文章核心观点 - 2025年11月金融数据显示，实体经济流动性（企业居民存款剪刀差）改善趋势延续但速率明显放缓，而金融市场流动性（非银居民存款剪刀差）改善趋势出现波折 [1][2][11] - 展望未来，宏观流动性面临两个制约因素：一是实体经济有效融资需求偏弱，预计M2同比将持续回落；二是居民存款搬家趋势虽延续，但速率可能边际放缓 [2][7][20] - 对权益资产而言，2026年估值提升逻辑可能弱化，创业板跑赢沪深300的风格特征或也弱化，投资应更重视安全边际、盈利改善及经济基本面，其中中游板块景气改善最清晰确定 [2][26] - 对债券资产而言，在实体经济投资回报率改善、股票夏普比率高于债券的背景下，2%以下的十年期国债定价偏贵，收益率突破前低需要货币政策重回超常规宽松周期，但当前政策环境正在“摆脱超常规” [3] 宏观流动性的当下 - **实体经济流动性：改善延续，但速率放缓** - 观测指标为企业居民存款剪刀差，其预示未来一年的利润走势 [12] - 2024年9月至2025年8月，该指标加速向上修复，但2025年9月至11月连续三个月呈现震荡态势，改善速率明显放缓 [2][4][13] - **金融市场流动性：改善趋势出现波折** - 观测指标为非银居民存款剪刀差和非银存款，其对应当前权益市场的成交额规模 [5][16] - 2025年前11个月，非银存款增长6.74万亿元，较去年同期同比多增9800亿元 [16] - 2025年11月的非银存款是自当年2月以来，首次季中数据并非过去五年同期最高值，显示流动性改善出现波折 [5][16] 宏观流动性的未来 - **M2的增长规模：预计持续回落** - M2增长取决于银行体系扩表能力，而当前实体经济有效融资需求客观偏弱 [7][20][21] - 受房地产价格预期影响，2025年7月以来居民贷款增长规模大幅低于历史同期；企业贷款增长主要通过票据融资支撑；政府短期内加速发债的概率不高 [22] - 后续M2同比预计持续回落 [2][7][20] - **居民存款的增长规模：搬家趋势依旧，但速率或边际放缓** - 居民存款搬家取决于金融资产与存款的性价比比较 [23] - 2025年三季度以来，居民每个月的新增存款同比持续负增，但10月以来上证综指下行波动率提升，可能影响后续搬家速率 [2][7][23] - 2026年居民或继续存款搬家，但变化幅度上或难以维持2025年的增速 [7] - **后续流动性根据：居民存款搬家规模能否对冲M2回落规模** - 以居民新增存款占新增M2的比重衡量宏观流动性边际变化，该比重提升意味着资金淤积在居民部门，企业和非银流动性承压 [26] - 2025年，居民新增存款占新增M2比重持续回落，支撑了实体经济和金融市场预期改善 [26] - 结合最新分析，2026年该比重或趋于震荡，意味着估值提升逻辑可能弱化，市场风格特征可能变化 [2][26] 11月金融数据详情 - **信贷：居民贷款偏弱** - 2025年11月，人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元 [30] - 居民贷款减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元（同比多减1788亿元），中长期贷款增加100亿元（同比少增2900亿元） [30] - 企（事）业单位贷款增加6100亿元，其中票据融资增长3342亿元（同比多增2119亿元） [30] - **社融：企业债券融资持续改善** - 2025年11月社会融资规模增量增加24885亿元，同比多增1597亿元，存量同比8.5%，与上月持平 [1][32] - 企业债券净融资增加4169亿元，同比多增1788亿元 [32] - 政府债券净融资增加12041亿元，同比少增1048亿元 [32] - **存款：M2同比持续回落** - 2025年11月M2同比增长8%，增速较上月回落0.2个百分点；新口径M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3个百分点 [1][34] - 11月人民币存款增加14100亿元，月末余额326.9万亿元，同比增长7.7% [34] - 住户存款增加6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款增加800亿元，同比少增1000亿元 [34]

核心观点 - 美联储在12月FOMC会议上宣布重启储备管理购买工具，计划从12月12日起从二级市场购买短期国债，首月购买400亿美元，此后数月维持在较高水平 [2] - 本轮RMP预计需要向市场注入约1500亿美元准备金，操作可能至少持续到2026年第二季度，购债结构倾向于超短期国债，其中75%为1-4个月期限的国债 [2][6] - 重启RMP对经济的意义在于改善短端流动性，有利于美股的“宽松交易”，但RMP并非量化宽松，对长端利率及实体经济融资成本的影响有限 [2][7] 一、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP - **储备管理购买工具重启**：美联储宣布于12月12日重启RMP，首月计划购买400亿美元短期国债，操作时间略早于市场预期，规模大致符合市场预期 [5] - **RMP操作目标与规模**：RMP操作有两大目标，一是保持准备金处于充裕水平，合理下限约3万亿美元，需累计额外注入约1500亿美元准备金，按每月400亿美元速度需持续至2026年6月左右；二是应对财政部一般账户的季节性波动，特别是在每年4月等季度缴税日流动性收紧时，购债量可能会季节性调高 [6][28][29] - **RMP与QE的区别**：RMP主要购买短期国债，旨在恢复流动性充裕，而QE主要购买中长期国债和MBS，旨在压低实体经济融资成本并刺激经济增长；本轮RMP购债速度为每月400亿美元，规模远小于QE [35][36] - **历史操作参考**：在上一轮周期中，美联储于2019年10月启动RMP，每月购买600亿美元，配合临时性回购工具使准备金余额从9月的约1.4万亿美元提升至12月的1.65万亿美元 [5][19] - **常备回购便利工具**：临时性回购工具在2021年演化为常备回购便利工具，为非银机构提供流动性支持，保证回购市场利率不突破政策利率走廊上限；近期非银机构流动性环境收紧，SRF单日用量峰值达到102亿美元 [7][15] 二、当前美国流动性有多紧张？量的维度 - **准备金水平评估**：目前美联储准备金余额/名义GDP比重为9.5%，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%，均略低于官方研究认为的合理区间，但远高于2019年缩表尾声时的水平 [8][45] - **“地板系统”框架**：美联储采用“地板系统”货币政策框架，通过利率走廊引导市场利率；当准备金余额低于维持该系统所需的最低水平时，框架有失效风险，可能导致货币市场利率突破利率走廊限制 [9][51] - **缩表进程差异**：与上一轮缩表相比，本轮缩表初期有庞大的隔夜逆回购工具余额作为缓冲，准备金余额在2025年10月ONRRP余额耗尽后才开始快速下降 [42] 三、当前美国流动性有多紧张？价的维度 - **非银机构流动性指标**：有担保隔夜融资利率与利率走廊上限利差转正，表明非银机构流动性出现短缺；在本轮缩表中，SOFR自2025年10月起开始连续一周突破IOER [10][60] - **银行机构流动性指标**：有效联邦基金利率与利率走廊上限利差持续收缩但尚未转正，最新值为-1个基点，反映银行机构流动性开始收缩但尚未出现短缺，状况好于2019年 [11][62] - **流动性紧张程度对比**：当前流动性紧张程度优于2019年，重演“钱荒”的风险不大，且美联储更早启动扩表有利于维持流动性充裕 [41]

对外部形势判断 - 文章核心观点：对外部环境的判断或较为积极，未强调外需的不利影响，预计在份额韧性与外需韧性双重支撑下，出口或继续保持高景气 [2] - 具体分析：对比去年12月与今年4月的表述，本次通稿措辞更为中性 [2] - 数据支撑：今年1-11月出口保持了5.4%的增长 [2] 逆周期政策基调 - 文章核心观点：逆周期政策或从超常规转向常规，更强调存量政策发挥集成效应，而非依赖增量超常规政策 [3] - 政策表述：通稿提出“发挥存量政策和增量政策集成效应”，与7月政治局会议表述类似 [3] - 政策目标：旨在让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖，若成功将大幅修正市场对经济前景的预期，2026年或回归常态化逆周期政策 [3] 防风险压力 - 文章核心观点：防风险压力或已经减轻，化解重点领域风险在任务排序中置于最后 [4] - 排序变化：与2023-2024年相比，化解风险任务的排序位置靠后 [4] - 风险化解进展：经过持续化解地产风险（保交楼）与隐债风险（增加地方化债资源10万亿），两大风险或基本得到控制 [4] 财政政策力度 - 文章核心观点：财政支持力度或有所回落，支出总量增速与赤字率可能下调 [6][7] - 支出总量：预计2026年财政预算支出总量增速或基本匹配经济目标增速，可能相比2025年有所下调 [6] - 财政赤字：通稿表述从“提高财政赤字率”变为“保持必要的财政赤字”，或意味着2026年赤字率维持在4%左右 [7] - 特别国债：相关表述变化或意味着2026年超长期特别国债规模少于2025年 [7] 经济主要矛盾 - 文章核心观点：经济主要矛盾从“需求不足”转变为“供强需弱”，2026年对物价的重视程度将提高 [8] - 表述对比：去年提法为“国内需求不足”，本次通稿强调“国内供强需弱矛盾突出” [8] - 政策应对：将在供需两端发力促进物价合理回升，供给端措施包括优化竞争秩序、重点行业产能治理等 [8] - 经济预测：预计2026年名义GDP增速有望从2025年的4.0%回升至4.5%左右，CPI同比约0.7%，PPI中枢在-1.4%左右 [8] 中游制造板块展望 - 文章核心观点：中游制造或仍是景气最确定板块 [9] - 核心逻辑：受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给，预计2026年中游价格有望止跌回稳，中游ROE有望持续回升 [10] - 宏观背景：在总量流动性增速回落、估值提升难度加大的环境下，基本面重要性走高，而中游制造板块景气最清晰、最确定 [10]

12月FOMC会议核心观点 - 此次FOMC会议的核心可总结为：有克制的“价”、“量”双宽 [5][11] - “价”的宽松指降息25BP符合预期，但态度中性偏鹰，对明年降息路径表述保守 [5][11][12] - “量”的宽松指通过“储备管理购买”重启扩表，但规模相比QE及2019年的同类操作偏小 [5][7][11] 利率政策与点阵图 - 降息25BP，将联邦基金目标利率区间下调至3.5%-3.75%，符合市场预期 [2][20] - 点阵图预计明年和后年各降息1次，但分歧较大 [3][31] - 点阵图显示明年降息仅1次，低于市场定价的2次 [6][13] - 19位参会者中，有6票支持不降息，内部反对降息者不少 [5][12] - 会议声明新增考虑未来降息的“幅度和时机”表述，上一次类似表述后美联储暂停降息9个月 [6][13][20] 经济预测摘要 - 美联储官员上调2025-2028年的增长预测，下调2025-2026年的通胀预测，呈现“金发姑娘经济”预期 [2][6][21] - 2025、2026、2027、2028年四季度的GDP同比预期分别上调至1.7%、2.3%、2.0%、1.9%（9月预期分别为1.6%、1.8%、1.9%、1.8%） [2][21] - 2025、2026、2027、2028年四季度的核心PCE同比预期分别下调至3.0%、2.5%、2.1%、2.0%（9月预期分别为3.1%、2.6%、2.1%、2.0%） [2][21] - 对增长前景的下行风险评估明显下降，对失业率前景的上行风险判断有所减弱 [6][13][23] 储备管理购买 - 美联储宣布启动“储备管理购买”，从12月开始购买短期美债以维持准备金充裕，属于技术性扩表 [4][7][35] - 初始购买规模为400亿美元/月，未来数月保持较高水平以抵消次年4月因缴税导致的流动性收紧，此后规模将大幅减少 [7][14][35] - 购买标的为1年以内的国库券，或在必要时购买剩余期限3年或以下的其他美债 [7][14][35] - 此次RMP与QE不同：QE购买长端美债和MBS，规模巨大（如2020-2022年扩表约4.8万亿美元），旨在刺激经济；RMP是技术操作，不代表货币政策立场变化 [7][8][15] - 当前美联储资产负债表规模约6.6万亿美元，购债规模低于2019年RMP（当时资产负债表约3.8万亿美元，每月购债600亿美元） [8][15][16] 新闻发布会要点 - 鲍威尔对经济表态较为乐观，认为明年经济可能稳健增长，利好因素包括：已降息的影响将逐步体现、消费者支出有韧性、AI相关投资强劲、财政政策支持 [4][6][36] - 政策利率已处于中性水平上沿区间，今年降息75个BP的影响刚开始显现，美联储处于有利位置可以等待并观察 [4][6][37] - 到年底失业率可能升至4.5%，随后将小幅下降 [4][36] - 通胀上行压力不大，当前超调主要由关税引起，是非持续性压力；非关税驱动的核心通胀已显著改善 [4][37] 市场反应 - 市场对明年降息预期小幅升温，期货市场定价的降息次数从2次提高至2.24次，明年年末政策利率预期从3.159%降至3.082% [38] - 美股上涨：道琼斯工业指数上涨1.05%，标普500指数上涨0.67%，纳斯达克指数上涨0.33% [38] - 美债利率下行：十年期美债收益率下行3.71个BP至4.147%，两年期美债收益率下行7.45个BP至3.536% [38] - 美元指数下跌0.6%至97.24，COMEX黄金上涨0.52%，COMEX白银上涨2.24% [38]

11月通胀数据表现 - 11月CPI同比从0.2%升至0.7%，与预期一致，核心CPI同比持平于1.2%，维持在2022年以来高位 [2] - 11月PPI同比从-2.1%降至-2.2%，预期-2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨 [2][3] - 预计11月GDP平减指数约为-0.4%，上月为-0.5%，三季度为-1% [2] - CPI环比下降0.1%，好于过去五年同期均值-0.3% [24] - 食品价格环比上涨0.5%，显著好于过去五年同期均值-0.9%，主要受鲜菜价格上涨7.2%带动 [2][24] - 核心CPI环比下降0.1%，其中核心商品价格环比上涨0.3%，核心服务价格环比下降0.5% [24][26][27] - 受国际金价上涨影响，国内金饰品价格环比上涨7.3%，同比涨幅扩大至58.4% [2][20][26] - 医疗服务价格环比上涨0.3%，已连续8个月上涨，月均涨幅约0.35% [2][27] - 出行需求进入淡季，住宿、机票等相关服务价格下跌，宾馆住宿和飞机票价格分别下降10.4%和10.2% [2][27] - 汽车、家电和手机等耐用品价格下跌，家用器具价格环比跌幅从0.7%扩大至1% [2][26] - PPI环比上涨主要受煤炭、燃气等行业需求季节性增加带动，煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1% [30][33] - 输入性因素导致国内石油相关行业价格下降，有色金属相关行业价格上涨，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.1% [33] - 中游装备制造业价格边际好转，计算机通信电子行业价格环比上涨0.1%，汽车制造业价格环比跌幅从0.2%收窄至0.1% [3][33] 明年通胀展望与核心线索 - 预计明年CPI同比回升趋势较确定，月度同比大概率均在0以上区间运行，预计今年CPI同比约0%，明年约0.7% [4][9] - 预计明年PPI同比回升趋势较确定，但转正时点不确定，基准看明年四季度转正难度较大，预计今年PPI同比约-2.7%，明年中枢约-1.4% [4][10] - 明年值得关注的两条宏观物价线索：一是PPI的基准假设，即中游装备制造业价格有望止跌；二是CPI的上行风险，即服务业涨价幅度可能改善 [4][10] - 中游装备制造业对PPI环比的拖累约占三分之一，其供需指标显示，自去年四季度起供给增速开始低于需求增速，预计明年将保持供需增速缺口为负的格局 [4][15] - 历史经验显示，从中游行业供给增速首次低于需求增速到其PPI环比止跌回升，大约历时6-7个季度，据此推断，明年下半年中游行业PPI环比有望止跌企稳 [4][15] - 核心CPI的上行风险需关注服务业价格，特别是“竞争性领域的服务”（扣除房租及受政府影响的服务） [5][11] - 今年前11个月，竞争性领域服务价格环比涨幅为0.7%，去年全年为0.8%，2022-2024年累计环比均值为1.3%，而2017-2019年均值为2%，相比疫情前具备涨价空间 [5][6][12] - 今年核心CPI超预期上行，前11个月累计环比上涨1%，主要受耐用品价格改善（边际拉动约0.2个百分点）和金饰品上涨（边际拉动约0.3个百分点）带动 [5][11] 通胀结构深度分析 - 11月CPI同比回升主要受食品价格影响，本月食品环比涨0.5%，而去年同期为-2.7%，形成低基数效应 [2] - 核心商品同比从2.0%升至2.1%，涨幅连续第7个月扩大，家用器具和服装价格分别上涨4.9%和2.0% [20] - 除房租外核心服务价格同比从1.2%降至1.1%，其中飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2% [20] - PPI同比呈现积极变化，综合整治“内卷式”竞争成效显现，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造等行业价格同比降幅连续多个月收窄 [34] - 新兴产业快速发展带动相关行业价格同比上涨，如外存储设备及部件价格上涨13.9%，集成电路制造价格上涨1.7% [34] - 消费潜力释放带动有关行业价格回升，如工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨20.6% [34] 涨价扩散情况 - 以21个CPI二级项目观察，11月环比涨价比例从29%降至24%，处于2016年以来同期最低分位；同比涨价比例从57%降至52%，处于2016年以来9%分位 [37] - PPI行业中，有可比数据的30个行业里，11月价格上涨的行业个数持平于9个，处于2013年8月以来30%分位 [39] - 50个流通领域生产资料价格中，11月下旬环比涨价比例从40%升至44%，历史分位数从41%升至47% [43]

文章核心观点 - 11月中国出口增速反弹超预期，同比达5.9%，较上月回升7个百分点，反弹动力来自低基数（贡献约5个百分点）和外需韧性支撑 [2][4] - 出口结构呈现“强机电、弱劳密”特征，机电产品是主要增长引擎，尤其“机电三样”（汽车、船舶、集成电路）出口增速均在15%以上 [4][8] - 出口区域格局变化，对新兴市场出口强劲，对美国出口疲弱但份额或已止跌企稳，为未来反弹创造条件 [9] - 展望未来，短期12月因基数抬升同比增速或回落至3%-4%，但从中长期看，稳定的外需环境与机电产品高景气有望支撑出口维持偏强韧性 [4][10] 出口强在中游 总量来看，外需韧性强 - 11月出口同比5.9%的大幅反弹，基数效应贡献约5个百分点，外需韧性贡献其余部分 [4][6] - 外需好转的佐证：11月制造业PMI新出口订单大幅修复且各行业全面回升 [4][7] - 出口增长动能边际恢复：9-11月出口环比平均1.1%，已接近过去十年同期平均1.4%，而三季度月度环比均值仅0.4%，大幅低于历史同期 [4][14] 品类来看，强在机电（中游） - 机电产品是出口核心拉动项：1-11月机电产品出口累计同比7.9%，拉动整体出口增长4.7个百分点，贡献率达87% [8][20] - “机电三样”表现尤为突出：1-11月汽车（包括底盘）、集成电路、船舶出口累计同比分别达16.7%、24.5%、27.1%，三者合计出口同比增速达22%，拉动整体出口2个百分点 [8][21] - 劳动密集型产品拖累出口：1-11月劳密产品出口累计同比为-4.3%，拖累整体出口0.7个百分点 [8][20] - 出口结构持续升级：1-11月机电产品占出口总额比重提升1.5个百分点至60.9%，而劳密产品占比下降1.6个百分点至15.1% [8][22] 区域来看，强在新兴市场 - 新兴市场是主要增长来源：1-11月对主要新兴经济体出口累计同比11.1%，拉动整体出口5.2个百分点 [29] - 发达市场整体疲弱，美国是主要拖累：1-11月对主要发达经济体出口累计同比仅0.5%，其中对美国出口累计同比大幅下降18.9%，拖累整体出口2.8个百分点 [29] - 出口市场份额发生转移：1-11月美国占中国出口份额下降3.4个百分点至11.3%，其份额主要由东盟（份额提升1.1个百分点至17.5%）、非洲（提升0.9个百分点至5.9%）、欧盟（提升0.4个百分点至14.9%）和中西亚国家（提升0.4个百分点至11.3%）填补 [30] - 对美出口份额或已止跌企稳：从中国出口视角看，对美国出口份额在5月触底9.1%后震荡回升，6-11月中枢约10.8%，这为明年因低基数可能出现的明显反弹创造了条件 [9][30] 未来出口韧性或有支撑：稳定外需+强机电 - **月度视角（12月）**：因去年12月出口环比高达7.6%（高于过去十年同期平均5.9%），高基数可能使12月出口同比读数回落至3%-4%区间 [10][37] - **季度视角**：领先指标显示外需环境稳健。OECD综合领先指标预示中国出口或微幅回升；欧美库存周期或温和修复；费城半导体指数显示全球半导体销售额增速有望持续上行，继续支撑中国电子链出口景气 [10][37] - **半年至一年维度**：全球货币宽松的累积效应有望驱动外需环境整体平稳；同时，机电出口在“机电三样”高景气及其他机电产品稳定的支撑下，有望维持偏强韧性，继续助力中国出口增长 [4][10][38] 进出口分项数据 出口 - **出口整体**：11月以美元计出口同比5.9%，远超市场预期的3.8%，环比增长8.2%，高于过去5年/10年/20年同期环比均值（5.6%/6.3%/5.8%） [2][46] - **出口量价**：价格因素加速修复。11月15种主要商品出口价格加权平均同比回升至6.7%（10月为5.2%）；以海关监管货运量推算的11月出口价格同比高达15.6%（10月为-1.5%） [50] - **出口区域**：11月对欧盟出口同比大幅反弹至14.3%（10月为1.4%），拉动作用显著增强；对非洲出口同比大幅升至28.2%（10月为9%）；对东盟出口同比略降至8.6%（10月为10.4%）；对美国出口同比为-28.8%，仍深度负增长但环比动能前期较强 [56][57] - **出口商品**：中间品和资本品是主要拉动。11月集成电路出口同比34.2%，汽车（包括底盘）出口同比52.3%，船舶出口同比45.9%，均保持双位数高增长 [66][67] 进口 - **进口整体**：11月以美元计进口同比1.9%，低于市场预期的3%，环比增长1.6%，大幅低于历史同期均值 [2][72] - **进口区域**：11月从拉美进口同比23.1%，是主要拉动项，贡献2个百分点的同比拉动；从欧美进口则形成拖累 [73] - **进口商品**：集成电路进口是核心拉动，11月同比13.9%，拉动进口增长2.2个百分点；空载重量超2吨的飞机进口同比高达88.7% [76] 贸易差额 - 11月贸易顺差为1117亿美元，同比大幅增长14.7%，顺差额较10月的900.7亿美元显著扩大 [79]

文章核心观点 - 政府停摆导致非农数据缺失及AI技术发展引发市场对就业市场信息的关注，文章旨在观察非农报告之外的美国就业市场信息 [2] - 当前无论是货币政策制定者、学术研究还是市场研究，对AI影响就业的前景均判断不明，净影响有限但前景高度不确定 [2][4] - 从6个非农之外的跟踪指标观察，美国劳动力市场近期（10-11月）呈现慢性趋弱趋势：劳动力需求走弱、新增就业下滑、失业率或小幅抬升 [2][33] 就业“新”趋势：AI是替代还是创造岗位？ 货币政策制定者：关注AI的“双重效应” - 美联储主席鲍威尔指出，AI在提升产出的同时，可能使企业以更少劳动力完成更多工作，导致劳动力市场疲软 [4][17] - 地方联储调查显示当前AI对就业净影响有限但前景不明：纽约联储调查显示，未来半年服务业因AI减少招聘的企业占比将升至23%（过去半年为12%），预计裁员的企业占比将升至13%（过去半年为1%）[19] - 圣路易斯联储研究显示，分职业看，AI渗透率与失业率增幅呈正相关（相关系数0.47至0.57），但未阐释因果关系 [20] - 芝加哥联储政策简报指出，基于巴西数据，AI普及与就业增长正相关，主要为低薪工人创造更多岗位，减少薪酬不平等 [23] 学术研究：AI对就业的净影响方向不明 - 研究结论存在分歧：部分研究证实AI的就业替代效应（挤压低技能岗位），部分指出其创造效应（创造新岗位、提升生产率带动需求）[5][28] - 结构性冲击不可避免：有研究指出，AI或对最易受AI影响的职业领域的青年从业者造成显著负面打击 [5][28] - 具体研究结论多样：例如，Acemoglu (2024) 研究预计AI未来十年对美国GDP拉动效应在0.93%~1.16%之间，未观测到显著负面工资效应；Shen and Zhang (2024) 基于中国数据发现AI增加了就业总量，尤其提升了女性和劳动密集型行业岗位占比 [29] 市场研究：聚焦短期，影响尚不显著 - 多数研究聚焦短期，认为AI对整体就业影响有限但行业异质性显著，结论存在分歧 [6][30] - 长期视角存在不同判断：高盛认为AI应用对就业水平影响有限且短暂，未来十年不太可能引发大规模就业减少，在转型期间失业率将较趋势值上升0.5个百分点，仅2.5%的美国就业岗位面临被取代风险 [6][32] - 摩根士丹利认为AI可能对就业增长产生积极的净效应，而摩根大通指出非例行认知型行业劳动者面临更高失业风险 [6][30][32] 就业“新”指标：非农之外的观测体系 新增就业数跟踪指标 - **ADP就业报告**：趋势走弱，9月、10月、11月新增就业分别为2.4万、0.3万、-0.4万 [7][35] - **Revelio Labs就业报告 (RPLS)**：基于领英等平台超1亿份职业档案，9月、10月、11月新增就业人数分别为3.8万、-1.5万、-9.0万，显示招聘趋势走弱 [7][8][40] 失业率跟踪指标 - **挑战者裁员报告**：统计大企业宣布的裁员计划数，11月三个月移动平均值为9.3万，10月为9.8万，三季度平均为6.7万，2024年平均为6.3万 [9][43] - **初领和续领失业金人数**：初领人数下降，但续领人数中枢趋势抬升，反映失业后再就业难度增加，失业率或面临上行压力 [9][45] - **失业相关谷歌搜索量**：搜索热度指数10月升至6.4，9月为5.7，近期有所提升 [10][49] 职位空缺数跟踪指标 - **INDEED职位空缺指数**：基于网站日度职位发布数据，月度趋势下滑，截至11月的三个月平均指数为103.04，低于6-8月平均的105.6；但周度数据（截至11月28日7天内）均值为104.6，较前一周的104.0有所反弹 [11][51]

核心观点 - 各能级城市社会消费品零售总额（社零）表现呈现“一线偏弱，二三线偏强”的格局延续 [2][4][13] - 一线城市内部，北京与上海的社零增速出现显著分化，2025年前10个月北京社零同比为-3.2%，而上海则升至4.8% [2][5][15] - 京沪社零分化的原因包括统计方法差异及基本面差异：北京因“企业注册地”统计受企业外迁拖累，上海或已切换至“活动发生地”统计并剔除异地消费，同时上海居民与企业消费基本面相对更好 [2][5][6][7][9][15][17][22][26] 一、社零的“不变”：仍是一线偏弱，二三线偏强 - 2025年前三季度，全国社零同比增长4.5%，一线城市增速为1.5%，二线（19城）与三线（轧差得来）增速均在5%左右 [4][13] - 2024年同期，全国、一线、二线、三线社零增速分别为-1.6%、3.4%、4.3% [4][13] - 从拉动百分点看，2025年前三季度一线、二线、三线对社零的拉动分别为0.2、0.8、3.5个百分点，而2024年为-0.2、0.5、3.2个百分点，显示各能级城市消费均较2024年好转，但二三线绝对增速仍好于一线 [13] 二、社零的“变”：京沪社零为何分化？ （一）统计小知识：社零是如何统计的？ - 社零是从“卖方”统计的指标，当前中国采用“企业注册地”原则，企业迁移会影响城市社零读数 [5][15] - 统计制度改革方向是“逐步推广经营主体活动发生地统计”，即按消费行为实际发生地统计 [5][15] （二）原因1：“企业注册地”统计导致北京社零偏弱 - 北京总部经济特征明显，企业跨区域设立经营主体增加，导致部分原计入北京的零售额转移至外地 [6][17] - 例如，在疏解非首都功能背景下，2023年8月至2025年3月，落地雄安的北京来源企业从3000余家增至4000多家，中国华能、中国中化总部也已迁驻雄安，其对应社零从北京迁移至河北 [6][18] - 京东廊坊固安智能产业园项目整体投运后，预计可实现不低于300亿元社零结算，该体量相当于2024年北京社零总额1.4万亿元的2.1% [18] - 受此影响的细分品类主要是消费品换新相关品类，2025年1-9月北京通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别下降24.2%和12.0% [19] （三）原因2：“活动发生地”统计导致上海社零偏强 - 上海市或已推动社零统计制度改革，从“企业注册地”转向“活动发生地”，使得社零数据反映实际发生在上海的消费，企业迁移不影响其读数 [7][22] - 依据是全国第五次经济普查后，上海对2024年社零数据基数进行了修订，下修幅度显著 [8][22] - 经估算，2024年上海社零基数下修了约0.17万亿元，下修比例达12.8%，而全国基数下修幅度为0.96%，北京则为上修0.26% [8][23] - 基数大幅下修或指向此前因“企业注册地”原则而计入上海、但实际发生在异地的社零被剔除 [8][23] （四）原因3：回归基本面：上海市居民、企业消费相对更好 - **居民消费**：2025年前三季度，上海市居民消费同比增长3.2%，较2024年的0.4%改善；北京市居民消费同比仅增长1.8%，较2024年的4.5%大幅下滑 [9][26] - **消费者信心**：2025年三季度北京市消费者信心指数录得95.8，仍处历史低位 [9][26] - **企业消费**：以上市公司“管理费用+销售费用”衡量，2025年前三季度上海市同比为-1.4%，较2024年的-7.2%拖累明显收窄；北京市增速仍在-1%附近，变化不大 [9][26] - **企业利润**：2025年前10月，上海市工业企业利润同比增长14.5%，北京市同比增长1.5%，与全国的1.9%大体持平，利润分化或是导致企业消费分化的原因 [9][26]

文章核心观点 - 美国经济呈现分化态势，部分景气指标向上，部分指标向下 [2] - 美国经济活动指数中枢反弹，德国经济活动指数趋势回升 [6] - 美国联邦财政支出增长强劲，同比增速显著高于去年同期 [11] 美国经济景气状况 - 景气向上的指标包括：WEI指数、消费、初请失业金人数、职位空缺数 [2] - 景气下行的指标包括：ADP新增就业、房贷申请数量、汽油零售价 [2] - 11月29日当周，美国WEI指数为2.33，四周移动平均为2.2，高于前一周的2.18 [6] - 11月30日当周，德国WAI指数回升至0.32附近，四周移动平均为0.2，高于前一周的0.2 [6] 过去一周重要数据回顾 - **美国制造业**：11月标普全球制造业PMI为52.0，高于荣枯线；但ISM制造业PMI意外回落至48.2，低于预期的49.0 [5][15] - **美国就业**：11月ADP新增就业人数为-3.2万人，远不及预期的1.0万人；但挑战者企业裁员数降至7.1万人，低于前值的15.3万人 [5][15] - **美国物价与通胀预期**：9月核心PCE物价指数同比为2.8%，不及预期的2.9%；12月密歇根大学一年期通胀预期初值意外回落至4.1%，低于预期的4.5% [5][15] - **美国消费**：12月密歇根大学消费者信心指数初值为53.3，高于预期的52.0 [15] - **欧元区数据**：11月HICP同比为2.2%，略高于预期的2.1%；10月失业率为6.4%，略高于预期的6.3% [15] 需求 - **消费**：美国红皮书商业零售同比增速大幅回升，11月28日当周同比为7.6%，四周移动平均为6.4%，前一周同比为5.9% [7][20] - **地产**：美国30年期抵押贷款利率持稳于6.19%；但抵押贷款申请数量回落，11月28日当周MBA市场综合指数为313，环比前一周下降1.4% [7][22] 就业 - **新增就业**：ADP周度新增就业落入负区间，截至11月8日的四周累计新增就业人数为-5.4万人，前一周为-1万人 [7][27] - **失业**：初请失业金人数回落，11月29日当周降至19.1万人，前一周为21.8万人；续请失业金人数大体持稳 [7][30] - **职位空缺**：近期职位空缺数低位反弹，11月28日当周INDEED职位空缺指数周度均值为104.6，环比上周均值上升0.6% [7][34] 物价 - 大宗商品价格反弹，12月5日RJ/CRB商品价格指数为306，较一周前上涨1.5%，较两周前上涨3.5% [37] - 美国汽油零售价大幅回落，12月1日为2.85美元/加仑，较前一周下跌2.8%，较两周前下跌2.9% [37] 金融状况 - **金融条件**：欧美金融条件大幅趋松，12月5日美国彭博金融条件指数为0.732，一周前为0.629；欧元区指数为1.455，一周前为1.237 [7][42] - **离岸美元流动性**：欧元兑美元离岸流动性趋松，12月7日欧元兑美元3个月互换基差为-1.1bp，一周前为-2.4bp [9][44] - **信用利差**：美国公司债信用利差大幅收窄，12月5日美国高收益公司债利差为2.64bp，一周前为2.69bp；投资级公司债利差为0.83bp，一周前为0.87bp [10][47] - **国债利差**：美日利差收窄，12月5日10年期美日国债利差为218.9bp，上周为220.8bp；欧洲中心-外围利差稳中趋窄 [11][50] 财政 - 截至12月4日，今年美国联邦资金累计支出7.3万亿美元，同比增长6.2%，显著好于去年同期的同比增长2.1% [11][55] 未来一周重要事件 - 北京时间12月11日凌晨将举行FOMC会议 [4][14]

文章核心观点 文章基于高频数据，对近期宏观经济活动进行了全面扫描，指出经济呈现结构性分化特征：外贸活动维持韧性，部分消费和价格指标出现积极变化，但基建、内需和工业生产表现偏弱，整体经济活动指数自9月底以来呈回落态势 [9] 根据相关目录分别总结 (一) 华创宏观WEI指数震荡 - 截至11月30日，华创宏观周度经济活动指数（WEI）为5.10%，较前一周的4.61%上行0.49%，但自9月底以来总体呈回落趋势 [9] - 指数回落主要受基建、内需和工业生产拖累，具体驱动因素包括：沥青开工率四周均值较8月底-9月底下降7个百分点；当周商品房成交面积同比增速较9月下旬下降58个百分点；当周钢厂线材产量同比增速下降12个百分点；当周秦皇岛煤炭吞吐量同比增速下降49个百分点 [9][10] - 外需（以BDI指数为代表）等领域表现相对稳定 [9] (二) 资产：股债夏普比率差仍在高位 - 截至12月5日，股债夏普比率差为1.84，虽较9月中旬的2.43高点回落，但仍处于历史75.6%分位数的高位，显示股票相对于债券具有较高的配置性价比 [12] - 同期债股收益差为-0.01%，处于历史13.3%分位数的低位，表明债券相对于股票依然偏贵 [12] (三) 需求：乘用车和住宅销售降幅收窄 - **服务消费**：12月前5日，26城地铁客运量同比+1.7%，增速较11月的+3%有所回落；12月前6日国内航班执行数日均1.22万架次，同比+1.9%，与11月（+2.1%）变化不大 [14] - **耐用品消费**：乘用车零售周度（截至11月30日当周）同比增速转正至+2%（前值-7%），但11月全月零售同比为-7%，较10月的+5.8%转负 [2][14] - **地产销售**：12月前5日，67城商品房成交面积同比-26%，降幅较11月的-34%有所收窄，与10月（-26%）持平 [2][14] - **土地市场**：百城土地溢价率在低位波动，截至11月30日当周平均为2.81% [14] (四) 生产：基建高频数据仍偏弱 - **基建活动**：水泥发运率偏弱，11月第四周为32.5%，较上周下降0.9个百分点，低于去年同期的35.8%；石油沥青装置开工率低位震荡，截至12月3日当周为28%，较去年同期低约1.4个百分点 [4][20] - **工业生产**：秦皇岛港煤炭吞吐量增速转负，当周同比-22%；主要行业开工率同比表现分化，PTA、焦化、半钢胎、江浙织机开工率弱于去年同期，全钢胎、唐山高炉、PVC开工率好于去年同期 [21] - **“反内卷”跟踪**：集中在少数行业，包括化工（钛白粉提价、炼化行业获配额企业数减少）、磷酸铁锂（龙头企业提价）、光伏（即将召开年度大会） [4][21][22] (五) 贸易：全球新出口订单指数回升至荣枯线，集装箱吞吐量维持高位 - **外需景气**：11月韩国出口同比回升至8.4%，超出预期；韩国从中国进口同比升至4.5%（10月为-9.2%）；11月全球制造业PMI新出口订单指数回升至50的荣枯线（10月为48.5） [22] - **中国出口量**：港口集装箱吞吐量四周同比微幅回落至9.6%，但仍维持高位；中国港口出境停靠次数同比降至24.6%；二十大港口离港船舶载重吨同比继续走低至-4.8% [2][24] - **出口运价与贸易流**：上海出口集装箱综合运价指数环比微跌0.4%；中国发往美国载货集装箱船数量同比-10%；东盟主要港口船舶停靠数同比维持9.3%左右的景气 [24][25] - **美国进口**：11月美国从中国进口金额同比-26.6%，占美国整体进口比重降至23.7% [26] (六) 物价：国外定价商品偏强，国内定价商品偏弱 - **大宗商品**：本周南华综合指数、RJ/CRB商品价格指数分别上涨1%、1.5% [3][40] - **全球定价品种**：LME铜价周涨5.7%，美油周涨2.6%，COMEX黄金周跌0.6% [40] - **国内定价品种**：动力煤、焦煤、焦炭价格周跌3.8%、2.4%、2.3%；螺纹钢微涨0.3%，水泥微跌0.1%，玻璃大跌4.7%；新能源相关的工业硅、多晶硅、碳酸锂价格周跌1.5%、1.6%、4.1% [41] - **农产品价格**：蔬菜、鸡蛋、水果批价周涨2.4%、1.2%、2.6%，猪肉批价周跌0.8% [3][41] - **运价与房价**：BDI指数周涨6.5%；二手房挂牌价周环比持平，一线城市和全国年初至今累计下跌5.1%和5.5% [41] - **服务价格**：海南旅游价格指数周涨2.8% [42] (七) 利率债：全年新增专项债发行接近尾声 - 截至12月5日，21个地区披露的12月新增专项债发行计划为915亿元，披露的四季度计划为9216亿元 [44] - 12月8日当周计划新增发行地方债710亿元，其中国债净融资为-5724亿元 [44] (八) 资金：收益率曲线趋陡 - 银行间资金利率下行，DR007收于1.4380%，较前一周下降2.88个基点；本周央行通过逆回购净回笼资金8480亿元 [52][55] - 国债收益率曲线趋陡，1年期国债收益率微降0.01个基点至1.4016%，而5年期和10年期分别上升1.39和0.68个基点至1.6322%和1.8480% [4][52]