未来一周重要经济数据及事件 - 美国将公布6月纽约联储制造业指数、5月零售销售、5月制造业产出、5月新屋开工、5月营建许可、美联储议息会议结果、6月费城联储制造业指数 [2][7] - 欧元区将公布欧洲央行首席经济学家连恩讲话、6月消费者信心指数 [2][7] - 日本将公布日本央行利率决议、4月核心机械订单、5月进出口数据、5月CPI及核心CPI、日本央行行长植田和男讲话 [3][7] 过去一周重要数据回顾 - 美国5月消费者通胀预期全面下降，一年期通胀预期从3.6%降至3.2% [4][8] - 美国5月CPI同比增长2.4%，核心CPI同比上涨2.8%，显示高关税政策推升商品价格 [4][8] - 美国家庭净资产季度环比减少1.6万亿美元至169.3万亿美元，降幅0.9% [4][8] - 欧元区6月Sentix投资者信心指数0.2，显著优于前值-8.1与预期值-6 [4][8] - 日本一季度GDP年化萎缩0.2%，优于初值-0.7%的降幅 [4][8] 本周重点高频数据回顾 - 美国经济活动指数(WEI)微降至1.9，德国WAI指数大幅回落至-0.5 [5][10][11] - 美国红皮书商业零售同比增速从4.9%小幅下滑至4.7% [5][14] - 美国30年期抵押贷款利率从6.85%微降至6.84%，抵押贷款申请数量环比增长12.5% [5][16] - 美国续请失业金人数从190.2万人升至195.6万人 [6][21] - RJ/CRB商品价格指数周环比上涨3.0%，美国汽油零售价周环比下降0.6% [6][24] - 美欧金融条件边际趋松，美国彭博金融条件指数从0.336升至0.491 [6][28] - 美国高收益公司债利差维持在3.08bp的偏低水平 [6][32] - 欧元区中心-外围利差回升，意大利-德国国债利差达699.7bp [6][35]

居民工资性收入分析 一、可支配收入中工资占比 - 2024年全国居民人均可支配收入41314元，其中工资性收入23327元，占比56.5%；2025年1季度占比升至57.3%，为2013年以来同期偏高水平 [3][11] - 工资性收入统计口径为税前应发收入，包含个人所得税、社保个人缴纳部分，但不包括单位缴纳的社保和公积金 [3][12] 二、工资增速分化特征 城乡差异 - 2024年农村居民工资增速6.94%，显著高于城镇居民的5.04%；2025年1季度农村增速6.71%继续领先城镇的5.16% [4][15] - 城乡工资收入绝对值差距明显，2024年城镇与农村工资性收入比为3.36 [15] 企业类型差异 - 非私营单位工资增速持续高于私营单位：2024年非私营平均工资增速2.8%，私营仅1.7% [5][18] - 非私营单位年平均工资124110元，是私营单位69476元的1.79倍 [18] 行业差异 - 高薪行业格局稳定：信息传输、金融、科研技术服务业连续位居非私营单位工资前三 [19] - 增速波动显著：2024年农林牧渔（7.2%）、电热气水业增速居前，公共管理（-1.9%）、文体娱乐（-1.0%）垫底 [19][22] 三、工资总额行业分布 - 2024年非私营单位工资总额20.53万亿，四大行业分类呈现结构性变化 [23] - "旧经济"（建筑/地产/金融）占比持续回落：从2019年18.9%降至2023年16.4% [7][24] - "实体产业"（制造/采矿/信息等）占比提升：2019年30.6%→2023年31.7% [7][24] - 居民服务型行业占比微增：2019年15.9%→2023年16.4% [7][24] 四、工资与转移性支出比较 - 个税增速分化：2023-2024年工资增速快于个税，但2025年1季度个税增速7.1%反超工资增速5.9% [26] - 公积金缴存增速4.67%（2024年），高于非私营工资总额增速4.04%和私营人均工资增速1.7% [30]

对外开放政策推进 - 上海自贸区试点措施将在更大范围复制推广，强调在守住风险底线前提下更大力度开展制度型开放试验，加快构建更高水平开放型经济新体制 [2] - 深圳综合改革试点获新任务：允许港交所上市粤港澳大湾区企业在深交所上市，支持深化无人驾驶航空器飞行管理制度改革，探索数据交易机制，完善临床急需进口药品监管制度 [2][19] - 商务部表示将修订扩大《鼓励外商投资产业目录》，研究制定外资企业境内再投资政策，用好自贸区等开放平台稳步扩大制度型开放 [2][21] 产业政策动态 - 工信部提出综合整治新能源汽车行业"内卷"问题，支持整车企业践行"支付账期不超过60天"承诺 [4][16] - 国常会要求多管齐下稳定房地产市场，包括摸底全国已供土地和在建项目，优化政策推动市场止跌回稳 [4][14] - "十五五"规划编制强调加强顶层设计与问计于民统一，要求各地区结合实际提高规划执行力和落实力 [4][12] 民生保障措施 - 中办国办发文要求新建改扩建1000所以上优质普通高中，用5年实现义务教育学校标准化建设全覆盖，用10年推动80%以上社区覆盖普惠托育 [5][17] - 支持有条件地区将生育保险津贴直接发放给参保人，合理提高最低工资标准，加大以工代赈力度 [5][17] - 制定商业健康保险创新药品目录，完善医保药品目录调整机制 [5][17] 金融与数据监管 - 证监会发布《期货市场程序化交易管理规定》，明确程序化交易定义和报告要求，加强系统接入管理和交易监测 [22] - 深圳获支持探索数据交易、可信流通和收益分配机制，在合规评估认证方面形成制度性成果 [19] - 商务部表示已依法批准一定数量稀土出口许可申请，将持续加强合规审批工作 [20]

核心观点 - 海外关税政策不确定性导致4月和5月企业存款回落约1.7万亿，企业现金流承压[3][21] - 国内稳定资本市场政策推动非银存款持续抬升，4-5月新增规模达2.8万亿，为2016年以来同期最高值[3][9][25] - 政府加速发债背景下净支出规模达1.1万亿，显著高于2017-2024年均值0.1万亿，但需关注下半年发行规模可能回落[3][10][26] - 企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续改善，显示国内政策确定性对经济循环影响更大[3][30] 货币部门影响分析 - 企业部门资金增加会改善生产投资行为，旧口径M1是PPI和工业产成品库存的领先指标[5][13] - 非银机构资金增加推动金融资产交易活跃度，与权益市场成交趋势一致[5][13] - 政府部门资金影响再分配能力[5][13] - 居民存款增加意味着流动性冻结，定义为宏观经济被冻结的流动性[5][13] 居民流动性解冻 - 居民存款及现金占M2比重持续走低，显示流动性正在解冻[6][14] - 4-5月新增M2同比少减2.6万亿，但居民存款仅少减5000亿[6] - 国内政策确定性是解冻主因，政府作为资本市场靠山推动解冻速率加快[6][16] - 5月居民贷款新增540亿，其中中长期贷款增长746亿，显示加杠杆态势[19][33] 企业现金流变化 - 4-5月企业新增贷款1.1万亿但存款减少1.7万亿，显示经营行为是主因[8][23] - M1口径调整后包含个人活期存款等，同比抬升不一定反映企业现金流改善[7][21] - 环比看企业存款较一季度回落3.4万亿，接近2009年以来最高值[21] 非银部门资金流入 - 4-5月非银存款新增2.8万亿创2016年以来新高[9][25] - 资金可能来自央行投放或居民存款搬家，后者因素不可忽视[9][25] 政府部门发力 - 4-5月政府债新增2.4万亿，财政存款新增1.3万亿，净支出1.1万亿[26] - 前五个月政府债发行同比多增3.8万亿，但全年预算仅多增2.5万亿，下半年可能回落[10][26] 5月金融数据 - 新增人民币贷款6200亿，月末余额同比增长7.1%[33] - 社融增量2.3万亿同比多增2271亿，存量同比8.7%[38] - M2同比7.9%，新口径M1同比2.3%[39] - 非银存款增长11900亿同比多增300亿[40]

美股上市公司海外业务画像 - 标普500指数中非美收入占比约30%，而罗素2000小型企业非美收入占比约20%，大企业海外业务敞口显著高于小企业[6][18] - 科技行业海外收入占比达51%，材料38%，医疗35%，通讯34%，其中科技与通讯业合计市值占标普500近一半[7][21] - 权重股海外业务占比普遍高于行业均值：苹果57% vs 行业51%，英伟达56%，博通75%；通讯业中Meta 56%，奈飞43%均高于行业34%[10][26] 区域市场结构特征 - 亚洲和欧洲是主要海外收入来源，分别占非美收入的45%和40%，重要性接近[12][40] - 科技和能源行业亚洲收入占比突出（59%和60%），而消费和金融行业欧洲收入占比更高（必选消费56%，非必选64%，金融65%）[12][40] - 披露中国业务的企业中，科技与通讯业中国收入占比25%高于整体17%，但近两年增速放缓，英伟达中国收入占比下降显著[3][57] 海外业务质量分析 - 通讯业海外收入增速持续高于总收入（2020年除外），材料业2023-2024年海外增速也高于整体[14][47] - 必选消费海外利润率37%，非必选23%，材料25%，科技33%，均高于本土业务利润率（16-20%）[15][50] - 苹果海外利润率42% vs 整体32%，亚马逊海外17% vs 整体11%，权重股海外盈利能力普遍更强[2][55] 行业龙头动态变化 - 工业龙头海外占比普遍高于行业均值（通用电气49%，波音44%），但较2016年呈下降趋势[26] - 必选消费龙头海外占比显著：宝洁52%，可口可乐46%，菲利普莫里斯88%[28] - 英伟达海外收入占比从2016年79%降至2024年56%，博通从92%降至75%，科技管制影响显现[26]

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美国5月CPI数据 - 5月CPI同比回升至2.4%，低于彭博预期的2.5%；核心CPI同比持平于2.8%，低于预期的2.9% [2] - CPI环比0.1%，低于预期的0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期的0.3% [2] - 能源价格环比下跌1%（前值0.7%），汽车价格环比下跌0.3%（前值-0.2%），房租涨幅收窄至0.3%（前值0.4%）[2] - 同比涨幅超过2%的CPI细项比例从37.7%升至40.8%，核心CPI细项比例从38.8%升至43.1% [20] 分项价格变化 - 食品价格环比上涨0.3%（前值0.1%），家用食品价格从-0.4%升至0.3% [25] - 能源商品价格环比下跌2.4%，汽油价格下跌2.6% [26] - 核心商品价格环比持平，新车和二手车价格分别下跌0.3%和0.5% [26] - 进口依赖度高的商品价格持续上涨：家具家居品0.3%（前值0.2%）、医疗用品0.6%（前值0.4%）、个人电脑1.1%（前值0.8%）[26] - 超级核心服务环比涨幅从0.21%降至0.06%，医疗保健服务涨幅从0.5%降至0.2% [27] 市场反应 - 期货市场定价全年降息次数从1.73次升至1.97次，9月首次降息概率从50.9%升至61.3% [2][29] - 十年期美债收益率下行4.95BP至4.412%，美元指数下跌0.41% [29] - 美股小幅下跌：纳斯达克指数跌0.5%，标普500指数跌0.27% [29] 关税对通胀影响 - 4月美国有效关税税率仅7.07%，低于机构测算的13-20% [3][10] - 一季度美国商品进口额比去年下半年多出1630亿美元（工业品794亿、消费品540亿、资本品220亿）[11] - 企业推迟价格传导：汽车制造商提供折扣，83%零售高管计划涨价但担忧客户负面反应 [12][15] - 消费者通胀预期处于高位：一年期和五年期通胀预期分别处于近45年和25年高位 [13]

核心观点 - 大美丽法案主要包括四个议题：税改（大头减税，小头增税）、减支（医保、教育、食品补助和能源）、增支（军事国防和移民）、提高债务上限 [2] - 税改措施将使2025-2034财年的初级赤字增加约3.8万亿美元 [2] - 减支措施将使2025-2034财年的初级赤字减少约1.95万亿美元 [2] - 增支措施将使2025-2034财年的初级赤字增加约0.48万亿美元 [2] - 债务上限将提高4万亿至40.1万亿美元 [3] 税改内容 - 延长和扩大2017年税改的个人税改条款，包括所得税和遗产税减税、提高标准扣除、SALT、儿童税收抵免等 [11][13] - 延长和扩大2017年税改的企业税改条款，包括额外折旧、研发和改进费用化、更宽松的利息限额条款等 [14] - 新增小费、加班费等减税措施 [15] - 废除现有的部分税收优惠以及增加额外税收的措施 [16] - 税改相关措施将使2025-2034财年的初级赤字增加约3.8万亿美元 [10] 减支内容 - 医疗保健领域：修改和收紧医疗补助和平价医疗法案，使赤字减少约8800亿美元 [17] - 教育领域：收紧和改革学生贷款，使赤字减少约3900亿美元 [17] - 食品领域：削减和收紧食品券计划补助，使赤字减少约3000亿美元 [17] - 能源环境领域：削减绿色能源相关支出，增加化石能源租赁和土地销售，使赤字减少约1100亿美元 [17] - 所有减支措施将使2025-2034财年的初级赤字减少约1.95万亿美元 [17] 增支内容 - 军事国防领域：加强军队作战能力，使赤字增加约1440亿美元 [18] - 移民领域：加强移民管控、提高边境执法和驱逐移民能力，使赤字增加约1410亿美元 [18] - 其他增支领域：医疗保健、教育和农业等，合计约2000亿美元 [18] - 所有增支措施将使2025-2034财年的初级赤字增加约0.48万亿美元 [18] 赤字影响 - 官方CBO测算，法案将使2025-2034财年的初级赤字增加约2.3万亿美元 [26] - 三方机构测算增加2.6-2.8万亿美元 [26][27] - 实际新增赤字未来十年约0.4-0.7万亿美元 [30] - 首年新增赤字占2024年名义GDP比例约0.1~0.2% [30] - 2017年税改首年新增赤字占GDP比例0.7% [30] 经济增长影响 - 对2025-2034年GDP影响约0.4% [32] - 2017年税改预计GDP增长0.3-0.7%，但实证研究未证明显著影响 [35] 分配效应 - 法案更利好富人，贫富差距可能进一步拉大 [6] - 最低收入阶层家庭资源将减少，最高收入阶层将增加 [43] - 中低收入群体税后收入可能下降，高收入群体将增长1-3% [43] 后续进展 - 法案需要参众两院达成一致版本 [46] - 共和党内分歧较大，参议院腾挪空间窄 [46] - 关注三个时间节点：7月4日、8月X日期、9月底财年结束 [47][49]

5月进出口数据核心观点 - 5月美元计价出口同比4.8%，基本符合彭博一致预期5%，较4月8.1%回落3.3个百分点[2] - 美元计价进口同比-3.4%，弱于彭博一致预期-0.9%，4月同比-0.2%[2] - 贸易顺差1032亿美元，同比26.9%，4月顺差962亿美元，同比33.6%[68] β风险分析（需求端） - 美国进口增速4月同比从3月32.3%降至1.9%，若后续持平4月水平，全年增速可达7.4%，高于2024年6.2%[6] - 美国5月ISM制造业PMI进口指数大幅降至39.9%，Markit制造业PMI反弹至52%（4月50.2%）[6] - 5月至6月4日美国提单口径进口同比-3.7%（4月6.4%），从中国进口同比-20.4%（4月-6.2%）[6] α风险分析（份额端） - 前四个月"泛华圈"占美国进口份额由2024年39.7%降至35.6%，回落4.1个百分点[7] - "泛美圈"占中国出口份额由2024年38.7%降至前五个月37.8%，回落0.9个百分点[7] - 1-5月中国对相关区域出口增速4.7%，仅为美国从相关区域进口增速9%的一半[8] 后续展望 - 6月出口量增速或边际回落，港口集装箱吞吐量四周同比平均5.8%，较5月底6.7%下滑[9] - 中国对美国直接出口可能反弹，发往美国集装箱船舶数量同比从-38.7%回升至-20%[9] - 欧盟成为重要增量，5月对欧盟出口同比11.9%（4月8.2%），欧元区制造业PMI产出指数连续三个月扩张[9] 进出口分项数据 出口结构 - 对美国出口同比-34.6%（4月-20.9%），对东盟出口同比15%（4月11%），对拉美出口同比2.6%（4月16.9%）[47] - 对欧盟出口同比11.9%（4月8.2%），对非洲出口同比33.4%（4月26.1%）[49] - 集成电路出口同比33.6%（4月21.3%），船舶出口同比43.7%（4月35.8%）[54] 进口结构 - 自美国进口同比-18.1%（4月-13.8%），自欧盟进口同比0%（4月-16.5%）[63] - 自动数据处理设备进口同比47.5%（4月47.7%），对进口同比拉动1.3个百分点[66] - "硬科技"进口维持高增，自动数据处理设备及零部件进口同比47.5%，拉动进口同比1.3个百分点[10]

物价环比分析 - 物价环比分析比同比更有意义，有助于全面定量看待物价分化特征 [4][14] - 今年以来CPI环比累计涨幅0%，弱于2021-24年同期的0.4%；核心CPI环比累计涨幅0.5%，略好于2021-24年同期的0.4% [5][15] - 食品(-0.6% vs -1%)、房租(0.1% vs 0%)、核心商品(0.9% vs 0.1%)价格"强"，能源(-2.3% vs 3.8%)、除房租外的核心服务(0.5% vs 1.2%)价格"弱" [5][15] CPI细分表现 - 食品中鲜果、牛肉、羊肉、猪肉(-7.4% vs -16.4%)价格"强"，粮食(-0.4% vs 0.4%)、食用油、鲜菜等价格"弱" [6][16] - 耐用品中交通工具(-1.3% vs -1.5%)、家用器具(2.3% vs 0.3%)价格"强"，通信工具(-3% vs -1.1%)价格"弱" [6][16] - 非耐用品中服装(0.7% vs -0.1%)价格"强"，酒类(-0.8% vs 0.1%)、中药(0% vs 1.3%)价格"弱" [6][16] - 其他用品和服务(5.9% vs 2.4%)价格"强"，主要受金价影响 [6][17] PPI表现 - PPI环比累计涨幅-1.5%，弱于去年同期的-0.5% [8][23] - 生活资料中衣着(0% vs -0.2%)、一般日用品(0.2% vs 0.1%)价格"强"，生产资料中采掘(-8.7% vs -1.2%)、原材料(-2.4% vs 0.9%)价格"弱" [8][23] - 32个行业中10个价格"强"，主要分布在制造业下游和电热水行业 [9][24] 5月通胀数据 - CPI环比下跌0.2%，较五年均值高0.1个百分点，食品环比好于季节性 [10][31] - 成品油价下跌3.8%，拖累CPI环比约0.13个百分点，占总降幅近七成 [10][31] - PPI环比下跌0.4%，同比跌幅从2.7%扩大至3.3% [11][39] - 国际油价下跌拖累PPI环比约0.23个百分点，煤炭钢铁等拖累约0.18个百分点 [11][39] 涨价扩散情况 - CPI环比涨价比例从24%升至29%，处于2016年以来同期的11%分位 [44] - PPI环比涨价比例从27%降至17%，处于2013年8月以来的7%分位 [46] - 生产资料环比涨价比例从30%升至32%，处于2014年以来的26%分位 [50]