首席大势研判 - 黄金隐含"秩序重构"指数可作为捕捉全球秩序重构的交易信号 [3] - 当下投资方式需要否定与认定，进行旬度会议纪要分析 [3] - 广东与江苏作为经济TOP2省份，展现出迥异的发展风格 [3] - 美国关税通胀问题存在五个需要思辨的方面 [3] - 出口不确定性可采用"β、α"二分法进行分析，4月进出口数据点评显示该方法适用 [3] - 中期策略会提出"莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情"的投资理念 [3] - 美国经济一季度GDP显示存在上行与下行风险 [3] - 5月7日"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"政策解读强调为确定性护航 [3] - 4月25日政治局会议精神学习提出以确定性应对不确定性的投资视角 [3] 国内基本面 - 9月工业企业利润显示企业压力正向资产端传导 [3] - 9月经济数据点评指出消费承担双重使命 [3] - 9月PMI数据超预期上行原因分析 [3] - 8月经济数据显示基本盘仍韧但预期面走弱 [3] - 8月PMI数据反映急需更多实物工作量 [3] - 7月工业企业利润或迎来新的考验 [3] 金融领域 - 2024年三季度货币政策执行报告理解提出以我为主，向"低价"亮剑 [3] - 9月金融数据跟踪显示向"低价"亮剑后金融指标变化 [3] - 居民债务拆分分析显示部分领域在去杠杆 [3] - 8月金融数据显示M1同比回落原因 [3] - 7月金融数据对应居民的三个故事 [3] - 二季度货币政策执行报告反映央行三个关切 [3] - 6月金融数据显示三个部门三种行为 [3] - 货币政策框架面临"刚"与"荒"的艰难平衡 [3] - 5月金融数据显示机关团体存款回落主导M1同比下行 [3] 海外市场 - 10月美国CPI数据显示美债利率上行存在通胀叙事与赤字叙事之争 [3] - 11月FOMC会议点评分析特朗普新政对美联储降息节奏影响 [3] - 10月美国非农数据爆冷与失业率持平的分歧解析 [3] - 美国三季度GDP显示消费仍是经济基本盘 [3] - 美国居民部门信贷视角显示"韧"与"险"并存 [3] - 2024财年美国财政支出分析 [3] - 9月美国CPI数据点评认为短期通胀波动不改降息节奏 [3] 政策跟踪 - 财政支持地产政策存在隐秘增量 [4] - 监督法"扩围"值得关注 [4] - 人大常委会审议议案显示化债三点增量信息 [4] - 改革与开放持续推进 [4] - 增量政策"正在路上" [4] - 科技与安全仍是高层关注重点 [4] - 9月24日以来增量政策落地情况跟踪 [4] 年度展望与策略 - 2025年度展望报告提出"解开三螺旋"框架 [4] - 2024年中期策略强调以"价"定"价" [4] - 2024年展望主题为"挣脱" [4] - 2023年中期策略聚焦"寻找看不见的增长" [4] - 2023年度策略提出"移动靶时代：边开枪，边瞄准" [4] - 2022年中期策略认为"有形之手突围，中美风景互换" [4] - 2022年度展望提出"赢己赢彼的稳增长" [4] 投资导航 - 财政新手村速通指南 [4] - 十大精品研究系列体现"应无所住而生其心"理念 [4] - 宏观反诈训练营提供千页PPT分析 [4] - 2022版宏观落地分析包含16小时千页PPT [4] - 中国政经体系与大类资产配置指标体系培训 [4] - 中国宏观经济特色分析框架详解200页PPT [4]

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核心观点 - 股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股票相比债券的性价比和配置吸引力显著回升，但股债价格反应滞后 [2] - 政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性，限制了市场风险向下表达，大幅降低股票的下行波动和回撤 [3] - 经济领先指标见底，企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续向上修复，利润增速可能已接近底部位置 [3] - 权益"高光时刻"会提前，因政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现股票夏普比率明显提升 [4] - 中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛债大概率转跌 [4] 核心指标 - 过去两年权益资产明显跑输债券资产，十年期国债收益率创新低，万得全A股息率创新高 [6] - 权益资产跑输债券的原因是其波动和回撤相对更大，而非股息率不够高 [6] - 2025年股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别大背离，股票夏普比率较债券抬升背景下股息率高于十年期国债 [6][7] - 万得全A指数从2021年12月高点5999回落至2024年9月的3922，回落约35%，年化回撤约14.7% [16] - 2022年和2024年万得全A指数回报波动率处于历史偏高状态 [16] 背后逻辑 - 本轮股债夏普比率差修复主要源自政策分担风险，自2024年9月"稳股市"政策限制了股票市场风险偏好向下表达幅度 [8] - 居民存款持续搬家导致权益市场流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动概率降低 [8] - 企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续向上抬升，经济循环正在逐步改善 [9] - 在不考虑外部冲击或政策转向背景下，利润增速可能已接近底部位置，未来进一步向下突破概率不高 [9] - 美国QE期间股债夏普比率差向上修复，引至债股收益差跟随抬升，十年期美债呈现走熊态势 [28][30] 投资启发 - 权益"高光时刻"会提前，因政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现股票夏普比率明显提升 [10] - 中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛债大概率转跌 [11] - 需要开始重视权益相比债券的配置价值，因宏观条件改善（中美经贸博弈脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险缓释等） [11] - 美国QE期间流动性超级充裕但不是股债双牛，是股牛债偏熊 [11] - 中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量 [11]

核心观点 - 特朗普签署行政令将互惠对等关税暂停期延长至8月1日，并宣布新关税率将于8月1日生效，税率在10%-50%之间[2] - 在新关税截止日期压力下，主要经济体加快与美谈判进度，已宣布达成贸易协议的有英国、越南（尚未最终敲定）、印尼[2] - 接近达成关税协议的经济体按接近程度排序为印度 > 欧盟 > 韩国和墨西哥 > 加拿大和日本[2] 美国贸易谈判进展跟踪 对等关税2.0概况 - 新关税率与4月2号对等关税率大体相同，在10%-50%之间，特朗普表示可能向150多个国家发送关税信函，税率可能是10%或15%[3] - 已披露的28个经济体中，巴西税率最高为50%，缅甸和老挝为40%，泰国、柬埔寨、加拿大分别为36%、36%、35%，欧盟为30%，日本、韩国为25%，越南、印尼、英国分别为20%、19%、10%[3][11] - 新旧关税率的区别：新关税率将与232行业税叠加，而旧版不与行业税叠加；新关税特别强调对逃避关税的转运行为进行"惩罚"[4][13] 美国与主要贸易伙伴的谈判进展 - 已达成协议： - 英国：整体关税率10%，汽车设定配额10万辆，配额内关税由25%降至10%[16] - 越南：特朗普称税率20%，越南方面认为是11%，仍在争取控制在10%~15%之间[5][14] - 印尼：税率19%，同意取消对美国进口商品所有关税，并购买超过190亿美元美国产品[16] - 接近达成协议： - 印度：特朗普表示"非常接近"达成协议，已结束第五轮谈判，目标是在8月1日前达成临时协议[6][15] - 欧盟：特朗普表示"可能"达成协议，欧盟提出新的汽车关税解决方案[6][15] - 韩国：可能在8月1日前达成"原则性"协议，韩国国家安全顾问已启程赴美加速谈判[7][15] - 墨西哥：总统表示"非常确信"能在8月1日前达成协议，已接近达成一项安全协议[8][15] - 加拿大：特朗普表示谈论达成协议为时尚早[9] - 日本：已进行7轮谈判但无具体成果，双方立场仍相距甚远[9][15] 海外重要数据回顾及高频数据跟踪 过去一周重要数据回顾 - 美国多项经济数据超预期：6月零售销售环比0.6%（预期0.1%），7月密歇根大学消费者信心指数61.8（预期61.5），6月工业产出环比0.3%（预期0.1%），6月新屋开工总数年化132.1万户（预期130万）[18] - 美国6月PPI同比2.3%，低于预期2.5%[18] - 欧元区7月ZEW经济景气指数36.1（前值35.3），6月工业产出环比1.7%（预期0.9%），6月CPI同比2%（符合预期）[18] 周度经济活动指数 - 美国WEI指数7月12日当周为2.37（四周移动平均2.37），上周为2.63[20] - 德国WAI指数7月13日当周降至-0.38（四周移动平均-0.33），上周为-0.28[20] 需求 - 美国红皮书商业零售同比7月11日当周为5.2%（四周移动平均5.2%），前一周为5.9%[24] - 美国30年期抵押贷款利率7月17日为6.75%，前一周6.72%；7月11日当周MBA市场综合指数253.5，环比-10%[26] 就业 - 美国初请失业金人数7月12日当周22.1万人（前一周22.8万人），续请失业金人数7月5日当周195.6万人[29] 物价 - RJ/CRB商品价格指数7月18日306.12，较一周前+0.9%[32] - 美国汽油零售价7月14日3.02美元/加仑，较前一周+0.2%[32] 金融 - 美国彭博金融条件指数7月18日0.55（一周前0.59），欧元区1.45（一周前1.44）[36] - 离岸美元流动性趋松：日元兑美元3个月互换基差7月18日-20.6bp（一周前-21.1bp），欧元兑美元1.5bp（一周前0.5bp）[38] - 美国投资级公司债信用利差7月18日0.84bp（一周前0.87bp）[40] - 10年期美欧国债利差7月17日173.34bp（一周前159.28bp），美日利差290.9bp（一周前285.2bp）[43] - 10年期意大利-德国国债利差7月18日87.6bp（一周前87.3bp）[43]

核心观点 - 从地区与行业视角观察产业集中度，产业发展健康度取决于地区投入程度，过度集中或分散均不利于产业进步，需关注这两个极端[2] 地区视角：各省份的核心产业 - 30省工业企业营收排名第一的行业占比平均值为19.7%，超过20%的省份包括吉林（汽车，42.3%）、山西（煤炭开采，38.7%）、河北（黑色金属冶炼及压延，29.6%）、北京（电热，28.4%）、广东（电子设备制造业，25.7%）等[4][10] - 30省营收前五行业合计收入占比平均值为54.9%，占比偏高的省份包括海南（66.4%）、山西（71.7%）、北京（70.6%）、吉林（69.3%）等[4][10] 产业视角：各行业的优势地区 - 广东、江苏、浙江、山东、福建为全国工业企业收入规模前五省，合计占全国工业收入47.4%[5][13] - 41个行业中，TOP5地区集中度平均值为59.7%，集中度偏低的行业包括有色矿选、非金属矿选、农副食品加工业、医药制造业等[5][13] - 中游装备制造业集中度：电气机械（66.2%）、电子设备制造（63.1%）、仪器仪表（68.8%）、汽车制造业（48.3%）等[5][13] - 超过10个省份营收前五的行业包括电热、电子设备、化学原料、汽车、有色加工等8个行业，医药、专用设备、通用设备仅在少数省份排名前五[6][14]

景气向上 - 土地溢价率低位反弹，7月13日当周百城土地溢价率回升至7%，近两周平均为5.9%，6月为5.47%，5月为4.93% [2] - 国内资源品价格持续上涨，山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价上涨1.6%，京唐港山西主焦煤库提价上涨6.7%，钢之家焦炭价格指数上涨3.9%，螺纹钢上海现货价上涨0.9%，铁矿石价格指数上涨2.0% [2] - 基建活动表现良好，截至7月16日当周石油沥青装置开工率为32.8%，同比+6.3%；截至7月11日当周水泥发运率为40.1%，去年同期为37.4% [2][16] 景气向下 - 华创宏观WEI指数回落，截至7月13日为5.96%，较7月6日的7.05%下降1.09% [3][5] - 乘用车零售增速回落，7月前13日同比+6.6%，6月全月同比+15%，5月同比+13.3% [3][9] - 商品房住宅销售降幅扩大，7月前18日67个城市商品房成交面积同比-23.7%，6月同比-17.6%，5月同比-13% [3][9] - 外贸表现疲软，7月13日当周港口集装箱吞吐量四周累计同比为3.2%，上周为4.5%；截至7月19日中国发往美国载货集装箱船舶数量15天同比-11.1%，6月底同比为16.4% [3][20][21] 生产活动 - 石油沥青开工及水泥发运均好于去年，石油沥青装置开工率32.8%，同比+6.3%；水泥发运率40.1%，去年同期为37.4% [16] - 工业生产表现分化，秦皇岛港煤炭调度口吞吐量7月前18日同比+6%，环比6月-4.6%；唐山高炉开工率92%，同比+0.7%，江浙织机开工率55.8%，同比-8.4% [17][19] 物价走势 - 国内资源品价格持续上涨，山西产动力末煤(Q5500)上涨1.6%，京唐港山西主焦煤上涨6.7%，钢之家焦炭价格指数上涨3.9%，螺纹钢上涨0.9%，铁矿石价格指数上涨2.0% [35] - 全球大宗商品价格涨跌互现，LME三个月铜价上涨0.8%，COMEX黄金下跌0.3%，美油下跌1.6% [35] - 农产品价格分化，蔬菜批价下跌1.4%，水果批价下跌2.6%，猪肉批价上涨0.3% [36] 债券市场 - 新增专项债发行提速，截至7月18日已发行2.59万亿，进度59%，快于去年同期的42% [4][41][47][51] - 债券市场震荡，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.3490%、1.5256%、1.6652%，较7月11日环比分别变化-2.12bps、-0.36bps、-0.01bps [4][60]

经济形势判断 - 上半年国民经济顶住压力、迎难而上，经济运行总体平稳、稳中向好，生产需求稳定增长，就业形势总体稳定，居民收入继续增加，新动能成长壮大[2][12] - 房地产市场销售面积和销售金额均下降，筑底需要过程，需更大力度推动止跌回稳[3][13] - 下半年价格预计低位温和回升，支撑因素包括经济向好、扩内需政策显效、行业自律行动、假期效应及技术性因素[14] 货币政策 - 央行表示货币政策传导需要时间，已实施政策效果将进一步显现，后续将把握好力度和节奏[2][10] - 人民币汇率保持双向浮动、基本稳定具有坚实基础，央行将强化预期引导防范超调风险[11] 地产政策 - 中央城市工作会议提出高质量开展城市更新，发展组团式城市群，推进基础设施改造和公共安全建设[7] - 房地产销售指标波动属筑底阶段正常现象，需加强政策推动市场回稳[3][13] 经济重点领域 - 全国政协会议聚焦"十五五"规划、新质生产力、扩内需、共同富裕等议题[3][8] - 政协委员建议稳定资本市场、推动AI发展、释放服务消费潜力等[8] 产业政策 - 国常会要求规范新能源汽车产业非理性竞争，加强行业自律和标准引领[4][7] - 工信部将实施十大重点行业稳增长方案，推动调结构、优供给、淘汰落后产能[4][16] - 推动人工智能+行动，发展生物制造、低空产业，布局人形机器人等未来产业[16] 消费与贸易 - 社零总额从2020年39.1万亿元增至2024年48.3万亿元，全球第二大消费市场地位巩固[17] - "十四五"期间服务消费快速增长，将扩大医疗等领域开放试点，减少限制性措施[17] 金融监管 - 金融监管总局规范地方AMC经营行为，设定集中度、流动性及关联交易监管指标[15] - 地方AMC融资余额不得超过净资产3倍，禁止虚假出表等行为[15] 中美关系 - 美方批准对华销售英伟达H20芯片，中方呼吁取消不合理经贸限制措施[4][17]

核心观点 - 随着大美丽法案落地，美国债务上限问题解决，市场担忧三季度美国国债供给大幅增加可能重演2023Q3利率快速冲高的情况 [2][9] - 2025Q3国债净发行额估算达1.12万亿美元，仅次于2020Q2，接近2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元，供给压力较大 [2][4][9] - 与2023Q3不同，本次美债发行增长市场已有充分预期，且利率快速走高需要经济增长持续超预期推动，因此2025Q3不一定会重演利率快速冲高 [2][9] - 若2025Q3美债利率大幅抬升，可能倒逼美联储加速重启宽松周期 [2][9][32] Q3国债净发行压力 - 国债净发行额≈财政赤字+TGA余额变动，2025Q3财政赤字=0.6万亿美元，TGA净增长=0.52万亿美元，估算净发行额=1.12万亿美元 [4][10] - 这一规模为仅次于2020Q2的最高值，略高于2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元 [4][10] - 私人部门国债供给压力的实际衡量指标为财政部实际季度融资额≈国债净发行额+美联储缩表净减持 [4] - 假设2025Q3美联储SOMA净减持为0，则财政部实际季度融资额估算值=1.12万亿美元 [4][19] 国债发行压力是否会重演2023Q3供给恐慌 - 2023Q3供给恐慌核心原因是实际融资额1.01万亿美元大幅超出预期值0.85万亿美元 [5][23] - 2023Q3季度初TGA余额实际值偏低(1480亿美元vs美联储公布值4086亿美元)，导致市场估算融资额偏低 [5][25] - 2025Q3国债供给将是符合预期的大幅增长，不太会再度诱发恐慌式利率走高 [5][26] - 2023Q3利率走高还与2023年7-10月美国经济数据持续超预期、美联储货币政策偏鹰有关 [5][28][29] - 市场转折点是11月美联储FOMC会议表态被理解为加息周期结束，美债收益率从4.9%高位下行 [5][30] Q3国债到期压力 - 2025财年中长期国债到期额3.3万亿美元，其中2025Q3到期0.85万亿美元 [6][33] - 估算2025财年短期国债到期额25.3万亿美元，其中2025Q3到期6.36万亿美元 [6][33] - 2025财年国债到期额预计28.6万亿美元，其中2025Q3预计到期7.2万亿美元 [6][33] - 从历史数据看，2025Q3国债到期规模未出现大幅提升，到期压力不大 [6][33] 增加短债比例缓解长债供给压力 - 估算2025财年国债总发行额30.6万亿美元，2025Q3国债总发行额8.32万亿美元 [7][36] - 下限假设：中长债发行比例与2023财年历史低位15.6%持平，Q3短期国债发行7.1万亿美元，中长期1.2万亿美元 [7][43] - 上限假设：Q3短期国债发行6.35万亿美元(2024年均值6.1万亿美元+ONRRP余额0.24万亿美元)，中长期需发行1.97万亿美元 [7][44] - 调整债务发行结构可部分缓和长短债发行压力，但Q3发行压力无法完全通过增加短期国债比例对冲 [7][45]

跨境资本流动格局 - 2025Q1跨境资本净流出规模达3167亿美元，创2021Q1以来最高水平 [2][4][9] - 内资净流出4811亿美元，外资净流入1644亿美元，形成资本流动分化格局 [4][9][31] - 内资流出主要源于证券投资(1645亿美元)和直接投资(1436亿美元) [4][11] 内资证券投资 - 2025Q1内资证券投资净流出1645亿美元，创2011年以来历史纪录 [2][5][13] - 主要渠道包括港股通、基金互认、债券南向通和QDII/RQDII等 [13] - 股权投资流出1251亿美元，债券投资流出394亿美元 [13] 内资直接投资 - 2025Q1内资直接投资净流出1436亿美元，创2021年以来最高水平 [6][18] - 反映中国企业加速全球生产布局，推动开放型经济体系建设 [6][18] - 与2024Q4净流入115亿美元形成鲜明对比 [4][18] 外资证券投资 - 外资股权类证券投资由2024Q4净流出857亿美元转为2025Q1净流入1218亿美元 [5][14] - 主要受国内科技突破(DeepSeek)和美国科技股业绩不及预期驱动 [14] - 外资证券投资整体净流入1218亿美元，缓解了资本流出压力 [5][13] 贸易信贷 - 2025Q1贸易信贷净流出442亿美元，创2015Q4以来历史纪录 [7][23] - 内资贸易信贷流出183亿美元，外资贸易信贷流出259亿美元 [23] - 主要受美元兑人民币升值预期影响企业结售汇行为 [23] 货币黄金储备 - 2025Q1货币黄金增加383亿美元，创2011年以来纪录 [2][8][29] - 2022年11月至今央行累计增持1126万盎司黄金 [8][29] - 这是2000年以来第五轮黄金增持周期 [29] 国际投资头寸 - 2025Q1国际投资总资产10.70万亿美元，总负债7.09万亿美元，净头寸3.61万亿美元 [9][31] - 对外总资产环比增长4811亿美元，总负债环比增长1644亿美元 [31] - 储备资产增长783亿美元，外汇储备达3.24万亿美元 [31]