5月FOMC会议核心观点 - 美联储维持联邦基金目标利率区间在4 25%-4 50%不变 符合市场预期 所有FOMC票委均赞同暂停降息决议 [2][13] - 会议声明强调经济不确定性加剧 将经济前景描述从"增加"修改为"进一步增加" 并新增"高失业率和更高通胀风险上升"的判断 [2][13] - 鲍威尔表态体现"现在很好 未来不知道 先等等看"的观望态度 认为当前经济基础稳固但未来关税等因素带来高度不确定性 [3][14] 与2019年预防式降息的对比分析 - 2019年降息前提：失业率从年初4%降至6月3 6% 核心PCE同比从2%回落至1 7% 具备全球经贸下行风险明确且无通胀压力的条件 [4][8] - 当前环境：关税导致滞胀风险双向上升 核心通胀仍高于目标 短期通胀预期存在脱锚风险 不具备预防性降息条件 [5][9] - 政策差异：2019年降息基于企业投资低迷、全球风险高企和通胀偏弱三大理由 而当前美联储需等待硬数据明显恶化才会行动 [4][8][9] 货币政策路径与市场反应 - 美联储明确降息无预设时间线 需评估就业/通胀与目标的偏离程度 强调"wait and see"策略 [3][15] - 期货市场降息预期降温 年末政策利率预期从3 52%升至3 565% 6月降息概率从33 7%降至20 1% [16] - 资产价格波动：道指涨0 7% 标普500涨0 43% 纳指涨0 27% 十年期美债收益率下行2 52BP至4 267% 美元指数涨0 64%至99 9 [16]

核心观点 - 4月经济指标呈现"量稳价弱"状态，外需变化率先反应在价格层面 [2] - 出口受美国抢进口因素影响仍具韧性，消费受益于"以旧换新"政策，制造业与基建投资受"两重"与"设备更新"支撑 [2] - PPI同比可能在二季度阶段性处于低位，反映外需变化 [7] 外贸 - 预计4月美元计价出口同比6.0%，进口-4.0% [4][10] - 中国港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%（3月为8.9%），对美运力同比降至5%（3月19.1%） [4][11] - 美国进口金额四周累计同比5.3%（3月末0.1%），集装箱量同比21.9%（3月末9%） [4][11] - 越南4月上半月进口同比升至16.1%（3月14%），环比5.7%高于历史均值2.1% [4][11] - 进口偏弱因基数高、PMI进口分项降至43.4%（3月47.5%），但韩国对华出口同比改善至3.9%（3月-4.2%） [12] 消费 - 预计4月社零增速5.3%，其中餐饮5.0%、网购6.0%、汽车5.0%、石油及制品-6.0%、其他6.4% [5][13] - 汽车零售预计同比14.4%，家电以旧换新3月24日-4月27日日均申请量略低于3月5日-24日 [13] - "以旧换新"政策支撑消费高增，截至4月27日12类家电以旧换新达4941.6万台 [13] 固定资产投资 - 预计1-4月固投增速4.0%，其中房地产-10.5%、制造业9.0%、基建（不含电力）5.4% [5][14] - 施工项目计划总投资额增速降至2.2%（前值3.5%），房地产施工面积同比-9.5%（前值-9.1%） [14] - 建筑业PMI新订单指数降至39.6%（前值43.5%），螺纹表观消费量及水泥发运率同比转负 [14] 工业生产 - 预计4月工增增速4.8%，PMI生产指数降至49.8%（3月52.6%） [6][16] - 历史PMI生产指数低于50时，工增读数多低于5% [16] 社融与货币 - 预计4月新增社融6600亿（同比多增1万亿），存量增速8.6% [6][17] - M2同比预计7.2%，新口径M1同比2.1% [6][17] - 企业中长期贷款或受关税影响，短期贷款同比多增；居民债务净偿还 [17] - 政府债+企业债发行7500亿，政府债净融资同比多增8300亿，企业债多增600亿 [17] 物价 - 预计4月CPI同比-0.2%，食品环比涨0.1%（蔬菜跌2.5%、牛肉涨6.2%），成品油价跌1.6% [8][18] - 核心CPI环比或涨0.1%，受五一出行需求带动 [8][18] - 预计PPI同比-3.0%，PMI出厂价格指数44.8%（前值47.9%），对应历史PPI环比均值-0.74% [7][19] - 大宗商品普跌：铜价-5.5%、螺纹钢-2.2%、铁矿石-2.6%、动力煤-2.4%、布油-6.6% [7][19]

宏观政策核心观点 - 本轮政策的核心是"以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性"，强调通过国内政策稳定性对冲美国关税政策带来的全球经贸扰动[3][7] - 中国通过稳增长、稳市场政策为资本市场提供"确定性"，而美国关税政策成为全球市场"不确定性"的主要震源[3][8] - 政策组合包括降低融资成本、拓宽融资渠道和加大信贷投放三方面，旨在改善实体经济循环[9][26] 货币政策措施 - 央行推出十项措施：降准0.5个百分点释放约1万亿元流动性；阶段性取消汽车金融和租赁公司存准率；下调政策利率0.1个百分点；下调结构性工具利率0.25个百分点[1][17] - 新增专项再贷款额度：科技创新贷款3000亿元；服务消费与养老贷款5000亿元；支农支小贷款3000亿元[1][17] - 创设科技创新债券风险分担工具，通过共同担保机制降低科创企业债券融资成本[17][31] 金融监管政策 - 金融监管总局推出八项措施：优化房地产融资制度；扩大保险资金投资范围；调降保险股投资风险因子；支持小微民营企业融资[2][18] - 修订并购贷款管理办法；扩大商业银行设立金融资产投资公司权限；制定科技保险发展意见[2][18] - 重点支持受关税影响的外贸企业，提供精准金融服务[18] 资本市场政策 - 证监会强调巩固市场回稳势头，服务新质生产力发展，推动中长期资金入市[2][19] - 中央汇金公司发挥类"平准基金"作用，央行提供再贷款支持，增强市场韧性[8][21] - 创造条件支持优质中概股回归，保护投资者权益[31] 政策影响分析 - 降息降准组合有望降低实际利率，对冲PPI走低带来的融资成本压力[10][24] - 存款利率下行可能加速居民存款向投资消费转移，2024年已出现居民新增存款回落趋势[11][24] - 非银机构流动性宽松但实体经济支持不足，需拓宽企业融资渠道促进资金流向实体[13][30] - 政策抓住楼市股市稳定关键，楼市稳经济基本盘，股市稳金融前沿预期[4][5]

全球大类资产表现 - 4月全球大类资产收益率排序为：全球债券（2.94%）>全球股票（0.98%）>人民币（-0.20%）>美元（-4.55%）>大宗商品（-8.79%）[2] - 比特币表现突出，本月收益率达14.75%，年初至今累计上涨0.93%，而标普500本月下跌0.76%，年初至今跌幅达5.31%[70] - 黄金相关资产表现强劲，贵金属类别年初至今收益率达24.59%，远超其他资产类别[70] 市场情绪与消费板块 - 标普500可选消费与必选消费之比回升，反映市场情绪修复，主因特朗普释放中美贸易谈判信号缓解市场担忧[4][9] - 市场将特朗普政策视为"看跌期权"，即市场剧烈下跌时政策会释放稳定信号，4月2日"对等关税"后美股大跌，但谈判预期推动情绪修复[4][9] 美元指数与流动性 - 特朗普"对等关税"政策导致美元指数暴跌，4月21日跌破98关口，创2022年3月以来新低，较年初高点下跌超10%[4][11] - 美元流动性恶化但未达危机水平：SOFR-OIS利差走阔至1.88BP，高收益债信用利差升至4.53%，仍显著低于2023年硅谷银行危机时期[5][14] - 高盛美国金融条件指数持续宽松4个月，历史数据显示该指数领先美元指数约5个月，预示美元或有上行空间[6][23] 黄金与避险资产 - 42%的全球基金经理预期黄金将成为2025年表现最佳资产，远超现金（18%）和国债（18%）的看好比例[5][16] - 黄金价格4月22日触及3500美元/盎司关键点位，主因美元信用担忧和"美国例外论"交易退潮[8][35] - 73%的基金经理认为"美国例外论"主题投资已见顶，推动资金转向黄金等避险资产[5][16] 人民币与中美贸易 - 人民币汇率4月呈现"先贬后升"走势，离岸人民币4月9日贬至7.42历史低点，后因美元走弱和中间价引导收复失地[8][31] - 中美关税谈判预期升温缓和人民币贬值压力，市场关注政策后续进展[8][31] 铜油比与股市关联 - 铜油比持续上行，历史数据显示该指标领先沪深300指数约6个月，2024年底以来的回升或预示A股上行[7][26] - 中国作为全球主要铜消费国，铜油比变化反映工业活动强弱，与股市共同构成经济晴雨表[7][26] 日元与期货头寸 - 美元兑日元汇率4月21日降至140.86，为2024年9月以来最低水平[7][28] - CFTC数据显示日元净多头头寸达179212份，创20年来最高水平，反映市场看涨情绪极端化[7][28] 美联储政策预期 - 彭博美联储情绪指数4月底回落至2.08，较3月底的5.17显著下降，显示美联储态度边际缓和[6][20] - 该指数与10年期美债利率走势高度相关，其回落或缓解美债利率上行压力[6][20] 基金经理调查 - 80%的基金经理认为全球贸易冲突触发衰退是最大尾部风险，较3月的55%大幅上升[48] - "做多黄金"成为最拥挤交易，反映市场避险情绪持续升温[48] 国内债券市场 - 10年国债与10年国开债波动差异反映市场情绪，收益率曲线陡峭化显示债券牛市基础[63] - 华创宏观周度经济活动指数与10年期国债收益率的时差相关系数达0.56，显示基本面与债市联动性[39]

亚洲区域货币普涨 - 五一假期亚洲货币普遍升值，新台币升值6.8%、韩元3.5%、俄罗斯卢布1.9%，泰铢、印尼卢布、离岸人民币等也小幅升值，港元触发联系汇率制下的强方兑换保证[2][8] - 新台币大幅升值可能由出口商结汇抛售美元和寿险公司外汇对冲操作推动，南山人寿在新台币升值5%时将面临295亿新台币损失（2023年税前利润244亿），国泰人寿在新台币兑美元升值1%时将损失78.4亿新台币（2023年税前利润189亿）[11] - 外币存款规模靠前的地区：中国香港1.25万亿美元、英国8570亿美元、中国大陆7680亿美元、中国台湾2760亿美元；外币存款/总存款比例最高的是中国香港54%、阿根廷33%、英国18%[13] - 净国际投资头寸（不含储备资产）规模靠前的是德国3.345万亿美元、日本2.315万亿美元、中国香港1.62万亿美元、加拿大1.3万亿美元、中国台湾1.16万亿美元；占GDP比例最高的是中国香港398%、中国台湾153%、德国72%[16] 全球主要资产表现 - 五一假期全球资产呈现"risk-on"态势，纳斯达克指数涨3%、德国DAX涨2.6%、法国CAC40涨2.3%、日经225涨2.2%[19] - 美国十年期国债收益率大幅上行16BP，日本十年期国债收益率下行3.9BP，意大利十年期国债收益率上行6.5BP[22] - 大宗商品涨多跌少，COMEX铜涨2%、标普工业金属涨1.7%、LME铜涨1.6%；布油期价跌2.9%、标普贵金属跌2.2%、COMEX金跌1.9%[26] 海外经济动态 - 美国4月非农新增就业17.7万（预期13万），三个月平均增长15.5万，劳动参与率62.6%，失业率4.2%，时薪环比0.2%，数据公布后年内降息预期从3.7次下调至3.2次[29] - 美国一季度GDP环比折年率-0.3%（前值2.4%），主要受净出口拖累（进口环比折年率41.3%），库存投资拉动GDP2.3个百分点，商品消费环比折年率从6.2%降至0.5%[35] - 日本央行维持政策利率0.5%不变，下调2024年GDP增速预测从1.1%至0.5%，核心CPI预测从2.4%下调至2.2%，主因关税政策带来的不确定性[36] 海外时政要闻 - 美国拟推出"关税谈判模板"加快谈判进度，美日谈判"尚未找到共识"，中方表示正在评估中美关税谈判，特朗普拟对进口电影征收100%关税（首次将关税用于服务业）[38] - 美乌签署矿产开发协议（涉及57类关键矿产），未涉及债务和安全保障核心议题，泽连斯基拒绝普京提出的72小时停火提议[40] - OPEC+同意6月增产41.1万桶/日（原计划的三倍），导致5月5日美油开盘暴跌超4%[41] - 巴菲特宣布将于2024年底退休，表示"贸易不能被当成武器使用"，美国财政赤字状况难以长期持续[42]

五一假期出游特征 整体特征 - 跨区域出行量稳健增长：假期前三日全社会跨区域人员日均流动量达3.05亿人次，同比增长5.8%，接近春节增速（6%）[3][11] - 省市游客数据亮眼：统计的11省市中8个接待游客数实现双位数增长，如四川A级景区接待游客增长16.5%，湖北增长24.2%[3][15][16] - 机酒订单双位数增长：航旅纵横数据显示国内航线机票预订量同比增长31%，中国航信出票量增长22%[3][19] - 价格趋稳：热门目的地七成以上机票价格同比上涨2%-5%，燃油附加费降低抵消部分涨幅[3][19] 结构特征 - 长线游爆发：民航客运量前三日同比增长12.5%，跨市旅游订单占比达90%[4][18] - 跨境双向升温：全国口岸日均出入境人员预计增长27%，携程入境游订单激增130%[4][18] - 县域旅游逆袭：县城高星酒店预订量同比增长超80%，四线及以下城市旅游热度增速高出高线城市11个百分点[4][18] 地区及商品消费 地区消费 - 5省市消费数据分化：南京（8.7%）、四川（7.8%）、河南（6.7%）、湖北（6.35%）增速高于6%，天津仅1.7%[5][20][21] - 服务消费优于商品：天津餐饮增速5.7%高于零售1.7%，河南餐饮增长14.9%高于零售总额增速6.7%[6][21] 商品消费 - 家电电子高增：河南家电类销售额增长24.7%，湖北电子商品店交易额增长35.3%，南京京东电器门店销售增长超60%[6][22][23] - 黄金消费回暖：国际金价波动叠加促销活动，消费市场持续升温[6][23] - 电影票房疲软：总票房7亿元（去年同期15.27亿），均价39.6元同比略降[24] 每周经济观察 景气向上领域 - 基建投资活跃：石油沥青装置开工率4月平均28.8%，较3月提升1.9个百分点[7][30][33] - 港口吞吐量反弹：4月27日当周集装箱吞吐量环比增长6.6%，四周累计同比7.3%[7][36] 景气向下领域 - 耐用品消费走弱：4月前27日乘用车零售增速10.1%，较3月14.4%回落[8][27] - 土地市场降温：5月4日百城土地溢价率2.66%，较4月均值7.6%大幅下降[8][28] - 大宗商品普跌：COMEX黄金下跌1.4%，美油布油分别跌7.5%/8.3%，动力煤价周跌0.8%[8][42][43] 财政与利率 - 专项债发行加速：27地披露2025年Q2新增专项债计划9969亿，超2024年同期7339亿[8][47] - 国债收益率震荡：10年期国债收益率1.6243%，较4月25日下降3.63bps[9][54] - 财政政策加码：2024年赤字率4%创近年新高，新增政府债券11.86万亿同比增2.9万亿[48][49]

核心观点 - 4月制造业PMI回落至49.0%，低于荣枯线，主要受高基数和外部环境变化影响 [2][3] - 高技术制造业、基建和居民服务业三类行业继续保持扩张态势 [5][6][10][13][15] - 制造业分项数据普遍下滑，生产、新订单、出口订单等指标均回落 [2][18] - 服务业和建筑业活动指数小幅下降但仍高于临界点 [2][20] PMI数据 - 4月制造业PMI为49.0%，较上月下降1.5个百分点 [2] - 生产指数49.8%，下降2.8个百分点；新订单指数49.2%，下降2.6个百分点 [2] - 新出口订单44.7%，下降4.3个百分点；进口指数43.4%，下降4.1个百分点 [3][19] - 从业人员指数47.9%，下降0.3个百分点；原材料库存47.0%，下降0.2个百分点 [2] - 综合PMI产出指数50.2%，下降1.2个百分点 [2][21] 行业表现 高技术制造业 - 高技术制造业PMI为51.5%，明显高于制造业整体水平 [5][10] - 生产指数和新订单指数均位于52.0%以上 [5] - 政治局会议提出支持科技创新，培育新质生产力，加快"人工智能+"行动 [5][10] 基建行业 - 土木工程建筑业商务活动指数60.9%，上升6.4个百分点 [5][13] - 发改委力争6月底前下达2025年"两重"建设和中央预算内投资项目清单 [5] - 2024年预算内投资已下达6191亿元，占全年预算的88.4% [5][14] 居民服务业 - 航空运输、文体娱乐、租赁及商务服务等行业商务活动指数均在50%以上 [6][15] - 政治局会议部署大力发展服务消费 [6][16] - 4月28日发布会提出扩大服务消费等具体举措 [16] 其他重要分项 - 出厂价格指数44.8%，下降3.1个百分点，连续11个月低于荣枯线 [4][19] - 采购指数46.3%，下降5.5个百分点；在手订单43.2%，下降2.4个百分点 [19] - 制造业生产经营活动预期指数52.1%，下降1.7个百分点 [4][21] - 建筑业商务活动指数51.9%，下降1.5个百分点 [20] - 服务业商务活动指数50.1%，下降0.2个百分点 [2][20]

财政扩张的规律 - 二季度财政或加速发行既定债务，增量债务或随时接续，经验规律显示增量债务政策多在6月底~10月底[4] - 稳增长压力超预期时，专项债发行加速：2018年中美贸易争端时8~9月发行1.1万亿（占全年83%），2022年5~6月发行2万亿（占全年50%），2024年8~9月发行1.8万亿（占全年46%）[4] - 2024年超长期特别国债发行计划较去年前移一个月，4月24日首发，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期发行8598亿）[5] 财政扩张的方向 - 一季度财政以支持消费为主，民生支出增长显著（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压（城乡社区-4.1%，农林水-5.8%，交通运输-1.8%）[9] - 赤字债进度偏快（国债和新增一般债完成全年进度30.9%），非赤字债进度偏慢（新增专项债完成21.3%，特别国债未启动）[9] - 二季度财政或边际倾斜投资，以对冲关税不确定性和托举地方积极性[9] 财政扩张的斜率 - 基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（一季度为4.3%，2019~2024年二季度均值为1.8%）[13] - 情景1（预测增速10.4%）：税收增速-8.5%，非税收入0%，政府性基金收入增速-11%，新增专项债1.9万亿[13] - 情景2（预测增速-0.6%）：税收增速-13.5%，新增专项债1.2万亿[13]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 本周主要关注政治局会议，其他政策出台相对较少。具体参考点评 《以确定性应对不确定性——从投 资视角学 习 4.25 政治局会议精神》 。 1 ）政策定调未发生明显变化。 会议强调，要"坚定不移办好自己的事……以高质量发展的确定性应 对外部环境急剧变化的不确定性"。 2 ）宏观政策 ，强调要"要加紧实施更加积极有为的宏观政策"。财政政策，要求"加快地方政府专项债 券、超长期特别国债等发行使用"；货币政策，"设立新型政策性金融工具"。 3 ）消费方面， 强调服务消费，"设立服务消费与养老再贷款"。 4 ）产业方面， "加快实施'人工智能 + '行动"。当天政治局集体学习也是以人工智能为主题，总书记 强调要"坚持自立自强 突出应用导向 推动人工智能健康有序发展"。 5 ）涉企问题上， "加快解决地方政府拖欠企业账款问题"；"对受关税影响较大的企业，提高失业保险 基金稳岗返还比例"。 近一周，对外开放相关政策较多： 1 ）自贸区政策： 4 ...

景气向上 - 华创宏观WEI指数上行至5.71%，环比前一周上升0.86个百分点，主要驱动因素包括沥青开工率（四周均值28%，较前期上升1个百分点）和钢厂线材产量（同比4%，较前期上升12个百分点）[1][7] - 中上游开工率表现强劲，焦化、PTA、PVC、唐山高炉的同比和环比数据均优于去年同期或前一周[1][12][17] - 石油沥青装置开工率三周均值为29%，较3月上升2.1个百分点；秦皇岛港煤炭吞吐量同比转正至+3.7%[12][17] 景气向下 - 耐用品消费疲软：4月前三周乘用车零售增速同比11.8%，低于3月全月的14.4%[2][9] - 土地溢价率显著回落：4月20日当周百城土地溢价率4.27%，近三周均值7.7%，低于3月全月的13.24%[2][9] - 水泥发运率40.33%，持平上周但低于4月初水平，螺纹表观消费同比-8%[2][12] - 美国进口额与进口量大幅下滑：4月24日当周美国进口金额环比-27.8%，从中国进口集装箱量环比-29.1%[2][18] 物价与大宗商品 - 黄金和油价回调：COMEX黄金下跌1.5%至3272.2美元/盎司，美油下跌2.6%至63.02美元/桶[2][24] - 国内大宗商品分化：螺纹钢价格上涨2.2%，铁矿石下跌0.7%；农产品中水果价格上涨3.2%，猪肉下跌0.3%[24][28] - 运价波动：BDI指数反弹8.9%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）上涨1%[27][28] 利率与债券 - 国债收益率上行：1年期、5年期、10年期国债收益率分别上升2.01bps、3.93bps、1.13bps[2][32] - 地方债发行加速：27个地区披露2025年Q2新增专项债计划10379亿，4月累计发行新增专项债2712亿（去年同期883亿）[2][29] - 央行净投放资金6740亿，下周逆回购到期5040亿[32][34] 生产与贸易 - 工业生产分化：中上游焦化、PTA开工率同比上升11.7%、4.4%，下游半钢胎、江浙织机开工率低于去年同期[12][17] - 外需边际改善：BDI指数同比降幅收窄至-25.9%，RJ/CRB价格指数同比-0.3%[18][24] - 国内港口集装箱吞吐量环比+6%，但欧洲航线运价环比-4.3%，南美航线运价环比-10.1%[18]