财政扩张的规律 - 二季度财政或加速发行既定债务，增量债务或随时接续，经验规律显示增量债务政策多在6月底~10月底[4] - 稳增长压力超预期时，专项债发行加速：2018年中美贸易争端时8~9月发行1.1万亿（占全年83%），2022年5~6月发行2万亿（占全年50%），2024年8~9月发行1.8万亿（占全年46%）[4] - 2024年超长期特别国债发行计划较去年前移一个月，4月24日首发，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期发行8598亿）[5] 财政扩张的方向 - 一季度财政以支持消费为主，民生支出增长显著（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压（城乡社区-4.1%，农林水-5.8%，交通运输-1.8%）[9] - 赤字债进度偏快（国债和新增一般债完成全年进度30.9%），非赤字债进度偏慢（新增专项债完成21.3%，特别国债未启动）[9] - 二季度财政或边际倾斜投资，以对冲关税不确定性和托举地方积极性[9] 财政扩张的斜率 - 基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（一季度为4.3%，2019~2024年二季度均值为1.8%）[13] - 情景1（预测增速10.4%）：税收增速-8.5%，非税收入0%，政府性基金收入增速-11%，新增专项债1.9万亿[13] - 情景2（预测增速-0.6%）：税收增速-13.5%，新增专项债1.2万亿[13]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 本周主要关注政治局会议，其他政策出台相对较少。具体参考点评 《以确定性应对不确定性——从投 资视角学 习 4.25 政治局会议精神》 。 1 ）政策定调未发生明显变化。 会议强调，要"坚定不移办好自己的事……以高质量发展的确定性应 对外部环境急剧变化的不确定性"。 2 ）宏观政策 ，强调要"要加紧实施更加积极有为的宏观政策"。财政政策，要求"加快地方政府专项债 券、超长期特别国债等发行使用"；货币政策，"设立新型政策性金融工具"。 3 ）消费方面， 强调服务消费，"设立服务消费与养老再贷款"。 4 ）产业方面， "加快实施'人工智能 + '行动"。当天政治局集体学习也是以人工智能为主题，总书记 强调要"坚持自立自强 突出应用导向 推动人工智能健康有序发展"。 5 ）涉企问题上， "加快解决地方政府拖欠企业账款问题"；"对受关税影响较大的企业，提高失业保险 基金稳岗返还比例"。 近一周，对外开放相关政策较多： 1 ）自贸区政策： 4 ...

景气向上 - 华创宏观WEI指数上行至5.71%，环比前一周上升0.86个百分点，主要驱动因素包括沥青开工率（四周均值28%，较前期上升1个百分点）和钢厂线材产量（同比4%，较前期上升12个百分点）[1][7] - 中上游开工率表现强劲，焦化、PTA、PVC、唐山高炉的同比和环比数据均优于去年同期或前一周[1][12][17] - 石油沥青装置开工率三周均值为29%，较3月上升2.1个百分点；秦皇岛港煤炭吞吐量同比转正至+3.7%[12][17] 景气向下 - 耐用品消费疲软：4月前三周乘用车零售增速同比11.8%，低于3月全月的14.4%[2][9] - 土地溢价率显著回落：4月20日当周百城土地溢价率4.27%，近三周均值7.7%，低于3月全月的13.24%[2][9] - 水泥发运率40.33%，持平上周但低于4月初水平，螺纹表观消费同比-8%[2][12] - 美国进口额与进口量大幅下滑：4月24日当周美国进口金额环比-27.8%，从中国进口集装箱量环比-29.1%[2][18] 物价与大宗商品 - 黄金和油价回调：COMEX黄金下跌1.5%至3272.2美元/盎司，美油下跌2.6%至63.02美元/桶[2][24] - 国内大宗商品分化：螺纹钢价格上涨2.2%，铁矿石下跌0.7%；农产品中水果价格上涨3.2%，猪肉下跌0.3%[24][28] - 运价波动：BDI指数反弹8.9%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）上涨1%[27][28] 利率与债券 - 国债收益率上行：1年期、5年期、10年期国债收益率分别上升2.01bps、3.93bps、1.13bps[2][32] - 地方债发行加速：27个地区披露2025年Q2新增专项债计划10379亿，4月累计发行新增专项债2712亿（去年同期883亿）[2][29] - 央行净投放资金6740亿，下周逆回购到期5040亿[32][34] 生产与贸易 - 工业生产分化：中上游焦化、PTA开工率同比上升11.7%、4.4%，下游半钢胎、江浙织机开工率低于去年同期[12][17] - 外需边际改善：BDI指数同比降幅收窄至-25.9%，RJ/CRB价格指数同比-0.3%[18][24] - 国内港口集装箱吞吐量环比+6%，但欧洲航线运价环比-4.3%，南美航线运价环比-10.1%[18]

核心观点 - 美国3月核心耐用品订单零增长，4月Markit服务业PMI大幅下滑，3月新屋销量超预期增长，4月密歇根大学消费者信心指数创2022年7月以来新低 [2][4][15] - 欧元区4月服务业意外收缩，制造业PMI初值48.7，服务业PMI初值49.7 [2][4][15] - 日本4月服务业PMI反弹至52.2，东京4月核心CPI同比增速自2023年7月以来首次高于3% [2][4][15] - 美联储官员暗示可能更早降息，理事沃勒表示若劳动力市场恶化将准备降息 [15] 重要数据回顾 - 美国3月耐用品订单环比初值增长9.2%，远超预期的2% [15] - 美国4月Markit制造业PMI初值为50.7，服务业PMI初值为51.4，综合PMI初值为51.2 [15] - 美国3月新屋销售折年数72.4万套，环比增长7.4%，远超预期 [15] - 美国4月密歇根大学消费者信心指数终值52.2，一年期通胀率预期终值6.5%创1980年1月以来新高 [15] - 欧元区4月综合PMI初值50.1，服务业PMI初值49.7为2024年2月以来首次跌破荣枯线 [15] - 日本4月东京核心CPI同比上涨3.4%，大幅高于3月的2.4% [15] 周度经济活动指数 - 美国WEI指数升至2.68%，四周移动平均为2.65% [5][17] - 德国WAI指数降至-0.17%，四周移动平均为0.06% [5][17] 需求 - 美国红皮书商业零售同比升至7.4%，前一周为6.6% [6][20] - 美国30年期抵押贷款利率6.81%，MBA市场综合指数环比下跌12.7% [6][23] 就业 - 美国初请失业金人数22.2万人，续请失业金人数184.1万人 [7][27] 物价 - RJ/CRB商品价格指数298.46，较前一周涨0.70% [8][31] - 美国汽油零售价3.02美元/加仑，较前一周跌0.8% [8][31] 金融 - 美国彭博金融条件指数为-0.21，欧元区为0.97 [9][33] - 日元兑美元掉期基差为-25.3bp，欧元兑美元掉期基差为-1.6bp [9][36] - 10年期美欧国债利差177.1bp，美日国债利差299.2bp [10][38]

3月工业企业利润数据 - 3月规模以上工业企业利润同比增长2.5%，前值为-0.3%，实现增速转正 [1][15] - 库存同比持平于4.2% [1][15] - 量价拆分：工业增加值增速从1-2月的5.9%升至7.7%，PPI同比从-2.2%降至-2.5%，收入增速从2.8%升至4.42% [1][15] - 利润率从去年同期5.06%微降至4.97%，主因毛利率下滑（14.2% vs 14.5%）[1][15] 行业分化特征 - 制造业利润增速显著回升至11.9%（前值4.8%），采矿业延续负增长（-26.03%），电热气水增速转负（-6.1%）[1][17] - 制造业内部：上游利润增速从-1.6%跳升至16.5%，中游从5.39%改善至7.6%，下游从2.45%降至-1.28% [1][17] - 装备制造业8个子行业中7个实现利润增长，汽车制造业是唯一负增长行业（-6.2%）[4][12][17] 中游制造业收入韧性 - 制造业中游收入增速达10.03%（前值8.11%），显著高于上游（1.82%）和下游（1.26%）[2][9] - 电子/电工机械专用设备制造利润增速达56.3%，通用零部件制造增长24.6%，文化办公用机械制造增长9.5% [3][12] - 智能消费设备制造（63.7%）、电子工业专用设备制造（59.9%）、电子器件制造（55.3%）等科技相关行业利润高增 [3][12] 政策驱动因素 - "两新"政策带动设备工器具购置投资同比增长19%，贡献投资增长64.6% [3][12] - 人工智能+行动推动相关产业增长，航空航天器及设备制造利润增长23.9% [3][12] - 耐用品零售价格企稳，CPI中交通工具/通信工具/家用器具同比回升，但汽车制造业利润率从4.62%降至3.94% [4][12]

财政收入端 - 3月财政收入同比增速转正至0.3%，较1-2月的-1.6%明显改善，一季度预算收入进度27.4%低于过去三年同期平均水平 [3][9] - 税收收入降幅收窄至-2.2%（1-2月为-3.9%），其中装备制造业表现突出：铁路船舶航空航天设备制造业税收增长32.4%（1-2月36.3%），计算机通信设备制造业增长8.5%（1-2月9.5%）[3][9] - 服务业税收保持双位数增长：文化体育娱乐业+13.4%（1-2月+14.6%），信息技术服务业+13.6%（1-2月+19.4%），科研技术服务业+12.6%（1-2月+16.9%）[3][9] - 非税收入增速回落至5.9%（1-2月11%），主要受中央金融企业分红入库和地方盘活资产带动，企业所得税与非税收入首次"脱钩"或显示地方财政压力缓解 [3][11] 财政支出端 - 3月财政支出增速回升至5.7%（1-2月3.4%），中央本级支出增速达9.4%（1-2月8.6%），地方支出增速回升至5.2%（1-2月2.7%）[4][24] - 民生类支出强势拉动：社保就业+7.9%、教育+7.8%，三项民生支出合计拉动支出增速3个百分点（1-2月拉动2.3个百分点）[4][24] - 基建类支出持续受压：城乡社区-4.1%、农林水-5.8%、交通运输-1.8%，合计拖累支出增速0.2个百分点（1-2月拖累1.3个百分点）[4][24] - 科技环保支出保持正增长但贡献减弱，拉动增速0.1个百分点（1-2月拉动0.3个百分点）[4][24] 广义财政 - 3月广义财政收入降幅收窄至-1.7%（1-2月-2.9%），但政府性基金收入降幅扩大至-11.7%，主要因卖地收入持续低迷（-16.5%，1-2月-15.7%）[5][34] - 广义财政支出增速大幅回升至10.1%（1-2月2.9%），主要受专项债发行提速带动（一季度新增专项债同比多增超3000亿元）[5][34] - 二季度特别国债启动和专项债提速或继续支撑广义财政支出 [5][34] 行业税收表现 - 制造业增值税发票数据显示一季度销售收入同比增长4.8%，增速较2024年加快0.9个百分点 [9] - 消费税增长9.6%（1-2月0.3%）反映以旧换新政策效果，但个税大幅回落至-58.5%（1-2月+26.7%）主要因春节错期影响 [9] - 地产相关税种拖累减轻：契税-6.4%（1-2月-21.7%），土地增值税-10%（1-2月-22%），房产税逆势增长22.5% [9]

宏大视角学习会议精神 - 核心观点为"以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性"，强调中国通过内部确定性应对美国输出的全球不确定性 [4] - 应对美国遏制的方法：坚持现代化战略目标，增强完成目标的确定性，为全球提供"确定性"稀缺资源 [5] - 中美经济金融特征对比：美国面临居民超额财富耗尽（接近2019年水平）、通胀预期达历史高位（一年期通胀预期为1980年以来最高，五年期为1990年以来最高）、金融市场流动性风险（低等级企业债到期占比达十年峰值） [6][7] - 中国经济确定性体现：房地产、地方债务等内部风险进入化解下半场，居民风险偏好连续两年修复（存款搬家至金融投资），经济循环领先指标（企业存款与居民存款增速差）已筑底回升 [7] - 政策维护确定性的措施：提前部署预案工具箱，强调超常规逆周期调节，稳定资本市场 [8] - 投资启示：中国金融市场波动率可能低于美国，因中国政府是稳定性支撑力量，而美国政府是波动震源 [9] 落地视角六大政策抓手 - 财政与货币：加快专项债与超长期特别国债发行，适时降准降息，创设结构性货币政策工具支持科技、消费、外贸 [12] - 服务消费：清理消费限制性措施，设立服务消费与养老再贷款，推动消费层级提升 [13] - 产业帮扶：多措助困企业，加强融资支持，培育新质生产力（如人工智能+行动、债券市场"科技板"） [14][15] - 改革开放：加大服务业开放试点，支持企业走出去，维护多边主义以稳定汇率 [16] - 房地产：控增量（加大高品质住房供给）+化存量（优化商品房收购政策） [17] - 民生就业：提高受关税影响企业的失业保险稳岗返还比例，健全社会救助体系 [18] 政治局会议政策对比 - 经济基调变化：从2024年12月"需求不足、企业困难"到2025年4月"经济向好但需巩固"，新增"以确定性应对不确定性"表述 [19] - 资本市场定位：从"改革中增强包容性"转向"防风险中稳定活跃市场" [19] - 消费政策细化：新增"清理消费限制措施"与"服务消费再贷款"，强化服务消费支持 [19] - 产业政策升级：新增"科技板"债券市场与人工智能+行动，突出技术攻关 [19] - 地产表述调整：从"止跌回稳"到"构建新模式+优化存量收购"，政策更具体 [19]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366） 核心观点 本文从行业协会视角出发，观察 20 大中观行业的现状与未来趋势。 1 ）当前供需失衡、需求不足等问题仍然存在。 2 ）但边际上，已出现一定积极迹象， 表现为：企业正通过调整改造、并购重组等方式重构行业格局（例 如百货行业）；在总量偏弱背景下不乏结构性亮点（例如珠宝消费承压，但黄金高增）； 3 ）往后看，关注四个趋势： 通过供改改善行业环境（如光伏 / 钢铁 / 石化 / 水泥等 ）；新的增长极正在 形成（ AI/ 软件 / 演出等）； AI 助力降本提效（如餐饮 / 珠宝 / 百货等）；深耕细分领域（服装 / 珠宝 / 白酒等）。 报告摘要 一、供需失衡等症结仍存 1 ）供求失衡问题，主要集中在周期、制造业领域 ，例如： a ）石化，"面临深度调整的阵痛期"； b ）钢 铁，需求自 2020 年连续 4 年下滑，且"新的供需动态平衡机制尚未建立"； c ）水泥，"水泥市场饱和度较 高"，在需求下滑的背景下， 内卷式竞争加剧； d ） ...

扩内需政策信号 - 高层明确强调经济预期管理，提出要"讲究政策时机"和"把握政策力度"，必要时敢于打破常规 [2] - 总理在三次会议或调研中均高度关注经济问题，包括消费及地产调研、国务院专题学习、国常会研究稳就业稳经济 [2] - 房地产市场被明确为仍有很大发展空间，提出要"持续推动房地产市场平稳健康发展" [2] - 促进服务消费成为重点，包括养老、生育、文化、旅游等领域，商务部将制定旅游业、超高清、体育赛事经济等支持政策 [2] 外交与外贸动态 - 深化与东盟国家外交关系，与越南签署45份双边合作文本，涵盖互联互通、人工智能等领域，推动中越跨境标准轨铁路联通 [7][8] - 中美关税问题持续，中国出口美国的个别商品累计关税已达到245%，商务部表示将坚决反制美方实质性侵害 [12] - 人事调整方面，任命李成钢为商务部国际贸易谈判代表（正部长级）兼副部长 [2] - 扩大自贸试验区改革授权，赋予广东、天津、福建等自贸试验区新的改革试点任务 [2] 财政与金融政策 - 财政部公布2025年超长期特别国债发行安排，将于4月24日启动发行，主要集中在5月至9月 [2] - 央行等六部门联合印发《促进和规范金融业数据跨境流动合规指南》 [11] - 金融监管总局推动深化人身保险行业个人营销体制改革 [11] 产业与科技发展 - 工信部表示一季度电信业务总量同比增长7.7%，业务收入累计完成4469亿元，外商投资电信企业增长26.5% [13] - 加快推进6G技术研发、标准制定和中试验证，加强通信、感知、智能、计算等融合技术突破 [14] - 国家发改委召开推动低空经济发展工作会议 [11] 文化与其他领域 - 《求是》杂志发表总书记重要文章，从五个方面部署加快建设文化强国，包括坚持党的领导、激发文化创新活力等 [9] - 商务部将扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，推动互联网、文化等领域有序开放 [12]

每周经济观察 （一）景气向上 - 黄金价格显著上涨：COMEX黄金收于3323.1美元/盎司，周涨幅2.8% [2] - 国际油价大幅反弹：美油收于64.68美元/桶（+5.2%），布油收于67.96美元/桶（+4.9%）[2] （二）景气向下 - 华创宏观WEI指数回落：4月13日指数为4.95%，较4月6日下降1.46个百分点，主要受耐用品消费（乘用车批零增速+17%）、基建（沥青开工率27%）和工业生产（钢厂线材产量同比+2%）支撑 [3][6] - 服务消费疲软：4月前16日27城地铁客运量同比-0.5%，国内航班日均执行1.26万架次（同比+1.6%）[3][9] - 汽车零售增速持续放缓：4月前13日乘用车零售同比+8.3%，较3月全月（+14.4%）和2月（+26%）明显回落 [3][9] - 土地市场降温：4月13日当周百城土地溢价率6.89%，近两周均值9.6%，低于3月全月的13.24% [3][9] 生产与贸易 （三）生产端变化 - 水泥发运率增速放缓：4月11日当周水泥发运率42.77%，持平上周但高于去年同期38.9% [3][14] - 工业生产分化：焦化（开工率79.5%，同比+10.4%）、PVC（77.4%，同比+4.2%）表现较好，但半钢胎（78.4%，同比-2.1%）、江浙织机（55.9%，同比-16.6%）偏弱 [14][19] （四）贸易动态 - 美国进口量或维持高位：4月洛杉矶港预测集装箱进口量环比+16.8%，但全美零售联合会预计5月起大幅下滑 [20] - 国内港口吞吐量下降：4月13日当周集装箱吞吐量环比-6.1%，上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比-1.7%，欧洲航线运价环比-2.9% [20] 物价与资金 （五）大宗商品价格 - 贵金属与能源领涨：COMEX黄金周涨2.8%，美油涨5.2%，但LME铜价跌0.3% [25] - 国内建材价格走弱：螺纹钢现货价跌1.3%，玻璃指数跌7.7%，水泥价格指数跌0.3% [25][28] （六）利率与资金面 - 国债收益率震荡：10年期国债收益率1.6493%，较上周降0.75bps，1年期升3.22bps [33] - 央行净投放资金2338亿元：逆回购操作对冲下周8080亿元到期资金 [33][35] 政策动态 - 地方政府债务管控加强：财政部通报六起隐性债务案例，强调遏制增量并化解存量 [30][31] - 超长期特别国债发行启动：计划5-9月集中发行，4月24日首期发行 [3]