43倍 29倍 28倍 A股对应PE分别为72倍 48倍 47倍[5][13] - 风险包括市场需求波动 行业竞争加剧 进出口政策变化[13]

**行业与公司** * 行业聚焦中国金融与信贷市场 特别是债券市场[1] * 公司层面涉及商业银行 城投公司 制造业龙头企业及保险 理财等投资机构[6][8][17] **核心观点与论据** * **信贷需求发生根本性转变** 从过去额度不足转为需求持续低迷 2025年新增贷款预计不足17万亿 远低于2022年23万亿的高点[1][3] * **个人贷款与房地产市场持续低迷** 8月个人贷款总增量仅303亿元 同比明显少增 北京二手房价过去一季下跌近10% 按揭贷款新投放减少且提前还贷普遍 未来几年按揭贷款余额可能持续下降[1][5] * **制造业面临产能过剩** 企业信贷需求疲软 对公存款与对公贷款差额从2020年接近零迅速扩大至60多万亿 反映城投公司大量借款而市场化企业融资需求不足 制造业龙头企业倾向于金融投资而非实业扩张[1][6][8] * **银行通过短期操作应对考核** 在9月和10月主要通过票据贴现和超短期贷款操纵信贷数据 但这无法从根本上解决信贷需求不足的问题[1][7] * **居民主动去杠杆趋势明显** 个人贷款余额与个人存款余额比值从2022年高点70%降至今年8月末的52.7% 三年内下降167.6个百分点 储蓄增加而消费意愿低迷[1][10] * **企业盈利能力恶化** 过去三四年企业融资利率下降150至200个基点但盈利并未改善[10] * **社融与M2增速预计趋势性下行** 8月末社融增速8.8% 环比下降0.2个百分点 预计从7月末9.0%回落至年底约8.0% 明年因投资需求疲软 地产下滑及制造业产能过剩 增速可能进一步下滑至7%以下[3][10][11] * **坚定看多十年期国债** 认为当前1.75%左右的收益率具有配置价值 但若收益率下降至1.6%左右将转为谨慎[12][14] * **对超长期信用债持谨慎观望态度** 十年期和十五年期信用利差达通道上轨后略有压缩 机构净买入量下降 8月以来债基净卖出银行间超长信用债139亿 认为四季度是更好增配时机 可捕捉利率下行催化的补涨行情[15][16][17][18] * **债券市场呈震荡市特征** 2025年无趋势性行情 需精准把握波段操作 未来基金一年能取得2%以上收益已算不错[12][20] * **中国货币政策有宽松空间** 因经济数据下滑压力增加 年底或2026年政策利率下调可能性较高 但短期内7天逆回购利率下调概率低[22] * **商业银行需适应低净息差环境** 当前1.4%的净息差未来可能降至1%以下[23] **其他重要内容** * 8月新增贷款5900亿元 同比少增3100亿元 此结果对央行而言可以接受[4] * 8月末M1增速6.0% 环比上升0.4个百分点 但绝对余额111.2万亿元比去年年底下降 增速回升主因去年基数较低 预计四季度会回落[10] * 年金平均股票投资比例现约30% 较年初翻倍 若股市大跌可能迫使其降低股票配置比例[13] * 中美贸易冲突不确定性增加 美国可能联合北约国家对中国加征关税[21] * 美国明年底前可能大幅降息100至200个基点[22] * 公募债基的赎回费后续可能还会有变化 因其作为流动性工具长期持有价值被认为有所下降[24]

**行业与公司** 纪要涉及有色金属（黄金、白银、铜、锡、钨、稀土、磁材、铝、钴）及钢铁行业 主要公司包括中金黄金、兴业银锡、金诚信、洛阳钼业、厦门钨业、北方稀土、包钢股份、华菱钢铁、首钢股份、宝钢股份、云铝股份、中孚实业、宏创控股、中国宏桥、华友钴业、腾远钴业等[1][3][4][5][6][11][12][13][19] **核心观点与论据** **黄金与白银** - 美联储9月降息25基点及年内降息三次预期强化 支撑金价突破3000-3500美元平台并迈向4000美元[3] - 中金黄金Q2单季度业绩16-17亿元 同比环比增幅均超60%-70% 矿产金盈利能力增强[1][3] - 白银被美国提议纳入2025关键矿产清单及关税审查 引发库存转移和交割需求 体量小更易受资金驱动[1][3] - 兴业银锡2025年矿产银产量约300吨 2028年增至900吨以上 同时拥有近3万吨锡 将成为国内最大白银和锡生产企业[1][4] **铜与锡** - 自由港印尼Grasberg矿山事故导致停产超一个月 影响量近10万吨 2025年铜产量指引75万吨（月产约6-7万吨）[5] - 日本GX冶炼厂下调电解铜计划数万吨 长期收缩45万吨冶炼能力 今年铜矿增速低迷甚至负增长[5] - 锡精矿年初预期增量1.5万吨 实际仅几千吨或零增长 缅甸及非洲矿增量低于预期[5] - 推荐金诚信（2025矿产铜9万吨 2030权益量翻倍至18万吨以上）和洛阳钼业（钼年产量1.4万吨、钨7000吨 钼精矿Q3均价42万/吨 vs 上半年35万/吨 钨精矿价格从15万涨至28万/吨）[5] **钨、稀土与磁材** - 钨精矿供应远少于冶炼需求 价格持续上涨（标矿从15万/吨涨至28万/吨） 厦门钨业当前标矿供应1.2万吨 明年增3000吨并提升自给率[6] - 稀土需求恢复良好 出口订单同比几倍增长 供应恢复不理想 北方稀土与包钢氧化钕涨价逻辑顺畅[6] **铝** - 铝价受降息预期及LME亚洲提货量增加、国内库存转降推动 行业供给强约束与需求韧性共振[12] - LME及国内铝锭库存处于历史低位 本周国内库存去化明显[12] - 推荐云铝股份、中孚实业（高弹性）及宏创控股、中国宏桥（高分红 股息率提升）[12][13] **钴** - 电钴价格超27万元/吨 有望涨至35万元/吨 刚果金922禁令导致原料空窗期 6-7月进口量降至5000多吨 8-12月预计继续下降[14] - 钴盐月产量创5年新低 库存近1年最低 开工率不足30%[14][15] - 美国重启数十年首次钴储备计划 嘉能可封盘停售[17] - 推荐华友钴业（印尼镍钴资源产能计划翻倍）和腾远钴业（原料库存居国内第一梯队 订单饱和）[19] **钢铁** - 反内卷政策改善行业基本面 Q1-Q2业绩处于改善通道[7][11] - 当前钢材供给端恢复至240万吨水平 9月底至10月需求边际改善 板材及建筑业需求复苏[9] - 企业估值处于破净状态（如华菱、宝钢、首钢） 四季度原材料成本边际下行带动利润修复[8][11] - 推荐头部企业（华菱钢铁、首钢股份、宝钢股份、南钢股份）及区域龙头（柳钢股份、三钢闽光、中南股份、八一钢铁）[11] **其他重要内容** - 钴战略属性凸显 刚果金政策不确定性及库存下降加剧全球供应紧张[14][18] - 钢铁行业供需逐步走向改善 价格反弹空间预计出现在9月底或10月初[7][9] - 高端产品占比高的钢企在销售价格和吨钢盈利方面有溢价[11]